兴业证券_20180103_猎金系列之十八：基本面Apha的复兴上市公司竞争优势研究.pdf

请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 定定量量研研究究 专专题题报报告告 证券研究报告证券研究报告 分析师：任瞳 S0190511080001 周靖明 S0190517070009 Author 报告关键点报告关键点 作为“猎金”系列报告的第作为“猎金”系列报告的第十八篇，我们聚焦于上市公十八篇，我们聚焦于上市公司财务数据，通过对上市公司财务数据，通过对上市公司竞争优势的定量刻画，来司竞争优势的定量刻画，来构建竞争优势因子。构建竞争优势因子。相关报告相关报告 事件驱动策略系列报告回归之门开启，谁是下一个360 2017-11-14 兴证 增盈：定增指数大幅上涨，整 体 持 续 跑 赢 市 场 2017-08-20 量化基金年度巡礼之综述篇：平淡中的惊喜2016-12-17 投资要点投资要点 2017 年初以来随着金融监管的加强，市场逐渐回归基本面，在一定程度推动了以价值和质量类因子为代表的基本面 Alpha 因子的复兴，而当前的多因子体系对上市公司基本面，特别是财务数据的挖掘还不是很充分。作作为“猎金”系列报告的第十为“猎金”系列报告的第十八八篇篇，我们，我们聚焦聚焦于于上市公司财务数据，通过对上市公司财务数据，通过对上市公司竞争优势的定量刻画，来构建竞争优势上市公司竞争优势的定量刻画，来构建竞争优势因子因子。竞争优势因子在全 A 中展现出了出色的选股能力。因子的月度 IC 均值为2.45%，IC_IRIC_IR 为为 0.410.41，对应的，对应的 t t 检验统计量达到了检验统计量达到了 5.115.11。其多空组合的年化收益为 7.19%，年化波动率为 6.13%，夏普夏普比率为比率为 1.171.17，最大回撤仅，最大回撤仅为为 7.48%7.48%。从与质量类因子的相关性来看，竞争优势因子与竞争优势因子与 ROEROE、ROAROA 以及营业利润以及营业利润率之间具有一定的相关性，但率之间具有一定的相关性，但普遍普遍较低，相关系数分别较低，相关系数分别为为 0.160.16、0.130.13 和和0.100.10。此外，竞争优势因子与其他大类因子之间的相关性都比较低。其与其与成长因子之间的相关系成长因子之间的相关系度度最高，最高，但但相关系数相关系数也仅为也仅为 0.220.22。我们根据根据 ROEROE 的杜邦分解，对竞争优势因子进行了改进的杜邦分解，对竞争优势因子进行了改进。经过改进之后的经过改进之后的因子的表现有了明显提升因子的表现有了明显提升。因子 IC_IR 由 0.41 提升至 0.48，对应的 t 检验统计量由 5.11 提升至 5.92。多空组合夏普比率由 1.17 提升至 1.28，多空组合年化收益从 7.19%提升至 7.71%，年化波动率由 6.13%下降至6.01%。我们对竞争优势因子在不同行业中的表现进行了测试，竞争优势因子在竞争优势因子在不不同行业中的表现存在较大差异同行业中的表现存在较大差异。我们在中证 800 指数成份股中，结合价值因子和竞争优势因子构建了行业差异化的选股策略。相比于合成因子直接选股策略而言，策略表现有了明显提升，夏普比率由夏普比率由 0.610.61 提升至提升至 0.660.66，而最大回撤由而最大回撤由 69.15%69.15%降低至降低至 65.67%65.67%。风险提示：本报告模型及结论全部基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，风险提示：本报告模型及结论全部基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在模型失效风险。存在模型失效风险。title 基本面基本面 AlphaAlpha 的复兴：上市公司竞争优势研究的复兴：上市公司竞争优势研究 2018 年年 01 月月 03 日日 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -2-定量研究专题报告定量研究专题报告 目目 录录 1、前言：基本面 Alpha 的复兴.-4-2、上市公司竞争优势：持续盈利的源泉.-5-2.1、上市公司竞争优势的刻画.-5-2.2、上市公司竞争优势因子构建.-5-3、竞争优势因子测试结果.-6-3.1、上市公司竞争优势转移矩阵.-6-3.2、竞争优势因子测试结果.-7-3.3、行业市值中性化后选股效果.-11-3.4、与传统 Alpha 因子相关性.-13-4、竞争优势因子再探讨.-14-4.1、上市公司竞争优势的分解.-14-4.2、竞争优势因子的改进.-15-5、竞争优势因子在不同行业中的有效性.-18-6、基于竞争优势因子的选股策略.-20-7、结语.-22-图 1、年初至今大类风格因子表现.-4-图 2、质量因子中的 ROA 和 ROE 的表现.-4-图 3、竞争优势因子计算示意图.-6-图 4、竞争优势因子 IC及 IC12 个月移动平均（全 A）.-7-图 5、竞争优势因子多头组合、空头组合及多空组合净值表现（全 A）.-8-图 6、竞争优势因子分位数组合年化收益及夏普比率（全 A）.-9-图 7、竞争优势因子分位数组合年化超额收益及信息比率（全 A）.-9-图 8、沪深 300 和中证 500 中竞争优势因子分位数组合多空收益及净值.-10-图 9、中性化前后竞争优势因子多空累计净值对比.-11-图 10、中性化后竞争优势因子在沪深 300 和中证 500 中多空组合收益及净值-12-图 11、与常见质量因子的相关性.-13-图 12、与大类风格因子的相关性.-14-图 13、ROE 杜邦分解示意图.-15-图 13、改进前后竞争优势因子多空累计净值对比.-16-图 14、中性化前后改进的竞争优势因子多空累计净值对比.-17-图 15、中性化后改进的竞争优势因子在沪深 300 和中证 500 中多空组合收益及净值.-18-图 16、竞争优势因子在不同行业中的 IC 值.-19-图 17、竞争优势因子在不同行业中的 IC_IR.-19-图 18、行业差异化选股策略净值.-20-图 19、沪深 300 中行业差异化选股策略净值.-21-表 1、行业内 ROE 排名转移矩阵.-7-表 2、竞争优势因子 IC 测试统计数据（全 A）.-7-表 3、竞争优势因子分位数组合测试统计数据（全 A）.-8-表 4、竞争优势因子在沪深 300 和中证 500 中的表现（IC）.-10-表 5、竞争优势因子在沪深 300 和中证 500 中的表现（多空组合）.-10-表 6、中性化前后竞争优势因子 IC 测试结果.-11-表 7、中性化前后竞争优势因子多空组合测试结果.-11-表 8、中性化后竞争优势因子在沪深 300 和中证 500 中的表现（IC）.-12-请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -3-定量研究专题报告定量研究专题报告 表 9、中性化后竞争优势因子在沪深 300 和中证 500 中的表现（多空组合）-12-表 10、成长中性化前后竞争优势因子 IC 测试结果（全 A）.-14-表 11、改进前后竞争优势因子 IC 测试结果.-16-表 12、改进前后竞争优势因子多空组合测试结果.-16-表 13、中性化之后改进的竞争优势因子 IC 测试结果.-17-表 14、中性化之后改进的竞争优势因子多空组合测试结果.-17-表 15、中性化后改进的竞争优势因子在沪深 300 和中证 500 中表现（IC）.-18-表 16、中性化后改进的竞争优势因子在沪深 300 和中证 500 中表现（多空组合）.-18-表 17、行业差异化选股策略表现.-20-表 18、沪深 300 中行业差异化选股策略表现.-21-请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -4-定量研究专题报告定量研究专题报告 报告正文报告正文 1、前言：基本面前言：基本面 Alpha 的复兴的复兴 2017 年上半年市场风格出现了极端的分化，规模和反转等传统有效的 Alpha因子突然失效；与之形成鲜明对比的，是价值、质量等基本面 Alpha 因子大放异彩。如此极端的风格分化导致许多量化基金出现大幅回撤，同时引发了业界对现有多因子投资体系的反思。从图 1 所示大类风格因子表现可以看到，截至 2017 年 10 月 20 日，规模因子的最大回撤达 30%，反转因子回撤为 8%。6 月份反转因子表现才开始反弹，规模因子则直到 8 月份才开始有所复苏。而同期的价值因子收益则高达 24%，尤其值得注意的是，历史上表现平平的质量类因子 2017 年表现十分出色，特别是其中的ROA 和 ROE，因子收益分别达到了 19%和 21%（如图 2 所示）。图图 1 1、年初至今年初至今大类大类风格因子表现风格因子表现 资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理，因子行业中性的多空组合累计净值，截至 2017 年 10 月20 日 图图 2 2、质量因子中的质量因子中的 ROAROA 和和 ROEROE 的表现的表现 资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理，因子行业中性的多空组合累计净值，截至 2017 年 10 月 20 日 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -5-定量研究专题报告定量研究专题报告 随着金融监管的加强，A 股市场逐渐回归基本面，在一定程度上推动了以价值和质量为代表的基本面 Alpha 因子的复兴。未来随着养老金入市、A 股逐步纳入 MSCI 指数等政策的实施，机构投资者占比提升将是必然的趋势。而这也会使得上市公司的基本面信息变得越发重要，基本面 Alpha 因子的有效性也将随之提升。反观当前主流的多因子投资体系，对基本面 Alpha 因子，特别是基于上市公司财务数据的因子的挖掘尚不够深入。作为“猎金”系列报告的第十八篇，我们作为“猎金”系列报告的第十八篇，我们将聚焦上市公司财务数据，通过对公司竞争优势维度的定量刻画，来深入把握基将聚焦上市公司财务数据，通过对公司竞争优势维度的定量刻画，来深入把握基本面信息，构建有效选股因子本面信息，构建有效选股因子。2、上市公司竞争优势、上市公司竞争优势：持续盈利的源泉：持续盈利的源泉 2 2.1.1、上市公司上市公司竞争优势竞争优势的的刻画刻画 根据“竞争战略之父”迈克尔波特的理论，公司的竞争优势公司的竞争优势表现为表现为公公司司持续创造和获取价值的能力持续创造和获取价值的能力。而只有当公司出售产品和提供服务所获得的收入高于其生产产品或提供服务的成本时，公司才能创造价值。为了持续不断地获得利润，公司的管理者需要制定相应的竞争策略，来提升公司相对于同行业其他公司的竞争优势。常见的竞争策略包括总成本领先战略总成本领先战略、差异化战略差异化战略和专一化战略专一化战略1。无论通过哪一种策略，其最终目的都是提升公司在行业内的竞争优势，具体体现为公司公司相对竞争对手的盈利能力的相对竞争对手的盈利能力的持续持续提升提升。通常一个公司的盈利能力会受到系统性因素和非系统性因素的影响。系统性因素主要包括两方面，一方面是宏观宏观经济层面的影响经济层面的影响，另外一方面是所处行业的所处行业的景气程度景气程度。非系统因素是指公司自身因素，即公司在行业内的竞争地位，包括公司的产出规模、组织结构、品牌、产品质量等方面。为了排除宏观经济和行业层面因素的影响，我们选择上市公司在上市公司在所属所属行业内行业内的的盈利能力盈利能力（用（用 ROE 来刻画）来刻画）的的排名变化排名变化2来衡量其竞争优势的变动。竞争优势的大幅提升往往是由公司某项技术或工艺等的重大改进所带来的，而短时间内这一重大改进往往很难被竞争对手复制，从而使得上市公司维持较高的竞争优势，确保其未来能够继续获取利润。2 2.2 2、上市公司上市公司竞争优势因子构建竞争优势因子构建 下面我们就详细介绍竞争优势因子的构建流程。假定当前时刻，上市公司刚刚发布了三季度财务报表（其余报告期的因子计算方式以此类推）：计算计算单季度的单季度的 ROE。计算当年三季度的 ROE，即 ROEt=三季度净利润三季度净利润/三三季季度平均净资产度平均净资产。计算计算行业内行业内 ROE排名。排名。考虑到各行业内上市公司数目不一，我们用公司在 1 Michael Porter，Competitive Strategy，1980 2 Jenning,Seo,Soliman,2015,Relative Performance Ranking:Insight into Competitive Advantage.请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -6-定量研究专题报告定量研究专题报告 所属行业内 ROE 的排名除以该行业公司数目作为当期 ROE 排名，即 Rankt=行业内行业内 ROE排名排名/该行业内公司数目该行业内公司数目 N。其中，行业内 ROE 排名为按照升序排列的名次，即 ROE 排名第一的上市公司的 ROE 最小，其排名记为 1，依次类推。计算计算单单季度季度 ROE 排名的变化排名的变化。由于上市公司的业绩通常存在季节效应。为了排除季节效应的影响，我们计算单季度 ROE 排名的同比变化，即=-4，如图 3 所示。图图 3 3、竞争优势因子计算示意图竞争优势因子计算示意图 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 公司单季度 ROE 排名的同比变动即为我们所构造的上市公司竞争优势因子，该因子衡量了上市公司在所属行业内的盈利能力的提升幅度。依据上一节的分析，当期盈利能力提升的幅度越大，公司在未来维持较高水平的竞争优势的概率就越大，公司也越有可能持续获取高额利润。此外，值得注意的是，A 股上市公司的财务报表披露时间是存在滞后的。通常去年年报和当年一季报是在当年 4 月底之前披露，当年半年报在 8 月底之前披露，当年三季报在 10 月底之前披露。因此，竞争优势因子的因子值只在以上三个时点发生变化。下面我们将对竞争优势因子的特征以及选股能力进行研究。3、竞争优势因子竞争优势因子测试结果测试结果 3 3.1.1、上市公司竞争优势上市公司竞争优势转移矩阵转移矩阵 在详细分析竞争优势因子与股票预期收益的关系之前，我们首先对上市公司盈利水平相对变化的历史规律进行了探索。我们根据个股在其所属行业内的 ROE排名将其分为了 5 组，其中第 5 组 ROE 最大，排名最为靠前。我们统计了前后两期个股在不同组别之间转移的概率，结果如表 1 所示。可以看到公司在其所属行业内的竞争优势的排名具有一定的粘性，即绝大多数公司在下一期都保持了前一期的相对排名。其中以第 1 组和第 5 组尤为明显，各有 55.67%和 57.39%的公司前后两期的相对排名相同。同时也注意到，每一组都有一部分公司下一期排名转移到了其他组，且转移到相邻组的公司占比更大。整体来看，排名的排名的变化变化既没有过于频繁而既没有过于频繁而影响选股信号的稳健性，又不至于一成影响选股信号的稳健性，又不至于一成不变而不变而使得因子使得因子无法捕捉无法捕捉上市公司上市公司的的竞争优势竞争优势。接下来我们针对因子对股票收益 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -7-定量研究专题报告定量研究专题报告 的预测能力进行全面测试。表表 1 1、行业内行业内 ROEROE 排名排名转移矩阵转移矩阵 第第 1 1 组组 第第 2 2 组组 第第 3 3 组组 第第 4 4 组组 第第 5 5 组组 第第 1 1 组组 55.67%20.54%8.53%5.63%9.19%第第 2 2 组组 22.61%41.72%21.21%8.06%5.10%第第 3 3 组组 9.98%22.82%37.89%22.50%7.50%第第 4 4 组组 5.48%9.64%23.74%42.14%20.83%第第 5 5 组组 6.26%5.28%8.62%21.67%57.39%资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.2 2、竞争优竞争优势因子测试结果势因子测试结果 我们以 2005 年 1 月-2017 年 9 月为测试区间，对竞争优势因子在全 A、沪深300 和中证 500 中的选股效果进行了测试。全全 A 中中测试结果测试结果 表 2 给出了竞争优势因子在全 A 中的 IC 测试结果。从 IC 测试结果来看，竞争优势因子的月度 IC 均值为 2.45%，IC_IR 为 0.41，对应的 t 检验统计量达到了5.11。这说明，市场对当期具有明显竞争优势的公司给与了显著的正向风险溢价。从图 4 所示的因子 IC 序列来看，2008 年底至 2009 年上半年竞争优势因子表现出现了一些波动，而 2010 年至今则一直维持着较强的选股能力。表表 2 2、竞争优势因子、竞争优势因子 ICIC 测试测试统计数据统计数据（全（全 A A）因子因子 平均值平均值 标准标准差差 最小值最小值 最大值最大值 IC_IRIC_IR t t 统计统计量量 平均股票平均股票数数 有效期有效期数数 竞争优势因子 2.45%5.91%-15.24%21.07%0.41 5.11 1873 152 资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4 4、竞争优势竞争优势因子因子 ICIC 及及 ICIC1212 个月移动平均个月移动平均（全（全 A A）请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -8-定量研究专题报告定量研究专题报告 资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 从表 3 所示的分位数组合测试结果来看，竞争优势因子的多空组合的年化收益为 7.19%，年化波动率为 6.13%，夏普比率为 1.17，同时最大回撤也仅为 7.48%。从图 5 和图 6 所示的分位数组合的年化收益及年化超额收益来看，不同的分位数组合之间呈现出较好的单调性。同时，组合的换手率也保持在一个较低的水平。综合来看，无论是 IC 还是多空组合的测试结果都表明，竞争优势因子在全体A 股中表现出了出色的选股能力。表表 3 3、竞争优势因子、竞争优势因子分位数组合测试分位数组合测试统计数据（全统计数据（全 A A）组合组合 总收益率总收益率 年化收年化收益率益率 波动率波动率 SharpeSharpe 比比率率 平均换平均换手率手率 最大回最大回撤率撤率 年化超额年化超额收益率收益率 跟踪误跟踪误差差 信息比信息比率率 0 2475.32%29.23%36.38%0.80 32.86%68.33%3.90%3.25%1.201.20 1 2029.53%27.31%35.76%0.76 38.41%66.52%2.12%2.66%0.800.80 2 1435.20%24.06%35.46%0.68 38.00%66.15%-0.60%2.47%-0.240.24 3 1132.18%21.93%35.85%0.61 38.50%66.10%-2.19%2.18%-1.001.00 4 891.76%19.85%37.78%0.53 32.43%66.94%-3.29%3.99%-0.830.83 市场 1503.40%24.49%36.13%0.68 66.80%L-S 141.01%141.01%7.19%7.19%6.13%6.13%1.171.17 7.48%7.48%资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5 5、竞争优势因子竞争优势因子多头组合、空头组合及多空组合净值表现（全多头组合、空头组合及多空组合净值表现（全 A A）请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -9-定量研究专题报告定量研究专题报告 资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6 6、竞争优势因子竞争优势因子分位数组合年化收益及分位数组合年化收益及夏普夏普比率比率（全（全 A A）资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 7 7、竞争优势因子竞争优势因子分位数组合年化超额收益及信息比率分位数组合年化超额收益及信息比率（全（全 A A）资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -10-定量研究专题报告定量研究专题报告 沪深沪深 300 和中证和中证 500 中测试结果中测试结果 随着近年来指数增强产品特别是沪深 300、中证 500 指数增强产品业绩的爆发，特定指数成份股内的多因子量化增强策略也受到了越来越多的关注。因此，除了对因子在全 A 中的表现进行测试之外，我们同样对因子在沪深300 和中证 500内的选股效果进行了测试。表 4 和表 5 分别给出了竞争优势因子在沪深 300 和中证 500 成份股中的 IC和多空组合表现。总的来看，竞争优势因子在沪深 300 和中证 500 成份股中均展现了较强的选股能力。从从 ICIC 表现的对比来表现的对比来看，竞争优势看，竞争优势因子因子在沪深在沪深 300300 中的选中的选股能力要弱于其在中证股能力要弱于其在中证 500500 中的选股能力中的选股能力。其在沪深 300 和中证 500 中的 IC_IR分别为 0.26 和 0.35，对应的 t 统计量分别为 3.22 和 3.98。从多空组合从多空组合表现的对比表现的对比来看，来看，竞争优势因子竞争优势因子在在中证中证 500500 指数中的表现同样占指数中的表现同样占优优。沪深 300 和中证 500 成份股中竞争优势因子的多空组合夏普比率分别为 0.66和 1.35，最大回撤分别为 19.66%和 16.98%。表表 4 4、竞争优势因子、竞争优势因子在沪深在沪深 300300 和中证和中证 500500 中中的的表现表现（ICIC）股票池股票池 平均值平均值 标准差标准差 最小值最小值 最大值最大值 IC_IRIC_IR t t 统计统计量量 平均平均股股票数票数 有效期有效期数数 沪深沪深 300300 成成份股份股 2.62%9.94%-26.78%26.24%0.260.26 3.223.22 288 149 中证中证 500500 成成份股份股 2.59%7.38%-15.02%25.70%0.350.35 3.983.98 484 128 资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 5 5、竞争优势因子在沪深、竞争优势因子在沪深 300300 和中证和中证 500500 中中的的表现（表现（多空组合多空组合）股票池股票池 总收益率总收益率 年化收益率年化收益率 波动率波动率 SharpeSharpe 比率比率 最大回撤率最大回撤率 沪深沪深 300300 成份股成份股 125.89%6.78%10.26%0.660.66 19.66%中证中证 500500 成份股成份股 199.26%10.82%8.02%1.351.35 16.98%资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 8 8、沪深沪深 300300 和中证和中证 500500 中中竞争优势因子分位数组合竞争优势因子分位数组合多空收益及净值多空收益及净值 资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -11-定量研究专题报告定量研究专题报告 3.3.3 3、行业市值中性化后选股效果行业市值中性化后选股效果 进一步地，我们对行业和市值中性化处理之后的竞争优势因子的表现进行了测试。与我们通常的中性化的方法一致，我们以原始的竞争优势因子作为因变量，以中信一级行业哑变量和流通市值的自然对数作为自变量进行回归，并以回归得到的残差作为行业和市值中性化之后的竞争优势因子。全全 A A 中测试结果中测试结果 表 6 和表 7 展示了中性化前后竞争优势因子在全 A 中的 IC 和分位数组合的测试结果。经过中性化处理之后，竞争优势因子的 IC_IR 从 0.41 提升至 0.47，对应的 t 值从 5.11 提升至 5.84。同时因子多空组合夏普比率由 1.17 提升至 1.37，年化波动率以及最大回撤均有所降低。综合来看，经过行业市值中性化之后因子的表现得到了显著的提升。表表 6 6、中性化前后中性化前后竞争优势因子竞争优势因子 ICIC 测试结果测试结果 因子因子 平均值平均值 标准差标准差 最小值最小值 最大值最大值 IC_IRIC_IR t t 统计量统计量 平均股平均股票数票数 有效期有效期数数 竞争优势因子竞争优势因子 2.45%5.91%-15.24%21.07%0.410.41 5.115.11 1873 152 中性化之后的竞中性化之后的竞争优势因子争优势因子 2.67%5.63%-14.23%21.44%0.470.47 5.845.84 1874 152 资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 7 7、中性化前后竞争优势因子多空组合测试结果、中性化前后竞争优势因子多空组合测试结果 因子因子 总收益率总收益率 年化收益率年化收益率 波动率波动率 SharpeSharpe 比率比率 最大回撤率最大回撤率 竞争优势因子竞争优势因子 141.01%7.19%6.13%1.171.17 7.48%7.48%中性化之后的竞争优势因子中性化之后的竞争优势因子 173.49%8.27%6.02%1.371.37 6.26%6.26%资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 9 9、中性化前后竞争优势因子多空累计净值中性化前后竞争优势因子多空累计净值对比对比 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -12-定量研究专题报告定量研究专题报告 资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 沪深沪深 300 和中证和中证 500 中测试结果中测试结果 我们同样对中性化之后的竞争优势因子在沪深 300 和中证 500 成份股中的表现进行了测试，如表 8、表 9 所示。经过中性化之后，虽然竞争优势因子在沪深300 和中证 500 中的 IC_IR 提升幅度较小，但从多空组合表现提升幅度较大，夏普比率分别由 0.66 和 1.35 提升至 0.73 和 1.44。表表 8 8、中性化后中性化后竞争优势因子在沪深竞争优势因子在沪深 300300 和中证和中证 500500 中中的的表现（表现（ICIC）股票池股票池 平均值平均值 标准差标准差 最小值最小值 最大值最大值 IC_IRIC_IR t t 统计统计量量 平均股平均股票数票数 有效期有效期数数 沪深沪深 300300 成成份股份股 2.77%9.75%-26.36%26.60%0.280.28 3.473.47 290 149 中证中证 500500 成成份股份股 2.64%7.30%-15.47%25.94%0.360.36 4.094.09 487 128 资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 9 9、中性化后中性化后竞争优势因子在沪深竞争优势因子在沪深 300300 和中证和中证 500500 中中的的表现（多空组合）表现（多空组合）股票池股票池 总收益率总收益率 年化收益率年化收益率 波动率波动率 SharpeSharpe 比率比率 最大回撤率最大回撤率 沪深沪深 300300 成份股成份股 148.37%7.65%10.42%0.730.73 20.12%中证中证 500500 成份股成份股 221.44%11.65%8.10%1.441.44 14.39%资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1010、中性化后中性化后竞争竞争优势因子优势因子在沪深在沪深 300300 和中证和中证 500500 中中多空多空组合组合收益及净值收益及净值 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -13-定量研究专题报告定量研究专题报告 资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.4 4、与传统与传统 AlphaAlpha 因子相关性因子相关性 前文因子测试结果在一定程度上说明了竞争优势因子稳健的股票区分能力和广泛的适应性。在将竞争优势因子纳入现有的多因子体系之前，我们还需要考察其与我们现有 Alpha 因子的相关性。与质量因子与质量因子的的相关性相关性 由于在大类划分上，竞争优势因子属于质量类，因此我们首先考察其与质量类因子的相关性。从图 11 所示的结果来看：竞争优势因子与 ROE、ROA 以及营业利润率之间具有一定的相关性，但相关性都较低，相关系数分别为 0.16、0.13和 0.10。图图 1 11 1、与常见质量因子的相关性与常见质量因子的相关性 资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 与大类风格因子与大类风格因子的的相关性相关性 接下来我们进一步探讨竞争优势因子与大类风格因子之间的相关性。从图 12 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -14-定量研究专题报告定量研究专题报告 所示结果可以看到，除了与成长因子之间具有一定的相关性以外，竞争优势因子与其他大类因子之间的相关性都比较低。其与成长因子之间的相关系数也不高，仅为 0.22。图图 1 12 2、与与大类风格大类风格因子的相关性因子的相关性 资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 对对成长成长风格风格中性处理之后中性处理之后的的因子表现因子表现 从竞争优势因子与大类风格因子之间的相关性来看，竞争优势因子与成长风格之间存在一定的相关性。下面我们对行业市值中性化之后的竞争优势因子进一步做成长风格中性处理，并考察中性化处理之后的因子表现。这里我们同样采取回归的方式，以竞争优势因子作为因变量，以成长因子作为自变量进行回归，以回归之后的残差作为成长风格中性化处理之后的竞争优势因子。从表 10 所示 IC 测试结果来看，在经过成长中性化处理之后，在经过成长中性化处理之后，竞争优势因子竞争优势因子的的 IC_IRIC_IR 以及对应的以及对应的 t t 检验统计量均略有下降检验统计量均略有下降，但整体来看依旧具有较强的选股但整体来看依旧具有较强的选股能力。能力。表表 1010、成长成长中性化前后竞争优势因子中性化前后竞争优势因子 ICIC 测试结果测试结果（全（全 A A）因子名称因子名称 平均平均值值 标准差标准差 最小值最小值 最大值最大值 IC_IRIC_IR t t 统计量统计量 平均股平均股票数票数 有效期有效期数数 竞争优势因子 2.67%5.63%-14.23%21.44%0.47 5.84 1874 152 成长中性化之后的竞争优势因子 2.10%5.19%-11.06%15.67%0.40 4.72 1874 152 资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 4、竞争优势因子再探讨、竞争优势因子再探讨 4 4.1.1、上市公司竞争优势上市公司竞争优势的分解的分解 前文我们根据上市公司在其所属行业内的 ROE 排名的变化构建了上市公司竞争优势因子，从第三部分因子测试结果来看，竞争优势因子表现出了较强的选股 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -15-定量研究专题报告定量研究专题报告 能力。下面我们将对竞争优势的来源作进一步的探索。根据杜邦分解（如图 13 所示），我们可以将一家公司的 ROE 分解为净利润率净利润率、资产周转率资产周转率和权益乘数权益乘数三者的乘积。因此，ROE 的提升无非来源于三个方面，即净利润率的提升、资产周转率的提升或者权益乘数的升高。净利润率净利润率的提升的提升通常来源于两方面，一方面是企业定价权的提升，这种定价权的提升可以通过产品定位、提升品牌认知、先发优势等获得；另一方面是企业自身的成本和费用管理能力的提升。资产周转率资产周转率的提升的提升往往来源于资产使用和管理效率的提升，包括固定资产使用效率、存货管理和其他营运资本的管理的提升等，反映的是企业相对于同行业其他公司在资产使用效率方面的优势的提升。权益乘数的升高权益乘数的升高则来源于企业资本结构的变化，权益乘数反映了企业的财务杠杆水平，权益乘数越大，企业的财务杠杆越高。净利润率的提升和资产周转率的提升分别反映了企业在定价权、成本管理或资产使用效率等方面优势的提升。权益乘数的升高虽然也能使得 ROE升高，但是并不能反映企业竞争优势的提升，相反过高的权益乘数反映了企业杠杆率提升，在某种程度上被视为是风险的聚集。基于以上分析，我们考虑对所构建的竞争优势因子进行一些改进，以剔除权益乘数的影响。图图 1 13 3、ROEROE 杜邦分解示意图杜邦分解示意图 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 4 4.2 2、竞争优势因子竞争优势因子的改进的改进 改进的竞争优势因子构建改进的竞争优势因子构建 下面我们综合净利润率和资产周转率两个方面来构建竞争优势因子，因子的构建方式如下：计算计算单季度净利润率排名。单季度净利润率排名。按照第二部分计算 ROE 排名的方式计算行业内净利润率排名。计算单季度资产周转率排名。计算单季度资产周转率排名。按照第二部分计算 ROE 排名的方式计算行业内净资产周转率排名。计算综合排名。计算综合排名。将净利润率排名和资产周转率排名等权相加得到综合排名。计算综合排名的变化。计算综合排名的变化。计算综合排名同比的变化作为改进之后的竞争优势因子值。从上述构建过程可知，改进的竞争优势因子，剔除了财务杠杆的影响，并将从上述构建过程可知，改进的竞争优势因子，剔除了财务杠杆的影响，并将更多的目光聚焦在了公更多的目光聚焦在了公司主业经营状况层面。司主业经营状况层面。请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -16-定量研究专题报告定量研究专题报告 改进改进前前后的竞争优势因子表现后的竞争优势因子表现对比对比 下面我们对改进之后竞争优势因子的表现进行测试。从改进前后因子 IC 表现对比来看，因子 IC_IR 由 0.41 提升至 0.48，对应的 t 检验统计量由 5.11 提升至5.92。多空组合夏普比率由 1.17 提升至 1.28，多空组合年化收益从 7.19%提升至7.71%，年化波动率由 6.13%下降至 6.01%。整体来看，改进之后的因子的表现有了一定的提升。表表 1111、改进改进前前后竞争优势因子后竞争优势因子 ICIC 测试结果测试结果 因子因子 平均值平均值 标准差标准差 最小值最小值 最大值最大值 IC_IRIC_IR t t 统计量统计量 平均股平均股票数票数 有效有效期期数数 竞争优势因子竞争优势因子 2.45%5.91%-15.24%21.07%0.410.41 5.115.11 1873 152 改进改进后的竞争优后的竞争优势因子势因子 2.58%5.37%-14.98%18.86%0.480.48 5.925.92 1865 152 资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1 12 2、改进改进前前后竞争优势因子多空组合测试结果后竞争优势因子多空组合测试结果 因子因子 总收益率总收益率 年化收益率年化收益率 波动率波动率 SharpeSharpe 比率比率 最大回撤率最大回撤率 竞争优势因子竞争优势因子 141.01%7.19%6.13%1.171.17 7.48%改进改进后的竞争优势因子后的竞争优势因子 156.43%7.72%6.01%1.281.28 9.93%资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1313、改进前改进前后竞争优势因子多空累计净值对比后竞争优势因子多空累计净值对比 资料来源：Wind 资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 行业市值中性化后因子表现行业市值中性化后因子表现 同样我们也对改进之后的竞争优势因子进行行业市值中性化处理，并对比中 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -17-定量研究专题报告定量研究专题报告 性