信用方法论之七：高收益债定价的框架与实例-20190604-中信证券-30页.pdf

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 高收益债高收益债定价定价的的框架框架与实例与实例 信用方法论之七2019.6.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 吕品吕品 固收分析师 S1010518120002 明明明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 经过去年惨烈的信用风险，市场目前有了众多的“高收益债”。一些机构也在积经过去年惨烈的信用风险，市场目前有了众多的“高收益债”。一些机构也在积极筹备自己的高收益债产品。如果没有一个相对基本面的锚，那么很难下重注去极筹备自己的高收益债产品。如果没有一个相对基本面的锚，那么很难下重注去博博此收益。我们抛砖引玉来回答，此收益。我们抛砖引玉来回答，高收益债高收益债该如何该如何定价定价/打折打折。高收益债的定价逻辑：以回收率而非利差为定价依据。高收益债的定价逻辑：以回收率而非利差为定价依据。高收益债定价的步骤是拆分资产科目设定分科目资产打折比率加总成企业资产变现总价值按顺序偿还债务得出变现率/回收率。宜当承认，基于过去的案例、与公司的行业特征、财务经营特征，来给变现率假设（乐观、中性、悲观）设定各项资产的打折比率，相当主观，不同经历的人对待折现率的看法也会大相径庭。分科目估值清算资产价值分科目估值清算资产价值：关联交易、财务瑕疵、：关联交易、财务瑕疵、新兴新兴行业行业属性属性都会降低打折都会降低打折比率。比率。我们详细地介绍了不同资产科目打折情景的判断理由，与相应的折算比例，综合来看，关联交易、财务瑕疵、新兴行业属性都会降低打折比例：（1）关联交易：关联交易的影响遍布各个科目，不论是常规的应收账款，还是其他应收款、长期股权投资，一旦涉及关联交易，不免存在利益输送、资金占用、乃至体外循环的风险，变现率必然会大打折扣；（2）财务瑕疵：大存大贷，会计政策激进，审计出具非标意见等，财务信息质量不高，大部分情况下意味着资产虚高；（3）新兴行业属性：行业产品迭代越快，意味着存货的可变现价值折损越快，固定资产（产线）的实际价值越容易低于账面价值。从打折资产到清偿顺序从打折资产到清偿顺序：信用债偿还顺序最为靠后，表外负债同样有求偿权利。：信用债偿还顺序最为靠后，表外负债同样有求偿权利。破产清算下清算价值的分配顺序为：破产费用、共益债务、劳动债权、所欠税款、普通破产债权。因此需要对清偿顺序进行区分，分别估算优先债权和劣后债权的数额。在假设清算中，将企业全部债券（包括经营性负债、金融性负债、或有负债）均视为到期并均可以参与资产价值的分配。但是值得关注的是间接融资一般都有质押、部分经营性负债清偿顺序可能会有所提前，还有表外负债也有追索权，尤其是地产行业的表外负债规模很大，但是严格匡算难度较大，更多的还需要实地调研结合账面来毛估。定价案例：定价案例：以以康美康美药业药业为例，估值误差偏大，但高于目前成交价格。为例，估值误差偏大，但高于目前成交价格。我们测算康美的清算率为 73.91 元，但是根据最新披露的年报修正尤其是货币资金修正，我们对于货币资金的打折明显高估，依据调整后的数据会调整到 46.48 元，有所下降，但是相比于康美近日 15 元的报价来看，还是有一定的基本面机会。同时我们也计算了康得新、富贵鸟等案例。风险提示：风险提示：框架的瑕疵仍然是比率设定的过于主观，千人千面并不为过，实地调研仍然十分重要；即使在打折比率比较低的时候，若发行人接近明显的财务造假，以此为计算基础仍然会使得误差很大；而且模型并未考虑到法律及执行问题、债委会中大债权人与中小债权人利益矛盾等外生问题。2 1 0 1 7 9 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:3 2 高收益债定价的框架与实例高收益债定价的框架与实例2019.06.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表格目录表格目录 表 1：不含权信用债估值价格分布（截至 2019 年 5 月 8 日）.4 表 2：2018 年部分高收益债成交情况.4 表 3：一个典型的非金融企业资产负债表.5 表 4：货币资金分项.6 表 5：货币资金变现率.7 表 6：康得新首次违约时债务存量.7 表 7：康得新财务数据.8 表 8：应收票据及应收账款变现率.9 表 9：中城建主要财务数据.9 表 10：预付账款变现率.10 表 11：中钢相关财务数据（2009-2013）.10 表 12：弘昌燃气主要财务数据.10 表 13：其他应收账款变现率.11 表 14：富贵鸟主要财务数据.11 表 15：非房地产企业存货分项.12 表 16：非房地产企业存货变现率.12 表 17：房地产企业存货变现率.13 表 18：长期股权投资的控制类型.13 表 19：长期股权投资变现率.14 表 20：中民投主要财务数据.14 表 21：投资性房地产计量方法不同产生的影响.15 表 22：投资性房地产变现率.15 表 23：新光控股主要财务数据.15 表 24：生物资产变现率.16 表 25：4 种常见的固定资产折旧方法.16 表 26：固定资产变现率.17 表 27：借款费用资本化条件.17 表 28：在建工程变现率.18 表 29：利源精制主要财务数据.18 表 30：无形资产分类.18 表 31：无形资产及开发支出变现率.19 表 32：乐视网主要财务数据.19 表 33：中安消主要财务数据.20 表 34：资产科目清算变现率一览.21 表 35：负债清偿顺序.22 表 37：康美药业资产变现估算（2018 年年报）.23 表 38：以回收率计算康美药业债券价格（调整前 2018 年中报数据）.24 表 39：康得新资产科目变现打折表（2018 年报数据）.25 表 40：富贵鸟资产科目变现打折表（2017 年中报）.27 2 1 0 1 7 9 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:3 2 高收益债定价的框架与实例高收益债定价的框架与实例2019.06.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 经过去年惨烈的信用风险，市场目前有了众多的“高收益债”。一些券商、基金乃至海外机构也在积极筹备自己的高收益债策略乃至产品。高收益债与垃圾债没有严格的界限与定义。有的人会把收益率 10%左右的当成高收益债，有的人会把 7%左右的当作高收益债，有的人会把打折到 70 块钱的当作高收益债，还有一些人会“卖你之前叫做高收益，卖给你之后叫做垃圾债”来这样区分高收益与垃圾债。本文对于高收益债的认定是：债券进入到了打折阶段而非收益率定价。一支债券在违约后，卖方一般不会特别关心价格，因为往往是风控要求的强平，但是买方确确实实要考虑性价比。比如去年市场会认为 70 块钱的康美明显是一个价值洼地，而近日随着康美事件的进一步发酵，银行间一度出现过 15 块钱的买盘，如果没有一个相对基本面的锚，那么很难下重注去博要么零要么翻倍的生意，所以，关于高收益债的定价便是一个非常迫切需要解决的问题。我们在此抛砖引玉来回答：高收益债如何定价/打折？高收益债应以回收率为基础定价高收益债应以回收率为基础定价 2018 年违约债规模明显增加，年违约债规模明显增加，高收益债高收益债市场规模市场规模有所扩大有所扩大 2018 年我国信用债违约事件再创历史新高，全年共计 125 只公募信用债违约，涉及金额达 1209.61 亿元。在严峻的市场环境下，许多信用债开始以低于面值的价格打折成交，例如某只债券违约后，有债券以净价不足 40 元的价格成交，收盘净价一度跌至 7.64 元。图 1：2015-2019 年 4 月公募信用债违约情况（亿元，只）资料来源：Wind，中信证券研究部 只看收益率很难定义现在的市场，我们将价格只看收益率很难定义现在的市场，我们将价格低于低于 80 元的债券被称为高收益债。元的债券被称为高收益债。截至 2019 年 5 月 8 日，我国信用债市场共有 23056 只不含权信用债处于存续状态，其中估值价格低于 80 元的有 103 只，占比达 0.45%。在高收益债市场规模有望继续扩大的同时，如何对这类债券合理定价成为新的难题。020040060080010001200140020152016201720182019020406080100120140违约债券数量（右轴）违约金额 2 1 0 1 7 9 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:3 2 高收益债定价的框架与实例高收益债定价的框架与实例2019.06.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 1：不含权信用债估值价格分布（截至 2019 年 5 月 8 日）估值净价估值净价 P 债券只数债券只数 余额合计（亿元）余额合计（亿元）P10 3 3.92 P20 9 8.87 P30 16 16.88 P40 27 33.21 P50 47 138.76 P60 71 211.79 P70 78 280.92 P80 103 474.37 P90 143 998.57 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：2018 年部分高收益债成交情况 代码代码 债券简称债券简称 发行人发行人 交易日交易日 成交量成交量(手手)成交金额成交金额(万元万元)收盘净价收盘净价（元）（元）违约日违约日 101560036.IB 15 中城建MTN001 中国城市建设控股集团有限公司 2018-05-09 31,750 1276.35 3.99 2017-07-14 101778004.IB 17 永泰能源MTN002 永泰能源股份有限公司 2018-07-06 16,000 6390.27 7.64 2018-07-05 101556037.IB 15 华阳经贸MTN001 中国华阳经贸集团有限公司 2018-10-16 6,000 593.38 9.79 2018-09-30 101788002.IB 17 沪华信MTN001 上海华信国际集团有限公司 2018-07-17 6,000 866.32 14.44 2018-06-21 101560041.IB 15 机床MTN001 大连机床集团有限责任公司 2018-03-09 2,000 1045.58 52.78 2017-07-31 资料来源：Wind，中信证券研究部 不同于普通债券可基于利差定价，高收益债定价应以基于资产负债表的打折回收为依不同于普通债券可基于利差定价，高收益债定价应以基于资产负债表的打折回收为依据。据。普通债券定价可采用在利率曲线的基础上叠加信用利差、行业利差、区域利差等利差的方法，高收益债由于按时足额偿付的不确定性较大，因此以估算收益率确定价格的方法并不适用。我们不妨从房地产行业我们不妨从房地产行业的一个的一个定价定价方法方法出发。出发。一些股票分析师会从地产公司的货值与NAV 出发来算一个房地产公司的市值，虽然这类似银行 PB 一样，估出来的长期的锚并不适应大起大落的股票市场，但是对于债券市场却成为他山之石。一些债券投资人会通过账面上的楼盘乃至实地踩盘，毛估房地产公司可变现的货值，并与负债进行匡算，判断某家地产公司是否可以通过变卖存货与土地来偿债。我们看到万达与泰禾解决自己债务问题的方法，也很接近于“逐步清算”的过程，所以我们认为可参考这种方法对高收益债进行定价：基于公司的资产负债表，来计算公司可变现资产的价值能够覆盖债务的比例，计算出基于公司的资产负债表，来计算公司可变现资产的价值能够覆盖债务的比例，计算出的回收率便是债券价格。的回收率便是债券价格。2 1 0 1 7 9 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:3 2 高收益债定价的框架与实例高收益债定价的框架与实例2019.06.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 高收益债高收益债的定价的定价逻辑逻辑：以回收率而非利差为定价依据以回收率而非利差为定价依据 采用这种基于回收率的高收益债定价方法时，我们选择以最为审慎的态度，基于企业濒临违约或者已发生违约、主要通过资产变现偿还债务的假设，从资产打折变现和负债具有刚性两个维度进行探究。高收益债高收益债定价定价的的核心步骤是估算出资产的清算价值，根据资产负债表资产端的科目顺核心步骤是估算出资产的清算价值，根据资产负债表资产端的科目顺序分别估计其清算价值，加总得到企业的资产变现价值。序分别估计其清算价值，加总得到企业的资产变现价值。基于过去的案例、与公司的行业特征、财务经营特征，来给变现率假设（乐观、中性、悲观）设定各项资产的变相价值。宜当承认这种方法目前来看相当主观，不同经历的人对待折现率的看法大相径庭，但是在目前债券市场缺乏违约回收数据的情况下，谈任何过度的量化都乃无源之水。图 2：高收益债定价的简单流程 资料来源：中信证券研究部整理 表 3：一个典型的非金融企业资产负债表 资产资产 负债和所有者权益负债和所有者权益 流动资产流动资产 流动负债流动负债 货币资金 短期借款 交易性金融资产 交易性金融负债 衍生金融资产 衍生金融负债 应收票据及应收账款 应付票据及应付账款 预付款项 预收款项 其他应收款 应付职工薪酬 存货 应交税费 合同资产 其他应付款 持有待售资产 合同负债 一年内到期的非流动资产 持有待售负债 其他流动资产 一年内到期的非流动负债 非流动资产非流动资产 其它流动负债 债权投资 非流动负债非流动负债 其他债权投资 长期借款 长期应收款 应付债券 长期股权投资 其中：优先股 其他权益工具投资 永续债 其它非流动金融资产 长期应付款 投资性房地产 预计负债 固定资产 递延收益 在建工程 递延所得税负债 生产性生物资产 其它非流动负债 油气资产 所有者权益所有者权益 2 1 0 1 7 9 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:3 2 高收益债定价的框架与实例高收益债定价的框架与实例2019.06.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 资产资产 负债和所有者权益负债和所有者权益 无形资产 实收资本/股本 开发支出 其他权益工具 商誉 资本公积 长期待摊费用 减：库存股 递延所得税资产 其他综合收益 其它非流动资产 盈余公积 未分配利润 资料来源：企业会计准则，中信证券研究部 分分科目科目估值估值清算资产清算资产价值价值 讨论了定价思路，我们便进一步讨论，该基于何等理由与情景，将细项资产校准成为乐观、中性、悲观三种情况，再进行折现率的对应呢？我们详细的介绍了不同资产科目打折情景的判断理由，与相应的折算比例，综合来看，我们详细的介绍了不同资产科目打折情景的判断理由，与相应的折算比例，综合来看，关联交易关联交易、财务瑕疵财务瑕疵、新兴行业属性都会降低打折比例：新兴行业属性都会降低打折比例：（1）关联交易：关联交易的影响遍布各个科目，不论是常规的应收账款，还是其他应收款、长期股权投资，一旦涉及关联交易，不免存在利益输送、资金占用、乃至体外循环的风险，变现率必然会大打折扣；（2）财务瑕疵：大存大贷，会计政策激进，审计出具非标意见等，财务信息质量不高，大部分情况下意味着资产虚高；（3）新兴行业属性：行业产品迭代越快，意味着存货的可变现价值折损越快，固定资产（产线）的实际越容易低于账面价值。货币资金：货币资金：理论上变现能力最强的资产理论上变现能力最强的资产 过去我们认为过去我们认为，货币资金货币资金是是企业最靠得住的资产企业最靠得住的资产。由于货币资金不存在减值准备、历史成本计价等问题，而且我们会认为银行会给审计出具一个真实可靠的存款证明，因此理论上不受限货币资金都可以视为可靠的偿债来源。然而，近年康得新、康美药业等案例说明货币资金账面余额也存在失真的可能性，因此在衡量企业货币资金的变现能力时需要重点关注其是否真实。表 4：货币资金分项 分项分项 定义定义 举例举例 现金 存放于企业财务部门，由出纳人员经管的货币 人民币现金、外币现金 银行存款 储存在银行的款项 存放在金融机构的款项 其他货币资金 企业除现金和银行存款以外的货币资金 外埠存款、银行汇票存款、银行本票存款、信用证保证金存款、存出投资款、在途货币资金 资料来源：企业会计准则，中信证券研究部 确定货币资金的变现能力首先应关注其真实性。确定货币资金的变现能力首先应关注其真实性。常见的货币资金造假手法有：（1）由于时点数的漏洞，在会计师对企业进行定期审计前夕，企业通过短期借款等操纵时点的货币资金；（2）对于子公司较多的集团性公司，由于会计师对不同子公司进行审计有时间差，因此企业可以通过一笔款项在子公司之间不断转移操纵报表；（3）有些企业与银行签订有“抽屉协议”，即虽然账面上反应为公司货币资金，但实际中银行已获准使用这笔资金进行了关联方贷款业务。2 1 0 1 7 9 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:3 2 高收益债定价的框架与实例高收益债定价的框架与实例2019.06.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 货币资金真实性较好时，还应考虑资金受限、货币资金真实性较好时，还应考虑资金受限、母子公司母子公司间资金调配不畅等对变现能力间资金调配不畅等对变现能力的影响。的影响。（1）发行人受限货币资金不能作为可靠偿债来源；（2）发行人归母货币资金与合并货币资金差额较大的，尤其涉及子公司为上市公司、发行人为非上市母公司时，由于大部分母子公司之间资金调配并非十分顺畅，因此合并货币资金不能被视为母公司的可靠偿债来源。如果存在“大存大贷”或者货币资金与利息收入严重不匹配时，那货币资金的真实性如果存在“大存大贷”或者货币资金与利息收入严重不匹配时，那货币资金的真实性就要大打折扣。就要大打折扣。准确验证货币资金的真实性较为复杂。投资人只能从公司披露的细节出发：（1）公司货币资金充沛但新借入大量有息负债时，需要警惕公司可能存在资金虚构、冻结或被大股东占用的情形；（2）货币资金中大部分应当存放于银行，定期可获得利息收入，若公司利息收入与同期货币资金余额出现明显不匹配的，应关注货币资金真实性可能存在问题。表 5：货币资金变现率 变现变现假设假设 变现率（变现率（%）对应对应情境情境 乐观 80 非受限货币资金来源真实可靠，余额占比不大，但仍有时点数冲量因素 中性 70 子公司较多、且关联交易较多，贸易类业务较多，母公司货币资金能动用的不多 悲观 50 呈现明显的大存大贷，利息收入与货币资金不匹配的情况 资料来源：中信证券研究部 康得新是一家主要从事预涂膜、光学膜等高分子材料生产的化工企业。2019 年 1 月15 日，康得新因公司流动资金紧张，未能按照约定筹措足额兑付资金，18 康得新 SCP001构成实质性违约。截至目前，康得新共有 4 只公开发行的债券违约，还有大量借款逾期。表 6：康得新首次违约时债务存量 债券代码债券代码 债券简称债券简称 起息日起息日 到期日到期日 发行规模（亿元）发行规模（亿元）票面利率票面利率 101753016.IB 17 康得新 MTN002 2017-07-14 2022-07-14 10.00 5.48 101759003.IB 17 康得新 MTN001 2017-02-15 2022-02-15 10.00 5.50 011800840.IB 18 康得新 SCP002 2018-04-26 2019-01-21 5.00 5.83 011800757.IB 18 康得新 SCP001 2018-04-20 2019-01-15 10.00 5.50 资料来源：Wind，中信证券研究部 货币资金充裕却同期发行大量债务融资，货币资金充裕却同期发行大量债务融资，康得新康得新货币资金清偿能力较低。货币资金清偿能力较低。根据 2018年年报，康得新 2018 年末货币资金余额达 153.16 亿元，但其中 122.10 亿元会计师无法确定其真实性。按照康得新近两年披露的财务报表，公司货币资金余额维持在 150 亿元以上，但同期筹资活动现金流入维持高位，2 年内公司多次发行债务融资工具，融资总金额高达 60 亿元。看似充沛的账面流动性和大规模融资构成鲜明对比，货币资金的真实性大打折扣，因此应给予悲观预期。在 2019 年 2 月召开的债券持有人会议上，公司实控人承认存在大股东挪用公司资金的情况。2 1 0 1 7 9 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:3 2 高收益债定价的框架与实例高收益债定价的框架与实例2019.06.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 表 7：康得新财务数据（亿元）2019-03-31 2018-12-31 2017-12-31 2016-12-31 2015-12-31 资产总计 331.23 342.54 342.62 264.25 183.68 货币资金 143.05 153.16 185.04 153.89 100.87 流动资产 248.46 218.38 251.34 217.75 140.87 负债合计 152.67 160.98 162.33 108.23 91.53 所有者权益 178.56 181.55 180.29 156.02 92.15 营业总收入 5.37 91.50 117.89 92.33 74.59 净利润-3.05 2.84 24.76 19.65 14.05 EBIT-8.50 34.23 24.75 19.43 EBITDA-11.65 36.91 27.13 21.50 经营活动现金净流量 0.09 13.10 36.62 -0.48 9.07 投资活动现金净流量-0.52 -11.31 -79.77 -5.73 -3.18 筹资活动现金净流量-137.03 -22.88 48.14 57.08 50.89 资料来源：Wind，中信证券研究部 应收票据应收票据及及应收账款：应收账款：行业特征明显，行业特征明显，财务造假的高发科目财务造假的高发科目 按照按照最新修订的最新修订的一般企业财务报表格式，原“应收票据”、“应收账款”科目合并为“应一般企业财务报表格式，原“应收票据”、“应收账款”科目合并为“应收票据及应收账款”科目计量。收票据及应收账款”科目计量。（1）应收票据应收票据指企业因销售商品、提供劳务等而收到的商业汇票。商业汇票是一种由出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定金额给收款人或持票人的票据。按承兑人不同分为商业承兑汇票和银行承兑汇票，目前来看没有更新的“金融创新”前，我们认为商业汇票信用程度较高，不进行变现折算，变现率设定为 100%；（2）应收账款应收账款是公司在经营过程中因销售商品、提供劳务应向购买单位收取的款项，其余额大小、占资产比重具有明显的行业特征。应收账款方面，应收账款方面，大量债券违约企业大量债券违约企业存在操纵应收账款的情形存在操纵应收账款的情形。具体应当关注：（1）企企业经营性现金流与营业收入是否匹配。业经营性现金流与营业收入是否匹配。企业按照签订合同确认大概率无法收回的应收账款、同时虚增收入时，最直接的后果是经营性现金流与营业收入长期不匹配；（2）企业计提坏企业计提坏账准备是否合理。账准备是否合理。由于应收账款必须计提坏账准备，且日后可以转回，因此企业可以通过控制计提比例以调整应收账款余额；通过计提坏账准备，降低本期利润以期下期转回时粉饰报表；（3）企业应收账款是否涉及大量关联交易企业应收账款是否涉及大量关联交易：企业操纵应收账款最便捷的合作方就是关联企业；由大量关联交易构成的应收账款很可能存在关联方占用资金的可能，这部分应收账款如期收回的可能性较低。我们将应收账款我们将应收账款的来源分为三类进行折算：的来源分为三类进行折算：（1）普通工业企业经营性业务产生的应收账款：我们认为其性质相对简单，虽然可能有一定的提前确认、激进营销的成分在，也给予较高的折算比例，从乐观到悲观可以设定 70%、80%、60%；（2）附带有金融属性的应收账款：常见于一些贸易类公司、供应链公司，应收账款具有较强的金融属性，坏账率与账龄难以反映真实的金融风险，所以变现率折算设定为 60%、50%、40%；（3）关联交易产生的营收账款：往往会伴生虚增收入与资金体外循环，回收质量较差，变现率折算设定为 50%、40%、30%。2 1 0 1 7 9 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:3 2 高收益债定价的框架与实例高收益债定价的框架与实例2019.06.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 表 8：应收票据及应收账款变现率（%）科目科目 类型类型 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 应收票据 100 100 100 应收账款 普通经营性业务产生的应收账款 70 60 50 附有金融属性的应收账款 60 50 40 关联交易产生的应收账款 50 40 30 资料来源：中信证券研究部 中国城市建设控股集团有限公司（以下简称中城建）是一家主营从事房地产开发经营、工程施工业务的企业。2016 年 11 月 28 日，中城建未能按期兑付 12 中城建 MTN1 利息，构成实质性违约。控股股东变更引发机构抛售债券，应收账款较多难以及时变现偿债。控股股东变更引发机构抛售债券，应收账款较多难以及时变现偿债。按照 2015 年年报数据，公司应收账款占资产比例达 9.75%、其他应收款占比达 26.72%。2016 年 4 月，公司控股股东变更为民企引发机构抛售债券，建筑类公司应收账款变现压力较大，资产难以按照账面价值变现清偿债务，公司最终违约。由于其应收账款金额增长过快，信用资质不容乐观，因此也应按照悲观假设变现。表 9：中城建主要财务数据（亿元）2016-09-30 2015-12-31 2014-12-31 2013-12-31 资产总计 688.07 1,033.33 817.26 654.58 负债合计 484.59 808.39 636.62 470.13 股东权益 203.48 224.94 180.65 184.45 营业总收入 161.10 246.07 226.72 165.96 净利润 2.14 13.66 14.16 10.39 EBIT-30.51 25.07 -EBITDA-34.48 26.22 -经营活动现金净流量-59.49 3.13 -20.16 -47.48 投资活动现金净流量 3.09 -28.96 -22.11 -57.83 筹资活动现金净流量-4.80 17.05 39.59 95.68 资料来源：Wind，中信证券研究部 预付账款：预付账款：变现能力变现能力受受对手方信用资质对手方信用资质影响较大影响较大 预付账款是企业按照合同等预先支付给供货单位或劳务提供者的定金或货款，是企业货币资金暂时被其他单位占用的部分，常见的有预付货款、购货定金、预付工程款、备料款等。公司违约大部分情况下与交易对手关系不大，但是公司违约大部分情况下与交易对手关系不大，但是应应关注：关注：（1）企业如果长期需要预付大量款项给供应商，一般说明企业的信用资质较差，行业地位不高；（2）某段时期内，企业预付账款突发大幅增长，尤其是采购一些专利技术时，不排除企业通过预付账款将资金流出、而后以营业收入的形式回流以虚增利润的可能性；（3）预付账款的时间期限也需要额外关注，长期挂账的预付款项，尤其是与关联方之间的交易实质上很可能是资金占用。评估评估预付账款预付账款的变现能力，要关注受供应商信用风险的变现能力，要关注受供应商信用风险牵连的牵连的可能可能。当供应商面临信用问题时，企业面临预付账款无法回收的风险，因此预付账款的变现率要参考期限、占比、变动等，尤其要关注供应商信用资质。2 1 0 1 7 9 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:3 2 高收益债定价的框架与实例高收益债定价的框架与实例2019.06.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 表 10：预付账款变现率 变现假设变现假设 变现率（变现率（%）对应对应情境情境 乐观 90 预付账款金额较小，公司流动性出现问题并非由于供货单位占款 中性 80 公司被供货单位占款挤占了一部分流动性 悲观 50 预付账款金额较大，关联交易产生的占款挤占了流动性 资料来源：中信证券研究部 中钢股份是央企中国中钢集团公司的核心子公司之一，主要从事矿石、钢铁等国内外贸易业务。2015 年 10 月 19 日，中钢股份公告称将延期支付 10 中钢债利息，构成实质性违约，成为首只违约央企债。2007 年以来，中钢股份不断为中宇钢、邯郸纵横钢铁等民营企业垫款、进行托盘融资，有相当一部分在预付款项科目中，形成规模巨大的应收账款拖欠问题。截至 2013 年，公司受限资产中有 113.5 亿元被用于融资担保，这不仅使得公司资产负债率保持在 90%以上，还极大地降低了公司资产质量和变现能力。表 11：中钢相关财务数据（2009-2013）单位：亿元单位：亿元 2010 2011 2012 2013 应收账款 84 116 106 142 短期借款 354 426 346 369 预付款项 211 185 180 161 其他应收款 45 64 182 189 资产合计 1004 1020 978 1002 资料来源：Wind，中信证券研究部 弘昌燃气主要从事燃气等基础能源行业的开发、建设与经营，信阳市超过 70%的天然气由该公司供应。2017 年 6 月 20 日，公司因资金问题未能如期发放回售资金，构成实质性违约。2013-2015 年，公司预付款项分别为 17.74 亿元、18.15 亿元、17.01 亿元，占同期流动资产比重为 60.34%、70.68%、71.20%，占比较高且不断上升，而且是在 2015年公司拖欠国开行、农联社等银行贷款的情况下。结合公司预付款项有 5.43 亿元流入注册资本仅为 10 万元的交易对手方，预付款项与对方经营能力不大匹配，因此应给予悲观回收预期。表 12：弘昌燃气主要财务数据（亿元、%）2016 年年 6 月月 30 日日 2015 年年 12 月月 31 日日 2014 年年 12 月月 31 日日 资产合计 70.44 71.78 67.32 流动资产 26.05 23.89 25.68 预付款项 16.94 17.01 18.15 负债合计 32.89 35.08 32.75 所有者权益 37.55 36.70 34.57 营业总收入 2.13 5.50 4.94 净利润 0.85 2.10 2.69 EBITDA-3.53 3.96 经营活动现金净流量 1.64 6.04 5.49 投资活动现金净流量-0.68 -9.07 -4.93 筹资活动现金净流量-1.13 2.92 -0.52 资料来源：Wind，中信证券研究部 2 1 0 1 7 9 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:3 2 高收益债定价的框架与实例高收益债定价的框架与实例2019.06.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 其他应收款：其他应收款：常被用于掩盖常被用于掩盖关联交易关联交易 其他应收款是企业财务报表最容易出现问题的科目之一。与应收账款相比，其他应收款主要核算企业与主营业务无关，不愿详细披露的应收款项。除城投公司外，企业其他应收款数量过高均应引起警惕。常见的其他应收款有大股东或关联方往来款、常见的其他应收款有大股东或关联方往来款、委托理财委托理财/委托贷款等。委托贷款等。（1）关联方往来款常见于集团型股东拥有其他子公司，经过资产规模较大或盈利较强的子公司作为发行人进行债权融资后，母公司在实际使用中将资金分给其他子公司。在没有财务子公司的情况下，子公司之间无法直接进行借贷往来，前述资金往来由于没有实际交易背景，往往会被归为其他应收款；（2）委托理财/委托贷款等大多也有关联交易性质，例如企业将资金投向关联公司的非标产品、将闲置资金投资于委托理财或委托贷款以提高公司收益等。确定其他应收款的变现能力时，确定其他应收款的变现能力时，需要需要关注关注（1）企业是否存在其他应收款长期居高不下的情形，是否实际上构成了大股东对资金的长期占用；（2）短期内其他应收款的大幅变动是否存在公司调节下一期利润以粉饰报表等情形。总之，其他应收款与行业属性关系不大，但财务失真的可能性较高，在考察其偿债能力时应当谨慎。表 13：其他应收账款变现率 变现假设变现假设 变现率（变现率（%）对应对应情境情境 乐观 40 其他应收款可靠性较高，交易对手方非关联企业 中性 30 其他应收款存在失真的可能性，涉及部分关联交易 悲观 20 其他应收款以关联交易为主，账面数据不真实可靠 资料来源：中信证券研究部 富贵鸟是一家在 2018 年 4 月 23 日违约的服装公司。自 2016 年开始，为应对服装行业不景气对公司经营的冲击，富贵鸟通过投资于矿业集团、保健品研发公司等谋求转型。自 2016 年末至 2017 年中，富贵鸟货币资金由 29.31 亿元下降至 20.35 亿元，其他应收款由 10.12 亿元上升至 15.88 亿元，而这一科目在 2016 年三季度末仅为 1552.05 万元。截至 2018 年 2 月主承销商发布风险提示公告时，富贵鸟至少存在 49.09 亿元资产金额很可能无法收回。表 14：富贵鸟主要财务数据（亿元）2017-06-30 2016-12-31 2015-12-31 2014-12-31 资产总计 55.24 59.61 43.77 31.13 流动资产 54.23 58.54 42.72 29.91 应收账款 10.78 12.08 7.80 6.68 其他应收款 15.91 10.15 0.18 0.14 负债合计 29.62 33.85 19.78 9.20 所有者权益 25.62 25.76 24.00 21.93 营业总收入 4.12 14.92 20.32 23.23 净利润-0.11 1.63 3.92 4.51 EBIT 0.43 3.28 5.24 5.95 EBITDA-5.38 6.10 经营活动现金净流量 1.57 -5.00 1.84 7.56 投资活动现金净流量-5.80 -9.10 -10.64 -9.58 2 1 0 1 7 9 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:3 2 高收益债定价的框架与实例高收益债定价的框架与实例2019.06.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 2017-06-30 2016-12-31 2015-12-31 2014-12-31 筹资活动现金净流量-0.04 16.15 7.44 -2.40 资料来源：Wind，中信证券研究部 存货：存货：产品产品特性特性决定变现能力决定变现能力 一家发行人一家发行人面临面临违约，一般来说意味着产品竞争力已大幅下降，违约，一般来说意味着产品竞争力已大幅下降，存货存货的可变现净值与的可变现净值与账面价值差别较大。账面价值差别较大。所以判断存货的价值，取决于对公司业务竞争力的判断。对于普通企业，存货的真实对于普通企业，存货的真实性性要结合要结合存货余额存货余额、毛利率、毛利率、跌价准备等考虑。（跌价准备等考虑。（1）存货存货余额与毛利率同时显著提高时要引起警惕。余额与毛利率同时显著提高时要引起警惕。出现这种情况时，公司有可能通过提高产量拉低产品单位成本，欺诈性提高毛利率、虚增利润，此时账面存货难以变现；（2）公司是否公司是否合理计提减值准备。合理计提减值准备。资产负债表日，存货应当按照成本与可变现净值孰低计量，当成本高于可变现净值时，二者差额应计提存货跌价准备。当一个行业的存货具有贬值特性，但公司计提存货跌价准备相比可比公司明显偏低时，应考虑公司有可能虚增当期利润，由于已计提的存货跌价准备在符合条件时可以转回，因此当企业大额计提时，应考虑是否存在企业集中计提存货跌价准备以粉饰下期报表或掩盖之前财务问题的可能。表 15：非房地产企业存货分项 分项分项 定义定义 原材料 指企业在生产过程中经加工改变其形态或性质并构成产品主要实