新能源行业中金看海外·比较：3Q19全球动力电池企业回顾盈利能力分化格局逐步变化-20191101-中金公司-14页 (2).pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 11 月 1 日 中金看海外比较 3Q19 全球动力电池企业回顾：盈利能力分化，格局逐步变化 观点聚焦 目的目的 我们回顾了松下/三星 SDI/LG Chem 与 CATL 在 3Q19 的业绩及行业表现。针对市场/营收/盈利能力/研发与资本支出做了全面分析，并进一步分析各企业表现 发现发现 全球多寡头格局延续，但增速与扩张程度反映头部格局有所全球多寡头格局延续，但增速与扩张程度反映头部格局有所变化变化。3Q19 全球动力电池装机约 24.7GWh，松下/CATL/LG Chem/BYD 分别占 32%/31%/11%/6%，多寡头格局稳固。细分来看 LG Chem 份额提升较快，超越比亚迪，而三星 SDI 在总量上较低。进一步来看，我们认为头部格局中 LG Chem 份额有望提升较快，CATL维持稳固，松下份额将逐步见顶下降。业绩方面盈利分化明显，韩国企业依托消费锂电盈利，松下季度盈利有所优化，业绩方面盈利分化明显，韩国企业依托消费锂电盈利，松下季度盈利有所优化，CATL 继续一枝独秀。继续一枝独秀。3Q19 电池业务营业利润方面（CATL 使用经营净收益口径），CATL、三星 SDI 及 LG Chem 营业利润率方面分别达到 11%/3%/3%。虽然韩国企业较 2Q19 有所好转，但主要原因为韩国储能火灾事件带来的售后赔款逐步计提完，同时 3Q19 消费电子行业回暖，带动营业利润环比扭亏或增长。动力电池方面 LG Chem 受阻于良品率的提升不及公司预期，依旧亏损。松下则在聚焦控费优化产能后，3Q19 电池业务盈利能力环比有显著修复。展望展望 4Q19E：LG Chem 盈利上受阻于产能扩张下综合良品率在一段时间内的爬坡压力与 3Q19 韩国储能电站火灾事件再发生下可能再将带来售后赔款。三星三星 SDI 方面则公告将支出一笔高达 2000 亿韩元的费用以对现有所有储能项目加装安全措施，同时圆柱电动工具电池方面增长仍旧放缓。松下松下方面则受阻于北美 Gigafactory 产能优化进度的延后，公司下调 FY2020e 汽车及动力电池业务营收与营业利润预期。CATL 方面我们预期可维持稳健，同时伴随NCM811 锂电良品率的提升，稳定 2020e 毛利率与综合盈利能力。储能业务：储能业务：LG Chem 1-3Q19 基本无韩国本土的储能业务营收但海外业务同增近 50%而三星 SDI 则表示韩国本土业务逐步有所回升，海外业务同样景气。我们认为火灾事件对 LG Chem 的影响高于三星 SDI。三星 SDI 认为其自负成本对现有所有项目安装额外安全设施的举措将进一步提升全球竞争力。两家公司均认为海外的储能需求依旧维持高景气。我们认为国内动力电池龙头有望在安全性不断得到重视的背景下加速 LFP 储能锂电的海外推广。LG Chem 资本支出大幅提升，资本支出大幅提升，CATL 引领研发投入。引领研发投入。资本支出方面 3Q19CATL/LG Chem/三星 SDI 分别达到 20.4/21.3/70.5 亿元，同比增长 36%/-34%/104%。LG Chem扩张速度与投资规模同比显著提升，公司目标动力电池全球产能 2019 年底达70GWh，2020 年达 100GWh，CATL 则短期有所放缓。研发投入上 CATL 与 LG Chem分别达到 8.4 与 5.35 亿元，占营收比重达 6.7%与 4%。自 4Q18 起在投入额与占营收比上 CATL 均超 LG Chem。当前 CATL 已实装 NCM811 动力锂电，领先于 LG Chem 与三星 SDI，我们认为持续高研发投入有望进一步缩小 CATL 与国际巨头间的综合技术差距，并巩固相对优势的技术路线开发与布局。风险风险 全球新能源车增长不及预期，全球动力电池成本下降不及预期。曾韬曾韬 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 赵宇辰赵宇辰 联系人 SAC 执证编号：S0080119050029 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 中金一级行业 工业 相关研究报告相关研究报告 电力电气设备|中金看海外比较:锂电全球对比：狭路相逢，谁主乾坤(2019.09.26)电力电气设备|电动车中游产业链 8 月回顾：价格结构性调整，排产逐步回升(2019.09.30)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 861001141281421562018-102019-012019-052019-072019-10相对值(%)沪深300 中金电力电气设备 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 全球新能源车市场：欧洲持续景气，中美承压 3Q19 欧洲新能源车维持强劲增长，美国与中国有所承压。欧洲新能源车维持强劲增长，美国与中国有所承压。3Q19 欧洲新能源车销量达 13万辆，同增 41%，其中纯电同增 98%，插混同降 11%。中国与美国新能源车销量则分别同比下降 12%与 21%，均有所承压。海外纯电高景气推动季度装机量超越国内。海外纯电高景气推动季度装机量超越国内。合格证口径下，3Q19 国内动力电池装机12.1GWh，同降 8.5%，其中三元装机 7.1GWh，同降 8%，铁锂装机 4.12GWh，同降 11.2%。国际范围内，根据 Marklines 销量数据测算，3Q19 共装机约 12.6GWh，是 2Q18 后首次季度装机量超越国内市场。图表1:3Q19欧洲新能源车增长一支独秀，美国与中国均有一定程度下滑 资料来源：EV-sales，乘联会，InsideEVs，中金公司研究部 图表2:全球动力电池装机趋势，2Q18以来国际装机量首次超过国内，欧洲是主要驱动力 资料来源：GGII，Marklines，InsideEVs，EV Database，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 锂电龙头对比：增长、盈利能力与发展定位继续分化 业绩对比：业绩对比：全球多寡头全球多寡头依旧依旧，但细分格局已开始松动，但细分格局已开始松动 全球多寡头格局延续，松下、CATL、LG Chem 占据前三 3Q19 松下装机超松下装机超 CATL，LG Chem 装机超比亚迪装机超比亚迪。松下方面，特斯拉 Model3 季度交付创新高，带动其 3Q19 装机约 7.9GWh，全年装机有望达到 29Wh。我们测算松下 3Q19 装机量可达 7.9GWh，略超 CATL。考虑到特斯拉 36 万辆的全年出货量目标，我们测算全年装机量约 29-30GWh。LG 方面 3Q19 装机 2.8GWh，环比基本持平，同比增长 104%，超过比亚迪位列全球第三。三星 3Q19 约装机 0.8GWh，同比增长 14%，主要以供应欧洲 PHEV为主，新增 EV 客户较少。全球多寡头格局维持，龙头集团份额继续提升。全球多寡头格局维持，龙头集团份额继续提升。3Q19 CATL、松下、LG Chem 与比亚迪的份额合计已占到全球动力锂电装机量的 80%。其中 CATL 与松下份额分别达到 31%与 32%，分别受益于国内市场份额的持续提升与特斯拉 Model3 的持续放量。LG 方面受益于欧洲新能源车市场的景气，2019 年以来持续维持于 11%左右。图表3:全球主要动力电池企业装机量对比，1-3Q松下与CATL相近，LG Chem快速增长 图表4:全球装机份额演变（国内供应商含商用车配套锂电）资料来源：Marklines，GGII,中金公司研究部 资料来源：GGII，Marklines，中金公司研究部 图表5:3Q19 松下、CATL、LG Chem占据全球装机前三 资料来源：GGII，Marklines，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 营收：营收：全球企业增速均有所回落，储能与全球企业增速均有所回落，储能与动力电池共同影响动力电池共同影响 3Q19 在动力及储能锂电营收方面，CATL、松下、LG Chem、三星 SDI 分别达到约 126 亿元（CATL 全部业务），76.8 亿元、79.8 亿元、52.3 亿元，同比增长 29%、19%、44%、9%。其中 LG Chem 动力电池营收约 65.6 亿元，储能锂电营收约 14.3 亿元（细致拆分数据来源于 Factset，按季度平均汇率折算）。整体增速较整体增速较 2Q19 有所放缓，原因多样：有所放缓，原因多样：CATL 方面主要受国内 3Q19 新能源车产销量同比下降影响；松下则受去年同期高基数同时产能方面扩张受阻季度装机增量有限影响；LG Chem 与三星 SDI 则均受储能业务同比下滑较大影响，但 LG Chem 动力电池受益于欧洲纯电动车 3Q19 的高景气，在增速上位居四家企业之首。锂电价格方面，我们认为锂电价格方面，我们认为 LG Chem松下松下=CATL。根据特斯拉 3Q19 产量对应的锂电装机量，我们测算得 3Q19 松下动力电芯/模组单价 1.31.49 万日元/kWh（约合890989 元/kWh，区间来源于特斯拉装机量占松下总装机量的假设比重）。考虑 3Q19松下装机量为 LG Chem 2.8 倍，但从营收体量上则相近，即便考虑 LG Chem 出货 PACK居多，同时考虑销售至装机的延迟上，我们认为 LG Chem 在单价上依旧高于松下。国内市场3Q19电池组不含税均价为0.93元/kWh，假设电芯/模组占PACK价格80%，同时 CATL 售价高于市场价格 20%下，约 890 元/kWh。图表6:全球主要电池企业动力及储能营收趋势 图表7:全球主要电池企业动力及储能营收同比趋势 资料来源：Factset，万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部；注：CATL季度动力电池营收按总营收乘以0.83测算 资料来源：Factset，万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部；注：CATL季度动力电池营收按总营收乘以0.83测算 LG Chem 与三星与三星 SDI 还有占比较高的消费锂电销售还有占比较高的消费锂电销售，但，但 LG Chem 驱动力在于动力电池，驱动力在于动力电池，三星三星 SDI 在于消费与储能。在于消费与储能。3Q19 在动力、储能、消费方面，LG Chem 同比增长 56%、22%、6%，三星 SDI 同比增长 59%、-29%、-6.3%。动力方面三星 SDI 增速较高主要是去年低基数，总量上与LG Chem 相差较大，储能方面韩国本土市场需求受电站火灾影响大幅下滑，三星 SDI由于韩国本土份额较高，因此在营收层面受影响程度高于 LG Chem，消费方面 LG Chem 的增长以软包为主，受益于 3Q19 消费电子需求的回暖，而三星 SDI 以圆柱电动工具电池为主，需求有所下滑。从未来增长上看，LG Chem 发力动力电池，而三星 SDI 短期受益于欧洲市场 PHEV 电池扩容带来的装机量增长，但考虑到无新增优质纯电乘用车客户，中长期增长较为乏力。储能方面 LG Chem 韩国本土收入大幅下滑，1-3Q19 仅有海外市场收入，而三星 SDI 则受益于韩国本土市场的逐步回复与海外的增长，储能业务上的动能更强。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表8:LG Chem与三星SDI在锂电销售结构上分化明显 资料来源：Factset，中金公司研究部 营业利润：CATL 一枝独秀，韩国企业动力电池当前难言盈利 3Q19CATL（使用经营活动净收益口径）、三星 SDI 及 LG Chem 的营业利润分别达到 14.23亿元、3.82 亿元与 4.17 亿元，分别同比下滑 14%/55%/18%。营业利润率方面分别达到11%/3%/3%。2019 年年韩国企业主要由消费锂电贡献营业利润。韩国企业主要由消费锂电贡献营业利润。三星 SDI 与 LG Chem 营业利润环比均有所改善，但营业利润率方面同 CATL 有较大差距。此外，韩国企业 2019 年在储能同比下滑明显的情况下，营业利润主要由消费锂电贡献，而动力电池当前难言盈利。展望展望 4Q19，三星，三星 SDI 与与 LG Chem 盈利能力进一步弱化。盈利能力进一步弱化。三星 SDI 方面将对所有储能项目加装安全系统，带来额外的近 2000 亿韩元的支出，而 LG Chem 方面受 3Q19 有新增储能电站火灾事故影响，公司表示 4Q19 可能会有新增的售后赔偿计提，同时消费锂电与将环比有所走弱。整体盈利能力弱化。良品率将在一定时间内继续影响良品率将在一定时间内继续影响 LG Chem 的盈利能力。的盈利能力。LG Chem 波兰工厂当前良品率不及公司原定目标（指引为 90%），主要原因为新产线的设备整合难度提升。此外，公司当前新增产能迅猛，平均良品率将进一步受影响。CATL3Q19 毛利率与营业利润率环比有所下降，我们认为受销售产品结构与毛利率与营业利润率环比有所下降，我们认为受销售产品结构与 NCM811产品良品率影响产品良品率影响，但营业利润率依然显著高于国际竞争对手。，但营业利润率依然显著高于国际竞争对手。图表9:动力电池龙头企业电池相关业务营业利润对比 资料来源：Factset，万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部；注1：CATL为经营活动净收益，即未考虑投资收益、其它收益等；注：FY2020年（即2Q19）后因为口径变化，松下不再单独披露电池业务营业利润情况 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表10:营业利润率出现显著分化 资料来源：Factset，万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部；注1：CATL为经营活动净收益，即未考虑投资收益、其它收益等；注：FY2020年（即2Q19）后因为口径变化，松下不再单独披露电池业务营业利润情况 图表11:以LG Chem为例，韩国动力电池企业营业利润当前主要源于消费锂电 资料来源：Factset，中金公司研究部 资本支出与研发费用：LG Chem 扩产快马加鞭，CATL 研发支出持续提升 资本支出方面 3Q19CATL、LG Chem、三星 SDI 分别达到 20.4 亿元、21.3 亿元与 70.5 亿元，同比增长 36%/-34%/104%。研发投入方面三星 SDI 暂未披露季度数据，CATL 与 LG Chem分别达到 8.4 亿元与 5.35 亿元，占营收比重达 6.7%与 4%，同比分别增长 96%与 4%。LG Chem 加速扩产，目标加速扩产，目标 2020 年动力电池全球名义产能年动力电池全球名义产能 100GWh，CATL 与三星与三星 SDI扩产放缓。扩产放缓。研发投入方面研发投入方面 CATL 持续提升持续提升，持续超越，持续超越 LG Chem。我们认为从 4Q18 以来，若考虑三星 SDI 研发费用中包含投入于电子材料的部分，CATL 已持续位居三家企业之首。研发投入占比上也位居前列。当前 CATL 已实装 NCM811 动力锂电，领先于 LG Chem与三星 SDI，我们认为持续的高研发投入有望进一步缩小 CATL 与国际巨头间的综合技术差距，并巩固相对优势的技术路线开发与布局。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表12:LG Chem季度资本支出大幅提升 资料来源：Factset，万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部 图表13:CATL研发费用持续超过LG Chem 图表14:电池业务研发投入占营收比重上，CATL高于三星SDI与LG Chem 资料来源：Factset，万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Factset，万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部 LG Chem：动力锂电良品率提升受阻，储能本土业务大幅下滑，扩张提速动力锂电良品率提升受阻，储能本土业务大幅下滑，扩张提速 3Q19 电池业务业绩表现：电池业务业绩表现：LG Chem 3Q19 电池业务营收 2.2 万亿韩元，同增 30%，营业利润 710 万韩元，同降 15%，营业利润率 3.2%，较 1/2Q19 的-9%/-6.4%有较好的回升。动力电池装机量达 2.8GWh，同比增长 104%，环比基本持平，主要受益于欧洲市场新能源车的持续高增长。盈利主要为消费锂电推动，动力电池良品率不及预期依旧亏损，储能锂电海外市场增长盈利主要为消费锂电推动，动力电池良品率不及预期依旧亏损，储能锂电海外市场增长但国内市场大幅下滑。但国内市场大幅下滑。具体来看：营业利润的增长主要由消费锂电与储能锂电海外业务推动。营业利润的增长主要由消费锂电与储能锂电海外业务推动。随着 3Q19 消费电子，特别是手机出货量的回暖，公司小型软包锂电出货量达到今年的季度新高。此外，3Q19 储能业务的售后赔款下降（主要是在 1-2Q19 计提），海外业务的增长也带来一定的营业利润。但公司同时预期，4Q19 小型软包锂电的出货将环比下降，带动小型软包锂电营收与营业利润下滑。动力电池良品率不及预期，产能继续扩张下，综合良品率问题依旧会存在一定时间。动力电池良品率不及预期，产能继续扩张下，综合良品率问题依旧会存在一定时间。公司解释良品率问题的主要原因为波兰新产线在自动化、产线宽度与产线速度上较原来更高，但设备间的整合难度提升，带来良品率爬坡的问题。公司同样预期 4Q19综合良品率将继续不及预期，及未来一段时间内因新增产能继续扩大下，良品率在一段时间内依旧承压（目前公司对外指引的目标值为综合 90%的良品率）。储能锂电储能锂电 1-3Q19 全部由海外贡献，韩国本土市场份额快速下滑，同时全部由海外贡献，韩国本土市场份额快速下滑，同时 3Q19 新增火新增火中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 灾事故，带来灾事故，带来 4Q19 的额外赔偿预期。的额外赔偿预期。公司披露 1-3Q19 本土储能业务基本不贡献收入，同时对四季度也并不乐观。当前营收主要来自于美国与欧洲市场，公司预期海外的市场 2020 年的需求增速可达 30-40%。此外，3Q19 LG Chem 韩国的储能电站再次发生火灾，4Q19 公司可能会产生新的售后赔款的计提，进一步影响全年利润情况。综合来看，公司指引综合来看，公司指引 4Q19 营收高于营收高于 3Q19，但盈利能力差于，但盈利能力差于 3Q19。主要受储能额外的售后赔款、动力电池继续的亏损及小型锂电收入与利润环比的下滑影响。动力电池产能扩张提速，动力电池产能扩张提速，2020 年全球目标产能年全球目标产能 100GWh，动力电池营收，动力电池营收 1 万亿韩元。万亿韩元。3Q19公司电池业务 CAPEX 达到 1.2 万亿韩元，按季度平均汇率，对应约 70.5 亿人民币，同比增长 111%，环比增长 71%。公司维持至 2019 年底全球动力电池名义产能至 70GWh，2020年至 100GWh 的预期，同时表示从区域分布来看，欧洲/亚洲/美国分别占 50/30/30GWh。公司指引 2020 年动力电池营收达 10 万亿韩元，按 2018 年装机量测算下的单度电 38 万韩元的均价，对应 2020 年目标装机量在 26GWh 以上。图表15:LG Chem季度装机量快速增长，利益于欧洲新能源车的快速发展 图表16:LG Chem电池业务稳定增长，且占总营收比重持续提升 资料来源：Marklines，GGII,中金公司研究部 资料来源：LG Chem IR report，中金公司研究部 图表17:LG Chem电池业务营业利润率3Q19回暖 图表18:LG Chem电池业务CAPEX快速提升 资料来源：LG Chem IR report,中金公司研究部 资料来源：LG Chem IR report，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表19:LG Chem 3Q19 营业利润结构性主要由消费锂电贡献 资料来源：Factset，中金公司研究部 特斯拉上海工厂进度超预期，特斯拉上海工厂进度超预期，LG Chem 南京工厂有望受益，关注南京工厂有望受益，关注电池电池供应链相关企业供应链相关企业。特斯拉上海工厂历经 10 月便完成建设，已进入国产 Model3 的试生产。根据 The ELEC 与彭博社报告，LG 将于南京为特斯拉上海生产 2170 电池，我们认为进入 LG Chem 供应链的企业，如恩捷股份、璞泰来等，将受益于 LG Chem 的本土原料采购带来的营收增量与相对于国内市场更高的价格及优质的回款。根据特斯拉对上海工厂 15 万辆的设计产能的指引，假设 2020 年实际产量为 10 万辆下，我们认为将带来约 6GWh 的动力电池需求与正极/负极/电解液/基膜半成品分别达 1.14 万吨/0.6 万吨/0.69 万吨/1.22 亿平的需求量。图表20:特斯拉动力电池及四大材料供应体系 资料来源：GGII，Marklines，Inside EVs中金公司研究部；注：供应商统计可能存在遗漏 图表21:特斯拉上海工厂2020年动力电池及四大材料需求测算 资料来源：特斯拉季报，GGII，第一电动，中金公司研究部 三星三星 SDI：消费放缓储能逐步修复，动力锂电受益欧洲消费放缓储能逐步修复，动力锂电受益欧洲 PHEV 单车带电量提升单车带电量提升 3Q19 电池业务业绩表现电池业务业绩表现：三星 SDI 3Q19 总营收 2.57 万亿韩元，其中电池业务收入 1.95亿韩元同比增长 1.5%，小型电池约 1.08 万亿韩元，同降 5.1%，大型锂电（ESS&xEV）约 8720 亿韩元，同增约 10.5%。营业利润方面，3Q19 总营业利润为 1660 亿韩元，同降31.3%，营业利润率 6.5%，环比持平。从季度营收的增长贡献来看，动力消费储能。上海工厂四大材料需求上海工厂四大材料需求正极正极负极负极隔膜基膜隔膜基膜电解液电解液假设上海工厂假设上海工厂10万辆产量，单车带电量万辆产量，单车带电量60kWh，对应约，对应约6GWh动力电池需求动力电池需求度电用量（kg or sqm/kWh)1.91.0320.41.15上海工厂对应需求量（吨或亿平）1140061801.2246900中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 电动工具锂电需求放缓拖累小型锂电营收环比下滑。电动工具锂电需求放缓拖累小型锂电营收环比下滑。三星 SDI 2018 年小型锂电出货中，圆柱锂电占 70%，且增长主要源于电动工具的应用。公司表示当前宏观增长放缓及下游客户库存调整共同使得圆柱锂电销售环比回落，影响小型锂电营收。同时公司认为在可穿戴设备及手机回暖下，软包锂电结构性将得到增长。储能业务储能业务拟支出拟支出 2000 亿韩元提升既有项目安全性，韩国本土业务回升，海外业务亿韩元提升既有项目安全性，韩国本土业务回升，海外业务持续增长。持续增长。三星 SDI 拟对现有的所有储能项目进行改造，添加额外的防火措施，公司预期含人工等所有成本在内，将共花费 2000 亿韩元，将对 4Q19 及之后一至两季度的营业利润产能较大的影响。此外，三星 SDI 之后新售的储能产品均将附带此安全升级，公司预期此项改进可显著提升公司在全球储能业务上的竞争力。储能业务区域分布上，三星 SDI 在韩国本土的业务逐步有所复苏，在北美及澳洲的销售增长稳健，但在去年高基数的影响下，3Q19 储能业务营收依旧同比下滑较大。动力电池受益于欧洲动力电池受益于欧洲 PHEV 在在 WLTP 下的电量扩容，下的电量扩容，3Q19 同比增长较快。同比增长较快。我们测算3Q19 三星 SDI 装机量约 0.85GWh，同比增长 10%。欧洲受 WLTP 测试条件执行及欧盟碳排新政影响，2019 年以来 PHEV 整体呈下滑趋势，但 3Q19 有所好转，且下半年大众及宝马的主要车型均对电池容量扩容以满足 WLTP 要求。此外，再考虑三星SDI 主要产能位于亚洲，出货至欧洲到装机会有一定的延后，因此我们认为实际 3Q19的电池销量将高于装机量同比，是 3Q19 三星 SDI 营收同增的主要驱动力。资本支出放缓，盈利能力在储能下滑下同比依旧较弱。资本支出放缓，盈利能力在储能下滑下同比依旧较弱。3Q19 公司营业利润率仅 3%，较3Q18 的 7%下滑 4ppt，盈利能力显著回落。CAPEX 方面 3Q19 为 3623 亿韩元，约合 21亿韩元，环比及同比较均有所回落，扩张放缓。图表22:受电动工具及储能业务同比回落影响，三星SDI 锂电营收增速显著放缓。资料来源：GGII，Marklines，中金公司研究部 图表23:三星SDI 3Q19营业利润维持稳定 图表24:三星SDI资本支出放缓 资料来源：三星SDI IR report，中金公司研究部 资料来源：三星SDI IR report，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 11 月月 1 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 松下：松下：动力电池盈利能力好转动力电池盈利能力好转，但增长速度放缓，但增长速度放缓 动力电池业务同比增速放缓动力电池业务同比增速放缓，测算单价维持平稳，测算单价维持平稳。3Q19 松下动力电池业务营收 1159 亿日元，同比 9%。按销量计算，我们测算得 3Q19 的装机量达 7.9GWh，同比增长 8%，与装机量增长基本同步，但同比幅度明显低于 CATL 与 LG Chem。公司从 FY2020 年开始，将动力电池业务定位为复兴业务，发力点由扩张改为提升盈利能力，同时针对北美Gigafactory 的进一步投资放缓，也基本不参与特斯拉上海工厂的本土锂电供应。新客户方面的发展重心为丰田，与丰田的方形锂电合资公司预期于 2020 年春季正式投入运营，因此短期内的装机量增长主要来自于北美 Gigafactory 的产能优化，从 6 月底的 28GWh产能逐步爬坡至设计的 35GWh 产能。盈利能力有所修复盈利能力有所修复，但整体依旧低于公司预期。，但整体依旧低于公司预期。相较于 FY1Q20 的营业利润基本与同期无增长，FY2Q20 的电池业务营业利润已有一定回复。但公司在 FY2Q20 报告中进一步下调对全年动力电池业务的收入及利润预期，主要原因为北美工厂产能优化进度的延后，同时日本工厂的销售额逐步下降。图表25:特斯拉产量与松下动力电池营收趋势 图表26:3Q19测算价格基本与2Q19持平（变动主要受汇率折算影响）资料来源：松下 IR report，特斯拉季报，中金公司研究部 资料来源：松下IR report，Marklines，中金公司研究部；注：按季度平均汇率计算 图表27:相较于FY1Q20的动力电池营业利润无增长，FY2Q20有显著提升 资料来源：松下IR report，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。中金公司研究部中金公司研究部 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http:/ https:/ 612 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；中性（NEUTRAL）：未来 612 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；跑输行业（UNDERPERFORM）：未来 612 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。行业评级定义：行业评级定义：超配（OVERWEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；低配（UNDERWEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。研究报告评级分布可从https:/ 获悉。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。V190624 编辑：樊荣 中国国际金融股份有限公司中国国际金融股份有限公司 中国北京建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层|邮编：100004 电话：(+86-10)6505 1166 传真：(+86-10)6505 1156 美国美国 英国英国 CICC US Securities,Inc China International Capital Corporation(UK)Limited 32th Floor,280 Park Avenue 25th Floor,125 Old Broad Street New York,NY 10017,USA London EC2N 1AR,United Kingdom Tel:(+1-646)7948 800 Tel:(+44-20)7367 5718 Fax:(+1-646)7948 801 Fax:(+44-20)7367 5719 新加坡新加坡 香港香港 China International Capital Corporation(Singapore)Pte.Limited 中国国际金融（香港）有限公司中国国际金融（香港）有限公司 6 Battery Road,#33-01 香港中环港景街 1 号 Singapore 049909 国际金融中心第一期 29 楼 Tel:(+65)6572 1999 电话：(852)2872-2000 Fax:(+65)6327 1278 传真：(852)2872-2100 上海上海 深圳深圳 中国国际金融股份有限公司上海分公司中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融股份有限公司深圳分公司中国国际金融股份有限公司深圳分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 深圳市福田区益田路 5033 号 汇亚大厦 32 层 平安金融中心 72 层 邮编：200120 邮编：518048 电话：(86-21)5879-6226 电话：(86-755)8319-5000 传真：(86-21)5888-8976 传真：(86-755)8319-9229 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料