新兴能源行业燃料电池海外研究系列：巴拉德四十载成就燃料电池龙头企业-20200323-国泰君安-15页 (2).pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 摘要：燃料电池龙头，内生+外延并购不断拓展燃料电池产业链。巴拉德成立于 1979 年，过去四十年公司陆续收购 Dantherm Power、Protonex、AFCC 等多家公司或资产持续拓展燃料电池产业链，目前公司产品包括上游膜电极（MEA）与双极板等，中游燃料电池电堆、模组和动力系统，实现燃料电池领域的全面覆盖。2019 年公司整体营收达到 1.063亿美元，同比上升 10%；毛利率达到 21%，EBITDA 为-2800 万美元。短期来看由于公司历年来研发投入等资本开支较大，一直处于亏损状态。业务遍布全球，燃料电池成绩喜人。公司业务实现了欧洲、美国、加拿大、中国等重点国家和市场的全面覆盖，其中中国是其主要收入来源，占营收比重达到 44%。凭借在燃料电池领域的不断深耕，公司取得了相当喜人的成绩；截止 2019 年巴拉德出货了670MW 的燃料电池产品、超过 550 万片 MEA；产品应用到 570 多辆大巴、2000 多辆货运卡车、1.2 万辆叉车，同时有 4 个在规划的轨道车辆项目与 5 个海运项目。引入四大战略投资者，中国独占两席。巴拉德目前有大洋电机、潍柴动力、英美铂业、日清纺四大战略投资者，主要在催化剂等产品研发和市场开拓等方面提供帮助；其中中国潍柴和大洋电机分别持股 19.9%、9.9%，排名前二。此外巴拉德还与潍柴和广东国鸿在中国成立两家合资公司，主要生产公司电堆产品；预计随着两家公司的陆续投产，中国市场地位将进一步得到提升，同时也在中国燃料电池行业的发展提到很好的推动作用。作者 徐云飞 0755-23976775 石岩 0755-23976068 相关报告 新兴能源5G 新基建，锂电不缺席 2020.03.08 新兴能源风电行业靠内需，装机增长有保障 2020.03.05 新兴能源万亿空间下的趋势性机会 2020.03.05 新兴能源十年百倍空间，燃料电池汽车发展正当时 2020.02.21 新兴能源再融资新规出台，助力光伏龙头融资扩产 2020.02.19 巴拉德：四十载成就就燃料电池龙头企业 燃料电池海外研究系列 相关行业：新兴能源 2020.03.23 行业专题 行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 目 录 1.巴拉德：扎根燃料电池领域 40 载，打造全球领军品牌.3 2.内生拓展+外延并购，实现燃料电池业务的全面覆盖.4 3.产品性能业内领先，下游应用取得骄人成绩.7 4.业务遍布全球，中国是重要收入来源.9 5.中国市场：加速布局，成立两家合资公司开拓潜在市场.12 rQnOoQyRnMoOpQnOtMnRqR6McM7NmOrRoMoOeRqQoNeRmOsPaQnPtRwMpOoOwMrRqP 行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 1.巴拉德：扎根燃料电池领域 40 载，打造全球领军品牌 巴拉德动力系统（BLDP.O）是质子交换膜燃料电池（PEMFC）领域相关产品研发、生产、销售的全球领先者。巴拉德于 1979 年成立，公司从发展初期一直专注于燃料电池领域，早在 1990 年就开发出 5kW 燃料电池堆，并不断提高燃料电池电堆功率。公司先后于 1993 年和 1995年在加拿大多伦多交易所和美国纳斯达克股票市场上市，开启 PEMFC燃料电池的商业化道路，目前已经成为燃料电池领域的全球领军企业。图 1：巴拉德从 1979 年成立以来一直专注于燃料电池领域 数据来源：巴拉德官网，Bloomberg，国泰君安证券研究 营收突破亿美元，短期内受研发投入影响 EBITDA 为负。2012-2019 年公司主营业务收入从 0.437 亿美元上升到 1.063 亿美元，CAGR 达到13.54%；其中 2019 年公司整体营收达到1.063亿美元，同比上升 10%；毛利率达到 21%，EBITDA 为-2800 万美元。短期来看由于公司历年来研发投入等资本开支较大，一直处于亏损状态。营收结构来看，2019 年公司 53%的主营收入由燃料电池领域技术解决方案提供，33%主营收入由动力产品中的重型机类产品提供。行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 图 2：巴拉德从 1979 年成立以来一直专注于燃料电池领域 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图 3：巴拉德从 1979 年成立以来一直专注于燃料电池领域 数据来源：巴拉德官网，国泰君安证券研究 2.内生拓展+外延并购，实现燃料电池业务的全面覆盖 外延并购聚焦燃料电池业务板块，打造五大业务主线实现全产业链布局。自 2008 年巴拉德剥离汽车开发业务重点聚焦燃料电池领域以来公司通过一系列兼并收购完善产业链布局：1）2010 年公司收购 Dantherm Power，并将其作为欧洲地区的研究基地深化氢燃料电池技术研发实力；2）2012 年与 2014 年公司分别从 IdaTech 与 UTC 收购燃料电池相关资产、产品线及知识产权，进一步巩固行业地位；3）2015 年通过并购 行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 在电力管理、PEMFC、SOFC 等方面有研发经验的 Protonex 切入军品市场；4）2018年还收购戴姆勒和福特的合资公司AFCC部分战略资产。目前公司产品包括上游膜电极（MEA）与双极板等，中游燃料电池电堆、模组和动力系统，以及下游应用服务市场，并逐渐形成了重型机、备用电源、物料运输、便携设备、无人动力系统五大业务条线，实现燃料电池领域的全面覆盖。图 4：巴拉德产品覆盖 MEA、电堆、模组和动力系统等核心产品 数据来源：巴拉德官网 行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 图 5：巴拉德产品应用于巴士、卡车、叉车、无人机、家用储能等多个领域 数据来源：巴拉德官网 积极寻求战略合作，引入四大战略投资者形成业务协同。公司分别于2013 和 2015 年引入英美铂业和日清纺为战略投资者，强化燃料电池产业链竞争优势；2016、2018 年引入大洋电机和潍柴动力两家中国企业作为战略投资者，进一步打开中国市场。具体来看：1）英美铂业是全球最大的铂金生产商，其与巴拉德在铂催化剂研发展开合作，并合作推动南非燃料电池行业发展；2）日本的日清纺是行业领先的能源公司，其与巴拉德合作开发出非金属的燃料电池催化剂，还为其提供压缩双极板，目前双方共同合作研发新型催化剂技术；3）潍柴动力和大洋电机则是将巴拉德技术引入中国，为其中国市场的拓展打下坚实基础。其中大洋电机是全球领先的发动机制造商，双方在中国燃料电池市场上进行多项战略及商业活动合作，包括相关产品开发、模块组装以及提供装配巴拉德燃料电池模块的组装发动机等；潍柴动力是世界领先的汽车和设备制造 行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 商，专业生产传动系统、汽车、智能物流和汽车零部件，双方建立一家合资企业以支持中国新兴的燃料电池电动汽车(FCEV)市场。表 1：巴拉德四大战略投资者持股情况 战略投资者 时间 投资金额 持股情况 其他条款 潍柴动力 2018 年 8 月 1.63 亿美元 19.9%-大洋电机 2016 年 8 月 2830 万美元 9.9%股权不被稀释条款：2018 年，大洋电机将追加出资约 2000 万美元以保持其 9.9%的股权不被摊薄 英美铂业 2013 年 400 万美元 2.0%-日清纺 2015 年 500 万美元 1.5%-数据来源：巴拉德官网，国泰君安证券研究 3.产品性能业内领先，下游应用取得骄人成绩 产品应用领域广泛，龙头地位不断巩固。巴拉德的燃料电池已经被应用于商用车、乘用车、轨道车辆、重卡和叉车等多种终端，在公共交通、轨道交通、客运、物流、私家车和物料搬运等场景发挥着重要的作用。产品性能优异且绿色环保，客户遍布全球。表 2：巴拉德产品相关应用场景简介及情况 车辆 应用场景简介 应用情况 商用车 燃料电池客车可在不影响车辆性能的情况下提供可负担的零排放运输，是世界各国政府应对空气质量和气候变化挑战的有效手段。被应用于 8-18 米燃料电池公交及客运车辆中，过去 10 年相关车辆在 15 个国家累计运行超过 1200 万公里。乘用车 燃料电池乘用车的普及推广可大大减少国家对进口石油的依赖，可有效缓解因燃油车油耗及碳排放较高带来的环保压力。被应用于大众汽车、奥迪汽车、戴姆勒奔驰、福特汽车及本田汽车的乘用车产品中。轨道车辆 燃料电池轨道车辆是替代传统柴油轨道车辆、推动轨道交通绿色化的良好解决方案，在德国、美国、日本等国家应用于铁路运输、轻轨、矿业开采托运等多个场景。产品被应用于广东佛山有轨氢能电车中，相关轨交车辆已正式投入运营。重卡 重型卡车在城市和城际运输中产生大量碳于氮氧化物污染排放，零排放重卡需求迫切。100kW 大功率发动机被应用于肯沃斯卡车公司的重型卡车产品中。叉车 叉车主要被应用于物料搬运行业中，燃料电池叉车零排放、快速加注和长续航等特点符合物料搬运行业对于工作效率的要求，是电动叉车的有效替代。支持普格拉能源在全球推广超过 2 万台燃料电池叉车，相关车辆累计运行时间已超过 1.5 亿小时。数据来源：巴拉德官网，国泰君安证券研究 过去四十年公司在燃料电池领域取得骄人成绩。截止 2019 年巴拉德出货了 670MW 的燃料电池产品、超过 550 万片 MEA（膜电极）；产品应 行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 用到 570 多辆大巴、2000 多辆货运卡车、1.2 万辆叉车，同时有 4 个在规划的轨道车辆项目与 5 个海运项目。此外公司燃料电池产品拥有非常亮眼的运营数据，目前已经在伦敦巴士上运行超过 30000 小时，拥有超过 3 千万公里的行驶里程。图 6：巴拉德在燃料电池领域取得骄人成绩 数据来源：巴拉德官网 产品性能业内领先。巴拉德目前在燃料电池系统、膜电极（MEA）、周边系统（BOP）等关键技术环节拥有 1400 多个专利或应用，核心技术人员平均服务年限长，流动率低，属于典型的研发型公司。以公司产品 HD-60/85/100 为例，有着领先行业的系统额定功率、系统质量功率密度和系统低温启动能力；此外目前在研的第八代电堆产品有着更优异的性能和更低的成本，有望帮助公司进一步扩大领先优势。表 3：巴拉德燃料电池性能处于世界领先水平 行业参与者 巴拉德 Hydrogenics 亿华通 上海重塑 新源动力 江苏清能 产品型号 HD-Celerity YHTG30/60/75 Caven-HYSYS-VL30/40/45 行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 60/85/100 3/7 46 系统额定功率 kW 60/85/100 31.3/65/75 31.3/65/75 32/80 36 30/40/45 系统质量功率密度 kW/kg 0.25/0.33/0.35 0.22 0.23/0.25/0.302 0.24/-系统低温启动能力 摄氏度-25-10-30-15/-30-10-系统低温启动能力%-55 55/57/58 50/60 45 46-52 数据来源：巴拉德官网，亿华通招股说明书，国泰君安证券研究 图 7：巴拉德新一代燃料电池模组在降低成本、重量方面均有显著提升 数据来源：巴拉德官网 4.业务遍布全球，中国是重要收入来源 目前巴拉德产品共服务全球 18000 余量燃料电池车，超过 400 个氢燃料服务站；此外公司还在丹麦、美国、中国香港等等国家和地区设置子公司协助开展全球业务。从营收来看中国目前是公司的主要收入来源，2019 年来自于中国的收入达到 4713 万美元，同比增长超过 50%，占整体收入比重从 2018 年的 32%提升至 2019 年的 44%。而从公司“e12345”发展战略中 3 即代表 3 个重要的区域，包括中国、美国加州和欧洲；后续巴拉德也将加大投入，保障收入的持续增长。行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 图 8：巴拉德全球机构及业务布局 数据来源：巴拉德官网 图 9：中国是巴拉德重要收入来源 数据来源：巴拉德官网，国泰君安证券研究 表 4：巴拉德营收分地区统计（百万美元）2018 2017 2016 2015 中国 30.8 76.6 33.4 12.8 德国 28.7 19.0 14.3 15.0 美国 23.5 14.9 27.5 19.6 日本 3.9 2.6 1.5 1.0 比利时 3.5 0.3 0.8 丹麦 1.9 0.8 1.0 0.7 英国 1.4 0.9 其他国家 2.9 6.2 6.6 7.3 行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 欧洲市场：巴拉德在丹麦设有全资子公司与服务中心，并在零排放燃料电池客车领域提供运营服务，同时也为 IT 和电信行业提供燃料电池备用电源解决方案。目前公司应用于巴士终端的燃料电池产品已经广泛应用伦敦、德国等地，预计到 2023 年将有 1000 辆氢燃料电池巴士；此外在铁路终端和海运方面也着手与客户进行对应产品开发工作。表 5：巴拉德产品在欧洲市场的应用情况 应用终端 发展现状 巴士终端 巴拉德目前有超过 90 多个燃料电池模块订单，其中 2019 年共计 67 个巴士用巴拉德燃料电池模块订单。装载巴拉德产品的巴士遍布伦敦，苏格兰阿伯丁，德国，意大利博尔扎诺，法国波城，预计到2023 年有 1000 辆氢燃料电池巴士。铁路终端 与西门子“Mireo”通勤列车签订为期 3 年的 900 万美元燃料电池模块开发合同；为英国 HydroFLEX火车开发燃料电池动力系统 海运 开发应用于法国和德国的河道推船的 ABB 兆瓦级燃料电池，并于丹麦霍布罗工厂建设年生产能力为15MW 的卓越海洋中心 数据来源：巴拉德官网，国泰君安证券研究 美国市场：巴拉德在美国也设置全资子公司，其中 Ballard Unmanned Systems Inc.是无人机燃料电池解决方案的领先设计商和制造商，并推出并部署了多种专为无人机商业应用终端用户设计的产品。另一家子公司 Ballard Fuel Cell Systems Inc.在俄勒冈州 Bend 的工厂开展产品开发业务，并为美国客户提供售后支持。表 6：巴拉德产品在美国市场的应用情况 应用终端 发展现状 巴士终端 巴拉德目前在美国有 60 辆正在使用的巴士，其中加州共计 36 辆，并在阿尔图纳（Altoona）公共汽车研究和测试中心完成了对 New Flyer Xcelsior 和 El Dorado Axess 公共汽车的测试，且满足 FTA资助的标准。卡车终端 巴拉德在长滩港完成 Kenworth 载重卡车试验；在洛杉矶完成两类堆场卡车测试；在加利福尼亚完成UPS 送货卡车测试，预计在未来进一步推进燃料电池卡车在美国的应用 数据来源：巴拉德官网，国泰君安证券研究 中国与其他国家：巴拉德在加拿大设有工厂，业务包括生产薄膜电极组、集成并测试燃料电池堆、组装并测试动力模块，以及为我们的工程服务 行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 合同中的其他必要产品提供支持。而中国则是巴拉德全球业务的主战场，其 2019 年营收占巴拉德总收入的比重的 44%，且引入两家中国企业作为战略投资者，后续将进一步打开中国市场，提升市场份额。5.中国市场：加速布局，成立两家合资公司开拓潜在市场 大洋电机、潍柴动力战略投资入股巴拉德，形成深度合作。巴拉德很早期就将中国作为未来业务的绝对核心领域，并进行相应布局使公司全面介入中国燃料电池产业的启蒙、追赶与崛起阶段。大洋电机于 2016 年8 月对巴拉德进行 2830 万美元的战略投资，获得其 9.9%且拥有不被稀释条款的股权。此外双方还在中国燃料电池市场上进行多项战略及商业活动合作，包括相关产品开发、模块组装以及提供装配巴拉德燃料电池模块的组装发动机等。巴拉德第一大战略投资者潍柴动力则是于 2018年入股，潍柴除了拥有巴拉德 19.9%的股权外，还将与巴拉德成立合资企业独家生产巴拉德下一代 LCS 燃料电池堆，预计 2020 年上半年合资工厂将投入使用运营，初始产能预估为 2 万个燃料电池堆或 1 万个燃料电池模块。表 7：巴拉德与潍柴动力协议条款 条款 内容 条款 1 潍柴向巴拉德进行约为 1.63 亿美元的大量股权投资，取得该公司 19.9%的股权 条款 2 建立一家合资企业以支持中国新兴的燃料电池电动汽车(FCEV)市场，初步计划潍柴将持有合资企业的 51%股权，巴拉德持 49%股权。根据技术转让计划，合资企业将支付 9000 万美元予巴拉德，独家生产巴拉德下一代 LCS 燃料电池堆，以及适用于中国客车、商用卡车和叉车市场的基于 LCS 的特定模块。根据长期供货协议，巴拉德将为合资企业独家供应每个燃料电池的关键技术组件膜电极组件(MEA)条款 3 潍柴承诺在中国建造和供应至少 2,000 组商用车燃料电池模块 数据来源：巴拉德官网，国泰君安证券研究 携手广东国鸿生产巴拉德现有电堆产品。2018 年 7 月，巴拉德与国鸿 行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15 在广东省云浮市建立 FCvelocity-9SSL 燃料电池堆生产作业点及合资企业广东国鸿巴拉德氢能动力有限公司，其中巴拉德持持股 10。合资企业生产的燃料电池堆将会被纳入在本地组装的燃料电池发动机中或集成到中国的零排放客车和商用车中。持续经营情况下，该交易在 5年内预计能为巴拉德带来 1.68 亿美元的收益。获单不断加速，拓展业务布局。巴拉德近年来在中国的订单不断增多，2019 年中国全年共生产约 3000 辆燃料电池车，巴拉德的产品应用于其中 50%的车辆，总行驶里程达到 210 万公里，共布局 44 个氢燃料服务站，且有 41 个站点在建设中。从应用终端来讲，不断从汽车、客车拓展到卡车、列车，其中佛山高明有 5 条由巴拉德产品供能的轨道交通工具；后续随着公司与潍柴和广东国鸿两个合资工厂的陆续放量，巴拉德中国业务有望进一步加速。表 8：近年来巴拉德在中国订单及技术授权情况 时间 订单详情 应用终端 订单/技术授权 2015.4.15 为八种中国客车供应新一代燃料电池电源产品 客车 订单 2015.6 为江苏省如皋市5辆燃料电池动力公共汽车提供燃料电池动力产品和技术解决方案 客车 订单 2015.6 为广东省云浮市28辆燃料电池动力公共汽车提供燃料电池动力产品和技术解决方案 客车 订单 2015.6.10 为中国电车（TRC）部署燃料电池组件 列车 订单 2015.9 为四方机场提供10套200kW燃料电池单元用于新开发的城市列车 列车 订单 2015.9 与国鸿签订一份新的长期许可和供货协议，供应燃料电池电源产品和技术解决方案，为计划在中国佛山市和云浮市部署的大约300辆燃料电池客车提供支持，价值1700万美元 客车 订单 2016.1.21 签订 1200 万美元协议，为中国商用客车供应供电用燃料电池堆 客车 订单 2016.5.17 与中兴电工机械股份有限公司签订了一份最低包含 200 万美元销售额的燃料电池堆供货协议-订单 2016.7 签订 250 万美元氢燃料备用电源系统技术解决方案，将会许可国鸿使用其 1.7 和5 千瓦 FCgen-H2PM 系统的设计，还独家供应风冷式燃料电池堆 技术授权/订单 2016.7.18 与合作伙伴就购买 10,000 辆燃料电池汽车（包括客车和货车）签署协议，所有客车/行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15 车型都将包含巴拉德领先的质子交换膜（PEM）燃料电池技术 货车 2016.10.18 在云浮市和广东省成功推出第二批清洁能源燃料电池客车 客车 订单 2017.1.24 向银隆销售燃料电池发动机供北京零排放客车使用 客车 订单 2017.6.5 签订了价值 1800 万美元的供应合同以支持在中国主要城市中将 400 辆FCveloCity燃料电池发动机部署到清洁能源客车和卡车中 客车/卡车 订单 2018.8.29 与潍柴的合资企业将支付 9000 万美元予巴拉德，独家生产巴拉德下一代 LCS 燃料电池堆，以及适用于中国客车、商用卡车和叉车市场的基于 LCS 的特定模块 客车/商用卡车/叉车 技术授权 2019.5.1 与潍柴巴拉德合资企业达成协议，供应将用于模块组装的特定燃料电池产品和组件，以便为中国零排放燃料电池电动汽车(FCEV)提供动力。该订单将为巴拉德带来约 4400 万美元的总价值。汽车 订单 2020.2.18 美锦能源披露消息显示，国鸿氢能将采购 20 万片巴拉德生产的膜电极，可用于生产 1600-1700 套燃料电池电堆，占国鸿氢能 2020 年生产或销售计划约 1/3左右-订单 数据来源：巴拉德官网，国泰君安证券研究 行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 15 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 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