新供给价值重估理论（三）：地产政策周期异化与科技周期孕育-20190422-华泰证券-27页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 宏观研究/深度研究 2019年04月22日 李超李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 程强程强 执业证书编号：S0570519040001 研究员 010-56793961 朱洵朱洵 执业证书编号：S0570517080002 研究员 021-28972070 孙欧孙欧 联系人 1宏观宏观:金融供给侧改革与信用释放金融供给侧改革与信用释放2019.04 2 宏观宏观:从供给侧看全球资本流动从供给侧看全球资本流动 2019.04 3 宏观宏观:从央行的“视角”看经济下行风险从央行的“视角”看经济下行风险2019.04 地产政策周期异化与科技周期孕育地产政策周期异化与科技周期孕育 新供给价值重估理论（三）核心观点：核心观点：2008 年后中国经济周期主要是地产政策周期，2016 年 10 月以后，因城施策的房地产调控措施使得地产政策周期异化，目前“因城施策”的政策导向没有发生改变，地产政策成为了宏观经济波动的稳定器而不是宏观经济波动的放大器。中国摆脱地产政策周期困扰的唯一方法是触发科技周期，当前是科技周期孕育期，应该重点发展科技基础设施，当前新一轮科技周期已经初现雏形，以物联网、云计算、大数据、人工智能为主的信息技术设施已经逐步形成，未来仍需探索广泛应用于生产生活的具体形态。新供给价值重估理论的提出新供给价值重估理论的提出 新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。2008 年后中国经济周期主要是地产政策周期，但近几年地产政策周期异化年后中国经济周期主要是地产政策周期，但近几年地产政策周期异化 2008 年以来，中国经济周期形成了大致为 3 年左右的周期性特征，与房地产周期吻合度高，我国的地产周期主要受地产政策影响，可以说 2008 年后的经济周期主要就是地产政策周期。但从 2016 年三季度起，国家开始收紧重点城市的地产调控政策，并出台系列政策，配合推动三四线城市去库存。我们判断未来一线和部分重点二线城市地产政策有边际放松的可能性，但当前国家并不希望通过地产强刺激将经济拉成强势复苏，“因城施策”的政策导向没有改变，部分城市地产政策的边际宽松不会导致经济全面复苏。地产政策成为了宏观经济波动的稳定器而不是宏观经济波动的放大器。中国摆脱地产政策周期困扰的唯一方法是触发科技周期中国摆脱地产政策周期困扰的唯一方法是触发科技周期 20 世纪 90 年代，随着苏联解体、美国部分军用科技转向民用领域，同时克林顿政府将政策扶持新经济发展上升到国家战略高度，互联网技术在美国迅速发展并广泛应用于生产生活，较大程度上改变了社会生产生活方式，美国经济全要素生产率出现了较快速度增长。而为科技行业创设更友好的政策环境、提供更全面的支持，是触发科技周期的必要条件，只有触发科技周期，才可能从中长期来看提高我国经济的潜在增速，摆脱对房地产领域的政策依赖。当前是科技周期孕育期，应该重点发展科技基础设施当前是科技周期孕育期，应该重点发展科技基础设施 90 年代互联网繁荣所触发的科技周期主要源自 50-60 年代美国政府在军工、航空航天领域的大量研发投入，为后续科技周期酝酿了基础条件。70-80年代，美国开始强化联邦技术向私人部门的转移，推动高速网络及信息通信技术的开发和大规模商用，由此触发“硅谷机制”，催生新一轮科技周期。我们认为硅谷机制只是最后的催化剂，科技周期不能只靠商业资本，而更多是依靠政府前期在科技基础设施领域长周期的资本投入。科技周期的触发具有一定的偶发性，但并非无迹可寻，我们认为中国当前是培育科技基础设施的重要阶段，前瞻谋划和系统部署科技基础设施建设具有重要意义。科技周期雏形出现，未来仍需探索广泛应用于生产生活的具体形态科技周期雏形出现，未来仍需探索广泛应用于生产生活的具体形态 人类社会经历了农业革命、工业革命，正在经历信息革命。当前，新一轮科技周期已经初现雏形，以物联网、云计算、大数据、人工智能为主的信息技术设施已经逐步形成，它们之间有着本质的联系，层层递进，但我们认为目前这些领域的应用仍较为碎片化，需要继续深度融合，建立系统的产业化和商用化体系，才能实现更加广泛的应用，才能带来大的变革，未来仍需探索广泛应用于生产生活的具体形态。同时，资本市场应在促进科技周期中发挥重要作用，科创板是关键性的改革举措，其设立目的是帮助科技创新型企业得到更多的资本支持，未来科创板的重要性将得以凸显。风险提示：金融供给侧改革政策落地不及预期；经济回落压力加大。相关研究相关研究 宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 一、2008 年后中国经济周期主要是地产政策周期.4 1.1 地产对宏观经济影响非常明显.4 1.1.1 房地产行业产业链长，与宏观经济关联度高.4 1.2 地产行业景气度受政策影响明显.5 1.3 2008 年后的经济周期主要是地产政策周期.6 二、2016 年 10 月以后因城施策的房地产调控措施使得地产政策周期异化.8 2.1 2016 年底至 2019 年初是一二线收紧三四线放松.8 2.2 预计未来一段时间三四线棚改货币化减弱，一二线城市逐渐放松.9 2.3 地产仅为经济托底，部分城市地产政策放松不会导致经济全面复苏.13 三、中国摆脱地产政策周期困扰的唯一方法是促发科技周期.14 3.1 20 世纪 90 年代，美国进入克林顿繁荣，互联网广泛应用于生产生活，触发科技周期.14 3.2 只有触发科技周期，经济才可以不依赖地产，并实现高质量发展.15 四、当前是科技周期孕育期，应该重点发展科技基础设施.17 4.1 美国在 20 世纪 50、60 年代在军工和航空航天领域的投入，为科技周期酝酿了基础条件.17 4.1.1 战争及冷战因素促使美国政府增加国防研发支出.18 4.1.2 设立 NASA，航空航天领域政府研发支出大增.18 4.1.3 美国政府在开发性及基础性研发领域的大量投入，为科技周期酝酿了基础条件.19 4.2 硅谷机制只是最后的催化剂，也很重要，但科技周期不能只靠商业资本.20 4.2.1 美国研发技术的商用始于里根时期.20 4.2.2 修改法案，推动高新技术向私人部门转移.20 4.2.3 重视民用科技，硅谷机制成催化剂，科技周期开启.21 4.3 中国当前是培育科技基础设施的重要阶段.22 五、科技周期雏形出现，未来仍需探索广泛应用于生产生活的具体形态.23 5.1 未来科技周期或是人工智能、大数据、云计算、物联网的结合体.23 5.1.1 物联网 IoT（Internet of things）.23 5.1.2 云计算（Cloud）.23 5.1.3 大数据（Dig Data）.24 5.1.4 人工智能 AI（Artificial Intelligence）.24 5.1.5 四者的关系.25 5.2 目前这些领域的应用仍较为碎片化，需要广泛应用才能带来大变革.25 5.3 资本市场应在促进科技周期中发挥重要作用科创板的重要性凸显.26 宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1：房地产产业链.4 图表 2：房地产带动上游原材料产业发展.4 图表 3：房地产推动下游产业发展.5 图表 4：房地产行业的政策周期变动.5 图表 5：房地产周期性政策梳理.6 图表 6：房地产开发投资完成额变动与工业增加值的变动一致.7 图表 7：上市房企利润增速和沪深股票利润总和变动一致.7 图表 8：商品房销售面积变动领先与 GDP 不变价变动.7 图表 9：70 个大中城市的新建商品住宅指数同比走势：2016 年三季度-2019 年初，三线城市明显强于一线.8 图表 10：70 个大中城市二手住宅价格同比走势：2016 年三季度-2019 年初，三线城市也明显强于一线.8 图表 11：2018 年多数省份超额完成棚改计划，2019 年大部分省份棚改计划安排下降（单位：万套）.10 图表 12：2018 年四季度以来，地方房地产调控政策边际变化.12 图表 13：纳斯达克指数 19952000 年涨幅超过 450%；2000 年初纳指计算机指数点位约为 1995 年初的 10 倍.14 图表 14：1995-1999 年信息业行业增加值迅速增长，占 GDP 比重提高.15 图表 15：上世纪 90 年代是美国全要素生产率增速较快的时期.15 图表 16：高端制造业（统计局口径）投资增速近年来持续明显高于整体制造业.15 图表 17：政府科研支出在上世纪 50-60 年代出现大幅提升.17 图表 18：50-60 年代美国政府先后在国防和非国防（主要为航空航天）领域增加研发支出，两者比重先后上涨.17 图表 19：ARPA 成立后，政府国防科研支出大幅提升.18 图表 20：NASA 成立后，非国防科研支出大幅提升.19 图表 21：阿波罗计划时期，NASA 支出占比大幅提升.19 图表 22：政府研发支出中三类别占比：“开发”项目占比最高.20 图表 23：美国三类研发支出对政府资金依赖度（政府资金占总资金比重）.20 图表 24：信息技术行业 IPO 公司猛增，科技周期逐步开启.21 图表 25：90 年代美国信息通信技术生产行业对 GDP 的拉动大幅提高.21 图表 26：90 年代美国 GDP 增速迅速走高，超过全球及高收入国家水平.22 图表 27：美国 GDP 占全球的比重在 90 年代快速提高.22 图表 28：2017 年中国物联网应用图谱.23 图表 29：2018 年中国云计算产业生态图谱.24 图表 30：2018 中国大数据产业图谱.24 图表 31：人工智能发展行业应用.25 图表 32：物联网、云计算、大数据、人工智能的关系是层层递进的.25 图表 33：科创板设立是对创新发展战略和资本市场改革的双重响应.26 宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。本篇报告是系列报告第三篇，重点讨论地产政策周期异化与科技周期孕育。一、一、2008 年后中国经济周期主要是地产政策周期年后中国经济周期主要是地产政策周期 1.1 地产对宏观经济影响非常明显地产对宏观经济影响非常明显 1.1.1 房地产行业产业链长，与宏观经济关联度高房地产行业产业链长，与宏观经济关联度高 房地产与多数行业存在着产业链上的联系。房地产与多数行业存在着产业链上的联系。房地产为居民、企业提供居住、办公、生产等场所，是生产生活必需行业，此外房地产产业链长，覆盖行业多，可将其分成三类，一种上游行业如水泥、建材等原材料行业，房地产对其产生需求拉动作用，一类是下游产业如汽车、家电等消费行业，房地产对其产生供给推动作用，另一类是生产性服务业如银行，房地产是资金密集型行业，具有较大的融资需求。图表图表1：房地产产业链房地产产业链 资料来源：wind，华泰证券研究所 图表图表2：房地产带动房地产带动上游原材料产业发展上游原材料产业发展 资料来源：wind，华泰证券研究所 -20-10010203040502012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02房地产开发投资完成额:累计同比 产量:平板玻璃:累计同比 产量:水泥:累计同比 产量:钢材:累计同比%宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表3：房地产房地产推动下游产业发展推动下游产业发展 资料来源：wind，华泰证券研究所 1.2 地产行业景气度受政策影响明显地产行业景气度受政策影响明显 从历史数据来看，2008 年之后地产行业景气度与政策有着密切的关系，货币政策和限购、限贷、首付比、限售等调控政策的放松和收紧都能引起地产行业快速变动。以 2008 年为例，受金融危机影响，央行自 08 年 9 月中到 08 年年底，进行了 4 次降准，5 次降息；从10 月底到 09 年 5 月，采取了降低首付款、降契税、暂免土地增值税和印花税、免征营业税等调控手段，较强的政策刺激迅速推动商品房销售迅速回升，在1年内从谷底达到顶峰，09 年底开始控房价，陆续出台“国四条”、“国十一条”、“新国八条”等，货币政策也开始转松为紧，房地产迅速掉头往下，政策影响较为明显。图表图表4：房地产行业的政策周期变动房地产行业的政策周期变动 资料来源：wind，华泰证券研究所 房地产的每一次周期性变动，都伴随着政策的调控，并显著受其影响。我们梳理，从 08年后房地产共有 3 次周期性的变动，分别为 2008.10-2012.02、2012.03-2015.02、2015.03至今，每次大概持续 3 年左右时间，而政策是地产周期变化的重要因素。-30-20-10010203040502013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03百城住宅价格指数:同比 零售额:家用电器和音像器材类:当月同比 零售额:家具类:当月同比 产量：四类家电：当月值：同比%-10-505101520-30-1010305070902007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10商品房销售面积:累计同比 商品房销售额:累计同比 70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比（右轴）%宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表5：房地产周期性政策梳理房地产周期性政策梳理 房地产周期房地产周期 周期阶段周期阶段 主要调控政策主要调控政策 性质性质 2008.10-2012.02 谷顶：2008.10-2009.11 2008.10：降贷款利息 0.27pct;降低准备金率 1pct；调整最低首付款比例至 20%；契税暂下调至 1%；个人销售或购买住房暂免征印花税；个人销售住房暂免征土地增值税 宽松 2008.12：住房转让环节营业税暂定一年实行减免 2009.01：四大行宣布符合条件可以申请七折优惠利率 2009.05：保障性住房、普通住房开发项目最低资本金下调至 20%，其他房地产开发项目最低资本金下调至 30%顶谷：2009.11-2012.02 2009.12：个人住房转让营业税征免时限由 2 年恢复到 5 年；“国四条“紧缩 2010.01：”国五条“、”国十一条“；自 2010.01 开始到 2011.06，期间存款准备金率连续上调 12 次 2010.02：7 折贷款利率取消 2010.03：19 条土地调控新政 2010.04：二套房首付不低于 50%，贷款利率不低于基准利率 1.1 倍；首套房面积大于 90 平米，贷款首付不低于 30%；”新国十条“；各地开始限购 2010.09：暂停发放第三套房房贷；部分城市限购；囤地捂盘房企暂停发行股票、债券和新购置土地 2010.10：自 2010.10 到 2011.07，存贷款基准利率连续 5 次调高 2011.01：“新国八条”；个人购买不足 5 年住房对外销售，全部征收营业税；试点房产税 2011.02：上调个人住房公积金贷款利率 2012.02：推定房产税扩大试点范围；严打小产权房 2012.03-2015.02 谷顶：2012.02-2013.02 2012.02：自 2012.02 开始下调存款准备金率 宽松 2012.06：自 2012.06 开始降低人民币贷款基准利率 2012.07：差别化住房税收征收，加快和扩大营改增试点 2012.12：坚持楼市调控不动摇 紧缩 2013.02：新国五条 顶谷：2013.02-2015.02 2013.03：提高二套房贷款首付比和贷款利率；对出售自有住房征收个人所得税，按照所得的 20%征收 2013.11：一线城市相继收紧限购政策，二三线也逐渐开始紧调控，出台”汉七条“等调控政策 2014.03：房地产税扩围试点暂停 2014.05：”央五条 2014.09：放宽限贷 宽松 2014.10：降低公积金贷款买房门槛 2015.03 至今 谷顶：2015.03-2016.06 2015.03：二套房首付比降至 40%；个人转让 2 年以上住房免征营业税；鼓励公积金买房 2015.08：取消外资购房限制；降低公积金购买二套房首付比例为 20%2015.09：在不限购的城市，首套房首付比例调整为不低于 25%2016.02：在不限购的城市，首套房最低首付比例降至 20%，二套房最低降至 30%；个人购买前两套住房降低契税；个人购买 2 年以上住房对外销售免征营业税 2016.05：二手房交易营改增；降低住房公积金缴存比例为 12%；鼓励个人出租房屋，允许商品房改租赁房 因城施策：2016.09 至今 2016.9：930，全国多个城市限购限贷 资料来源：Wind，华泰证券研究所 1.3 2008 年后的经济周期主要是地产政策周期年后的经济周期主要是地产政策周期 自 2008 年以来，中国经济周期形成了大致为 3 年左右的周期性特征，与房地产周期吻合度高，而上述分析表明我国的地产周期主要受地产政策影响，可以说 2008 年后的经济周期主要是地产政策周期。从房地产和经济的运行轨迹来看，房地产的相关指标与宏观指标变动都比较吻合，我们利用房地产开发投资增速、商品房销售面积增速等房地产开发指标与 GDP 增速、工业企业利润增速等经济增长的指标比较，发现房地产指标与经济增长具有较为显著的相关性。此外在企业层面，我们对房地产和全行业的上市公司的净利润增速对比也可以看出，二者拐点较为一致。宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表6：房地产开发投资完成额变动与工业增加值的变动一致房地产开发投资完成额变动与工业增加值的变动一致 资料来源：wind，华泰证券研究所 图表图表7：上市房企利润增速和沪深股票利润总和变动一致上市房企利润增速和沪深股票利润总和变动一致 图表图表8：商品房销售面积变动领先与商品房销售面积变动领先与 GDP 不变价变动不变价变动 资料来源：wind，华泰证券研究所 资料来源：wind，华泰证券研究所 0481216200510152025303520082009201020112012201320142015201620172018房地产开发投资完成额：同比 工业增加值:累计同比:年度（右轴）%-4010601102009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3沪深股票净利润总计：同比 SW房地产净利润：同比%-2002040606789101120082009201020112012201320142015201620172018GDP:不变价:同比(右轴）商品房销售面积：同比%宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 二、二、2016 年年 10 月以后因城施策的房地产调控措施使得地产政策月以后因城施策的房地产调控措施使得地产政策周期异化周期异化 2.1 2016 年底至 2019 年初是一二线收紧三四线放松 我们认为，我国最重要的宏观周期是地产政策周期，不同地产政策周期之间的切换，导致了房地产投资、销售、房价的周期性变化。2016-2019 年，国家强调“因城施策”和多样化供给，对房地产市场进行调控。具体而言，在 2015 下半年2016 上半年，在宽松地产政策和流动性环境背景下，一线和部分重点二线城市房价出现了较为明显的上涨；从 2016年三季度起，国家开始收紧重点城市的地产调控政策，并出台系列政策，配合推动三四线城市去库存。一线城市房价从 2017 年中期开始逐渐见顶、进入顶部震荡，而在最近两年，三四线城市地产出现了量价齐升的特征。从 70 个大中城市的新建商品住宅/二手住宅价格指数同比走势来看，一线城市房价同比增速从 2016 年 9 月开始出现了较为明显的下行。截至 2019 年初，一线城市二手房价同比增速仍在低位震荡，新建住宅价格同比增速有小幅上行，但仍明显低于三线城市的同期表现。在“因城施策”的政策导向下，城市间房地产数据分化较为明显，三线城市明显表现较强。图表图表9：70 个大中城市的新建商品住宅指数同比走势：个大中城市的新建商品住宅指数同比走势：2016 年三季度年三季度-2019 年初，三线城市明显强于一线年初，三线城市明显强于一线 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表10：70 个大中城市二手住宅个大中城市二手住宅价格同比走势：价格同比走势：2016 年三季度年三季度-2019 年初，三线城市也明显强于一线年初，三线城市也明显强于一线 资料来源：Wind，华泰证券研究所 供给侧结构性改革“三去一降一补”政策的一个重要任务就是去库存，即去房地产库存。为了化解房地产库存的问题，我国出台了一系列政策组合拳，其中比较重要的包括：人口落户、棚改货币化安置。-10.00.010.020.030.040.02011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-0270个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比%70个大中城市新建商品住宅价格指数:一线城市:当月同比%70个大中城市新建商品住宅价格指数:二线城市:当月同比%70个大中城市新建商品住宅价格指数:三线城市:当月同比%-10.00.010.020.030.040.02011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-0270个大中城市二手住宅价格指数:当月同比%70个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:当月同比%70个大中城市二手住宅价格指数:二线城市:当月同比%70个大中城市二手住宅价格指数:三线城市:当月同比%宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 2016 年 9 月，国务院办公厅印发关于推动 1 亿非户籍人口在城市落户方案的通知，通知中明确提出了人口落户的阶段性的目标：在“十三五”期间，户籍人口城镇化率年均提高 1 个百分点以上，年均转户 1300 万人以上；到 2020 年，全国户籍人口城镇化率提高到 45%，各地区户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距比 2013 年缩小 2 个百分点以上。早在 2012 年，国务院就发布了关于加快推进棚户区（危旧房）改造的通知，通知旨在加快城市棚户区（危旧房）改造，并明确了居民安置采取实物安置和货币补偿相结合的方法。在棚户区居民的安置工作中，货币化安置对于去库存工作具有重要的意义，货币化安置比例是核心变量。2015 年后，国家就对实行货币化安置的棚改项目加大贷款支持力度，住建部官员在 2017 年 2 月 23 日国新办发布会中介绍，2016 年全国棚改货币化安置比例达到 48.5%，比 2015 年提高了 18.6 个百分点，并且要进一步推进棚改货币化安置，特别是三、四线城市和县城。2017 年，货币化安置比例达 60%左右。人口落户政策和棚改货币化安置政策的实施消化了商品房库存（尤其是三四线城市地产库存），从去房地产库存、推进城镇化建设的角度来说，其政策目标已基本达到。但是，人口落户的推进和棚改货币化在短期内释放出大量的购房需求，推升了商品房价格，尤其导致 2016 年四季度2018 全年三四线城市房价快速上涨。我们判断未来一段时间地产政策的节奏或将再度发生调整。2.2 预计预计未来一段时间三四线棚改货币化减弱，一二线城市逐渐放松未来一段时间三四线棚改货币化减弱，一二线城市逐渐放松 据国开行，从 2015-2018 年，国开行用于棚户区改造的再贷款（PSL）每年分别提供资金6980 亿、9714 亿、6350 亿、6920 亿元，有力支持了棚改续建及新开工项目建设。但是我们预计未来棚改政策可能会有一定的调整，呈现出棚改政策慢慢收紧的趋势。受棚改收紧的影响，商品房的需求会减少，导致商品房销售和房价下降，这对房地产开发有一定的负面影响，对三四线房价是个利空。2019 年一季度，PSL 新增投放量为 1615 亿元，明显低于 2018 年一季度的 3038 亿元。我们认为未来三四线棚改力度减弱，货币化安置力度也会减弱，将是地产调控政策的重要边际变化之一。宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表11：2018 年多数省份超额完成棚改计划，年多数省份超额完成棚改计划，2019 年大部分省份棚改计划安排下降（单位：万套）年大部分省份棚改计划安排下降（单位：万套）省份省份 2018 年棚改计划值年棚改计划值 2018 年棚改实际值年棚改实际值 2019 年棚改计划值年棚改计划值 安徽 28.18 29.42 21.45 山东 84.33 85.17 25.62 江西 27.88 32.9 27.79 浙江 29.2 40.6 18.3 福建 4.30 4.5 3.70 上海 江苏 21.5 25.62 22 海南 1.36 1.5 0.91 广东 2.59 3.45 2.4 广西 9 9.1 15.6 湖北 24.14 24.33 湖南 28.6 28.1 河南 50 66.33 15 黑龙江 13.02 吉林 9.5 9.5 3.47 辽宁 6.27 6.3 北京 2.36 3.43 1.15 河北 23 23.5 天津 2 2.18 2 内蒙古 14.1 22.1 山西 12.52 12.81 3.26 新疆 47.1 47.09 陕西 20.2 20.28 甘肃 23.22 23.22 18.27 青海 3.05 3.05 1 宁夏 2.9 3 贵州 38.45 39.81 四川 25.5 25.5 15 西藏 3.5 5.6 1.89 云南 10+13.9 10+重庆 5.4 注：表格中空白处表示中未能从公开渠道获取相关数据；计划值和实际值都表示各地棚户区改造新开工套数 资料来源：各省份 2019 年政府工作报告，各省住建部，华泰证券研究所 据 30 省政府工作报告以及各省住建部发布整理，已有 26 个省份完成 2018 年棚户区改造计划，多数省超额完成。同时从已公布 2019 年棚户区改造目标省份的计划安排来看，除广西和江苏两省小幅调高 2019 年计划值（对比 2018 年计划值），其余省份都调低或持平计划值。棚改货币化安置政策自 2014 年落地以来，有效促进了各地商品房去库存，提高当地投资以此促进经济增长。但是，随着棚改货币化的推进，三四线房价上涨，地方政府隐性债务问题逐渐凸显。2018 年中央出台了一系列政策，包括因城施策降低棚改货币化比例，或逐渐转为实物安置、用棚改专项债代替政府购买服务，以此规范棚户区改造融资行为，遏制地方政府隐性债务增量。随着 2019 年大部分省份棚改安排计划的下降及政策对棚改融资的规范化，我们预计，全国平均意义上，2019 年棚改货币化率将出现一定程度的下降，棚户区改造带来的投资额将随之同步下降。宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 我们认为，尽管宏观层面对于一二线城市地产调控暂未看到整体放松，但部分城市的地产销售/交易/房企拿地等政策已经在发生边际变化。各地房地产调控政策出现边际放松的占大多数，例如下调房贷利率上浮比例、下调房产交易税率、放松住房公积金政策、取消土地出让限价条款等，而出现边际放松的城市又以一线城市和南京、杭州、天津、福州等重点二线城市为主。2019 年新型城镇化建设重点任务提出：“在此前城区常住人口 100 万以下的中小城市和小城镇已陆续取消落户限制的基础上，城区常住人口 100 万300 万的型大城市要全面取消落户限制；城区常住人口 300 万500 万的型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制；超大特大城市（共 33 个）要调整完善积分落户政策，大幅增加落户规模、精简积分项目，确保社保缴纳年限和居住年限分数占主要比例。”我们认为，针对大中型城市的落户限制边际放宽，创设了鼓励人口、尤其是符合城市发展需求的高素质人才向大中型城市流动的客观环境，有助于给一线和部分重点二线城市房价创造更大上涨空间。宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表图表12：2018 年四季度以来，地方房地产调控政策边际变化年四季度以来，地方房地产调控政策边际变化 边际放松 2019.4 南京、中山下调首套房贷利率上浮比例 2019.3 北京放松住房公积金政策，公积金异地提取的范围放宽至天津、河北两地 北京下调个人出售房屋增值税和附加税率 北京、广州下调首套房贷利率上浮比例 上海下调个人出售房屋的合同印花税、增值税及附加税 上海、深圳、杭州、重庆、温州、台州下调房贷利率上浮比例 天津放松住房公积金政策，外地缴存者申请公积金贷款，应支付不低于购房全部价款 60%的首付款，最高限额 40 万元 天津下调首套房贷利率上浮比例 郑州放松住房公积金政策，提高贷款额度，重启商业住房贷款转住房公积金贷款业务 东莞降低二手房交易个税 海南省放松住房公积金政策，重启受理个人商业性住房按揭贷款转住房公积金贷款业务 2019.2 南京发布落户新政，将“近两年内连续缴纳社保”变为“累计缴纳城镇职工社保不少于 24 个月”厦门房贷已经结清的二手房可以按首套利率执行 西安购房落户不再受社保年限和购房时间、面积的限制 银川再次降低保障房申请门槛，申请购买资格的收入标准由上一年度的人均月可支配收入 4130 元调整为 4450 元 太原购房落户不再受社保年限和购房时间、面积的限制 安徽阜阳 2019 年之后挂出的土地出让公告均取消了限价条款 江苏常州社保满一年，就业居住 5 年可落户 2019.1 广州下调首套房贷利率上浮比例 深圳下调房贷利率上浮比例，降低二手房交易增值税附加税 天津将自持租赁住宅调整为可售住宅 重庆提高主城区新购高档住房房产税起征点 大连取消积分落户房屋交易的年限限制 青岛取消仅出台 6 个月的购房摇号政策 佛山取消楼市限价，变为单合同 山西省下调城镇土地使用税税额标准，统一按现行税额标准的 75%调整 2018.12 广州放松住房公积金政策，放宽公积金异地购房提取范围 广州放松住房限价政策，改一刀切限价政策为根据周边楼盘价格浮动调整限价 武汉下调房贷利率上浮比例 福州提高长乐区住房公积金提取额度 珠海斗门、金湾两区放松非本市户籍居民限购，此前需连续缴纳社保 5 年 菏泽发布关于推进全市棚户区改造和促进房地产市场平稳健康发展的通知，取消新购住房限制转让措施，降低市区商品房预售资金监管额度 2018.11 福州下调首套房贷利率上浮比例 2018.10 深圳、武汉、南京下调首套房贷利率上浮比例 杭州下调房贷上浮比例 边际收紧 2019.1 成都收紧住房公积金政策，认房又认贷，首套房公积金贷款首付比例不低于 30%，二套房公积金贷款首付比例不低于 40%内蒙古自治区收紧住房公积金政策，申请住房公积金贷款必须连续足额缴存住房公积金 6 个月(含)以上，且账户处于正常缴存状态 2018.12 长沙收紧住房公积金政策，包括延长缴存时限、调整可贷额度等 汕头收紧住房公积金政策，包括调整提取范围、降低提取额度 2018.11 承德：关于进一步做好我市房地产市场调控工作的意见，对房价上涨较快的区县，在住宅土地出让中“限房价、限地价”资料来源：凤凰网、搜狐网、房天下资讯，各地住房公积金管理中心，华泰证券研究所 宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 2.3 地产仅为经济托底，部分城市地产政策放松不会导致经济全面复苏地产仅为经济托底，部分城市地产政策放松不会导致经济全面复苏 我们认为，在当前国内经济增长动能逐渐切换，周期性行业需求下行的背景下，地产+基建的传统需求侧动能对经济的边际刺激效应也在下滑。今年以来，国家提出金融供给侧改革的背景就是我国经济仍面临下行压力，但政府当前不想过度刺激新的总需求，更希望通过供给层面的要素改革，更好地匹配需求端没有得到充分满足的因素（比如中小企业融资难问题）。我们认为，当前的地产政策目标仅为经济托底，国家并不希望通过地产强刺激将经济拉成强势复苏，“因城施策”的政策导向没有发生改变，部分城市地产政策的边际宽松不会导致经济全面复苏。在没有出现新的科技周期因素之前，我们预计我国经济潜在增速仍有下行压力。宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 三、中国摆脱地产政策周期困扰的唯一方法是促发科技周期三、中国摆脱地产政策周期困扰的唯一方法是促发科技周期 3.1 20 世纪世纪 90 年代，美国进入克林顿繁荣，互联网广泛应用于生产生活，年代，美国进入克林顿繁荣，互联网广泛应用于生产生活，触发科技周期触发科技周期 随着苏联解体、美国部分军用科技转向民用领域，同时克林顿政府将政策扶持新经济发展随着苏联解体、美国部分军用科技转向民用领域，同时克林顿政府将政策扶持新经济发展上升到国家战略高