文化传媒至暗时刻已过磨底中迎来新生（行业2019年度策略）-20190221-天风证券-91页.pdf

行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 传媒传媒证券证券研究报告研究报告 2019 年年 02 月月 21 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 文浩文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516050002 张爽张爽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070004 宋雨翔宋雨翔 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080006 冯翠婷冯翠婷 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090001 周奕纯周奕纯 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 传媒-行业研究周报:一周观点：超跌成长如期反弹，继续把握结构机会 2019-02-17 2 传媒-行业专题研究:2100 份问卷看真实的中国文娱消费 2019-02-15 3 传媒-行业专题研究:19 年春节档详细数据分析：高票价延缓部分需求，关注节后是否出现回流 2019-02-11 行业走势图行业走势图 2019 年度策略：年度策略：至暗时刻已过，至暗时刻已过，磨底中迎来新生磨底中迎来新生 传媒三年磨砺传媒三年磨砺探底，探底，19 有望有望触底重装上阵触底重装上阵。16-18 年传媒（中信）指数总跌幅 66.9%，18 年度传媒指数下跌 39.0%，同期创业板指下跌 29.3%，上证综指下跌 25.5%，差距收窄。虽然整体上政策扶持风向和高科技热点并不在传媒，但从估值、政策、龙头业绩等维度综合判断，板块至少在相对收益上有望从低潮期走出。当前传媒板块整体动态估值不到 20 x，相对上证估值差缩窄；18 年年底开始随着各领域监管落地，19 年虽不能预期放松，但边际改善明显；商誉减值 18 年集中释放，综上可认为至暗时刻已经过去，随着龙头集中提升，无竞争力的公司大势已去。18 年年从消费互联网到产业互联网的从消费互联网到产业互联网的“痛苦”“痛苦”转折转折，19 年渠道下沉与产业数年渠道下沉与产业数字化孕育空间。字化孕育空间。2018 年消费互联网流量红利显著减弱，在用户总量突破 8 亿之际，三年复合增速已下滑至 6.3%；与此同时，主要互联网平台变现效率逐步放缓，腾讯（3Q18A 11.9%vs.3Q17A 44.4%）等公司 ARPU 同比增速下滑明显。但考虑低线城市 9.5 亿人口与 5.9 亿设备数，渠道下沉仍孕育超 3 亿用户空间开发，2019 年预计渠道下沉继续成为主旋律。产业互联网领域，传统企业较低的上云率、零售行业较为艰难的经营环境等皆有望促进互联网企业在产业中的带动作用，在产业端释放阿里与腾讯在互联网上半场所积累的用户与数据红利。VRAR、物联网和人工智能继续孕育，需要等待引爆点的硬件及服务。泛娱乐至暗时刻后等待边际改善，游戏行业版号正常化，率先迎来修复；泛娱乐至暗时刻后等待边际改善，游戏行业版号正常化，率先迎来修复；内容行业正本清源，期待回归良性发展；国家力量务必重视。内容行业正本清源，期待回归良性发展；国家力量务必重视。1）游戏：18 年版号暂停审批带来行业低迷，随着监管转向，19 年有望获得行业增速回暖及估值向 20 倍修复，腾讯及其合作伙伴、网易的市占率变化是今年的关键；2）电影：18 年票房增速降至 10%左右，春节档整体票房低于预期使得短期 19Q1 增速受压，关注渠道集中提升速度以及头部内容弹性；3）出版：出版行业具备良好防御性，K12 结构向好省份可重点关注，如江苏（凤凰）初中高中生将迎来增长拐点，19H2 有望体现纸张价格下降带来了成本弹性；4）视频：内容行业正本清源，价格开始回归理性，有利于顺监管、有好产品的公司；5）体育：政策春风不断，国内品牌借助国际赛事出海，国内体育视频三极形成；6）营销：受宏观环境影响，19 年上半年广告行业仍然承压，关注龙头数据变化；7）阅读音乐：关注付费率变化，以及庞大用户的变现模式创新；8）国家力量重视，人民网代表国有媒体、广电网络代表的国网和 5G 结合、混合所有制企业如平治信息。投资建议：投资建议：建议综合考虑监管影响、内生竞争力、增长趋势、估值情况自下而上甄选：1）监管弱相关平台关注【东方财富】、【芒果超媒】、【视觉中国】以及政策支持的体育板块。2）泛娱乐领域，游戏关注双寡头【腾讯、网易】、A 股龙头【完美、游族、三七】、弹性【凯撒、宝通】及【吉比特、世纪华通（盛大注入进程）】等；阅读关注【平治】及【阅文、掌阅】；电影关注渠道【万达、横店】、互联网平台【猫眼】及内容【光线、中影、北文】等；影视内容关注【慈文、华策】等；营销领域结合经济形势关注【分众】等。3）主流互联网新媒体关注【人民网、新华网】、防御出版【凤凰传媒、山东出版】等、以及广电板块，广电网络关注整合与 5G 推进。互联网消费端关注 1）渠道下沉对【拼多多】、【趣头条】等公司的利好作用；2）竞争格局较为清晰的【哔哩哔哩】，产业端关注【阿里】和【腾讯】借助上半场优势赋能传统企业红利释放。风险风险提示提示：政策监管风险，宏观下滑对消费能力影响，存量竞争加剧以及商誉风险。-38%-31%-24%-17%-10%-3%4%2018-022018-062018-10传媒沪深300 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.总览：政策与业绩双重磨底，至暗时刻后将迎曙光总览：政策与业绩双重磨底，至暗时刻后将迎曙光.9 1.1.连续三年下跌估值消化，相对收益拐点出现.9 1.2.政策因子影响扩大，19 年仍将是主线.11 1.3.商誉大幅释放，成长重装上阵.14 1.3.1.18Q2 起单季度净利润加速下滑，部分行业风险提前释放.14 1.3.2.板块商誉集中计提，19 年风险大幅下降.16 2.互联网行业：从消费互联网到产业互联网的转折互联网行业：从消费互联网到产业互联网的转折.17 2.1.消费互联网：流量逐渐枯竭，变现瓶颈隐现，渠道下沉空间仍存，但竞争愈发激烈.17 2.1.1.流量红利枯竭：互联网用户渗透率接近 6 成，城镇渗透率已接近发达国家水平，提升空间逐步饱和.17 2.1.2.变现效率放缓：主要公司单用户收入增速放缓，单时长变现遇瓶颈.19 2.1.3.未来增长驱动：下沉用户空间逐步兑现，触网消费升级空间仍存.19 2.1.4.新生代崛起：低线城市用户催生新需求，各领域新竞争者频现，新生代快速增长正当时.21 2.2.产业互联网：前端刺激后端上云，数字化经济孕育新机会.23 2.2.1.云服务：互联网平台促进产业互联，云服务增长空间较大.23 2.2.2.智慧零售：深耕产业线上线下融合，打破边界激活新机会.24 2.3.未来趋势：19 年有望柳暗花明，消费端看渠道下沉，产业端待数字化飞升.26 3.游戏：短期看头部游戏版号及上线节奏，中长期看研发能力游戏：短期看头部游戏版号及上线节奏，中长期看研发能力.28 3.1.国内游戏进入存量市场，监管引导供给侧改革.28 3.1.1.18 年行业增长进入底部，19 年头部游戏版号及上线正常化，行业增速有望回升.28 3.1.2.行业竞争格局有望调整，抱团腾讯的头部研发厂商占比提升.31 3.1.3.监管引导供给侧改革，版号总量控制下中小公司生存困难.32 3.1.4.新游下载量下降，老游戏长线运营能力成为关键.33 3.1.5.买量市场向精准化运营发展，头部公司集中度提升.34 3.2.海外游戏市场广阔，中国游戏认可度提升，不断打破出海天花板.36 3.2.1.政策支持新高度，打造中国游戏文化品牌.36 3.2.2.海外游戏市场增速快，市场广阔，中国公司正积极布局欧美日韩主要游戏市场.37 3.2.3.中国自研游戏认可度提升，不断突破海外市场天花板.38 3.2.4.中国主要游戏公司出海成绩亮眼，有望在政策鼓励下继续开拓疆土.39 4.电影：成长驱动由量转质，新兴势力搅动格局电影：成长驱动由量转质，新兴势力搅动格局.42 4.1.整体市场规模：全国票房突破 600 亿，增速中枢回落至 10%.42 4.1.1.票房同比增长 9.1%至 607 亿，观影人次增速放缓至 6.1%.42 4.1.2.优质内容成为票房增长重要驱动力，口碑逆袭频频上演.43 4.1.3.三线以下城市增速仍然是一二线城市 2x，但增速略有放缓.44 4.1.4.2019 年春节档高票价制约热情，19Q1 高基数下增速承压.47 4.2.电影制作发行：头部集中趋势延续，市场竞争格局波动.50 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 4.2.1.票房集中度稳步提升，头部内容从一枝独秀到百花齐放.50 4.2.2.国产片内容质量超预期，票房占比大幅提升.51 4.2.3.传统五大波动，新兴力量与互联网平台突出重围.52 4.3.院线渠道：集中度提升仍需等待，非票收入占比持续提升.54 4.3.1.银幕增速继续放缓，头部影投市占率略有下滑.54 4.3.2.影院非票收入占比提升，然而对标成熟市场仍有较大空间.56 4.4.在线票务平台：电影购票线上化已基本实现，拓展成为主要发展方向.57 5.出版：防御性价值显著，基本面择优出版：防御性价值显著，基本面择优.59 5.1.教辅教材：关注政策变化与各省不同的 K12 人群变化趋势.60 5.1.1.“一教一辅”影响已经逐步淡出，三科统编人教代理出版社受益.60 5.1.2.凤凰、山东等未来 K12 学生人口的结构变化向好.61 5.1.3.纸张价格下行效应预计 19H2 将在成本端有所体现.62 5.2.一般图书：关注少儿等优质细分领域.63 5.3.出版上市公司比较.65 6.视频网站：会员增长仍有空间，芒果视频网站：会员增长仍有空间，芒果 TV 自制带动平台升级自制带动平台升级.67 7.体育：中国品牌借助体育出海，在线平台形成三强格局体育：中国品牌借助体育出海，在线平台形成三强格局.70 7.1.2018 政策回顾：传媒里的“世外桃源”，体育政策春风不断.70 7.2.体育产业概况：增速远高于 GDP，与发达国家仍有差距.71 7.3.体育营销：赞助国际体育赛事，中国企业品牌出海.72 7.4.在线平台：世界杯展示顶级体育赛事号召力，在线平台三强格局形成.74 8.营销：营销：19 年将持续承压，关注数字营销及生活圈广告年将持续承压，关注数字营销及生活圈广告.76 8.1.整体增速放缓，内部结构调整.76 8.2.数字营销：精准营销趋势下更看重广告效果等量化指标，集中化趋势利好龙头 79 8.3.生活圈广告：全域营销成新趋势，楼宇广告逆势扩张.81 9.数字阅读：数字阅读：APP 端免费阅读破局，新媒体端关注监管后的修复端免费阅读破局，新媒体端关注监管后的修复.85 10.广电：关注入局国网整合与发展广电：关注入局国网整合与发展 5G 后续进展后续进展.86 11.投资建议投资建议.90 图表目录图表目录 图图 1：2015-2019 年年 2 月传媒指数（中信）、创业板指、上证综指走势月传媒指数（中信）、创业板指、上证综指走势.9 图图 2：2018 年传媒指数（中信）、创业板指、上证综指走势年传媒指数（中信）、创业板指、上证综指走势.9 图图 3：2011-2018 年年-19.2.15 上证上证 A 股、创业板、股、创业板、CS（中信）传媒（中信）传媒 PE（TTM，整体法，整体法，剔除负值）剔除负值）.10 图图 4：2011-2018 年年-19.2.15 创业板与上证，创业板与上证，CS（中信）传媒与上证相对估值变化（中信）传媒与上证相对估值变化（TTM，整体法，剔除负值）整体法，剔除负值）.10 图图 5：传媒（中信）指数相对创业板指超额收益：传媒（中信）指数相对创业板指超额收益.11 图图 6：传媒（中信）指数相对上证综指和沪深：传媒（中信）指数相对上证综指和沪深 300 指超额收益指超额收益.11 图图 7：2015 年至今走势与政策回顾年至今走势与政策回顾.12 图图 8：2018 年至今走势与传媒政策回顾年至今走势与传媒政策回顾.13 图图 9：2018 年年 8 月月-2019 年年 2 月月人民网股价走势人民网股价走势.13 图图 10：主流电影内容同样可获得观众认可：主流电影内容同样可获得观众认可.14 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图图 11：17Q1-18Q3 传媒板块单季度营收增速对比（整体法）传媒板块单季度营收增速对比（整体法）.14 图图 12：17Q1-18Q3 传媒板块单季度归母净利润增速对比（整体法）传媒板块单季度归母净利润增速对比（整体法）.15 图图 13：17Q1-18Q3 剔除极值个股后，传媒板块单季度营收及净利润情况（整体法）剔除极值个股后，传媒板块单季度营收及净利润情况（整体法）.15 图图 14：传媒分行业：传媒分行业 2015-2017 年、年、2018 年前三季度营收增速（整体法）年前三季度营收增速（整体法）.16 图图 15：传媒分行业：传媒分行业 2015-2017 年、年、2018 年前三季度扣非后净利润增速（整体法）年前三季度扣非后净利润增速（整体法）.16 图图 16：传媒板块：传媒板块 2014-2018Q3 商誉总额变化情况商誉总额变化情况.17 图图 17：传媒板块：传媒板块 2014A-2018E 商誉减值损失总额（亿元）商誉减值损失总额（亿元）.17 图图 18：中国：中国 vs.美国美国 vs.印度印度 互联网渗透率发展趋势（互联网渗透率发展趋势（1996A-2017A）.17 图图 19：中国互联网用户规模及互联网普及率（：中国互联网用户规模及互联网普及率（1H07A-1H18A）.18 图图 20：国内不同上网终端渗透率国内不同上网终端渗透率(2007A-2017A；1H18A).18 图图 21：中国城镇与农村互联网渗透率：中国城镇与农村互联网渗透率(2006A-2017A).18 图图 22：人口分布与移动网民分布对比（：人口分布与移动网民分布对比（2010A-1H18A）.18 图图 23：主要娱乐：主要娱乐互联网平台互联网平台 ARPU（1Q06A-3Q18A）.19 图图 24：主要电商公司人均：主要电商公司人均 GMV(2006A-2016A，1Q17A-3Q18A).19 图图 25：主要：主要 C 端互联网公司时长变现效率端互联网公司时长变现效率(1Q16A-3Q18A).19 图图 26：互联网平台不同变现方式的用户付费率（：互联网平台不同变现方式的用户付费率（2013A-2018E）.19 图图 27：中国人口与全体移动网民分布比较中国人口与全体移动网民分布比较.20 图图 28：按收入水平划分人均可线上化消费者支出（：按收入水平划分人均可线上化消费者支出（2005A-2018E）.20 图图 29：MAU 同比增量最大的十款同比增量最大的十款 APP（2018A）.20 图图 30：中国移动互联网用：中国移动互联网用户分城市等级人均单日使用时长变化（户分城市等级人均单日使用时长变化（2018A）.21 图图 31：中国主要互联网领域主流产品上线年份：中国主要互联网领域主流产品上线年份.21 图图 32：中国电商市场份额（：中国电商市场份额（2010A vs.2013A vs.2018A）.22 图图 33：中国移动社交领域用户时长份额（：中国移动社交领域用户时长份额（2014A vs.2018A）.22 图图 34：中国移动社交领域用户时长份额（：中国移动社交领域用户时长份额（2014A vs.2018A）.22 图图 35：互联网企业赋能传统企业示例：互联网企业赋能传统企业示例.23 图图 36：阿里巴巴云服务收入及同比增速（：阿里巴巴云服务收入及同比增速（CY2Q11A-CY3Q18A）.23 图图 37：2017 年不同领域腾讯云用云量同比增速年不同领域腾讯云用云量同比增速.23 图图 38：中国零售行业渠道占比：中国零售行业渠道占比（2004A-2018A）.24 图图 39：2018 年不同品类商品电商渗透率与行业集中度比例年不同品类商品电商渗透率与行业集中度比例.24 图图 40：阿里巴巴和京东单季度：阿里巴巴和京东单季度 GMV 增速（增速（2Q15A vs.2Q18A）.24 图图 41：阿里巴巴和京东单季度获客成本（：阿里巴巴和京东单季度获客成本（2Q15A vs.2Q18A）.24 图图 42：智慧零售三阶段发展模式：智慧零售三阶段发展模式.25 图图 43：阿里巴巴和京东腾讯对实体零售商的投资：阿里巴巴和京东腾讯对实体零售商的投资.25 图图 44：部分中国科技股：部分中国科技股 Forward PE（2008 年年 12 月月-2019 年年 1 月）月）.26 图图 45：主要社交平台单用户估值：主要社交平台单用户估值-3Q18.26 图图 46：纳斯达克中国科技股指数（：纳斯达克中国科技股指数（2018 年年 12 月月-2019 年年 1 月）月）.27 图图 47：中国主要互联网公司估值对比表：中国主要互联网公司估值对比表.27 图图 48：2008-2018 中国游戏市场实际销售收入中国游戏市场实际销售收入.28 图图 49：2008-2018 中国游戏用户规模中国游戏用户规模.29 图图 50：2008-2018 中国游戏行业中国游戏行业 ARPU 值值.29 图图 51：2008-2018 中国移动游戏市场实际销售收入及占比中国移动游戏市场实际销售收入及占比.30 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 52：2016Q3-2018Q4 移动游戏市场增长率移动游戏市场增长率.30 图图 53：2008-2018 中国自主研发游戏市场销售收入（亿元）及占比中国自主研发游戏市场销售收入（亿元）及占比.31 图图 54：2018 年中国游戏产业政策年中国游戏产业政策.32 图图 55：17 年年 1 月月-18 年年 3 月版号过审手游数量（单位：个）月版号过审手游数量（单位：个）.33 图图 56：TOP200 新游数量减少，头部游戏生命周期拉长新游数量减少，头部游戏生命周期拉长.33 图图 57：中国：中国 App Store 商店新上线手游数量（下载量商店新上线手游数量（下载量1k）.33 图图 58：中国：中国 App Store 商店手游下载量商店手游下载量 单位：百万单位：百万.34 图图 59：中国：中国 App Store 商店手游营收及同比增速商店手游营收及同比增速（单位：百万美元）（单位：百万美元）.34 图图 60：2018 年移动游戏买量市场公司数量趋势年移动游戏买量市场公司数量趋势.35 图图 61：2018 年移动游戏买年移动游戏买量市场游戏数量趋势量市场游戏数量趋势.35 图图 62：三七互娱一刀传世抖音游戏宣传界面：三七互娱一刀传世抖音游戏宣传界面.36 图图 63：人民日报：人民日报 2 月月 6 日文章日文章.36 图图 64：人民日报海外版：人民日报海外版 11 月月 30 日文章日文章.36 图图 65：2008-2018 中国游戏市场实际销售收入中国游戏市场实际销售收入.37 图图 66：2013-2018 全球游戏市场规模及增速全球游戏市场规模及增速.37 图图 67：2018 年全球游戏收入前十的国家年全球游戏收入前十的国家.38 图图 68：2008-2018 年中国自研游戏海外市场销售收入年中国自研游戏海外市场销售收入.39 图图 69：2017H1-2018H1 中国公司海外游戏下载量中国公司海外游戏下载量.39 图图 70：2017H1-2018H1 中国公司海外游戏用户总支出中国公司海外游戏用户总支出.39 图图 71：2018 年年 2 月月-12 月主要游戏公司出海收入排名月主要游戏公司出海收入排名.40 图图 72：2018 年中年中国发行商出海收入排名国发行商出海收入排名.41 图图 73：2018 年中国手游收入年中国手游收入 TOP30.41 图图 74：2009 年年-2018 年全国电影票房收入及同比增速年全国电影票房收入及同比增速.42 图图 75：2009 年年-2018 年城市院线观影人次及同比增速年城市院线观影人次及同比增速.43 图图 76：2009-2018 年全国电影平均票价（元年全国电影平均票价（元/张）张）.43 图图 77：2017-2018 年月度票房对比（不含服务费）年月度票房对比（不含服务费）.44 图图 78：2015-2018 年分级城市票房同比增速年分级城市票房同比增速.45 图图 79：2014-2018 年分级城市票房占比变化年分级城市票房占比变化.45 图图 80：2015-2018 年分级城市票房（剔除春节档）同比增速年分级城市票房（剔除春节档）同比增速.46 图图 81：2014-2018 年分级城市票房（剔除春节档）占比变化年分级城市票房（剔除春节档）占比变化.46 图图 82：2018 年分线城市人均观影次数年分线城市人均观影次数.46 图图 83：2014-2019 年春节档票房（含服务费）及同比增速年春节档票房（含服务费）及同比增速.47 图图 84：2014-2019 年春节档观影人次（万人）及同比增速年春节档观影人次（万人）及同比增速.47 图图 85：2014-2019 年春节档平均票价（元）及同比增速年春节档平均票价（元）及同比增速.48 图图 86：2017-2018 年年,2018 和和 2019 年春节档（年春节档（5 日）票房收入（含服务费）及同比增速日）票房收入（含服务费）及同比增速.48 图图 87：2017-2018 年年,2018 和和 2019 年春节档（年春节档（5 日）观影人次及同比增速日）观影人次及同比增速.49 图图 88：春节档期间各线城市平均票价及同比增速（元）：春节档期间各线城市平均票价及同比增速（元）.49 图图 89：2014-2018 年年,2018-2019 年年 1 月月 1 日日-2 月月 9 日票房收入（含服务费）及同比增日票房收入（含服务费）及同比增速速.50 图图 90：2017 年电影按票房区间分布（按影片数量）年电影按票房区间分布（按影片数量）.50 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 91：2018 年电影按票房区间分布（按影片数量）年电影按票房区间分布（按影片数量）.50 图图 92：2013 至至 2018 年国产影片年国产影片 TOP10 和和 TOP20 票房占国产电影总票房比重票房占国产电影总票房比重.51 图图 93：2018 年分月国产片、进口片上映数量年分月国产片、进口片上映数量.51 图图 94：2016 年年 TOP10 国产影片参与方国产影片参与方.53 图图 95：2017 年年 TOP10 国产影片参与方国产影片参与方.53 图图 96：2018 年年 TOP10 国产影片参与方国产影片参与方.53 图图 97：2005-2018 年银幕数量（块）年银幕数量（块）.54 图图 98：2010-2018 年单银幕产出（万元年单银幕产出（万元/块）块）.55 图图 99：2015-2017 年万达电影、横店影视和金逸影视非票收入占比年万达电影、横店影视和金逸影视非票收入占比.56 图图 100：2018 年上半年年上半年 AMC 收入结构收入结构.57 图图 101：2018 年上半年年上半年 CNK 收入结构收入结构.57 图图 102：2016-2018 年分区域年分区域电影票线上化率对比电影票线上化率对比.57 图图 103：猫眼出票份额：猫眼出票份额.58 图图 104：20132017 全国图书零售总金额变动（亿元）全国图书零售总金额变动（亿元）.60 图图 105：20132017 全国图书平均单价变动（元）全国图书平均单价变动（元）.60 图图 106：20132017 K12 教材及教辅零售总金额变动（元）教材及教辅零售总金额变动（元）.60 图图 107：20132017 K12 教材及教辅零售总金额占比变动教材及教辅零售总金额占比变动.60 图图 108：图书零售市场总规模（亿元）、增速图书零售市场总规模（亿元）、增速.63 图图 109：线下渠道销售额（亿元）、增速线下渠道销售额（亿元）、增速.63 图图 110：线上渠道销售额（亿元）、增线上渠道销售额（亿元）、增速速.64 图图 111：线上渠道码洋占比线上渠道码洋占比.64 图图 112：新书平均定价（元）：新书平均定价（元）.64 图图 113：上市公司收入结构：上市公司收入结构.66 图图 114：2016/012018/12 月活跃用户数月活跃用户数(亿人亿人).67 图图 115：2018/012018/12 月人均使用时长月人均使用时长(分钟分钟).67 图图 116：2013-2020 年中国在线视频行业收入规模及预测年中国在线视频行业收入规模及预测.68 图图 117：2013-2020 年中国在线视频行业各业务营收占比年中国在线视频行业各业务营收占比.68 图图 118：2012-2017 年中国体育产业总产值年中国体育产业总产值.72 图图 119：2006-2017 年中国体育产业增加值年中国体育产业增加值.72 图图 120：2016-2018 年年 CCTV5 全天平均收视率对比全天平均收视率对比.75 图图 121：2018 年年 6 月月-7 月月 15 日央视影音日用户设备数日央视影音日用户设备数.75 图图 122：18 年年 6 月月 1 日日-18 年年 6 月月 29 日优酷日活跃用户数日优酷日活跃用户数.75 图图 123：17 年年 1 月月 1 日日-18 年年 6 月月 29 日咪咕视频日活跃用户数日咪咕视频日活跃用户数.75 图图 124：2013-2017 中国广告经营额（亿元）及同比增速中国广告经营额（亿元）及同比增速.76 图图 125：1981 年年-2017 年广告业经营额与国内生产总值增长趋势年广告业经营额与国内生产总值增长趋势.76 图图 126：中国广告强度变动趋势：中国广告强度变动趋势.77 图图 127：四大传统媒体广告经营额及同比增速（单位：亿元）：四大传统媒体广告经营额及同比增速（单位：亿元）.77 图图 128：2016-2018 年各媒介广告刊例花费变化年各媒介广告刊例花费变化.77 图图 129：2013-2017 中国互联网广告市场规模（单位：亿元）中国互联网广告市场规模（单位：亿元）.78 图图 130：16Q118Q1-Q3 互联网刊例花费同比变化互联网刊例花费同比变化.78 图图 131：2018 年广告主预算分布年广告主预算分布.79 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 132：2018 年全媒体预算分布预期年全媒体预算分布预期.79 图图 133：2015-2017BAT 市场份额市场份额.80 图图 134：2016-2018H1 部分数字营销上市公司毛利率部分数字营销上市公司毛利率.80 图图 135：2014-2018 部分数字营销上市公司并购事数（单位：起）部分数字营销上市公司并购事数（单位：起）.81 图图 136：2018 年电梯电视月度刊例收入同比增速变化年电梯电视月度刊例收入同比增速变化.81 图图 137：2018 年电梯海报月度刊例收入同比增速变化年电梯海报月度刊例收入同比增速变化.81 图图 138：阿里零售生态圈：阿里零售生态圈.82 图图 139：阿里全域营销战略示意图：阿里全域营销战略示意图.82 图图 140：瑞幸咖啡百度搜索指数：瑞幸咖啡百度搜索指数.83 图图 141：2018 年年 1 月月-2019 年年 1 月瑞幸咖啡月瑞幸咖啡 iOS 榜单排名情况榜单排名情况.83 图图 142：分众传媒：分众传媒 2016-2018 单季度营业收入及增速单季度营业收入及增速.84 图图 143：分众传媒：分众传媒 2016-2018 单季度归母净利润及增速单季度归母净利润及增速.84 图图 144：数字阅读典型：数字阅读典型 APP 用户规模用户规模.85 图图 145：免费阅读模式：免费阅读模式 APP 增速迅速（单位：百万）增速迅速（单位：百万）.86 图图 146：家庭大屏各服务形式发展趋势（单位：万）：家庭大屏各服务形式发展趋势（单位：万）.87 图图 147：中国：中国 IPTV 用户数发展趋势（用户数发展趋势（2014A-2018H1）.87 图图 148：中国：中国 OTT 终端激活量及激活家庭渗透率（终端激活量及激活家庭渗透率（2013A-2018E）（单位：万）（单位：万）.88 图图 149：OTT 盒子及智能电视销量趋势（盒子及智能电视销量趋势（2013A-2018E）（单位：万）（单位：万）.88 图图 150：牌照申请主体国网公司发展运营商业务进程：牌照申请主体国网公司发展运营商业务进程.88 图图 151：国网公司“全国一网”发展历程：国网公司“全国一网”发展历程.89 表表 1：2018-2019 由腾讯代理的上市公司游戏产品由腾讯代理的上市公司游戏产品.31 表表 2：2018 年美日韩移动游戏市场相关数据年美日韩移动游戏市场相关数据.38 表表 3：2018H1 主要游戏公司海外业务收入、毛利、毛利率，与同行相比公司主要游戏公司海外业务收入、毛利、毛利率，与同行相比公司 18 年上半年年上半年海外收入及毛利增长明显海外收入及毛利增长明显.41 表表 4：游戏行业可比公司：游戏行业可比公司 18 年业绩预告梳理年业绩预告梳理.41 表表 5：游戏行业可比公司估值表：游戏行业可比公司估值表.42 表表 6：2018 年全国电影票房年全国电影票房 TOP10 影片（票房含服务费）影片（票房含服务费）.43 表表 7：2018 年国产电影票房排行年国产电影票房排行 TOP10（票房含服务费）（票房含服务费）.52 表表 8：2018 年进口电影票房排行年进口电影票房排行 TOP10（票房含服务费）（票房含服务费）.52 表表 9：2013-2018 年五大民营电影公司国产片市场份额变化年五大民营电影公司国产片市场份额变化.54 表表 10：2015-2018 年主要影投公司市占率（不含服务费）年主要影投公司市占率（不含服务费）.55 表表 11：2018 年猫眼微影和阿里影业（淘票票）参与影片情况年猫眼微影和阿里影业（淘票票）参与影片情况.58 表表 12：2019 年春节档在线票务平台参与影片情况年春节档在线票务平台参与影片情况.58 表表 13：猫眼微影与阿里影业主：猫眼微影与阿里影业主控项目首日排片占比体现较强发行能力控项目首日排片占比体现较强发行能力.59 表表 14：2013-2017 年全国图书零售金额及复合增速（亿元）年全国图书零售金额及复合增速（亿元）.59 表表 15：上市所在省份：上市所在省份 K12 学生结构变化趋势学生结构变化趋势.62 表表 16：各省份中小学教材定价相关政策：各省份中小学教材定价相关政策.62 表表 17：山东出版、中南传媒、南方传媒毛利率弹性测算：山东出版、中南传媒、南方传媒毛利率弹性测算.63 表表 18：6 大类一般图书码洋占比大类一般图书码洋占比.64 表表 19：6 大类一般图书码洋规模（亿）及增速大类一般图书码洋规模（亿）及增速.65 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表表 20：1618Q3 少儿出版社排名少儿出版社排名.65 表表 21：出版行业上市公司业绩及估值情况：出版行业上市公司业绩及估值情况.66 表表 22：主要视频平台的付费用户（万）：主要视频平台的付费用户（万）.68 表表 23：中外视频网站渗透率对比（万，斜体部分为估算数字）：中外视频网站渗透率对比（万，斜体部分为估算数字）.69 表表 24：美国主流媒体会员价格（美元：美国主流媒体会员价格（美元/月）月）.69 表表 25：芒果：芒果 TV2019 招商综艺（部招商综艺（部分）分）.70 表表 26：2018 年中国体育产业相关政策文件年中国体育产业相关政策文件.70 表表 27：2010、2014 和和 2018 届世界杯赞助商名单（黄色标注为中国与企业）届世界杯赞助商名单（黄色标注为中国与企业）.72 表表 28：欧洲顶级足球俱乐部赞助商情况：欧洲顶级足球俱乐部赞助商情况.73 表表 29：爱奇艺、优酷和腾讯三家在线体育平：爱奇艺、优酷和腾讯三家在线体育平台布局台布局.76 表表 30：广告主选择媒体的主要依据排序：广告主选择媒体的主要依据排序.79 表表 31：各渠道广告：各渠道广告 CPM 对比对比.82 表表 32：营销行业可比公司：营销行业可比公司 18 年业绩预告梳理年业绩预告梳理.84 表表 33：营销行业可比公司估值对比：营销行业可比公司估值对比.85 表表 34：广电上市公司估值情况（亿元）：广电上市公司估值情况（亿元）.89 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 1.总览：总览：政策与业绩双重磨政策与业绩双重磨底底，至暗时刻后将迎曙光，至暗时刻后将迎曙光 1.1.连续三年下跌估值消化，相对收益拐点出现连续三年下跌估值消化，相对收益拐点出现 传媒板块连续三年处在下跌通道，16-18 年传媒（中信）指数总跌幅 66.9%，期间上证综指下跌 24.4%，创业板指下跌 49.8%，传媒板指相对跌幅明显。从 18 年度看，全年传媒指数下跌 39.0%，同期创业板指下跌 29.3%，上证综指下跌 25.5%。经历三年下跌后，再次审视传媒板块，经历三年下跌后，再次审视传媒板块，我们认为我们认为 19 年年整体有望迎来新生。整体有望迎来新生。估值上估值上，传媒传媒板块板块高估值已经高估值已经逐步消化，相对上证估值差缩窄逐步消化，相对上证估值差缩窄；监管上，；监管上，18 年传媒领域经历严格政策年传媒领域经历严格政策监管，监管，19 年虽不能预期大幅放松，但可期待边际改善；业绩上，板块业绩风险提前释放，年虽不能预期大幅放松，但可期待边际改善；业绩上，板块业绩风险提前释放，商誉大幅计提降低商誉大幅计提降低 19 年相关风险，成长标的有望重装上阵。年相关风险，成长标的有望重装上阵。图图 1：2015-2019 年年 2 月月传媒指数（中信）、传媒指数（中信）、创业板指、创业板指、上证综指上证综指走势走势 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 2：2018 年年传媒指数（中信）、创业板指、上证综指走势传媒指数（中信）、创业板指、上证综指走势 资料来源：wind，天风证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%传媒(中信)创业板指上证综指-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%18-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-02传媒(中信)创业板指上证综指 行业报告行业报告|行业投资策略行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 估值估值进入低位进入低位：2016 年板块高估值开始消化，2017 年估值继续下行，2018 年底传媒板块估值下滑至 10.56x，低于 2011 年水平，2019 年 1-2 月估值水平有所回升。虽然 18 年传媒板块公司进行大量商誉计提，年报业绩大幅波动，预计当 18 年年报结束披露后，18年板块估值将提升，但剔除一次性计提商誉因素，我们