信视角看债：城投隐性债务置换新解读-20191119-中信证券-19页.pdf

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 城投隐性债务置换新解读城投隐性债务置换新解读 信视角看债2019.11.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗李晗 固收分析师 S1010517030002 受益于各地中长期隐性债务化解方案搭配金融机构参与债务置换的资金流入受益于各地中长期隐性债务化解方案搭配金融机构参与债务置换的资金流入，其其趋势趋势与效果与效果不亚于早年地方债务不亚于早年地方债务置换置换带来的带来的利好利好。中长期信贷或与隐性债务置换。中长期信贷或与隐性债务置换共振，有利于有息债务共振，有利于有息债务和存量和存量非标滚动，以时间换空间对非标滚动，以时间换空间对修复修复城投主体城投主体资质和资质和减减轻轻债务负担债务负担增益增益明显明显。截至截至 11 月月 15 日四季度专项债发行仍主要为再融资债券。日四季度专项债发行仍主要为再融资债券。从今年以来各省地方债发行情况来看，截至 11 月 15 日各省市地方债发行规模以江苏、湖南和山东为主。地方债新增额度提前启动的可能性仍存在。但整体来看四季度由于长江以北各地环境和天气因素均对开复工有所影响，新发专项债动力不足，因此年末最有可能使用额度的将是长江以南区域、符合国家重大项目以及非土地非棚改的基建项目，但是预计整体新增规模很难超千亿。中长期贷款或流入隐性债务置换未来利好于城投。中长期贷款或流入隐性债务置换未来利好于城投。受季节性因素和地产融资监管影响，中长期贷款 10 月环比有所回落，但从同比来看，8 月以来中长期贷款呈持续增加态势，与此同时狭义货币稳中有降。中长期贷款同比持续增加而M1 并未新增，或反映中长期贷款的增长只是在企业内部债务腾挪，对比来看，城投采用隐性债务置换方式获取借新还旧资金的可能性增加。非标助力覆盖城投平台短期有息债务。非标助力覆盖城投平台短期有息债务。通常有息债务可以拆解为一年内到期的非流动负债+长期应付款+应付债券+长期借款+短期借款。大部分城投平台短期有息债务集中，大部分集中于 3 年以内。假设存量非标中有接近 35%规模流入城投，以 2020 年资管口径非标规模 30.9 万亿元作为基础，预计存量仍然有接近 30.9*35%=10.82 万亿元（资管口径）非标资金流入城投。占 2018 年末城投平台总有息债务 32.28 万亿元的 33.52%。同时，根据对不同区域城投平台有息债务期限结构的预测，如若明年仍然有接近 45%（14.53 万亿）的债务到期，超过 7 成的存量非标将借助隐性债务置换得到有效资金导入，很大程度上缓释城投到期债务风险。城投量价城投量价跌宕起伏跌宕起伏，逆周期形势下并无更多看空逻辑逆周期形势下并无更多看空逻辑。城投目前处于历史上的政策宽松周期，非标融资边际改善和隐性债务置换银行贷款流入城投均对城投债有所利好。11 月 13 日国常会提出降低项目资本金比例，引入权益型工具筹措资本金等彰显了逆周期调节力度加大，进一步加杠杆支撑基建投资的需要。与此同时，融资环境尚未完全改善、资管新规和新增隐性债务规模的限制等影响基建项目实际落地效果的外部约束也不容忽视。整体而言对于基建的支持和城投的规范将继续利好于城投未来的转型和发展，继续维持看多城投的观点，对于部分重大项目区域，包括需要更多使用项目资本金的长三角、粤港澳和中西部等国家重点支持的核心地区仍可以继续下沉。风险因素：风险因素：市场资金面出现收紧，政策力度不及预期，信用分层持续恶化，资金传导不畅导致再融资难度加大等。2 3 3 9 1 3 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 0 9:3 2 信视角看债信视角看债2019.11.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 专项债发行情况跟踪专项债发行情况跟踪.1 专项债截至目前仍尚未有新增发行.1 今年以来各省的地方债发行情况.1 城投有息债务解构和规模测算城投有息债务解构和规模测算.2 城投平台有息债务结构拆解和示例.2 非标分类规模梳理测算.3 有息债务期限结构情况.6 中长期贷款流入债务置换或将显现中长期贷款流入债务置换或将显现.7 宏观政策导向也会对城投形成利好宏观政策导向也会对城投形成利好.7 插图目录插图目录 图 1：社会融资规模（亿元）、M1（%）和中长期贷款规模（亿元）走势.7 图 2：信用债发行量及净融资额走势（亿元）.8 图 3：城投债发行量及净融资额走势（亿元）.8 图 4：地产债发行量及净融资额走势（亿元）.8 图 5：钢企债发行量及净融资额走势（亿元）.9 图 6：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）.9 图 7：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）.9 图 8：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）.9 图 9：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）.10 图 10：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）.10 图 11：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）.10 图 12：资金成本（%）.10 图 13：产业债到期收益率（AA）（%）.12 图 14：城投债到期收益率（AA）（%）.12 图 15：各类机构债市杠杆率走势（单位：%）.14 图 16：各类商业银行债市杠杆率走势（单位：%）.15 表格目录表格目录 表 1：2019 年 11 月截至 15 日地方债发行情况.1 表 2：2019 年截至 11 月 15 日各省市地方债发行情况.1 表 3：城投有息债务规模估算示例（亿元）.3 表 4：部分城投非标信托计划情况.3 表 5：认定规则下的资产分类.4 表 6：2018-2019 非标规模测算及预测.4 2 3 3 9 1 3 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 0 9:3 2 信视角看债信视角看债2019.11.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 7：2017 和 2018 年各省市有息债务和地方债增长情况.5 表 8：有息债务期限占比示例.6 表 9：资金成本变动情况.11 表 10：信用债收益率变动情况.11 表 11：信用利差（国开债）变动情况.12 表 12：期限利差变动情况.13 表 13：上周（11.11-11.15）主体评级调低债券.13 表 14：上周（11.11-11.15）主体评级调高债券.14 2 3 3 9 1 3 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 0 9:3 2 信视角看债信视角看债2019.11.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 专项债发行情况跟踪专项债发行情况跟踪 专项债截至目前仍尚未有新增发行专项债截至目前仍尚未有新增发行 2019 年年 11 月以来截至月以来截至 15 日，已发行的地方债中仍均为再融资债券。日，已发行的地方债中仍均为再融资债券。2019 年 11 月截至 15 日，包括北京、天津、大连、云南、宁夏和新疆等地均有发行地方债，但仍均为再融资债券。2019 年第四季度以来全部发行均为再融资债券。新增债券和提前下发的额度均未有发行。表 1：2019 年 11 月截至 15 日地方债发行情况 发行起始日发行起始日 代码代码 证券简称证券简称 发行额发行额(亿亿)期限期限(年年)发行利率发行利率 发行人地域发行人地域 地方债类别地方债类别 2019-11-14 Z19110701.IB 19 新疆债 24 11.70 20.00 新疆 再融资一般债 2019-11-14 Z19110704.IB 19 新疆债 25 0.90 10.00 新疆 再融资专项债 2019-11-07 160538.IB 19 天津 54 122.03 5.00 3.32 天津 再融资专项债 2019-11-07 160537.IB 19 天津 53 54.01 30.00 4.13 天津 再融资一般债 2019-11-07 160540.IB 19 宁夏 33 5.18 7.00 3.51 宁夏 再融资专项债 2019-11-07 160539.IB 19 宁夏 32 2.63 5.00 3.32 宁夏 再融资一般债 2019-11-06 104723.IB 19 云南债 27 44.76 3.00 3.15 云南 再融资一般债 2019-11-06 104724.IB 19 云南债 28 43.69 3.00 3.15 云南 再融资专项债 2019-11-05 160533.IB 19 大连 07 55.84 30.00 4.15 辽宁 再融资一般债 2019-11-05 160534.IB 19 大连 08 24.74 30.00 4.15 辽宁 再融资专项债 2019-11-04 1905377.IB 19 北京债 36 12.66 10.00 3.54 北京 再融资一般债 2019-11-04 1905376.IB 19 北京债 35 9.24 3.00 3.13 北京 再融资一般债 2019-11-04 1905378.IB 19 北京债 37 4.70 5.00 3.33 北京 再融资专项债 资料来源：Wind，中信证券研究部 地方债新增额度提前启动的可能性存在。地方债新增额度提前启动的可能性存在。地方债新增额度提前启动的可能性仍存在，但整体来看四季度由于长江以北各地环境和天气因素均对开复工有所影响，新发专项债动力不足，因此年末最有可能使用额度的将是长江以南区域、符合国家重大项目以及非土地非棚改的基建项目，但是预计整体新增规模很难超千亿。今年以来各省的地方债发行情况今年以来各省的地方债发行情况 2019 年截至年截至 11 月月 15 日各省市地方债发行规模仍以江苏、湖南和山东为多。日各省市地方债发行规模仍以江苏、湖南和山东为多。截至 11月 15 日，各省市地方债发行规模超过 2000 亿元的共有 7 个省市。江苏仍以发行规模最多居首，发行规模 2702.3 亿元，规模占比 6.26%。只数来看，四川省发行只数最多，达到119 只，只数占比 10.99%。表 2：2019 年截至 11 月 15 日各省市地方债发行情况 省市省市 发行规模（亿元）发行规模（亿元）规模占比规模占比 只数只数 只数占比只数占比 江苏 2702.3 6.26%19 1.75%湖南 2560.16 5.93%40 3.69%山东 2328.39 5.39%48 4.43%河北 2220.44 5.14%43 3.97%四川 2213.2 5.13%119 10.99%2 3 3 9 1 3 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 0 9:3 2 信视角看债信视角看债2019.11.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 省市省市 发行规模（亿元）发行规模（亿元）规模占比规模占比 只数只数 只数占比只数占比 广东 2056.07 4.76%54 4.99%浙江 2018.25 4.67%19 1.75%湖北 1987.12 4.60%41 3.79%河南 1817.07 4.21%33 3.05%安徽 1627.99 3.77%16 1.48%云南 1488.46 3.45%28 2.59%陕西 1403.5 3.25%26 2.40%北京 1401.45 3.25%34 3.14%贵州 1346.32 3.12%17 1.57%上海 1267.5 2.94%12 1.11%重庆 1253.3 2.90%20 1.85%内蒙古 1216.01 2.82%29 2.68%天津 1171.7 2.71%54 4.99%江西 1171.63 2.71%28 2.59%辽宁 1100.15 2.55%18 1.66%新疆 1007 2.33%23 2.12%广西 994.58 2.30%19 1.75%福建 963.8 2.23%27 2.49%黑龙江 916.26 2.12%21 1.94%甘肃 776.24 1.80%22 2.03%山西 756.98 1.75%63 5.82%吉林 756.62 1.75%32 2.95%青海 466.97 1.08%26 2.40%海南 433.41 1.00%22 2.03%宁夏 374.86 0.87%33 3.05%青岛 345.5 0.80%28 2.59%深圳 314 0.73%23 2.12%宁波 225.62 0.52%15 1.39%厦门 165 0.38%7 0.65%大连 134.75 0.31%8 0.74%西藏 128 0.30%8 0.74%资料来源：Wind，中信证券研究部 城投有息债务城投有息债务解构解构和和规模测算规模测算 城投平台有息债务结构拆解和示例城投平台有息债务结构拆解和示例 城投平台有息债务结构拆解。城投平台有息债务结构拆解。城投平台有息债务主要可以拆解为负债、应付款和借贷。详细来看，城投平台有息债务可以拆解为一年内到期的非流动负债+长期应付款+应付债券+长期借款+短期借款。而其中一年内到期的非流动负债则包括一年内到期的长期借款、一年内到期的长期应付款和一年内到期的应付债券。有息债务有息债务=一年内到期的非流动负债一年内到期的非流动负债+长期应付款长期应付款+应付债券应付债券+长期借款长期借款+短期借款短期借款 2 3 3 9 1 3 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 0 9:3 2 信视角看债信视角看债2019.11.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 一年内到期的非流动负债一年内到期的非流动负债=一年内到期的长期借款一年内到期的长期借款+一年内到期的长期应付款一年内到期的长期应付款+一年内到期的应付债券一年内到期的应付债券 长期应付款包括应付引进设备款和应付融资租入固定资产的租赁费等。应付债券是指企业为筹集长期资金而实际发行的债券及应付利息。为了弥补企业流动资金，一般会借入长期借款或短期借款。表 3：城投有息债务规模估算示例（亿元）省份省份 城市城市 城投主体城投主体 一年内到一年内到期的非流期的非流动负债动负债 长期长期应付应付款款 应付债应付债券券 长期借长期借款款 短期短期借款借款 有息债务规有息债务规模估算模估算2018年年报年年报 浙江省 湖州市 区域城投 A 28.00 46.37 19.70 69.71 3.01 166.80 山东省 济宁市 区域城投 B 39.50 0.04 /99.49 3.03 142.05 江苏省 镇江市 区域城投 C 96.82 17.54 37.73 110.84 13.88 276.80 江苏省 淮安市 区域城投 D 22.12 7.49 3.39 20.38 17.03 70.41 山东省 寿光市 区域城投 E 11.82 5.41 /9.90 /27.13 四川省 都江堰市 区域城投 F 10.16 2.45 20.42 7.37 0.20 40.60 湖南省 醴陵市 区域城投 G 11.63 6.23 7.94 24.54 /50.34 资料来源：Wind，中信证券研究部 部分城投的非标信托计划情况。部分城投的非标信托计划情况。表 4：部分城投非标信托计划情况 省份省份 城市城市 市县级城投主体市县级城投主体 信托计划名称信托计划名称 成立日期成立日期 期限期限 发行规发行规模模 收益收益率率 备注备注 浙江省 湖州市 区域城投 A 光大兴陇.坤润2 号 2019/3/15 2 年 0.41 亿 9%融资人 山东省 济宁市 区域城投 B 光大兴陇.浦惠45 号 2019/3/7 2 年 0.63 亿 9.20%融资人 江苏省 镇江市 区域城投 C 光大兴陇.创信2 号 2019/3/5 2 年 0.1 亿 8.90%担保人 江苏省 淮安市 区域城投 D 光大兴陇.金阳光 69 号 2019/3/1 2 年 0.43 亿 9.20%融资人 山东省 寿光市 区域城投 E 光大兴陇.弘泰25 号 2019/2/26 674天 0.99 亿 9%担保人 四川省 都江堰市 区域城投 F 光大兴陇.芳华21 号 2019/2/2 2 年 1.39 亿 9%融资人 湖南省 醴陵市 区域城投 G 光大兴陇.开元1 号 2019/2/1 2 年 3 亿 9.50%融资人 资料来源：Wind，非标信托计划公开资料，中信证券研究部 非标分类规模梳理测算非标分类规模梳理测算 认定规则（征求意见稿）下非标界定趋严，“非非标”被明确为非标资产。认定规则（征求意见稿）下非标界定趋严，“非非标”被明确为非标资产。2019年 10 月 12 日，央行发布认定规则（征求意见稿），明确了标准化债权类资产的范围、应符合的条件，同时将市场“共识”的所谓“非非标”明确为非标准化债权类资产，包括银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具、银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品、北京金融资产交易所有限公司的债权融资2 3 3 9 1 3 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 0 9:3 2 信视角看债信视角看债2019.11.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 计划、中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证、上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划等。表 5：认定规则（征求意见稿）下的资产分类 类别类别 定义定义 标准化债权类资产 依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券以及固定收益类公开募集证券投资基金等。其他债权类资产被认定为标准化债权类资产的，应当同时符合以下条件：（一）等分化，可交易；（二）信息披露充分；（三）集中登记，独立托管；（四）公允定价，流动性机制完善；（五）在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。符合规则可向人民银行提出标准化债权类资产认定申请，人民银行会同金融监督管理部门根据本规则第二条所列条件及有关规定进行认定。非标准化债权类资产 不属于标准化债权类资产的，为非标准化债权类资产，包括银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具、银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品、北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划、中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证、上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划以及其他未同时符合认定为标准化债权类资产五个条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品。不是标准化债权类资产但也不列入非标准化债权类资产新定义下的“非非标”存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产 资料来源：标准化债权类资产认定规则（征求意见稿），中信证券研究部 我们在报告利率债专题我们在报告利率债专题 20191112定量非标：地产遇冷，基建逢春中从非标资定量非标：地产遇冷，基建逢春中从非标资金的来源与运用两个角度入手，也即资管和社融两个口径进行了非标的规模测算。金的来源与运用两个角度入手，也即资管和社融两个口径进行了非标的规模测算。预计资管口径下预计资管口径下 2018年和年和2019年的非标规模分别为年的非标规模分别为 35.99万亿元和万亿元和33.89万亿元。万亿元。资管口径下，能够投资非标资产的机构大概包括基金子公司专户、券商资管、私募基金、信托和保险；我们主要计算券商资管、基金子公司、信托、银行表外理财、保险资管投向非标的资金规模。根据证券投资基金业协会发布的证券投资基金业年报及证券期货经营机构私募资产管理业务统计年报、中国信托业协会披露的信托资产规模及其投向非标的占比、中国银行业理财市场报告（银行业理财登记托管中心）的非保本银行理财产品余额及其非标投资占比进行测算，得到 2018 和 2019 年非标规模的大致测算分别为35.99 万亿元和 33.89 万亿元。表 6：2018-2019 非标规模测算及预测 2019E 券商资管 基金子公司 信托 保险资管 银行理财 合计 资管总规模（万亿元）12.53 4.67 22.53 17.57 22.18 84.99 非标投资占比 46%80%-85%61.15%38.19%17.03%非标规模（万亿元）5.76 3.74-3.97 13.78 6.71 3.78 33.89 2018 券商资管 基金子公司 信托 保险资管 银行理财 合计 资管总规模（万亿元）13.36 5.25 22.70 16.41 22.04 89.83 2 3 3 9 1 3 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 0 9:3 2 信视角看债信视角看债2019.11.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 2019E 非标投资占比 56%80%-85%61.54%39.08%17.23%非标规模（万亿元）7.48 4.20-4.46 13.97 6.41 3.79 35.99 资料来源：证券投资基金业年报、证券期货经营机构私募资产管理业务统计年报、资管新规及其补充文件、Wind、中国银行业理财市场报告，中信证券研究部测算 预计社融口径下预计社融口径下 2018年和年和2019年的非标规模分别为年的非标规模分别为 24.02万亿元和万亿元和22.26万亿元。万亿元。社融口径下，从中国人民银行获取社会融资规模中委托贷款、信托贷款和银行承兑未贴现票据的规模，将其进行加总，测算发现，社融口径下，我国 2018 年非标的存量总规模为24.02 万亿元，2019E 非标的存量总规模为 22.26 万亿元。通过函数拟合的预测通过函数拟合的预测2020年非标存量规模将降至资管口径年非标存量规模将降至资管口径30.9万亿元以下或社融口万亿元以下或社融口径径 21.05 万亿元以下。万亿元以下。由于非标存量规模仍处下降通道，通过函数拟合进行回归预测，2020年非标的存量规模资管口径下将下降 2.72 万亿至 30.90 万亿元左右，社融口径下 2020E非标存量规模约为 21.05 万亿元，同比减少 1.21 万亿元。地方政府隐性债务风险防控仍然任重道远，各地有息债务仍然高企。地方政府隐性债务风险防控仍然任重道远，各地有息债务仍然高企。我们统计了 2017年和 2018 年各省市有息债务和地方债的增长情况，根据下表可以看出，截止 2018 年末地方政府投融资平台总的有息债务规模在 32.28 万亿元，绝大部分省市 2018 年相对上年有息债务有所增长，地方债有小幅下降。各地有息债务仍然高企，稳妥处理地方债务风险，需采取更为稳妥的方式解决融资平台到期债务问题。表 7：2017 和 2018 年各省市有息债务和地方债增长情况 2018 年估算有息债务年估算有息债务（亿元）（亿元）2017 年估算有息债务年估算有息债务（亿元）（亿元）2018 省级地方债发行省级地方债发行（亿元）（亿元）2017 省级地方债发行省级地方债发行（亿元）（亿元）有息债务有息债务增长增长 地方债地方债增长增长 江苏省 43501.00 40148.14 2681.90 2878.44 3352.86 -196.54 北京 26521.24 24608.00 644.86 1070.02 1913.24 -425.16 浙江省 25994.20 23805.55 1661.95 1559.28 2188.65 102.66 四川省 19440.22 17713.41 2193.75 2828.94 1726.81 -635.19 天津 16239.52 16061.18 980.59 848.70 178.35 131.89 湖北省 17289.92 16494.50 1255.40 1223.00 795.42 32.40 湖南省 14711.88 14638.11 2079.35 1865.40 73.77 213.95 广东省 14866.81 13532.58 2481.28 1309.98 1334.23 1171.30 重庆 13247.52 12566.01 1014.40 1876.82 681.51 -862.42 安徽省 14061.00 12955.90 2247.89 1462.09 1105.10 785.79 云南省 9374.90 9216.92 1567.20 2098.97 157.97 -531.77 贵州省 10613.32 10876.39 2159.60 1975.40 -263.07 184.20 山东省 11353.82 10669.89 2172.97 2231.64 683.93 -58.67 江西省 9746.35 9130.94 1082.39 1736.57 615.40 -654.18 广西 9343.66 8513.90 1403.08 1215.65 829.76 187.43 福建省 9311.82 8710.36 894.01 1978.50 601.46 -1084.49 河南省 8906.71 8332.09 1325.87 1442.49 574.62 -116.62 陕西省 8598.62 8075.29 1303.54 1300.41 523.33 3.12 上海 9652.19 9459.66 705.90 783.10 192.54 -77.20 甘肃省 6104.70 5857.02 604.21 587.69 247.68 16.52 河北省 4380.25 4581.00 2123.36 1527.69 -200.75 595.67 2 3 3 9 1 3 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 0 9:3 2 信视角看债信视角看债2019.11.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 2018 年估算有息债务年估算有息债务（亿元）（亿元）2017 年估算有息债务年估算有息债务（亿元）（亿元）2018 省级地方债发行省级地方债发行（亿元）（亿元）2017 省级地方债发行省级地方债发行（亿元）（亿元）有息债务有息债务增长增长 地方债地方债增长增长 新疆 4529.54 4645.19 1012.80 1079.37 -115.64 -66.57 吉林省 3207.60 2909.80 795.57 1146.40 297.79 -350.83 山西省 3062.68 2894.80 681.90 1659.67 167.88 -977.77 辽宁省 2363.34 2781.78 1158.05 780.62 -418.44 377.43 黑龙江省 2601.17 2675.96 1238.48 1310.07 -74.79 -71.59 内蒙古 1984.94 2248.60 1144.29 965.30 -263.67 178.99 青海省 884.07 860.39 473.76 462.87 23.68 10.90 宁夏 401.28 357.80 405.79 318.21 43.48 87.58 西藏 240.99 204.21 54.98 56.05 36.78 -1.07 海南省 239.44 247.59 535.87 536.17 -8.15 -0.31 总计总计 322774.70 305772.97 40084.96 42115.51 17001.73 -2030.55 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：有息债务系在 Wind 中汇总各省市主要发债城投平台的各类应付款项和长短期借款以及到期负债所得。有息债务期限结构情况有息债务期限结构情况 大部分城投平台有息债务到期期限大部分城投平台有息债务到期期限 3 年以内占比最高。年以内占比最高。我们分别选取了东部、中部和西部的代表省份中的部分市县级城投主体，进行有息债务期限结构的拆解。从呈现的示例和底稿中的取样中我们发现，大部分城投主体有息债务到期期限中 3 年以内的占比最高，占比超过 50%，短期有息负债较多，债务期限结构较为集中。表 8：有息债务期限占比示例 省份 城市 市县级城投主体 有息债务到期占比 2020-2023 2023-2025 2025-2027 2027-2030 2030 合计 浙江省 湖州市 区域城投 A 规模（亿元）64.29 17.70 15.13 13.26 110.38 占比（%）58.24%16.04%13.71%12.01%100.00%四川省 都江堰市 区域城投 F 规模（亿元）34.93 2.00 1.2 1.86 39.99 占比（%）87.35%5.00%3.00%4.65%100.00%安徽省 怀宁县 区域城投 H 规模（亿元）18.66 0.50 6.52 4 29.68 占比（%）62.87%1.68%21.97%13.48%100.00%贵州省 毕节市 区域城投 I 规模（亿元）5.088 0.19 1.5 6.78 占比（%）75.07%2.80%22.13%100.00%资料来源：Wind，中信证券研究部 见微知著看非标流入城投比例和期限。见微知著看非标流入城投比例和期限。根本以上分析逻辑和结果，我们假设非标负债端有 35%流入城投，以 2020 年资管口径非标规模资管口径非标规模 30.9 万亿元作为基础，万亿元作为基础，预计存量仍然有接近 30.9*35%=10.82 万亿元（资管口径）非标资金流入城投。占 2018 年末城投总有息债务 32.28 万亿元的 33.52%。同时，假设明年仍然有接近同时，假设明年仍然有接近 45%（14.53 万亿）的一年内到期的有息债务到期，超过万亿）的一年内到期的有息债务到期，超过7 成成的存量的存量债务将债务将通过通过中长期隐性中长期隐性债务债务化解趋势化解趋势获得获得有效有效资金流入，资金流入，很大程度上缓释城投很大程度上缓释城投债务到期风险。债务到期风险。如果保持现阶段中长期信贷或与隐性债务置换共振，各地普遍采取 5-10年甚至更长久期隐性债务化解方案搭配金融机构参与债务置换，其缓释风险的趋势与成本下降的规模不亚于 2015 年地方债务置换大潮。以时间换空间对修复城投主体资质和减轻债务负担利好明显。2 3 3 9 1 3 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 0 9:3 2 信视角看债信视角看债2019.11.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 中长期贷款流入债务置换或将显现中长期贷款流入债务置换或将显现 受季节性因素和地产融资监管影响，中长期贷款 10 月环比有所回落，但从同比来看，8 月以来中长期贷款呈持续增加态势，与此同时狭义货币稳中有降。中长期贷款同比持续增加而 M1 并未新增，或反映中长期贷款的增长只是在企业内部债务腾挪，对比来看，城投采用隐性债务置换方式获取借新还旧资金可能性更大。图 1：社会融资规模（亿元）、M1（%）和中长期贷款规模（亿元）走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 宏观政策导向宏观政策导向也会对也会对城投形成城投形成利好利好 城投目前处于历史上的政策宽松周期，非标融资边际改善和隐性债务置换银行贷款流城投目前处于历史上的政策宽松周期，非标融资边际改善和隐性债务置换银行贷款流入城投均对城投债有入城投均对城投债有所利好。所利好。11 月 13 日国常会提出降低项目资本金比例，引入权益型工具筹措资本金等彰显了逆周期调节力度加大，进一步加杠杆支撑基建投资的需要。与此同时，融资环境尚未完全改善、资管新规和新增隐性债务规模的限制等影响基建项目实际落地效果的外部约束也不容忽视。整体而言对于基建的支持和城投的规范将继续利好于城投未来的转型和发展，继续维持看多城投的观点，对于部分重大项目区域，包括需要更多使用项目资本金的长三角、粤港澳和中西部等国家重点支持的区域的核心城投平台可以继续下沉资质。024681012141605,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/10金融机构:新增人民币贷款:中长期:当月值社会融资规模:当月值M1:同比2 3 3 9 1 3 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 0 9:3 2 信视角看债信视角看债2019.11.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 市场回顾：融资端上行，收益率涨跌互现市场回顾：融资端上行，收益率涨跌互现 一级发一级发行：净融资量上行行：净融资量上行 发行来看，信用债发行规模发行来看，信用债发行规模 11 月月 11 日至日至 11 月月 15 日日为为 2179.50 亿元，发行亿元，发行 176 只，只，总偿还量总偿还量 1104.36 亿元，净融资额亿元，净融资额 1075.14 亿元。亿元。其中城投 279.60 亿元，发行 32 只，净融资-30.30 亿元；地产债 78.17 亿元，发行 11 只，净融资-18.39 亿元；钢企债 110.00 亿元，发行 4 只，净融资 85.00 亿元；煤企债 62.00 亿元，发行 5 只，净融资 6.10 亿元。图 2：信用债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年 11 月为截止 15 日的数据 图 3：城投债发行量及净融资额走势（亿元）图 4：地产债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年 11 月为截止 15 日的数据 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年 11 月为截止 15 日的数据 -8000-6000-4000-20000200040006000800010000总发行量总偿还量净融资额-3000-2000-100001000200030004000总发行量总偿还量净融资额-800-600-400-20002004006008001000总发行量总偿还量净融资额2 3 3 9 1 3 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 0 0 9:3 2 信视角看债信视角看债2019.11.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 5：钢企债发行量及净融资额走势（亿元）图 6：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年 11 月为截止 15 日的数据 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年 11 月为截止 15 日的数据 资产支持证券发行规模资产支持证券发行规模 11 月月 11 日至日至 11 月月 15 日日为为 734.65 亿元，发行亿元，发行 79 只，总偿只，总偿还量还量 153.99 亿元，净融资额亿元，净融资额 580.67 亿元。亿元。其中房企发行 2.50 亿元，发行 3 只，净融资2.50 亿元。图 7：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）图 8：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年 11 月为截止 15 日的数据 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年 11 月为截止 15 日的数据 中资美元债发行规模中资美元债发行规模 11 月月 11 日至日至 11 月月 15 日日为为 14.13 亿元，发行亿元，发行 5 只，总偿还量只，总偿还量12.15 亿元，净融资额亿元，净融资额 1.98 亿元。亿元。其中城投发行 0 亿元，发行 0 只，净融资-5.70 亿元；房企发行 7.60 亿元，发行 3 只，净融资