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请务必阅读正文后免责条款部分 格局重塑，掘金价值成长格局重塑，掘金价值成长 新能源车产业链专题研究报告新能源车产业链专题研究报告 投资要点：投资要点：格局重塑格局重塑：新周期、新机遇。：新周期、新机遇。新能源车发展如火如荼，已经由特斯拉主导电动化 1.0 时代，过渡到产业协同的全球电动化 2.0 时代。全球主流车企以及由动力电池为代表的核心部件厂商的充分融合、协同、互补，且同时存在高度竞争的特征。随着众多车型陆续推出，诸多外资品牌强势布局，行业开启新一轮电动化产业大周期，产业链迎来全新的挑战与机遇，我们判断细分龙头尤其是独角兽的产业链投资饕餮盛宴即将开启。行业分化：行业分化：掘金价值成长掘金价值成长。经过政策调整、产业更迭以及产品升级等多重变化后，当下行业分化明显，逐渐形成以龙头或独角兽引领行业发展的新格局，掘金产能相对过剩后的价值成长乃投资重点。需求端需求端：1）高质量增长高质量增长：根据我们预测，全球新能源车销量在2018/2020/2025 年的销量分别为 215/464/2074 万辆，同期中国销量分别为 120/249/1088 万辆，占比分别为 56%/54%/52%，全球及中国对应 20182025 年间的 CAGR 约为 37%与 38%。对应地，全球动力电池需求呈现快速增长趋势，2017-2025 年全球动力电池总需求分别为 56.8/81.5/124/195/301/441/624/847/1111GWh，在不考虑动力电池在储能等领域的需求爆发，即对应 7 年 14 倍的增长需求，期间的复合增速为 45%。2）全）全球车企强势发力球车企强势发力、助推需求助推需求：目前诸多外资品牌强势布局，众多车型陆续将推出，同时互联网造车势力的加入，增添了新鲜血液，有望助推需求端的高质高量增长。整体而言，爆款车型（特斯拉 Model 3、比亚迪王朝系列）仍相对较少，同时伴随补贴调整，未来竞争相对激烈，亟待爆款车型引领行业，助推规模与业绩同升。下游重点关注前瞻布局，爆款已出的新能源车国际品牌特斯拉与比亚迪。精选细分行业、预判投资机会精选细分行业、预判投资机会：在 2015 年初至 2018Q1，上游凭借自身定价权的优势，引领新能源车行业的投资机会。而在2018Q2至 2020 年，将会是中游电池及材料、设备等细分环节的机会；2021年之后，将会是新能源车品牌溢价叠加传统车触底向上的整车企业的投资会。因此，在现阶段，我们看好中游环节引领行业的投证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 资机会。本质上讲，中游产业投资可以大体视作化工行业基本面给予新兴行业的高估值溢价的属性。因此，影响投资中游板块的核心就是对未来产品价格的判断，判断产品价格的关键就是供需格局的研究。当下，我们推荐中游的最核心的逻辑是：中游基本面迎来触底反弹或反转向上，产品价格的拐点将至，龙头业绩将会与行业同向增长。动力电池方面动力电池方面，LG 与宁德时代将领军动力电池行业发展，我们长期看好其供应链体系，尤其是 LG 供应链。正极材料方面正极材料方面，2020年与 2025 年全球三元正极材料的需求量分别为 30.6 万吨与 157万吨，对应 CAGR 为 39%。看好当升科技、杉杉股份。电解液方电解液方面面：2020 年与 2025 年全球动力电池电解液的需求量分别为 27.6万吨与 135 万吨，期间的 CAGR 为 37%，看好的标的为新宙邦、天赐材料。负极材料方面，负极材料方面，2020 年与 2025 年全球动力电池对石墨负极需求量分别为 17.5 万吨与 100 万吨，期间的 CAGR 为 42%，看好璞泰来、杉杉股份。隔膜材料隔膜材料方面，方面，2020 年与 2025 年全球动力电池隔膜需求量分别为 32 亿平与 157 亿平，期间的 CAGR 为37%，看好星源材质与恩捷股份。三元产业链为中长期投资重点，具有溢价属性：三元产业链为中长期投资重点，具有溢价属性：中游仍将是未来 2年内重点投资领域，其中三元产业链将是持续推陈出新的溢价环节。三元的高镍化是行业共识的趋势，但推进速度会低于市场预期。我们判断，20202021 年国内才会有相对成熟高镍三元产品，因此，在市场尚未大规模应用之前，其预期差与分歧将持续存在，相应伴随溢价属性。投资建议：投资建议：维持维持新能源汽车指数（新能源汽车指数（884076）“推荐”评级。“推荐”评级。行业处于换挡加速期，头部企业价值凸显，当下个股重点推荐【当升【当升科技】【新宙邦】【比亚迪】科技】【新宙邦】【比亚迪】、【宁德时代】【宁德时代】，重点关注天赐材料天赐材料、星星源材质源材质、亿纬锂能。亿纬锂能。中长期建议关注四条主线：一是格局及产业优势相对明显，具有全球化产品供给且海外产品价格与盈利水平相对较好的细分龙头宁德时代、比亚迪、当升科技宁德时代、比亚迪、当升科技；二是除新能源外的业务比较坚挺的龙头企业，方能形成有效的业绩打底具有相对防御性，新能源汽车业务将助推估值的防守型标的新宙邦、新宙邦、亿纬锂能、欣旺达亿纬锂能、欣旺达。三是受益于电动乘用车-动力锂电池-核心原材料趋势性投资标的：星源材质、天赐材料、杉杉股份、恩星源材质、天赐材料、杉杉股份、恩捷股份、捷股份、璞泰来、新纶科技璞泰来、新纶科技。四是关注市值较小的弹性标的：星云股份、星云股份、科恒股份科恒股份。其他建议重点关注：先导智能、赢合科技、汇川技术、先导智能、赢合科技、汇川技术、宏发股份、三花智控、道氏技术、华友钴业、寒锐钴业、天齐锂宏发股份、三花智控、道氏技术、华友钴业、寒锐钴业、天齐锂业、赣峰锂业业、赣峰锂业等行业龙头。风险提示：风险提示：新能源车补贴政策波动风险；新能源车产销量低于预期；产业链价格低于预期；重点推荐公司未来业绩不达预期的风证券研究报告 险；大盘系统性风险重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2018-12-04 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级评级 002341.SZ 新纶科技 13.72 0.34 0.36 0.55 40.35 38.11 24.95 买入 002460.SZ 赣锋锂业 25.6 1.92 3.08 3.87 13.33 8.31 6.61 买入 002466.SZ 天齐锂业 33.21 2.14 2.45 2.96 15.52 13.56 11.22 买入 002594.SZ 比亚迪 56.32 1.49 1.1 1.39 37.8 51.2 40.52 增持 002709.SZ 天赐材料 24.31 0.9 1.43 1.03 27.01 17.0 23.6 增持 300014.SZ 亿纬锂能 15.06 0.47 0.58 0.75 32.04 25.97 20.08 买入 300037.SZ 新宙邦 26.67 0.74 0.79 1.06 36.04 33.76 25.16 买入 300073.SZ 当升科技 28.6 0.68 0.66 0.87 42.06 43.33 32.87 增持 300340.SZ 科恒股份 15.66 1.04 0.45 0.72 15.06 34.8 21.75 买入 300409.SZ 道氏技术 15.72 0.71 1.25 1.62 22.10 12.61 9.71 未评级 300450.SZ 先导智能 29.01 1.22 2.28 3.09 23.78 12.72 9.39 买入 300457.SZ 赢合科技 29.1 0.7 0.8 1.11 41.57 36.38 26.22 买入 300568.SZ 星源材质 25.47 0.56 1.05 1.51 45.48 24.26 16.87 增持 300648.SZ 星云股份 16.94 0.93 0.39 0.77 18.31 43.73 21.92 买入 300750.SZ 宁德时代 82.3 1.98 1.6 2.04 41.57 51.44 40.34 增持 600884.SH 杉杉股份 15.62 0.8 1.05 0.95 19.53 14.88 16.44 买入 603659.SH 璞泰来 51.23 1.04 1.36 1.7 49.26 37.67 30.14 增持 603799.SH 华友钴业 34.97 2.64 4.38 4.59 13.25 7.98 7.62 买入 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：道氏技术盈利预测取自万得一致预期）证券研究报告 内容目录内容目录 1、格局重塑：新周期、新机遇.7 1.1、特斯拉引领的电动化 1.0 时代.7 1.2、全球格局重塑的电动化 2.0 时代.9 1.3、EV+PHEV 并行发展，中国引领全球市场.11 2、行业分化：掘金价值成长.13 2.1、销量高速增长，电池需求乘势而上.13 2.2、精选细分行业、预判投资机会.18 2.3、中游龙头：基本面触底向上，迎布局佳期.24 3、行业评级及投资策略.34 4、行业评级及重点推荐个股.36 4.1、【新宙邦】电解液环比改善，业绩有望逐步上台阶.37 4.2、【当升科技】业绩大幅增长，正极龙头乘势而上.38 4.3、【比亚迪】新车热销叠加三元放量，期待龙头二次腾飞.39 4.4、【宁德时代】业绩大超预期、独角兽势头强劲.39 4.5、【星源材质】短期业绩承压，期待湿法突破.40 4.6、【亿纬锂能】动力扬帆欲远航，静待黑马突重围.41 4.7、【天赐材料】业绩符合预期，边际改善迎盈利拐点.42 4.8、【杉杉股份】投资收益增厚业绩，长期看好主业前景.42 4.9、【璞泰来】业绩基本符合预期，股权激励添动力.43 5、风险提示.44 证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：特斯拉车型历史.7 图 2：比亚迪、特斯拉、上汽、通用股价对比走势图.7 图 3：特斯拉各车型季度销量/辆.8 图 4：Tesla 单月新能源车销量/辆.8 图 5：Tesla 单季度营收（亿美元）及增速.8 图 6：Tesla 单季度归母净利润（亿美元）及增速.8 图 7：Tesla 单季度销售毛利率和净利率走势.9 图 8：Tesla 营业收入（亿美元）季度变化趋势.9 图 9：多重利基推进新能源汽车步入新时代.10 图 10：全球电动化主力车企及动力电池格局.11 图 11：全球 EV 乘用车月度销量/辆.12 图 12：全球 PHEV 乘用车月度销量/辆.12 图 13：海外新能源车销量及同比增速.12 图 14：国内新能源车年度销量（万辆）及增速.13 图 15：国内新能源车年度产量（万辆）及增速.13 图 16：碳酸锂价格走势.19 图 17：金属钴价格走势.19 图 18：国内动力电池价格及变化率预测.19 图 19：国产电解液价格走势(万元/吨).20 图 20：国产电解液产能、产量及产能利用率.20 图 21：国产负极材料价格走势(万元/吨).20 图 22：国产负极材料产能、产量及产能利用率.20 图 23：国产正极材料价格走势(万元/吨).21 图 24：三元正极产能、产量及产能利用率.21 图 25：国产隔膜价格走势(元/平).21 图 26：隔膜产能、产量及产能利用率.21 图 27：全球动力电池（大单体）产能布局（备注：图中松下仅为方形电池）.25 图 28：国内动力电池行业市占率情况.27 图 29：国内动力电池行业集中度变化趋势.27 图 30：2019Q3 国内三元 NCM 正极材料年化产能情况.29 图 31：国内 NCM 正极企业市占率情况.29 图 32：国内 NCM 正极集中度变化趋势.29 图 33：国内市占率居前的电解液企业.31 图 34：国内电解液集中度变化趋势.31 图 35：2018Q3 湿法隔膜出货量情况.32 图 36：2018Q3 干法隔膜出货量情况.32 图 37：国内湿法隔膜企业市占率情况.32 图 38：国内隔膜集中度变化趋势.32 图 39：2018Q3 人造石墨出货量情况.33 图 40：2018Q3 天然石墨出货量情况.33 图 41：国内人造石墨企业市占率情况.34 图 42：国内人造石墨集中度变化趋势.34图 43：新能源车发展与对应投资属性.36 证券研究报告 表 1：部分国家/地区燃油车禁止计划表.9 表 2：国内部分车企新能源汽车布局和禁售燃油车相关规划.10 表 3：全球 EV 与 PHEV 电动乘用车销量与增速情况.12 表 4：中国电动乘用车（EV+PHEV）全球销量占比情况.13 表 5：海外电动乘用车销量及相应动力电池需求预测.14 表 6：国内电动乘用车销量及相应动力电池需求预测.15 表 7：国内电动商用车+电动专用车销量及相应动力电池需求预测.15 表 8：国内与全球销量及相应动力电池需求预测.16 表 9：全球动力电池替换需求与增速预测.17 表 10：产业链投资属性及投资机会判断.18 表 11：上游钴、锂产业链对比.18 表 12：各细分领域的价格走势判断与成因分析.21 表 13：欧美部分主流车企布局新能源车型情况.22 表 14：日韩部分主流车企布局新能源车型情况.23 表 15：互联网新造车势力首发时点.24 表 16：全球动力电池需求、增速及市场空间预测(备注：利润率以头部企业做的相对假设).26 表 17：部分国内动力电池企业第 3 季度末产能以及前三季度出货量情况.26 表 18：全球三元动力正极材料需求、增速及市场空间预测.27 表 19：部分国内正极材料企业前三季度出货量情况.28 表 20：全球动力电池电解液需求、增速及市场空间预测（没有考虑锂盐、添加剂等因素的影响）.30 表 21：部分国内电解液企业第 3 季度末产能以及前三季度出货量情况.30 表 22：全球隔膜材料需求、增速及市场空间预测（备注：仅测算湿法基膜情况，且以国产膜价格类推全球产品）.31 表 23：全球人造石墨材料需求、增速及市场空间预测（备注：假定动力负极全部使用人造石墨）.33 表 24：国内外新能源车企电池供应情况（不完全统计）.35 表 25：国际电池巨头的供应链情况（不完全统计）.35 表 26：重点关注公司及盈利预测.37 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1、格局重塑：新周期、新机遇格局重塑：新周期、新机遇 新能源汽车发展如火如荼，取得了丰硕的成果。近年来，世界主要汽车强国纷纷表示将其提升至国家战略，一些国家提出“禁止销售燃油时间表”。中国作为全球电动化的领头羊，则是更为主动、更积极、更系统地推动新能源车的发展。目前，全球由特斯拉引领的电动化 1.0 时代，逐步过渡全球主流汽车强国参与程度颇高的电动化 2.0 时代，开启了新能源车的新周期。1.1、特斯拉引领的电动化特斯拉引领的电动化 1.0 时代时代 超级品牌特斯拉引领的电动化超级品牌特斯拉引领的电动化 1.0 时代：时代：特斯拉的背后，站着众多超级投资人，其中包括谷歌、丰田、戴姆勒奔驰的子公司和松下等巨头。相比而言，特斯拉是最早大批量生产新能源车的弄潮儿，在 2008 年发布第一款产品 Roadster，2012年 6 月发布四门纯电动轿跑 Model S；2015 年 8 月，发布豪华纯电动 SUV Model X；2017 年 7 月发布 Model 3；预计 2019 年发布 SEXY 系列的第四款车 Model Y。马斯克表示，将加速在中国造车，2019 年部分 Model 3 生产转移至中国，并实现当地自产自销。图图 1：特斯拉车型历史特斯拉车型历史 资料来源：特斯拉官网，国海证券研究所 从 2013 开始，特斯拉的股价大幅上涨接近 12 倍，远超美国通用汽车、福特汽车以及国内的上汽集团等传统车企。同时，也大幅超过国内电动汽车龙头比亚迪，成为过去新能源汽车领域最璀璨夺目的明星。图图 2：比亚迪、特斯拉、上汽、通用股价对比走势图比亚迪、特斯拉、上汽、通用股价对比走势图 证券研究报告 资料来源：Wind，国海证券研究所 特斯拉步入高速成长期：特斯拉步入高速成长期：通过销售高端车型（即 Model S 豪华轿车和 Model X 运动型多功能车），特斯拉已经建立了良好的品牌效应。目前，公司批量生产相对低价款的 Model 3 车型，在 2017Q4、2018Q1、2018Q2 销量分别为 1542、8184 与 18449 辆，实现了高速增长。随着产能快速释放，特斯拉仍将以引领者的地位持续创造新能源车领域的佳绩。图图 3：特斯拉各车型季度销量特斯拉各车型季度销量/辆辆 图图 4：Tesla 单单月新能源车销量月新能源车销量/辆辆 资料来源：B3 report，Marklines，国海证券研究所 资料来源：Marklines，国海证券研究所 特斯拉盈利改善、趋势向上：特斯拉盈利改善、趋势向上：特斯拉发布三季报显示，公司营收达到 68.24 亿美元，同比增 128.6%。归属普通股股东净利润为 3.12 亿美元，相比 2017 年同期归属于普通股股东的净亏损为 6.19 亿美元，经调整后，净利润为 5.16 亿美元。财报显示，盈利主要得益于 Model 3 轿车产能的提升。图图 5：Tesla 单季度营收（亿美元）及单季度营收（亿美元）及增速增速 图图 6：Tesla 单季度归单季度归母净利润母净利润（亿美元）及（亿美元）及增速增速 资料来源：Tesla公告，Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：Tesla公告，Wind 资讯，国海证券研究所 特斯拉利润率增加：特斯拉利润率增加：GAAP 汽车毛利率从第二季度的 20.6%大幅提升至第三季度的 25.8%，而第三季度非 GAAP 汽车毛利率则从第二季度的 21.0%提升至25.5%。营收同比、环比大幅增长，2018 前三季度已营业收入高达 142 亿美金，同比增长 67%，2018Q3 营收环比增长 70%。证券研究报告 图图 7：Tesla 单季度销售毛利率和净利率走势单季度销售毛利率和净利率走势 图图 8：Tesla 营业收入营业收入（亿美元）（亿美元）季度变化趋势季度变化趋势 资料来源：Tesla公告，Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：Tesla公告，Wind 资讯，国海证券研究所 1.2、全球格局重塑的电动化全球格局重塑的电动化 2.0 时代时代 全球掀起电动化全球掀起电动化 2.0 时代：时代：新能源车是万亿级别的朝阳产业，过去 10 余年特斯拉引导的全球新能源车产业高速发展，随着全球车企及其供应链、配套设施的日益完善，产业基础已达到前所未有的高度，同时终端消费者对新能源车的认可度与日提升，当下迎来全球电动化 2.0 时代。多国推出燃油车退出计划：多国推出燃油车退出计划：早在 2015 年的联合国气候变化大会上，包括德国、英国、荷兰、挪威，以及美国 18 个州等在内的国家和地区，就组成了“零排放车辆同盟”，承诺到 2050 年，该联盟内国家将不再销售燃油车。此后，部分国家与地区给出了具体的计划，欧洲是最早制定燃油汽车全面禁售计划的地区。其中，荷兰劳工党提案要求 2025 年开始禁售传统的汽油车和柴油车；德国联邦参议院通过了 2030 年后禁售传统内燃机汽车的提案；英国与法国将于 2040 年起全面禁售汽油车与柴油车。表表 1：部分国家部分国家/地区燃油车禁止计划表地区燃油车禁止计划表 计划时间计划时间 国家或地区国家或地区 目标目标 2025 挪威 四政党一致同意计划禁售燃油车 2025 荷兰 劳工党提案开始禁售传统汽油车和柴油车 2030 比利时、印度、瑞士 计划禁止销售燃油车 2030 德国 联邦参议员通过禁售传统燃油车提议 2030 美国加州 可能禁止销售传统汽车 2040 英国、法国 全球停止出售汽油车与柴油车 2050 瑞典 计划禁止销售燃油车 资料来源：前瞻网，国海证券研究所 我国我国“双积分政策双积分政策”最终落地，部分车企先行明确禁售时间表：最终落地，部分车企先行明确禁售时间表：禁售燃油汽车是经发布相关政策对车企的生产布局提出要求。-证券研究报告 2017 年 9 月底，乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法的正式出台，双积分政策的靴子最终落地。“双积分政策”对车企的平均油耗积分和新能源汽车积分作出了明确规定，要求车企承担一定比例的新能源汽车生产义务，不达标的车企，将面临暂停申报汽车目录、停止部分传统汽车车型生产等严厉处罚。双积分政策旨在建立传统汽车反哺新能源汽车发展的长效机制。表表 2：国内：国内部分车企新能源汽车布局和禁售燃油车相关规划部分车企新能源汽车布局和禁售燃油车相关规划 规划时间规划时间 车企车企 目标目标 2020 吉利汽车吉利汽车“蓝色吉利行动”中，承诺提前全面实现 2020 年国家第四阶段企业平均 5.0L/百公里燃油消耗限值；到 2020 年新能源汽车销量占吉利整体销量 90%以上，其中插电混+油电混：纯电动约为 65：35 2020 上汽通用上汽通用 2017 年 6 月，上期通用发布了 20162020 年“绿动未来”规划，5 年间，将投入 500 亿元发展高校动力总成和新能源汽车技术，涵盖 10 余款新能源车，且每年推出 1 款国产混合动力车 2025 长安汽车长安汽车 香格里拉计划中提出，在 2020 年将会完成三大新能源汽车专营平台，并且会在 2025 年推出 21 款全新纯新能源车型及 12 款插电式混动车型。与 2025 年长安汽车将停售燃油车，全面电动化 2025 北汽集团北汽集团 在中国境内全面停止生产和销售自主品牌传统燃油乘用车 2030 比亚迪比亚迪 预计汽油车推出中国市场的时间预计在 2030 年 资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所 多重利基助推全球新能源汽车步入新时代：多重利基助推全球新能源汽车步入新时代：新能源汽车经过十余年发展，目前行业已步入全球化的快速成长阶段，主要体现在政策、产业基本面、终端需求以及车企全球布局等多重利好基础助推新能源车全球大发展，以中国为代表的全球电动化大周期已经拉开序幕。主题投资迈向价值成长投资：主题投资迈向价值成长投资：之前政策纷繁扰动，尤其是补贴政策给产业以及投资者带来较多的不确定性；目前产业链随着新能源汽车放量步入良性发展轨道，特斯拉、宁德时代、比亚迪、大众等国际巨头引领全球产业链高速发展；车型丰富化、基础设施不断完善、品牌车型不断发力，助推终端客户认可度大幅提升。整体而言，从政策、行业基本面、销量等因素分析，新能源车行业已由之前的主题投资机会步入价值成长的投资时段。图图 9：多重利基推进新能源汽车步入新时代多重利基推进新能源汽车步入新时代-证券研究报告 资料来源：国海证券研究所 巨头竞相布局，开启新时代：巨头竞相布局，开启新时代：国际主流汽车以及动力电池企业已在电动汽车领域提速战略布局，从 HEV 到 PHEV 再发展到 EV，动力电池系统的成本占比越来越高，国际主流汽车企跟电池企业的关联，是破冰电动汽车发展的秘钥。新能源车新能源车领域：领域：欧美中日加快布局步伐，代表车企包括 Tesla、大众、BMW、奔驰、比亚迪、吉利、北汽、荣威等车企加入到竞争行列之中。动力电池动力电池领域领域：动力电池系统是纯电动汽车最为核心的部件，日本属于老牌电池强国，代表性企业有松下，也是特斯拉的主力供应商；而韩国是后起之秀代表性企业有 LG、三星 SDI 以及 SK 创新；而中国在国家强力推行新能源车发展的背景下，孕育出 宁德时代与 BYD 等全球巨擘，电池领域未来将会是中日韩三国鼎立与竞争时代。亦敌亦亦敌亦友，只为抢占市场制高点：电池方面，友，只为抢占市场制高点：电池方面，韩国三大蓄电池厂商 LG 化学、三星 SDI 和 SK 创新同意联手开发核心电池技术，此外，三家公司将成立一个规模1000 亿韩元（约合 9000 万美元）的基金，来打造下一代电池产业生态系统。整车方面，整车方面，宝马集团与戴姆勒集团会将旗下已存在的共享汽车、网约车服务、停车服务、充电网络、多模式联运等业务进行合并和扩充。但在各自的核心业务领域中，双方的竞争关系将保持不变。全球电动化的协同、竞争格局重塑进行中。图图 10：全球电动化主力车企及动力电池格局全球电动化主力车企及动力电池格局 资料来源：国海证券研究所 1.3、EV+PHEV 并行发展，中国引领全球市场并行发展，中国引领全球市场 根据 Marklines 数据显示，从车型结构横向比较，EV 与 PHEV 销量基本上是呈现良好的稳定增长趋势，尤其是 PHEV 乘用车领域，全球销量在年内屡创新高。从时间维度纵向分析，销量水平呈现前高后低的状态，一部分是“金九银十”的汽车行业特性所致，另一部分受国内年底“抢装”行情影响。证券研究报告 图图 11：全球全球 EV 乘用车月度销量乘用车月度销量/辆辆 图图 12：全球全球 PHEV 乘用车月度销量乘用车月度销量/辆辆 资料来源：Marklines，国海证券研究所 资料来源：Marklines，国海证券研究所 全球 EV：PHEV 乘用车保持相对稳定的 2：1 的销量比例，过去两年 EV 与 PHEV乘用车的 CAGR 均为 77%，均呈现高速增长趋势，但 EV 乘用车的增速要高于PHEV。随着国内外车企巨头在新能源车领域的布局提速，EV 与 PHEV 的销量有望维持高速增长趋势。表表 3：全球全球 EV 与与 PHEV 电动乘用车销量与增速情况电动乘用车销量与增速情况 EV 增速（增速（YOY）PHEV 增速（增速（YOY）EV 占比占比 2015 244589/124386/66%2016 443449 81.3%257973 107.4%63%2017 769297 73.5%393394 52.5%66%2018H1 455993 69.4%250512 53.3%65%资料来源：Marklines，国海证券研究所 图图 13：海外海外新能源车新能源车销量及同比增速销量及同比增速 资料来源：Marklines，国海证券研究所 2015/2016/2017/2018H1 全球电动乘用车销量分别为 36.8、70.1、116.3、70.6万辆，对应 2016/2017/2018H 的同比增速 90.1%、65.8、63.3%。同期中国的电动乘用车的销量分别为 15.6、30.2、57.0、35.3 万辆，对应增速分别为 93.6%、-证券研究报告 88.8%与 117.7%。可以看出，近两年国内销量增速明显高于全球平均增速，处于快速增长期。表表 4：中国电动乘用车（中国电动乘用车（EV+PHEV）全球销量占比情况）全球销量占比情况 全球全球 增速（增速（YOY）中国中国 增速（增速（YOY）中国中国占比占比 2015 368975/155826/42%2016 701422 90.1%301657 93.6%43%2017 1162691 65.8%569511 88.8%49%2018H1 706505 63.3%352874 117.7%50%资料来源：Marklines，国海证券研究所 中国占全球市场的半壁江山中国占全球市场的半壁江山：2015、2016、2017、2018H1 中国电动乘用车销量分占全球的 42%、43%、49%与 50%，表现出较好的增长趋势，预期在补贴的影响下，中国电动乘用车将继续保持较高的增长速度，继续引领全球市场。长期来看，中国市场将是全球各大车企势必全力争夺的制高点。基于此，国内中上游企业的将会显著受益全球化竞争。图图 14：国内国内新能源车新能源车年度销量（万辆）及增速年度销量（万辆）及增速 图图 15：国内国内新能源车新能源车年度产量（万辆）及增速年度产量（万辆）及增速 资料来源：中汽协，国海证券研究所 资料来源：中汽协，国海证券研究所 2、行业分化：掘金价值成长行业分化：掘金价值成长 新能源车经历二十余载的发展，目前多个细分领域进入到相对分化阶段。从上中下游的格局而言，看好具有定价权上游资源龙头，中游具有持续创新能力且打入国际供应链的材料与电池龙头，以及其他优势的零部件头部企业；目前下游需求处于放量初期，看好比亚迪的先发优势。从产能的供需格局而言，产业链呈现明显的分化阶段，筛选、布局具有长期价值凸显且成长空间大的头部企业将是我们未来工作的重中之重。2.1、销量高速增长，电池需求乘势而上销量高速增长，电池需求乘势而上 新能源车销量预测及假设前提新能源车销量预测及假设前提：销量是对行业发展进行预判最重要指标之一，根-?证券研究报告 据 Marklines、中汽协以及工信部的销量数据，结合对产业理解，我们对行业至2025 年的销量以及核心部件动力电池做相对合理的预判，并在预测中包含以下几点假设：1）海外：车企布局主要集中于电动乘用车领域，因此，国外销量以电动乘用车销量做简化代替；2）国内：商用车电动化率相对较高，且补贴对国内的专用车及商用车的退补力度较大，因此，给予相对稳定、低速的预测；3）单车带电量提升主要是技术提升叠加政策助力；4）商用车：PHEV 型逐渐被 EV 代替而停产停售；5）乘用车：PHEV 与 EV 同步发展，目前全球车企巨头布局相对均衡，是未来销量增长最重要领域，给予两者相对稳定、高速增长预期。海外电动乘用车销量：海外电动乘用车销量：2018 至 2025 年，目前销量基数较小且渗透率较低，我们预期外海电动乘用车的销量 CAGR 约为 40%，相应电池需求 CAGR 为 46%。在 2020 年后，考虑到海外车企布局的车型日益丰富化，至 2025 年，海外 EV、PHEV 乘用车给予 50%25%的增速，对应 2020 与 2025 年 EV+PHEV 的总销量分别为 214 与 987 万辆，5 年间销量 CAGR 为 36%。海外动力电池需求：海外动力电池需求：随着电池技术的进步、补贴政策对高能量密度以及长续驶里程的倾斜，电池需求增速相应高于车辆销量增速，海外电池需求量对应 2020 与2025 年分别为 83.2 与 471GWh，5 年间的新增电池需求量 CAGR 为 41%，高出同期的新能源车销量增速 5pct。表表 5：海外电动乘用车销量及相应动力电池需求预测海外电动乘用车销量及相应动力电池需求预测 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E EV 销量销量/万辆万辆 21.0 31.0 53 79 119 178 249 337 438 547 增速增速 43%48%70%50%50 50%40%35%30%25%单车用电量单车用电量/KWh 45 47 50 52 54 56 58 60 62 64 总需求量总需求量/GWh 9?4 14.7 26.4 41.2 64.1 99.7 145 202 271 35 PHEV 销量销量/万辆万辆 19.0 28.3 42 6 95 143 200 271 352 440 增速增速 188%49%50%50%50%50%40%35%30%25%单车用电量单车用电量/KWh 13.2 14.9 17 18.5 20 21.5 2 24.5 26 27.5 总需求量总需求量/GWh 2.5 4.2 7.2 11.8 19.1 30.8 46.1 66.3 91.5 121 合计合计 销量销量/万辆万辆 40.0 59.3 95 143 214 321 450?07 789 9?7 增速增速 88%48%60%50%50 50%40%35%30%25%电池电池/GWh 11.9 18.9 33.6 52.9 83.2 131 191 268 363 471 增速增速 54%59%78%58%57%5?%46%41%35%30%资料来源：Marklines，国海证券研究所 国内电动乘用车销量：国内电动乘用车销量：2018 至 2025 年，我们预期国内电动乘用车（EV+PHEV）的销量 CAGR 约为 40%，相应电池需求 CAGR 为 49%，略高于外海的 46%。同时，我们给予国内电动乘用车与海外相同的销量增速，对应 2020 与 2025 年EV+PHEV 的总销量分别为 232 与 1068 万辆，5 年间销量 CAGR 为 36%。-证券研究报告 国内电动乘用车的动力电池需求：国内电动乘用车的动力电池需求：随着电池技术的进步、补贴政策对高能量密度以及长续驶里程的倾斜，电池需求增速相应高于销量增速，国内动力电池需求量对应 2020 与 2025 年分别为 78.8 与 462GWh，5 年间的新增电池需求量 CAGR为 42%，高出同期的国内新能源车销量增速 6pct，也高于同期海外电池销量 2pct。表表 6：国内电动乘用车销量及相应动力电池需求预测国内电动乘用车销量及相应动力电池需求预测 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E EV 销量销量/万辆万辆 23.3 47.7 74.9 112 169?53 354 478 621 776 销量增速销量增速 140%105%50%50%50%50%40%35%30%25%单车用电量单车用电量?KWh 34 25 32 35 40 42 44 46 48 50 总需求量总需求量/GWh 8.01 12.16 24.0 39.3 67.106.2 156 220 298 388 PHEV 销量销量/万辆万辆 6.84 11.9 28.1 42.2 63.2 94.8 132.8 179 233 291 销量增速销量增速 17%74%50%50%50%50%40%35%30%25%单车用电量单车用电量/KWh 15 13 15 16.5 18 19.5 21 22.5 24 25.5 总需求量总需求量/GWh 1.06 1.52 4.22 6.95 11.38 18.27.9 40.3?5.9 74.3 合计合计 销量销量/万辆万辆 30.59.6 103.0 155 232 348 487 657 854 1068 增速增速 94%98%73%50%50%50%40%35%30%25%电池电池/GWh 9.07 1?.68 28.2 46.3 78.8 125 184 260 354 462 增速增速 113%51%106%64%70 5?%47%42%36%31%资料来源：中汽协，工信部、国海证券研究所 国内电动客车与专用车销量：国内电动客车与专用车销量：由于客车与专用车受补贴政策影响较大，市场空间相对较小以及电动客车领域的渗透率较高所致，未来电动客车（零增长）与电动专用车的增速（约为 5%）平稳、较小，对应的电池需求量占比也较低。中长期来看，该领域的车型主要为纯新能源车型，插电式混动将被淘汰。1）电动客车：）电动客车：2018 至 2025 年，我们预期国内电动客车的年销量维持在 10 万以下的稳态，给予未来保持零增长的预期，远远低于国内外电动乘用车的复合增速。2）电动专用车）电动专用车：2020 与 2025 年电动专用车的销量分别为 9.6 与 12.3 万辆，5 年间销量 CAGR 为 5%。国内电动客车与专用车的动力电池需求：国内电动客车与专用车的动力电池需求：国内电动客车车对动力电池需求量对应2020 与 2025 年分别为 14.69 与 19.33GWh，5 年间的新增电池需求量 CAGR为6%。电动专用车对电池需求量对应2020与2025年分别为4.82与6.16GWh，5 年间的新增电池需求量 CAGR 为 5%，增速较低是因为之前骗补行为致使专用车的单车电池装载量过高。表表 7：国内电动商用车国内电动商用车+电动专用车销量及相应动力电池需求预测电动专用车销量及相应动力电池需求预测 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E EV 客客车车 销量销量/万辆万辆 11.5 8.9 7