新供给价值重估理论（四）：去杠杆从减负债到增权益-20190423-华泰证券-19页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 宏观研究/深度研究 2019年04月23日 李超李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 宫飞宫飞 执业证书编号：S0570518090001 研究员 010-56793970 程强程强 执业证书编号：S0570519040001 研究员 010-56793961 朱洵朱洵 执业证书编号：S0570517080002 研究员 021-28972070 1宏观宏观:金融供给侧改革与信用释放金融供给侧改革与信用释放2019.04 2 宏观宏观:从供给侧看全球资本流动从供给侧看全球资本流动 2019.04 3 宏观宏观:从央行的“视角”看经济下行风险从央行的“视角”看经济下行风险2019.04 去杠杆从减负债到增权益去杠杆从减负债到增权益 新供给价值重估理论（四）核心观点：核心观点：2018 年以来，金融供给侧改革的主线之一是减负债。然而减负债导致的信用收缩问题使得民营企业融资受限，再叠加经济下行、股市下跌，2018 年民企债券违约数显著增加。针对此问题，国家更加注重发展权益市场，以增权益来去杠杆，化解民企困境。从历史来看，去杠杆是世界级的难题，发展权益是一种见效较慢但副作用较小的方式，更适合我国现状。我们认为，去杠杆的重点是先稳住杠杆，随后在权益市场寻求突破，做大杠杆率的分母端，从而逐渐降低杠杆率。发展权益市场，重在基础制度的建设，随着未来我国资本市场制度的完善，我们认为国内股权有望迎来价值重估 2018 年去杠杆主要体现在减负债年去杠杆主要体现在减负债 先破后立是供给侧改革的总体布局，金融供给侧改革在 2018 年其中一条主线就是减负债，通过破除无效的金融供给，降低非金融企业负债水平来达到稳定和降低我国宏观杠杆率的目的。先破后立疏通实体经济的融资渠道、降低实体企业的融资成本，首先要优化企业的资产负债表，过高的杠杆不利于金融供给侧改革的推进。2018 年国有企业的资产负债表水平显著降低，非标融资增速出现负增长，我国的宏观杠杆率也稳步回落。减负债致使信用收缩，民企融资受限减负债致使信用收缩，民企融资受限 在减负债的政策下，金融机构收紧信贷，民营企业融资首先受到减负债影响。2018 年小微企业银行渠道融资额增速对比上年同期明显下降，信用利差大幅上升，融资难，融资贵问题严重。再叠加经济下行，股市下跌，民企融资风险上升，2018 民企债券违约数增加，股票质押平仓风险也大量增加，为应对民企股票质押平仓风险和流动性危机，2018 年 10 月人行牵头股权融资计划和债券融资计划，各部门积极配和，通过优化投资环境并鼓励券商、银行设立专项基金、专项产品及资管计划为民企带来增量资金以应对问题。从减负债到增权益，民企开始加杠杆从减负债到增权益，民企开始加杠杆 针对民营企业融资难问题时，习近平总书记在 2018 年 11 月民企座谈会上指出要拓宽民企融资渠道，刺激金融机构对民企放贷，帮助民企纾困，拉开民企加杠杆序幕。在融资途径上，国家注重发展权益市场，将以科创板为推手，增大企业权益，降低资产负债率，随着权益市场的改善，预计民企的股权质押等融资风险自然会有所下降。去杠杆是世界级难题，发展权益虽然见效慢但副作用小去杠杆是世界级难题，发展权益虽然见效慢但副作用小 理论上，经济危机、战争、适度通胀等事件可能有助于高杠杆的去化，完成杠杆的部门间转移或跨国转移，消灭原有的债务关系，稀释原有的高负债。但这类事件的出发点（主观意愿）并不一定是化解高杠杆，而且往往带来其他方面的负面影响。我们认为，通过发展权益市场，做大经济体各部门的权益端，尽管见效相对较慢，但副作用较小，是我国当前化解高杠杆问题的较好路径。去杠杆重点是先稳杠杆，在权益市场寻求突破去杠杆重点是先稳杠杆，在权益市场寻求突破 我们认为，去杠杆的重点是先稳杠杆，稳住经济平稳增长的预期，随后在权益市场寻求突破，做大杠杆率的分母端，从而逐渐降低杠杆率。宏观经济的平稳运行至关重要，去杠杆可能导致经济增速快速下行，会导致杠杆率公式分母变小，杠杆率进一步上升。而发展权益市场，重在创建基础制度，不能创造人为国家牛市；最终目的在于使得企业可以有效从股权市场融资，并不断做大所有者权益。随着未来我国资本市场制度更加建设完善，我们认为国内股权有望迎来价值重估。风险提示：经济下行压力超预期，冲击资本市场风险偏好，资产价格波动加大，企业融资难度加大，去杠杆推进节奏不及预期。相关研究相关研究 宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 一、2018 年去杠杆主要体现在减负债.5 1.1 降低国企负债率是供给侧改革在 2018 年的重心之一.5 1.2 资管新规堵住多层嵌套的通道，非标受到抑制.6 1.3 宏观杠杆率得以企稳.6 二、减负债致使信用收缩，民企融资受限.8 2.1 民营企业融资难.8 2.2 股权质押等风险显现.8 2.3 人行牵头股权融资计划和债券融资计划应对问题.9 三、从减负债到增权益，民企开始加杠杆.11 3.1 总书记座谈会，拉开民企加杠杆序幕.11 3.2 以科创板为推手，完善权益市场，增大企业权益.11 3.3 权益市场改善，利于解决股票质押融资等风险.12 四、去杠杆方法包括经济危机、战争、通胀、增大权益.13 4.1 经济危机导致企业倒闭、市场出清以实现去杠杆，但不适合中国国情.13 4.2 战争是人类灾难，应尽量避免.13 4.3 通胀稀释债务杠杆，发达国家可以采用，但新兴市场国家容易失控.14 4.3.1 上世纪 80 年代，阿根廷同时发生债务危机与通胀失控.14 4.3.2 巴西 2015-16 年的高杠杆叠加高通胀，经济环境较为恶劣.15 4.4 发展科技周期，企业所有者权益变大，部门杠杆率自然会变低.16 五、去杠杆重点是先稳杠杆，在权益市场寻求突破.17 5.1 激进式去杠杆或导致经济增速快速下行，使杠杆率不降反升.17 5.2 发展权益市场，重在创建基础制度，不能创造人为国家牛市.17 5.3 企业可从股权市场融资，并持续做大所有者权益，应对股权价值重估.18 图表目录图表目录 图表 1：国有企业资产负债率在工业企业中下降明显.5 图表 2：从央行可比口径非标观测，2018 年供给侧改革就是着手收缩非标.6 图表 3：我国宏观杠杆率在 2018 年 1 季度达到最高峰值后开始稳定.7 图表 4：小微企业银行渠道融资增速下滑.8 图表 5：我国民营企业信用利差持续高于地方国企信用利差.8 图表 6：2018 民营企业债券违约个数与违约余额较多.9 图表 7：A 股质押股份疑似触及平仓线公司个数，2018 年明显较多，2019 年以来有所下降.9 图表 8：纾困政策相关安排.10 图表 9：企业驰援落地情况（截至 2019.04.16）.10 图表 10：民企座谈会和国务院常务会议（2018.11.09）提出的解决民企融资难的举措11 宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 11：科创板亮点.12 图表 12：市场质押股数与占比逐渐下降.12 图表 13：市场质押市值波动，先降后增.12 图表 14：90 年代经济危机后，芬兰私人部门杠杆回落，政府杠杆率上升.13 图表 15：08 年金融危机后，美国政府杠杆率上升而私人部门杠杆率下降.13 图表 16：上世纪 80 年代，阿根廷经济危机时期政府杠杆率大幅上升.15 图表 17：上世纪 80 年代，阿根廷经济危机时期发生恶性通货膨胀.15 图表 18：2015-16 年巴西政府杠杆率明显上升.15 图表 19：2015-2016 年巴西通货膨胀严重，被迫连续加息控通胀.15 图表 20：今年一季度，GDP 增速稳在+6.4%，今年政策基调仍然维持了稳增长.17 宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 一、一、2018 年去杠杆主要体现在减负债年去杠杆主要体现在减负债 新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效地使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行。在这样的背景下，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。先破后立是供给侧改革的总体布局，金融供给侧改革在 2018 年其中一条主线就是减负债，通过破除无效的金融供给，降低非金融企业负债水平来达到稳定和降低我国宏观杠杆率的目的。先破后立疏通实体经济的融资渠道、降低实体企业的融资成本，首先要优化企业的资产负债表，过高的杠杆是我国宏观领域的重要风险。1.1 降低国企负债率是供给侧改革在降低国企负债率是供给侧改革在 2018 年的重心之一年的重心之一 2016 年 10 月，国务院印发关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见，对积极稳妥降低企业杠杆率工作作出部署，提出了积极稳妥降低企业杠杆率的 7 种主要途径。一是积极推进企业兼并重组，提高资源整合与使用效率；二是完善现代企业制度强化自我约束，形成降低企业杠杆率的长效机制；三是多措并举盘活企业存量资产，在做好存量资产清理、整合工作的基础上采取多种形式予以盘活；四是多方式优化企业债务结构，降低企业财务负担；五是有序开展市场化银行债权转股权，帮助发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业渡过难关；六是依法依规实施企业破产，因企制宜实施企业破产清算、重整与和解；七是积极发展股权融资，形成合理的融资结构。2018 年 9 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于加强国有企业资产负债约束的指导意见，对国有企业资产负债约束做出了最高定量指示。通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平均资产负债率到 2020 年年末比 2017 年年末降低 2 个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。这一最高指示，迫使国有企业快速推进降低资产负债率的改革，截至 2019 年 2 月，我国国有企业已经接近但依然略高于股份制和私营企业的平均资产负债表率水平。图表图表1：国有企业资产负债率在工业企业中下降明显国有企业资产负债率在工业企业中下降明显 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2016 年下半年开始，我国国有企业的资产负债水平稳步下降。统计局数据显示，我国国有控股企业资产负债率在 2016 年 5 月达到最大值 61.8%，之后缓慢回落至 2019 年 2 月的 58%左右。与此同时，民营经济和私营企业则出现了资产负债率上升情况，这体现了我国供给侧改革是结构性的调整，针对此前负债率较高的国有企业有针对性的提出改革措施，50525456586062642015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/02%工业企业:资产负债率:国有控股企业:累计值 工业企业:资产负债率:股份制企业:累计值 工业企业:资产负债率:外商及港澳台商投资企业:累计值 工业企业:资产负债率:私营企业:累计值 宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 而非一刀切的全面调整。1.2 资管新规堵住多层嵌套的通道，非标受到抑制资管新规堵住多层嵌套的通道，非标受到抑制 2017 年 11 月，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿），到 2018 年 4 月，指导意见正式发布，资管新规从开始征求意见到最终落地经历了较长时间，其中较为重要的是规范商业银行理财委外投资中的非标部分。指导意见规定，标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管标准。为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于 90 天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。我们认为，资管新规主要目的就是拆解多层嵌套，其中重要的整治领域就是非标债权。伴随着央行主导的资管新规的逐渐推进，我国社融中的表外部分出现较为明显的增速下滑并转为负增长。社融中的表外部分并不是全口径的非标融资，广义统计口径还包括基金子公司、保险公司以及证券公司资管等非标融资途径，但是从数据可比口径，我们使用了人民银行口径中的信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票三项作为非标融资的代表指标。图表图表2：从央行可比口径非标观测，从央行可比口径非标观测，2018 年供给侧改革就是着手收缩非标年供给侧改革就是着手收缩非标 资料来源：Wind，华泰证券研究所 可以看到，资管新规正式征求意见的发布之前，可比口径非标融资增速持续上涨，市场普遍预期非标监管采用新老划断的监管思路，前期普遍采取加量续作的方式来应对。在征求意见稿发布到正式文稿推出，非标融资出现了快速的下滑，2019 年 3 月增速依然在-10%左右。2018 年的供给侧改革主要思路就是破除无效的有可能造成金融稳定潜在隐患的金融供给，非标债权融资就是在这一背景下出现快速萎缩的。1.3 宏观杠杆率得以企稳宏观杠杆率得以企稳 2015 年 12 月，中央经济工作会议提出，2016 年经济社会发展特别是结构性改革任务十分繁重，战略上要坚持稳中求进、把握好节奏和力度，战术上要抓住关键点，主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。其中去杠杆的总指示便是稳定我国宏观杠杆率，从 2015 年提出供给侧改革到 2018 年我国宏观杠杆率经历的减速上涨到企稳回调的过程，2018 年 1 季度我国宏观杠杆率达到最高峰值的 253.3%（BIS 口径），截至 2018 年 4 季度这一比例稳定在 245%以下。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/03可比口径非标（信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑票据）融资增速 宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表3：我国宏观杠杆率在我国宏观杠杆率在 2018 年年 1 季度达到最高峰值后开始稳定季度达到最高峰值后开始稳定 资料来源：Wind，华泰证券研究所 我国稳定宏观杠杆率的思路较为清晰，就是从负债最为严重的非金融企业着手，降低企业的负债水平，同时允许居民在可承受范围内适当加杠杆以稳定经济。2018 年的降低企业负债是主要的操作路径，供给侧改革先破后立的总体布局就是破除无效供给，在企业减负债的过程中市场自发会出清。0501001502002503002006/3/312006/9/302007/3/312007/9/302008/3/312008/9/302009/3/312009/9/302010/3/312010/9/302011/3/312011/9/302012/3/312012/9/302013/3/312013/9/302014/3/312014/9/302015/3/312015/9/302016/3/312016/9/302017/3/312017/9/302018/3/312018/9/30实体经济总杠杆率 杠杆率:居民部门:中国 杠杆率:非金融企业部门:中国 杠杆率:政府部门:中国%宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 二、减负债致使信用收缩，民企融资受限二、减负债致使信用收缩，民企融资受限 2.1 民营企业融资难民营企业融资难 民营企业融资首先受到减负债影响。因一些民营企业经营风险大、缺乏抵押物或担保、前期违约多等问题，银行难以对其增加贷款额度，这些民企还需从小贷公司、民间融资等非正规渠道进行融资，融资量小且贵。在减负债的政策下，金融机构收紧信贷，民企融资更加艰难，且融资成本也有增加。从数据来看，2018 年小微企业银行渠道融资额增速对比上年同期明显下降。从信用利差来看，2018 年民企信用利差明显走高，与地方国企差距达到 2010 年来的最高值。图表图表4：小微企业银行渠道融资增速下滑小微企业银行渠道融资增速下滑 资料来源：wind，华泰证券研究所 图表图表5：我国民营企业信用利差持续高于地方国企信用利差我国民营企业信用利差持续高于地方国企信用利差 资料来源：Wind，华泰证券研究所，信用利差计算规则为个券到期收益率减去同期限国债到期收益率，再按照个券余额作为权重进行加权计算。2.2 股权质押等风险显现股权质押等风险显现 民营企业经营状况变差以及再融资受限之后，各类风险有所显现。债券融资方面，业绩下滑加之严监管下难以借新债还旧债，致使民企债券违约大幅上升，2018 年民企债券违约债券个数和余额出现较大幅度上升。5101520050,000100,000150,000200,000250,0002015-032015-122016-092017-062018-032018-12银行业金融机构:小微企业贷款余额:商业银行:合计 同比 亿%亿元 501001502002503003502010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03bp 信用利差(余额加权):产业债:民营企业 信用利差(余额加权):产业债:地方国企 宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表6：2018 民营企业债券违约个数与违约余额较多民营企业债券违约个数与违约余额较多 资料来源：wind，华泰证券研究所 股票质押融资风险方面，因 2018 年 A 股大跌，较多的公司质押股份触及警戒线和平仓线，根据证监会上市公司监管部副主任孙念瑞 2018 年 12 月 8 号在 2018 中国民营企业高峰论坛上的发言，截至 2018 年 11 月底，A 股市场触及平仓线市值约为 7000 亿，对应风险暴露融资额约在 6000 亿-7000 亿，实际上强平的有 98 亿，占比 1.5%，并表示 2018 年股权质押风险问题严重程度已经超过 2015 年 A 股市场大幅波动时的状况。我们利用 wind搜索发布质押股份触及平仓线的公司公告，同时以 wind 新闻中关于触及平仓线的公司报道为补充，粗略统计出 2018 年至今每个月质押股份疑似触及平仓线的公司数量，结果显示 2018 年质押股份疑似触及平仓线的公司较多，2019 年以来有所下降。图表图表7：A 股股质押股份质押股份疑似疑似触及平仓线公司个数触及平仓线公司个数，2018 年明显较多年明显较多，2019 年以来有所下降年以来有所下降 资料来源：wind，华泰证券研究所 2.3 人行牵头股权融资计划和债券融资计划应对问题人行牵头股权融资计划和债券融资计划应对问题 为解决民企融资问题，从中央到地方出台各类纾困政策应对问题。主要通过人民银行牵头，各部门配和，通过优化投资环境并鼓励券商、银行设立专项基金、专项产品及资管计划为民企带来增量资金，增加其流动性，以应对股票质押平仓风险和流动性危机。在政策支持下，各地和各金融机构相应的设立纾困基金或产品，纾困模式可分成债权型和股权型，债权可分成借款、股权质押、抵质押融资等方式，股权包括财务投资和战略投资。4 20 35 45 150 64 1.6 59.02 189.17 352.54 1398.97 371.22 02004006008001,0001,2001,400201420152016201720182019(01-04)民企违约个数 违约债券余额 个/亿元 6 24 3 2 9 24 12 9 9 9 4 1 4 3 05101520252018.012018.022018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122019.012019.02质押股份触及平仓线公司个数 个 宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表8：纾困政策相关安排纾困政策相关安排 主要部门主要部门 政策安排政策安排 央行 推动实施民营企业债券融资支持计划，通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务；推进民营企业股权融资支持计划，支持符合条件的私募基金管理人发起设立民营企业发展支持基金；综合运用再贷款、再贴现、中期借贷便利等货币政策工具，发挥好宏观审慎政策的结构调整功能，支持商业银行扩大对民营企业的信贷投放。证监会 关于支持证券机构积极参与化解上市公司股票质押风险、支持民营企业发展的通知，为鼓励券商参与化解股票质押风险提出多项举措，包括对解决股票质押风险规模达到一定数量的券商给予分类评价加分。银保监会 关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知，允许保险资产管理公司设立专项产品；简化股权投资计划和保险私募基金注册程序。沪深交易所 关于股票质押式回购交易相关事项的通知，优化违约合约展期安排，解决合约违约而新增交易的特别安排等。证券业协会 鼓励券商积极参与“证券行业支持民营企业发展资产管理计划”，支持证券公司分别设立若干子资管计划；为纾困的私募基金提供备案“绿色通道”。基金业协会 关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”相关安排的通知，对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务 资料来源：人民银行、证监会、银保监会、沪深交易所、证券业协会、基金业协会官网，华泰证券研究所 根据证券业协会公告，截至 2019 年 4 月 1 日，已有 46 家证券公司共成立了 68 只支民资管计划和 27 只子计划，出资规模总计 651 亿元左右，其中撬动外部资金 108 亿元左右。从投资方面来看，目前有 29 家证券公司管理的支持民企资管计划及其子计划已进行具体项目投资，累计投出金额总计 264.73 亿元，与 2019 年 3 月 11 日相比增长了约 70.9%，切实纾解了民企流动性问题。从各公司的驰援落地情况来看，choice 客户端显示，截至 2019 年 4 月 16 日，共有 142个上市公司获得共 225 次支持，绝大多数被纾困上市公司属于创业板和中小板，上述公司的股权质押的纾困过程进展顺利，已有 123 个的纾困项目实施完成，47 个项目签署协议，37 个项目达成意向。图表图表9：企业驰援落地情况企业驰援落地情况（截至（截至 2019.04.16）资料来源：choice，华泰证券研究所 值 20.89 13.33 实施完成 签署协议 达成意向 实施中 达成意向性约定 国资委批准 停止实施 董事会预案 宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 三、从减负债到增权益，民企开始加杠杆三、从减负债到增权益，民企开始加杠杆 3.1 总书记座谈会，拉开民企加杠杆序幕总书记座谈会，拉开民企加杠杆序幕 在 2018 年 11 月 1 日的民营企业座谈会上，习近平总书记充分肯定了民营企业的贡献，并在针对民营企业融资难问题时，总书记指出要改革和完善金融机构监管考核和内部激励机制，将银行业绩考核与支持民营经济发展挂钩，并提出多个措施解决民营企业融资难和融资贵等问题。随后在 11 月 9 日召开的国务院常务会议上，李克强总理也指出要加大对民企的金融支持，鼓励银行向民企特别是小微企业贷款，民企开始加杠杆。图表图表10：民企座谈会和国务院常务会议（民企座谈会和国务院常务会议（2018.11.09）提出的解决民企融资难的举措）提出的解决民企融资难的举措 2019.11.01 民企座谈会中融资难问题民企座谈会中融资难问题 举措 刺激金融机构放款 改革和完善金融机构监管考核和内部激励机制，把银行业绩考核同支持民营经济发展挂钩，解决不敢贷、不愿贷的问题 扩宽融资渠道 扩大金融市场准入，拓宽民营企业融资途径，发挥民营银行、小额贷款公司、风险投资、股权和债券等融资渠道作用。帮助民企纾困 对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题；对地方政府加以引导，对符合经济结构优化升级方向、有前景的民营企业进行必要财务救助；省级政府和计划单列市可以自筹资金组建政策性救助基金，综合运用多种手段，在严格防止违规举债、严格防范国有资产流失前提下，帮助区域内产业龙头、就业大户、战略新兴行业等关键重点民营企业纾困。重视三角债问题 高度重视三角债问题，纠正一些政府部门、大企业利用优势地位以大欺小、拖欠民营企业款项的行为。2019.11.09 国务院常务会议国务院常务会议 举措 拓宽融资渠道 将中期借贷便利合格担保品范围，从单户授信 500 万元及以下小微企业贷款扩至 1000 万元；从大型企业授信规模中拿出一部分，用于增加小微企业贷款；创新融资工具，深化多层次资本市场改革，支持更多小微企业开展股权、债券融资。激发金融机构内生动力 解决不愿贷、不敢贷问题。明确授信尽职免责认定标准，引导金融机构适当下放授信审批权限，将小微企业贷款业务与内部考核、薪酬等挂钩；对小微企业贷款基数大、占比高的金融机构，给予监管正向激励。降低小微企业贷款利率 力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降 1 个百分点。整治不合理抽贷断贷，清理融资不必要环节和附加费用，严肃查处存贷挂钩等行为。同时采取措施做好信贷风险防范。进一步发挥政府性融资担保作用 各级政府性融资担保、再担保机构要以支农支小融资担保为主业，重点支持单户担保金额 500 万元及以下的小微企业和“三农”主体；降低融资成本。国家融资担保基金的担保费率不高于省级机构费率水平。中央财政对扩大小微企业融资担保规模、降低担保费率等成效明显的地方给予奖补；实行风险分担，国家融资担保基金和金融机构承担的风险责任比例原则上均不低于 20%，银行不得因此减少实际放款数额。鼓励各地对支农支小担保业务占比高、增长快的机构给予风险补偿。资料来源：新华社、华泰证券研究所 3.2 以科创板为推手，以科创板为推手，完善权益市场，完善权益市场，增大企业权益增大企业权益 科创板的推出为企业增加了融资途径，有利于提高科创企业直接融资比例，增加融资效率，降低资产负债率。科创企业多为民营企业，且多为轻资产模式，前期盈利水平难以保证，较难从传统银行渠道融资，主要依靠一级市场融资，“融资难”问题明显。其中一部分优质企业选择海外上市，但也存在用户与投资者分离，中概股市值低估，遭受歧视等问题，科创板在制度设计上借鉴国外，在上市标准上突破连续盈利要求，允许同股不同权等，更大地利于提高科创企业直接融资比例，提升融资效率。宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表图表11：科创板亮点科创板亮点 资料来源：证监会网站、华泰证券研究所 3.3 权益市场改善，利于解决股票质押融资等风险权益市场改善，利于解决股票质押融资等风险 随着权益市场的改善，企业直接融资途径增多，负债率降低，可以规避较多融资风险。我们认为，未来如果 A 股走强，股票质押平仓风险会随之大幅降低，加之科创板推出可能带来的增量资本，企业股权融资比例将增加，债权融资比例会有所减少，可解决股票质押等债务融资风险。从数据来看，从 2018 年 10 月到现在股票质押比例下降趋势明显，预计随着科创板的推出，股票质押比例将进一步下降，股票质押风险会有所缓和。图表图表12：市场质押股数与占比逐渐下降市场质押股数与占比逐渐下降 图表图表13：市场质押市值波动，先降后增市场质押市值波动，先降后增 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 9.29.59.810.16,0506,1006,1506,2006,2506,3006,3506,4006,4506,5002018/10/192018-11-092018-11-302018-12-212019-01-112019-02-012019-03-012019-03-222019-04-12市场质押股数 市场质押股数占总股本比（右轴）%亿股 8.08.59.09.510.0010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018/10/192018-11-092018-11-302018-12-212019-01-112019-02-012019-03-012019-03-222019-04-12市场质押市值 市场质押市值占总市值比(右轴）%亿元 宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 四、去杠杆方法包括四、去杠杆方法包括经济危机、战争、通胀、增大权益经济危机、战争、通胀、增大权益 如何平稳化解经济发展过程中逐渐积累的过高杠杆率、或杠杆结构不合理问题，是一个世界级难题。包括经济危机、战争、通胀在内的事件有助于高杠杆的去化，但这类事件的出发点（主观意愿）并不一定是化解高杠杆，而且往往带来其他方面的负面影响。我们认为，通过发展权益市场，做大经济体各部门的权益端，尽管见效相对较慢，但副作用较小，是我国当前化解高杠杆问题的较好路径。4.1 经济危机导致企业倒闭、市场出清经济危机导致企业倒闭、市场出清以以实现去杠杆，但不适合中国国情实现去杠杆，但不适合中国国情 发达国家历史上出现过数次“经历经济危机，通过政策调节，在危机复苏过程中逐步达成去杠杆”的先例。以芬兰为例，20 世纪 80 年代，政府为推行金融自由化改革而放松利率和信贷管制，导致国内信贷和货币增长过快；在 90 初期，芬兰的主要贸易伙伴前苏联解体对其进出口相关领域产生冲击，同时此前过快增长的货币信贷开始显现弊端，在芬兰本币贬值和资产价格波动加大时，芬兰国内出现了较大规模债务违约，进而引发经济危机。为了复苏经济，自 1993 年后，芬兰政府对金融机构和家庭部门进行重组和救助，避免了危机的持续蔓延。在此过程中，芬兰家庭和企业部门逐步完成了去杠杆进程，而政府杠杆率有较为明显的上升。图表图表14：90 年年代代经济危机经济危机后，后，芬兰芬兰私人部门杠杆回落，私人部门杠杆回落，政府杠杆率上政府杠杆率上升升 图表图表15：08 年金融危机后，年金融危机后，美国美国政府杠杆率上升政府杠杆率上升而私人部门杠杆率下降而私人部门杠杆率下降 资料来源：国际货币基金组织、Wind 数据库、华泰证券研究所 资料来源：美联储、美国经济分析局、Wind 数据库、华泰证券研究所 2008 年前后，美国同样经历了由经济危机去杠杆，继而经济复苏的过程。美联储通过资产购买计划（QE）向市场提供流动性，并大幅度地提高预算赤字，以政府部门加杠杆的方式来刺激市场总需求，而美国家庭和企业的杠杆率整体回落。从某种程度上，这是以企业倒闭破产、实体经济受金融危机影响而出清为代价的。美国政府杠杆率同期对应大幅提升，在 2007-2013 的六年时间内翻了一倍。综合来看，发达国家在面对经济危机时，通过政府加杠杆、私人和企业部门出清去杠杆来应对，在完成去杠杆的同时，也留下一些隐患。为了修复信用传导机制，政府部门不得不为市场上的坏账背书；而为了维持市场正常运转，政府往往需要担起最终贷款人的职责，又不得不向市场提供流动性。这一去杠杆过程的实质是杠杆从私人部门/企业部门向政府部门转移。此外，这种以经济危机为触发点、市场出清完成去杠杆的方式，往往容易导致资产价格超调和震荡。4.2 战争是人类灾难，应尽量避免战争是人类灾难，应尽量避免 从人类历史来看，战争大概率带来资本的重新分配，战败国或殖民地的资本大量流出（包括赔款、低价输出工业品等），补充了战胜国的资本消耗和空缺，在一定程度上降低了战胜国整体杠杆水平。但这是以战败国背负沉重的债务杠杆为代价的，相当于杠杆的跨国转移。例如，一战结束后，1918 年 11 月，作为战败方的德国签署了凡尔赛条约，背上了沉重的债务负担。战争时期的举债融资加上赔偿金额，使得 1919 年德国政府债务/GDP0%10%20%30%40%50%60%70%0%50%100%150%19801982198419861988199019921994199619982000芬兰:家庭部门债务占GDP比重 芬兰:非金融公司债务占GDP比重 芬兰:中央政府债务占GDP比重(右轴)30%40%50%60%70%80%90%100%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国:联邦政府负债占GDP比重 美国:家庭和非营利组织负债占GDP比重 宏观研究/深度研究|2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 超过了 900%。对一国内部而言，战争很可能带来社会的动荡与新的战时秩序，在此过程中，旧的债务难以有效追讨、新的债务债权关系难以确保稳定，社会各部门的杠杆率可能出现重构。然而，战争对于人道主义的泯灭以及对世界整体发展的负面影响，远超过了其对于杠杆去化提供的正面影响。由此可见，发起战争的主观出发点不能也不应是去杠杆。4.3 通胀稀释债务杠杆，发达国家可以采用，但新兴市场国家容易失控通胀稀释债务杠杆，发达国家可以采用，但新兴市场国家容易失控 在各国去杠杆进程中，适当通胀稀释债务杠杆，是一种常见现象。如我们在阐述经济危机恢复过程中的政府行为所言，政府在试图推动经济复苏时，往往实行基调相对宽松的货币政策，同时加大政府购买与投资，向市场提供流动性来扭转此前的预期，刺激总需求回温。在需求回暖、经济触底回升的过程中，一定程度的通胀几乎是不可避免的。适当的通胀可以起到“稀释”部门债务的作用，有助于存量杠杆的去化。对发达国家而言，人口老龄化，人均 GDP 达到较高水平后，如果没有科技周期出现，经济潜在增速必然面临下行，其通常的经济稳态往往是低通胀甚至通缩，因而在类似 QE、财政刺激等政策变量作用下，通胀率呈现温和回升，是相对较好的去杠杆环境。但对于新兴市场国家，其本币汇率受到国内经济政策和国际环境的综合影响，高通胀通常会加大其汇率的波动性，并且会加大其国内货币政策在稳增长和控通胀之间的抉择难度，在新兴市场国家很容易出现通胀的预期自我实现，即价格越涨普通民众购物意愿越强，一旦形成抢购，价