新华中证环保产业：聚焦新能源产业链老指数焕发新优势-20210210-长江证券-20页 (2).pdf

分析师及联系人分析师及联系人 Table_Author 覃川桃 邬博华 张韦华 马军(8621)61118766(8621)61118797(8621)61118722(8621)61118720 执业证书编号：执业证书编号：执业证书编号：执业证书编号：S0490513030001 S0490514040001 S0490517080003 S0490515070001 邓越 叶之楠 宋尚骞 杨骕(8627)65799830(8621)61118720(8621)61118722(8621)61118713 执业证书编号：执业证书编号：执业证书编号：执业证书编号：S0490517070010 S0490520090003 S0490520110001 S0490521010003 请阅读最后评级说明和重要声明 80382 请阅读最后评级说明和重要声明 2/20 Table_Title1 金融工程、电力设备与新能源、电力及公用事业联合报告 报告日期 2021-02-10 联合研究 行业深度行业深度 Table_Title 新华中证环保产业：聚焦新能源产业链，老指数焕发新优势 Table_Summary 指数迭代升级，聚焦新能源产业链 中证环保产业指数发布于 2012 年 9 月 25 日，反映环保产业公司的整体表现。随着近年全球碳减排目标提升、新技术应用等多重因素叠加共振，行业呈现出龙头聚焦、内生增长确定等特点。中证指数公司修订指数编制方案，包括：“加权方式修改为自由流通市值加权，且单个样本权重不超过 10%；优化环保主题界定方式。编制方案其余部分保持不变。”指数编制方案的修订于 2020 年 12 月 14 日实施。优化了环保主题界定方式后，中证环保产业指数中新能源股票占比大幅提升，成分股中属于新能源行业的股票超过半数，达到 58 只。对于锂电、光伏、风电、核电这些未来新能源的主要方向，指数当前在这些方向的股票占比超过 70%，其中，锂电池、光伏板块占比均超过了 30%。方案修订后收益凸显，近期涨幅超沪深 300、中证 500、创业板指等基准指数 2020.12.15 至 2021.1.26，中证环保产业指数涨幅达到 23.67%，同期上证指数涨幅5.95%，累积超额收益达到 17.72%。中证环保产业指数的收益率超过沪深 300、中证 500、创业板指等基准指数。近三月，指数涨幅 31.44%，沪深 300 涨幅为 17.52%，中证 500 为 5.13%，创业板指为 24.47%。成分股龙头行业景气、业绩确定性高 修订后指数前三大权重股为宁德时代、隆基股份和长江电力。宁德时代宁德时代近两年深度卡位合资品牌与新兴造车企业的供应链，取得了高比例的供货地位，与特斯拉的合作开花结果，我们预计 2021 年公司国内市场份额有望再度回升，进而驱动公司的国内销量实现超越行业的增长，我们认为 2021 年将是公司利润向上拐点、宁德时代“第三次出发”的一年。隆基股份隆基股份，公司产能持续扩张，2021 年年中硅片产能有望超 100GW，中期市占率有望达 40%-50%的水平，硅片业务未来有望成为公司的护城河，奠定持续成长的基础；公司近年来组件业务毛利率水平明显高于同类企业，未来盈利有望进一步向上。长江电力长江电力，现拥有长江干流三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝四座电站，装机容量 4549.5万千瓦，占世界同容量级别水电机组半数以上，是中国最大的电力上市公司和全球最大的水电上市公司。公司发布 2020 年度业绩快报：2020 年公司实现营业收入 578.51 亿元，同比增长 15.99%；实现归母净利润 263.15 亿元，同比增长 22.15%。新华中证环保产业（164304.OF）新华中证环保产业(164304.OF)基金采用被动式指数化投资方法，跟踪中证环保产业指数，主要投资目标是通过严格的投资程序约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪，为投资者提供一键投资中证环保产业指数的便捷工具。Table_Risk 风险提示：风险提示：1.量化回测不代表真实业绩、不保证未来收益；2.行业基本面或政策发生变化。rMrNtRuMwO7NbP6MsQrRpNoPfQoOpNkPnMyQ7NrQoRxNsQsMuOnQvN 请阅读最后评级说明和重要声明 3/20 联合研究丨行业深度 目录 编制方案迭代升级，聚焦新能源产业链.4 成分股龙头行业景气、业绩确定性高.7 中证环保产业指数有何优势.12 编制方案修订后收益凸显.12 成长性稳定，估值处于合理水平.14 沪深市值均衡，利于打新增强收益.16 龙头集中度高.16 新华中证环保产业(164304.OF).17 总结.18 图表目录 图 1：中证环保产业指数编制流程示意图.4 图 2：中证环保产业指数成分股行业权重分布（指数权重指数截至 2020.12.31）.6 图 3：中证环保产业指数总市值数量分布（2021.1.26）.6 图 4：中证环保产业指数总市值权重分布（2021.1.26）.7 图 5：宁德时代持续切入海外车企供应链并成为重要供应商.7 图 6：公司硅片产能快速扩张（GW）.9 图 7：2020 年末公司组件产能有达 45GW 左右（单位：GW）.10 图 8：长江电力发展历程.10 图 9：公司历史装机容量变动（单位：万千瓦）.11 图 10：长江上游水电开发主体分布图.12 图 11：中证环保产业指数和上证指数的单位净值曲线（2011.12.30 至 2021.01.26）.12 图 12：指数调整以来和主流市场指数的单位净值曲线（2020.12.14 至 2021.01.26）.13 图 13：中证环保产业指数营业收入和增速.15 图 14：主流指数 PE、未来 2 年复合增速散点图（横轴单位：倍）.15 图 15：中证环保产业指数成分股上海、深圳市值分布.16 表 1：中证环保指数发布时的前 10 大成分股（2012.9.28）.5 表 2：编制方案修订后的前 10 大成分股（2020.12.14）.5 表 3：国内新兴造车势力、合资车企动力电池供应链份额分布.8 表 4：市场主流指数的不同区间内的收益率情况（截至 2021.1.26）.14 表 5：中证环保产业指数前 10 大成分股（权重数据截至 2020.12.31）.17 表 6：新华中证环保产业产品概况.17 表 7：新华基金指数基金产品线.18 请阅读最后评级说明和重要声明 4/20 联合研究丨行业深度 早在 2012 年 9 月 25 日，中证指数公司便已发布了中证环保产业指数（代码：000827，简称：中证环保），指数将主营业务涉及环保产业链上、中、下游的上市公司股票作为待选样本。选取 100 支股票作为样本股，反映环保产业公司的整体表现。2020 年 11 月 27 日，中证指数公司发布公告，修订其编制方案，内容包括：“加权方式修改为自由流通市值加权，且单个样本权重不超过 10%；优化环保主题界定方式。编制方案其余部分保持不变。”指数编制方案的修订于 2020 年 12 月 14 日实施。修订后的指数发生了本质变化，更加聚焦于新能源产业链，超额收益凸显，因此有必要重新分析指数的投资价值，我们从指数的权重行业、龙头个股、成长性和估值等方面来进行分析。新华中证环保产业(164304.OF)基金采用被动式指数化投资方法，跟踪中证环保产业指数，主要投资目标是通过严格的投资程序约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪，为投资者提供一键投资中证环保产业指数的便捷工具。编制方案迭代升级，聚焦新能源产业链 中证环保产业指数发布时间较早，在 2012 年 9 月 25 日，中证公司发布了中证环保产业指数（代码：000827，简称：中证环保），指数将主营业务涉及环保产业链上、中、下游的上市公司股票作为待选样本。选取 100 支股票作为样本股，反映环保产业公司的整体表现。图 1：中证环保产业指数编制流程示意图 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 5/20 联合研究丨行业深度 指数发布当时，新能源概念还没有现在这样备受关注，行业格局上也没有今天这样龙头效应凸显，因此指数采用的是等权重的加权方式，指数发布时前 10 大成分股权重集中度低、行业不聚焦。表 1：中证环保指数发布时的前 10 大成分股（2012.9.28）证券名称证券名称 权重权重（%）长江长江三三级级行业行业 总市值（亿元）总市值（亿元）碧水源 1.34 水务系统 190.94 三安光电 1.33 LED 芯片 221.08 国网英大 1.33 电网一次硬件 84.76 三聚环保 1.27 节水 43.69 启迪环境 1.26 环卫 121.79 三维工程 1.26 化学工程 36.99 贵研铂业 1.25 白银 30.92 许继电气 1.22 电网自动化 64.76 东方园林 1.21 园林建设 178.49 中环股份 1.18 半导体材料 98.28 资料来源：Wind，长江证券研究所 随着近年全球碳减排目标提升、新技术应用等多重因素叠加共振，环保产业朝着新能源车、光伏等方向发展，行业呈现出龙头聚焦、内生增长确定等特点。中证环保产业指数在 2020 年底也做出相应调整，中证指数公司于 2020 年 11 月 27 日发布关于修订中证环保产业指数等 5 条指数编制方案的公告1，公告称为进一步提升指数可投资性，中证指数有限公司决定修订包括中证环保产业指数在内的 5 条指数的编制方案，修订内容包括：“加权方式修改为自由流通市值加权，且单个样本权重不超过 10%；优化环保主题界定方式。编制方案其余部分保持不变。”指数编制方案的修订将 2020 年 12 月14 日实施。表 2：编制方案修订后的前 10 大成分股（2020.12.14）证券名称证券名称 权重权重（%）长江长江一一级级行业行业 长江长江三三级级行业行业 总市值（亿元）总市值（亿元）宁德时代 10.11 电力及新能源设备 锂电池 6196.40 隆基股份 10.07 电力及新能源设备 光伏制造 2857.87 长江电力 10.02 公用事业 水电发电运营 4496.07 通威股份 4.80 电力及新能源设备 光伏制造 1412.14 亿纬锂能 4.22 电力及新能源设备 锂电池 1278.38 阳光电源 3.19 公用事业 新能源发电运营 832.67 恩捷股份 2.73 电力及新能源设备 电池材料 1014.09 中环股份 2.42 电力及新能源设备 光伏制造 728.81 先导智能 2.41 机械设备 锂电设备 631.01 金风科技 1.89 电力及新能源设备 风机制造 515.88 资料来源：Wind，长江证券研究所 1 http:/ 6/20 联合研究丨行业深度 目前中证环保产业指数成分股共有 100 只，我们综合长江、申万、中信、wind 行业分类及个股的详细信息，将成分股根据新能源的类型来进行分类。发现，优化了环保主题界定方式后，中证环保产业指数中新能源股票占比大幅提升，成分股中属于新能源行业的股票超过半数，达到 58 只。对于锂电、光伏、风电、核电这些未来新能源的主要方向，指数当前在这些方向的股票占比超过 70%，其中，锂电池、光伏板块占比均超过了30%，而传统电力、环保等行业总占比不到 30%。图 2：中证环保产业指数成分股行业权重分布（指数权重指数截至 2020.12.31）资料来源：Wind，长江证券研究所 从成分股在不同市值区间的数量来看，市值在 1000 亿以上的公司有 8 家，300 亿到1000 亿公司 22 家，300 亿以下公司 70 家；从权重分布来看，8 家龙头占比约 49%，300 亿以下公司占比约 26%，腰部公司占比约 25%。指数在头部和中小盘的权重配置上较为平衡，龙头公司盈利能力强、业绩确定性高，中小市值公司有充足的发展空间和公司数量，同时具备高盈利性和成长弹性。图 3：中证环保产业指数总市值数量分布（2021.1.26）资料来源：Wind，长江证券研究所 电力11.85%环保8.25%水务2.81%其他2.47%锂电锂电33.25%33.25%光伏光伏32.17%32.17%风电4.18%核电3.59%其他1.42%新能源新能源74.61%74.61%2925162741251805101520253035小于100亿100至200亿200至300亿300至400亿400至500亿500至600亿600至700亿700至800亿800至900亿900至1000亿1000亿以上 请阅读最后评级说明和重要声明 7/20 联合研究丨行业深度 图 4：中证环保产业指数总市值权重分布（2021.1.26）资料来源：Wind，长江证券研究所 成分股龙头行业景气、业绩确定性高 宁德时代宁德时代，2019Q4 开启的市值抬升，其背景除了新能源车进入全球共振、内生增长驱动的产业拐点逻辑不断被认可外，宁德时代自身的全球竞争力不断被认知也是重要的推动因素，2019 年 11 月成为宝马全球主供应商，2020 年 2 月进入特斯拉国内供应链都是重要的标志性事件，进而驱动估值中枢抬升带来的上涨行情。图 5：宁德时代持续切入海外车企供应链并成为重要供应商 资料来源：公司公告，CATL 宁德时代，长江证券研究所 在新兴造车及合资品牌的供应链中，宁德时代依旧维持近乎垄断的份额：1）新兴造车势力中，蔚来、理想目前仍为宁德时代独供，后续比亚迪配套理想汽车申报新车目录；小鹏则采取宁德时代+亿纬锂能的供应链配置，取代过去的供应商，1-8 月宁德时代份额提升至 87%；威马则采取宁德时代为主，塔菲尔、力神等为辅的搭配，宁德时代 1-8 月的份额为 65%。2）合资品牌中，大众、宝马目前为宁德时代独供，2021 年预计大概率维持接近独供的地位；通用供应链宁德时代配套纯电车型，LG 化学配套插混及部分纯电，宁德时代份额更高（72%）；丰田供应链宁德时代配套纯电、松下配套插混；沃尔沃供应链中宁德时代供应 Polestar 2，Polestar 1 及沃尔沃插混车型由浙江衡远、LG 化学供应。在本田供应链中，目前力神供货比例更高，后续宁德时代有望提升。5%10%10%1%7%5%1%2%7%2%49%0%10%20%30%40%50%60%小于100亿100至200亿200至300亿300至400亿400至500亿500至600亿600至700亿700至800亿800至900亿900至1000亿1000亿以上2012年丨宝马 始于之诺项目 华晨宝马战略合作 2019.11签订73亿欧订单，全球主供2018年丨大众 深化合作，定点 2019.10进入卡客车供应链2018年丨捷豹路虎 深化合作，取得定点2018年丨戴姆勒 深化合作，定点 2019.9戴姆勒卡客车 2020.8供应EQS2018年丨雷诺日产 实现供货2018.9丨通用 上汽通用战略合作2018年丨现代起亚 深化合作，取得定点2018年丨PSA 深化合作，取得定点2019.2丨本田 签订合作协议 2027年前约56GWh 2020.7入股战略合作2019.5丨沃尔沃 签订电池合作协议 SPA2、CMA平台，亿元订单2019.7丨丰田 在动力电池领域建立全面合作2020.2丨特斯拉 2020.7起展开供货协议 请阅读最后评级说明和重要声明 8/20 联合研究丨行业深度 占据乘用车市场高份额的特斯拉是更为重要的变量，宁德时代与特斯拉的合作于 2020年初确定，2020 年 10 月 1 日，特斯拉官网调整国产 Model 3 配置信息，铁锂方案的标准续航版取代了过去的三元圆柱方案（通过续航里程配置、官方补贴金额估算信息推测），宁德时代开始兑现在特斯拉的卡位。本次供应商切换，标志着宁德时代有望成为特斯拉国内的高份额供应商，并在明年贡献显著的销量弹性。2021 年，假设特斯拉国内年产30 万辆以上，宁德时代配套 50%的份额（Model Y 具体配置信息尚未公布），则对应装机 15 万辆、8.5GWh，相当于宁德时代 2020 年电池出货的 18%左右。宁德时代近两年深度卡位合资品牌与新兴造车企业的供应链，取得了高比例的供货地位，与特斯拉的合作也开花结果，我们预计 2021 年公司国内市场份额有望再度回升，进而驱动公司的国内销量实现超越行业的增长，我们认为 2021 年将是公司利润向上拐点、宁德时代“第三次出发”的一年。表 3：国内新兴造车势力、合资车企动力电池供应链份额分布 车企车企 供应商供应商 2018A 2019A 2020 年年 1-8 月月 配套车型配套车型 蔚来汽车 宁德时代 100%100%100%ES8、ES6、EC6 小鹏汽车 宁德时代 39%87%小鹏 P7、G3 亿纬锂能 13%小鹏 P7、G3 理想汽车 宁德时代 100%100%ONE 比亚迪 新车目录配套理想 威马汽车 宁德时代 100%94%65%EX5、EX6 江苏塔菲尔 18%EX5、EX6 上汽/一汽 大众 宁德时代 80%99%100%朗逸、Golf、帕萨特、途观、奥迪 Q2L 等 LG 化学 20%1%奥迪 A6L 华晨宝马 宁德时代 100%100%100%530Le、X1、iX3 上汽/一汽 通用 宁德时代 97%100%72%Velite 6、MENLO LG 化学 3%28%Velite 5/7、CT6、科鲁泽 广汽/一汽 丰田 宁德时代 100%49%65%iA5、iX4 松下 51%35%卡罗拉、雷凌、奕泽 E、C-HR 广汽/东风 本田 宁德时代 22%5%世锐 力神 78%95%100%X-NV、理念 VE1 吉利沃尔沃 宁德时代 83%Polestar 2 LG 化学 1%沃尔沃 S60 浙江衡远 99%100%17%沃尔沃 XC60/S60/S90、Polestar 1 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/20 联合研究丨行业深度 隆基股份隆基股份，公司成立初期业务主要涉及半导体晶圆生产与销售；伴随光伏产业发展，公司将业务重心转向光伏领域，并定位单晶硅片生产。2012 年在上海证券交易所上市，公司上市之后，生产规模快速扩张，快速成长为国内及全球单晶硅片龙头企业。2014 年，在原有单晶硅片业务基础上，公司通过收购乐叶光伏，推动业务进一步向下游组件领域扩张，打造综合性高效光伏龙头企业。硅片环节硅片环节成本是硅片环节主要竞争要素，企业凭借成本优势可快速获得较高市场份额。当前硅片环节格局优良，龙头企业规模优势与成本优势凸显。对于公司的成本优势，我们从拉棒和切片环节的成本构成出发：1、首先，对于折旧，在拉棒和切片环节的成本占比均在 25%左右，隆基厂房代建及设备自研模式奠定低折旧优势：1）隆基股份厂房基本均采用政府代建模式，自己投入较少；2）隆基股份单晶生长炉设备控制系统自研为主，进而使得公司外购设备价格明显低于中环；3）隆基设备设计之初均考虑后期改造升级空间，设备生命周期内的生产效率优于同行。2、其次，对于电费，占拉棒环节的成本比重在 25%-30%左右，公司 2014-2015 年主要投产的银川和中宁项目的电价水平在 0.367 元/kWh 左右，在早期具备相对优势；近两年的电费优势主要来源于云南基地的新产能投产，电价水平在 0.25 元/kWh 左右，相比中环包头的 0.26 元/kWh 左右的电价水平具备相对优势。3、其他方面，目前硅片环节的工艺技术路线变化不大，更多的降本路径来着硅片形态特征的变化，包括大硅片和薄片化，以及生产过程中的良率、效率等的不断优化，公司凭借继续的工艺累计，成本预计仍然保持相对优势。在此基础上公司产能持续扩张，2021 年年中硅片产能有望超 100GW，中期市占率有望达 40%-50%的水平。我们认为，硅片业务未来有望成为公司的护城河，奠定持续成长的基础。图 6：公司硅片产能快速扩张（GW）资料来源：公司公告，长江证券研究所 58152842851200%20%40%60%80%100%120%020406080100120140201520162017201820192020E2021E隆基股份硅棒产能（隆基股份硅棒产能（GW）硅片产能同比 请阅读最后评级说明和重要声明 10/20 联合研究丨行业深度 组件环节组件环节隆基股份作为全球单晶硅片龙头企业，为推广单晶业务战略，公司于2014 年通过收购乐叶光伏进入组件领域，此后加速组件业务扩张。截至 2020 年底，公司已具备组件产能位居全球前五，产能分布银川、西安、衢州、泰州等国内多个区域以及马来西亚古晋地区。从出货量来看，从进入组件领域，仅用三年时间，公司便迅速打造成为国内，乃至全球的组件龙头企业：根据 PVinfolink，2017 年公司组件出货量已位居国内第一，2018-2019 年组件出货量位居全球第四。产业链布局完善，成本优势逐步凸显。作为全球单晶龙头企业，公司以单晶硅片业务起家，2014-2015 年逐步进入电池、组件领域，目前已形成良好的产业链布局，奠定业务扩张基础。相比于其他一体化企业，公司单晶硅片、电池等环节成本优势明显，奠定公司组件业务综合成本优势。从毛利率来看，公司近年来组件业务毛利率水平明显高于同类企业，未来盈利有望进一步向上。图 7：2020 年末公司组件产能有达 45GW 左右（单位：GW）资料来源：公司公告，长江证券研究所 长江电力长江电力，公司主要从事水力发电、配售电以及海外电站运营、管理、咨询及投融资业务，现拥有长江干流三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝四座电站，装机容量 4549.5 万千瓦，其中单机容量 70 万千瓦及以上级巨型机组 58 台，占世界同容量级别水电机组半数以上，是中国最大的电力上市公司和全球最大的水电上市公司。图 8：长江电力发展历程 资料来源：公司官网，长江证券研究所 1.54.06.5121445600%50%100%150%200%250%010203040506070201520162017201820192020E2021E隆基股份组件产能（隆基股份组件产能（GW）组件同比 请阅读最后评级说明和重要声明 11/20 联合研究丨行业深度 公司能够聚合优质稀缺大水电资源，是稳健水电龙头。公司发布 2020 年度业绩快报：2020 年公司实现营业收入 578.51 亿元，同比增长 15.99%；实现归母净利润 263.15 亿元，同比增长 22.15%。根据业绩快报计算，公司 2020 年四季度业绩为 60.64 亿元，同比大增 63.42%。从全年来看，电量提升、成本费用下行、投资收益提升及并购秘鲁公司的业绩贡献 4 个因素共同拉动公司 2020 年归母净利润实现同比增长 22.15%。或由于四季度成本费用降幅与投资收益提升幅度较大，公司全年业绩大超我们此前预期。回顾公司的发展历程或成长轨迹，离不开“两条主线”，一是水电主业扩张、装机容量的提升，二是产业链的延伸、对外投资的布局。长江电力是三峡集团旗下从事水电运营的平台，且拥有集团出具的避免同业竞争的承诺，公司自成立以来陆续收购了三峡集团完成建设的三峡水电站、向家坝水电站和溪洛渡水电站，装机容量持续提升。2003 年 8 月 28 日，公司与三峡集团签署了三峡工程 2#、3#、5#、6#发电机组资产收购协议，向三峡集团收购三峡工程首批投产的 4 台单机容量为 70 万千瓦的发电机组及其所对应的发电资产，2#、5#机组的最终交易价格合计为人民币934,995.55 万元，3#、6#机组的最终交易价格合计为人民币 934,999.10 万元。2005 年 3 月 3 日，公司与三峡集团签署三峡工程 1#、4#发电机组资产收购协议，向三峡集团收购三峡工程已建成投产的 2 台单机容量为 70 万千瓦的发电机组及其所对应的发电资产，1#、4#发电机组的交易价格合计为 983,741.77 万元。2007 年 5 月 25 日，公司与三峡集团签署三峡工程 7#、8#发电机组资产收购协议，向三峡集团收购三峡工程已建成投产的 2 台单机容量为 70 万千瓦的发电机组及其所对应的发电资产，7#、8#发电机组的交易价格合计为1,044,203.00 万元。2009 年 9 月 28 日，长江电力收购控股股东三峡集团拥有的三峡电站 9#26#共18 台发电机组及对应的大坝、发电厂房、共用发电设施（含装机容量为 25 万千瓦的电源电站）等主体发电资产，以及与发电业务直接相关的生产性设施，和三峡集 团 所 持 有 的 实 业 公 司 等 五 家 公 司 的 国 有 股 权，交 易 的 最 终 价 格 为104,317,451,047.28 元。图 9：公司历史装机容量变动（单位：万千瓦）资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 12/20 联合研究丨行业深度 在发展水电主业的基础上，公司近年来加强投资布局，收购及持续增持了一大批发电及 配售电等电力产业链相关资产或股权，成为水电主业以外的重要补充。国投电力、川投能源共同开发的雅砻江水电和华电旗下的金沙江中游水电都在长江电力现有电站的上游，公司投资上游流域开发主体股权，有利于通过股权纽带，争取长期的流域资源整合与跨流域联合调度。图 10：长江上游水电开发主体分布图 资料来源：公司官网，长江证券研究所 中证环保产业指数有何优势 编制方案修订后收益凸显 中证环保产业指数以 2011 年 12 月 30 日为基日，我们比较指数基日以来中证环保产业指数和上证指数的收益率水平。图 11：中证环保产业指数和上证指数的单位净值曲线（2011.12.30 至 2021.01.26）资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13/20 联合研究丨行业深度 2012.1.2 至 2021.1.26，中证环保产业指数累积收益约 112.67%，同期上证指数收益率约 62.29%,累积超额收益达到 50.38%。累积收益折合年化收益为 8.68%，同期上证指数年化收益 5.48%，年化超额收益为 3.20%。从单位净值曲线我们可以注意到，在 2020 年 12 月之前，中证环保产业指数收益表现和上证指数类似，优势并不明显，甚至在 20182019 年有所回撤且表现略差于上证指数。但是，于 2020 年 12 月 14 日生效的新一期中证环保成分股改用自由流通市值加权，优化了环保主题界定方式，指数权重中新能源股票占比大幅提升，指数性质有了巨大的改变。以 2020 年 12 月 14 日为新基准日，我们比较新基准日以来中证环保产业指数和上证指数的收益率水平。累计来看，2020.12.15 至 2021.1.26，中证环保产业指数涨幅达到 23.67%，同期上证指数涨幅 5.95%，累积超额收益达到 17.72%，优势十分明显。自调整日起，中证环保产业指数的收益率超过沪深 300、中证 500、创业板指等基准指数。图 12：指数调整以来和主流市场指数的单位净值曲线（2020.12.14 至 2021.01.26）资料来源：Wind，长江证券研究所 表 3 是包括沪深 300、中证 500、创业板指在内的市场主流指数的不同区间内的收益率情况。中证环保产业指数在近一月、近三月和近一年的区间上，收益率都较为可观，特别是近三月的收益率十分抢眼，具有配置价值。0.951.001.051.101.151.201.2520-12-1420-12-2120-12-2821-01-0421-01-1121-01-1821-01-25中证环保上证指数沪深300中证500创业板指 请阅读最后评级说明和重要声明 14/20 联合研究丨行业深度 表 4：市场主流指数的不同区间内的收益率情况（截至 2021.1.26）代码代码 简称简称 年初至今年初至今 一月一月 近三月近三月 近一年近一年 000827.SH 中证环保 9.00%9.59%31.44%60.00%399006.SZ 创业板指 9.85%14.70%24.47%69.02%399102.SZ 创业板综 3.42%5.82%4.60%44.03%399330.SZ 深证 100 8.44%12.89%23.90%61.40%399005.SZ 中小板指 8.44%10.78%16.02%47.02%399001.SZ 深证成指 6.09%9.53%16.38%43.72%399101.SZ 中小板综 4.77%6.58%8.02%33.27%000688.SH 科创 50 6.13%9.53%9.02%22.99%881001.WI 万得全 A 3.00%5.50%9.52%29.71%000300.SH 沪深 300 5.79%9.34%17.52%37.69%000906.SH 中证 800 5.08%8.14%14.57%33.82%000905.SH 中证 500 2.60%4.05%5.13%21.48%000009.SH 上证 380 1.98%3.38%5.53%23.36%000903.SH 中证 100 5.89%9.75%18.30%36.61%000010.SH 上证 180 4.60%8.07%15.65%30.30%000016.SH 上证 50 4.74%8.56%15.39%30.04%000001.SH 上证指数 2.77%5.09%9.79%19.92%000015.SH 上证红利-2.27%-3.05%-0.36%-4.58%资料来源：Wind，长江证券研究所 成长性稳定，估值处于合理水平 由于指数编制方案发生了变化，我们使用指数当前的成分股回溯计算指数 2019 年的营业收入。从营业收入来看，中证环保产业指数 2019 年约 0.97 万亿元，截至 2021.01.26，Wind 一致预期（截至 1.26）营业收入 2020 年约 1.15 万亿元，2021 年约 1.34 万亿元，2022 年 1.58 万亿元，一致预期营业收入逐年增长，预期复合增速约为 17%。请阅读最后评级说明和重要声明 15/20 联合研究丨行业深度 图 13：中证环保产业指数营业收入和增速 资料来源：Wind，长江证券研究所 从估值来看，目前指数的 PE（TTM）约为 40X。那么这个估值水平和市场上的主流指数比处在什么位置呢？我们选取了包括上证 50、沪深 300、中证 500、创业板指等在内的主流指数，观察各指数当前的 PE 和它们未来 2 年 Wind 一致预期净利润增速之间的关系。可以看到，中证环保略微位于回归线上方，表示当前成长性对应的估值是较为合理的，且有少许低估，若成长性水平保持不变而中证环保向回归线靠近的话，对应估值在 46X 左右。图 14：主流指数 PE、未来 2 年复合增速散点图（横轴单位：倍）资料来源：Wind，长江证券研究所 0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002019A2020E2021E2022E营业收入（亿元）增速中证环保创业板50创成长创业蓝筹创业板指深创100创业板综深证100中小板指深证成指中小板综科创50万得全A沪深300中证800中证500上证380中证100上证180上证50上证指数上证红利0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120未来2年一致预测复合增速PE(TTM)请阅读最后评级说明和重要声明 16/20 联合研究丨行业深度 沪深市值均衡，利于打新增强收益 截至 2021 年 1 月 26 日，中证环保产业指数成分股沪市总市值约为 21306 亿元，深市总市值约为 27188 亿元，在上海、深圳两市的市值分布均衡，可在同时满足沪深两市打新资金门槛的情况下减少资金浪费，方便积极参与低风险的网下打新增强收益。图 15：中证环保产业指数成分股上海、深圳市值分布 资料来源：Wind，长江证券研究所 龙头集中度高 依据证监会发布的公开募集证券投资基金运作管理办法，公募基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超过基金资产净值的 10%，但完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的基金品种可以不受此比例限制。为了规范公募指数基金相关业务活动，保护投资者合法权益，2020 年 7 月 31 日，上交所和深交所分别发布了上海证券交易所指数证券投资基金开发指引（征求意见稿）和 深圳证券交易所指数证券投资基金开发指引（征求意见稿），规定拟开发上市的指数基金的标的指数，若非宽基指数，则要求标的指数的单一份证券权重上限不超过15%且前五大成份证券权重合计占比不超过60%。因此，如果对行业内龙头股特别看好，持有一只非指数基金产品最高只能持有 10%的该龙头股，而如果通过指数化的方式则可能取得更高的持仓集中度。表4是中证环保产业指数前十大成分股。其中，动力电池龙头宁德时代权重达到11.43%，硅片龙头隆基股份权重达到 10.95%，两大龙头市值均超千亿，权重均超过 10%。同时指数向龙头集中度高，前 10 大成分股权重合计约 54%，总市值合计超 2.6 万亿，2020前 3 季度营业收入合计超 1800 亿，加权平均 ROE 约 14%，加权平均未来 2 年净利润复合增速约 29%，同时兼具良好的盈利能力和高速成长性。请阅读最后评级说明和重要声明 17/20 联合研究丨行业深度 表 5：中证环保产业指数前 10 大成分股（权重数据截至 2020.12.31）证券名称证券名称 权重权重 长江一级行业长江一级行业 长江三级行业长江三级行业 总市值总市值（2021.1.26，亿元），亿元）营业收入营业收入（2020Q3，亿元），亿元）ROE（TTM）（2020Q3）Wind 一致预期一致预期 净利润净利润 2 年复合增速年复合增速 宁德时代 11.43%电力及新能源设备 锂电池 8980.12 315.22 7%35.39%隆基股份 10.95%电力及新能源设备 光伏制造 4302.83 338.32 25%27.13%长江电力 8.24%公用事业 水电发电运营 4318.68 428.60 14%1.27%通威股份 5.15%电力及新能源设备 光伏制造 2062.61 316.78 15%20.74%亿纬锂能 4.59%电力及新能源设备 锂电池 2013.53 53.40 16%45.83%阳光电源 3.66%公用事业 新能源发电运营 1392.54 119.09 16%35.01%恩捷股份 3.09%电力及新能源设备 电池材料 1222.58 25.81 9%41.24%先导智能 2.62%机械设备 锂电设备 875.57 41.49 16%37.85%中环股份 2.30%电力及新能源设备 光伏制造 962.95 133.77 6%36.64%国轩高科 1.99%电力及新能源设备 锂电池 550.38 40.77 -4%46.82%资料来源：Wind，长江证券研究所 新华中证环保产业(164304.OF)新华中证环保产业(164304.OF)基金采用被动式指数化投资方法，跟踪中证环保产业指数，主要投资目标是通过严格的投资程序约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪。表 5 为新华中证环保产业产品概况。表 6：新华中证环保产业产品概况 条目条目 内容内容 基金全称 新华中证环保产业指数证券投资基金 基金简称 新华中证环保产业 基金代码 164304 业绩基准 中证环保产业指数收益率*95%+商业银行活期存款利率(税后)*5%投资目标 采用被动式指数化投资方法，通过严格的投资程序约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪。在正常市场情况下，力争控制本基金的净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪误差不超过 0.35%，年跟踪误差不超过 4%。基金经理 邓岳先生：信息与信号处理专业硕士。历任北京红色天时金融科技有限公司量化研究员，国信证券股份有限公司量化研究员，光大富尊投资有限公司量化研究员、投资经理，盈融达投资(北京)有限