新能源行业2H19新能源车中游展望：量换价退坡平稳过渡；定格局以时间换空间-20190617-中金公司-30页 (2).pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 6 月 17 日 主题研究主题研究2H19 新能源车中游展望：量换价，退坡平稳过渡；定格局，以时间换空间 观点聚焦投资建议投资建议 19 年补贴过渡期临近尾声，锂电成本压力进一步凸显。我们认为 2H19 锂电价格将加快下降，支撑行业产销 3Q 稳定过渡，4Q 迎来放量。产业链各环节价格中枢也将稳中有降，行业内部盈利能力分化，龙头份额提升并进入全球供应。理由理由 全球电动化趋势坚定，全球电动化趋势坚定，中国是核心区域中国是核心区域。全球范围内电动化路径得到进一步确认：美国特斯拉持续放量，欧洲碳排放与 WLTP 新政落地，日系龙头加快电动化布局。核心关注点为：1）中国将成为 2020 年全球核心新能源车市场，带来大批量优质车型释放，性能与平价成为竞争要点。2）车企电动化布局将助推市场加快放量。短期需求波动短期需求波动推动价格博弈，看好推动价格博弈，看好 2H 乘用车产销逐步回升。乘用车产销逐步回升。进入补贴过渡期后，2Q19 乘用车增长受一定影响，主要原因为：1）1Q 抢装透支需求，且整体购买力相对承压，2）2Q19 国五去库存燃油车大幅降价，阶段性竞争力受到冲击，3）1H19 锂电价格下降较缓，补贴退坡下车企盈利承压拖累生产意愿。中金新能源中金新能源车研究团队预测车研究团队预测需求压力将推动锂电价格加快下降，需求压力将推动锂电价格加快下降，带动带动 3Q 产销量平稳过渡，产销量平稳过渡，4Q 迎来放量，全年产销量可达迎来放量，全年产销量可达 145-155 万辆，带动万辆，带动 68-72GWh 的锂电装机量需的锂电装机量需求求。其中三元约 42-46GWh，同增 31-42%，铁锂约 23GWh，同增 12-14%。锂电：锂电：全球核心全球核心供应供应体系体系渐成渐成，国内供应关系分级分化，国内供应关系分级分化，价格加快下降。，价格加快下降。2H 价格下降将提速，我们预期三元全年均价下降 15-20%，铁锂下降 20-30%，至 4Q19，三元/铁锂的含税 PACK 价格有望低于 1 元/Wh 与 0.9 元/Wh。全球格局上，CATL已基本进入国际大部分车企供应体系，松下进一步增长承压，LG 加快布局，三星则增长较缓。我们认为 CATL 与 LG 将是未来全球一线供应商。国内来看：集中度提升，CR2 占比超 70%，配套关系分级分化，企业间技术差距也有所拉大。四大材料四大材料价格稳中有降，龙头强者更强价格稳中有降，龙头强者更强：1）隔膜：隔膜：行业将进一步集中，价格中枢下降，成本差异下盈利能力分化。受良品率等影响，行业规模化的有效产能有限，具备资产负债表进一步扩张空间的龙头将持续拉开规模壁垒，并进入全球供应。价格竞争由二、三线亏损企业发起，对龙头无显著影响。2）正极：）正极：我们预期全年三元增速前低后高，铁锂需求有所回暖，价格中枢下移。行业产能过剩推动行业格局分化，年底高镍启动放量叠加海外锂电企业产能与供应东移，龙头份额有望提升；3）负极：）负极：产能持续释放，针状焦价格下行、石墨化大规模投产将拉动产业链继续小幅降价，龙头产有所供份额提升；4）电解液：）电解液：供需格局改善，EC 供需矛盾加剧，六氟厂商挺价，我们预期 2H19 价格稳中有增。盈利预测与盈利预测与估估值值 行业短期以量换价推动市场化，成本与规模差异下行业盈利能力分化。长期以时间换空间，龙头受益行业与份额的双重增长，放量成长性与确定性卓著。关注全球核心供应体系龙头。推荐：宁德时代，恩捷股份，璞泰来，宏发股份，汇川推荐：宁德时代，恩捷股份，璞泰来，宏发股份，汇川技术。关注：当升科技，天赐材料，亿纬锂能（技术。关注：当升科技，天赐材料，亿纬锂能（关注类关注类均为未覆盖）均为未覆盖）。风险风险 新能源车产销不及预期；宏观经济进一步下行；上游锂钴原料价格大幅上涨。曾韬曾韬 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 赵宇辰赵宇辰 联系人 SAC 执证编号：S0080119050029 张月张月 联系人 SAC 执证编号：S0080118110045 Yue3.Z 刘俊刘俊 分析员 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 宁德时代-A 推荐 96.00 35.7 28.3 恩捷股份-A 推荐 71.00 29.3 21.1 璞泰来-A 推荐 70.00 25.3 20.3 宏发股份-A 推荐 34.00 19.7 16.6 汇川技术-A 推荐 36.00 30.0 24.5 中金一级行业 工业 相关研究报告相关研究报告 新能源汽车|新能源车产业链研究：湿法隔膜进口替代加速，成长周期开启(2019.06.06)电气设备|推动新能源车降本提质，提振需求优化消费端配套(2019.06.10)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 7382911001091182018-062018-092018-122019-032019-06相对值(%)沪深300 中金电气设备 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 一、降本提质改善需求，趋势不改紧握龙头一、降本提质改善需求，趋势不改紧握龙头.4 二、短期波动长期趋势坚定，锂电降价推动二、短期波动长期趋势坚定，锂电降价推动 2H19 需求回暖需求回暖.5 2.1 全球电动化趋势坚定，短期国内需求波动.5 2.2 产销结构优化，平价拉动中长期发展，商用需求有支撑.8 三、中游产业链集中与分化并存，价格博弈加剧龙头突围三、中游产业链集中与分化并存，价格博弈加剧龙头突围.12 3.1 锂电价格与产业链成本可下降几何？.12 3.2 锂电格局：全球核心体系稳中有变，国内供应关系分级分化.14 3.3 隔膜：迈向全球供应，关注资产负债表扩张能力占有的龙头企业.17 3.4 正极：价格重心小幅下移，2H19 奠基行业格局分化.20 3.5 电解液：格局趋于稳定，价格预期上涨.23 3.6 负极：负极、石墨化持续投产，将推动产业链价格、格局博弈.26 风险：.28 图表图表 图表 1:全球新能源车市场状况及趋势分析.4 图表 2:美国新能源车月度销量趋势.5 图表 3:欧洲主要国家新能源车销量趋势.5 图表 4:欧盟 WLTP 新政及中期碳排目标.5 图表 5:主要国际车企电动规划.6 图表 6:2Q19 新能源车需求受多重因素影响，抢装趋势并不强.6 图表 7:2019 年新能源车需求的扰动与机遇.7 图表 8:我们预期 3Q19 平稳过渡，产业链降价到位优质锂电产能释放推动 4Q19 新能源车全面放量.7 图表 9:我们预期 3Q2019 平稳过渡，产业链降价到位优质锂电产能释放推动 4Q 新能源车全面放量.8 图表 10:新能源车上牌量按用途分类占比趋势.9 图表 11:营运类乘用车中纯电 A+级占主要部分；所有 A+级纯电上牌车型中，1Q19 近半为营运使用。.9 图表 12:新能源乘用车分区域上牌趋势.9 图表 13:新能源乘用车分区域上牌量同比趋势.9 图表 14:纯电 A+级乘用车上牌量集中于限牌城市与非限牌二线城市，二线外城市占比微增.9 图表 15:纯电 A00 级乘用车上牌量集中于非限牌二线外城市与二线城市，限牌城市 2019 年占比较小.9 图表 16:新能源乘用车分区域上牌趋势.10 图表 17:纯电动乘用车分级别上牌量同比趋势.10 图表 18:上牌纯电乘用车能量密度大幅跃升.10 图表 19:纯电乘用车工况续航里程形成区间分化.10 图表 20:1H19 补贴后在售车型的实际价格统计.10 图表 21:1H19 补贴后在售车型分车级均价的分布区间.10 图表 22:方案中新能源车相关内容.11 图表 23:客车产量趋势.11 图表 24:专用车产量趋势.11 图表 25:2019 年三元电池组成本结构预测.12 图表 26:2019 年分季度三元电池组价格、市场平均成本及毛利情况预测（均为不含税）.12 图表 27:三元电芯成本分季度预测（不含税）.13 图表 28:历史与 2019 年产业链价格传导测算.13 图表 29:理想配置的车型在 2019 年补贴政策下的补贴情况及锂电成本下降需求.14 图表 30:A00 级车 2019 年使用三元与铁锂的经济性对比.14 图表 31:车企-锂电企业供应关系.15 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 32:2018 年全球锂电供应份额.15 图表 33:2019 年 1-4 月中国锂电供应份额.15 图表 34:不同级别纯电动乘用车装机所对应主要锂电配套企业份额演变趋势.16 图表 35:目前仅有三家企业单体能量密度可超 235Wh/kg.16 图表 36:宁德时代最终成组产品能量密度最高.16 图表 37:湿法隔膜产量维持较好的正增长，干法隔膜产量同比为负.17 图表 38:隔膜价格持续有所下降，干湿法隔膜的价差在不断减小.17 图表 39:2017 年湿法隔膜份额情况.17 图表 40:2018 年湿法隔膜份额情况.17 图表 41:规划的名义产能到最终产品有较大的折扣需要考虑.18 图表 42:国内外企业的隔膜名义产能已形成显著差距.18 图表 43:从资产负债表角度，龙头具备更强的资金实力.18 图表 44:湿法隔膜行业成本曲线显著分化，价格竞争下龙头具备显著优势.19 图表 45:2018 年与 2019 年隔膜行业价格竞争的差异点.19 图表 46:隔膜供应关系.20 图表 47:今年以来三元增速稳定，铁锂 4 月明显增长加速.20 图表 48:4 月铁锂产量占比 29%，有回升趋势.20 图表 49:我们测算目前 NCM523 行业加工费约 2.5 万元/吨.21 图表 50:而 NCM622 行业加工费约 4.4 万元/吨.21 图表 51:产能仍在扩张区间.21 图表 52:1Q19 正极行业产能利用率 27%.21 图表 53:当升、长远、容百、振华基本满产，而部分企业产能利用率较低.22 图表 54:电芯企业正极业务合作情况.23 图表 55:六家正极龙头已经可以满足国内市场需求.23 图表 56:电解液扩张持续趋缓，供给相对稳定.24 图表 57:电解液产能利用率步入相对稳定区间.24 图表 58:预期产销.24 图表 59:电解液价格已经跌到历史相对底部水平.25 图表 60:六氟、溶剂价格有调涨趋势与预期.25 图表 61:环保趋严叠加扩产周期长，2019 年国内 EC 供不应求.25 图表 62:4 月电解液企业产量、均价、产能分布.26 图表 63:目前行业 CR4 集中度达 64%（4 月）.26 图表 64:负极材料月度产量及同比.26 图表 65:国内负极企业目前产能及扩产计划.26 图表 66:负极与对应原材料价格走势.27 图表 67:主要负极企业石墨化布局.27 图表 68:负极企业定位、格局分化.27 图表 69:部分主流企业进入全球供应链.27 图表 70:可比公司估值表.28 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 一、降本提质改善需求，趋势不改紧握龙头 2019 年新能源车发展瓶颈与机遇共存，年新能源车发展瓶颈与机遇共存，电动化大势不改，全面竞争即将到来。电动化大势不改，全面竞争即将到来。从 2018至 2019 年，外部市场上可以显著看到欧美电动化步伐的加快，同时对于中国市场的重视程度加深，如丰田、本田等以插混为主的日系车企，也均目标 2020 年在华打开纯电动市场。内部市场来看，高端平台化车型施放，新势力启动供应，车型品质快速提升，但补贴退坡与整体宏观环境的承压也加剧了产业链价格的博弈，影响整体需求的平稳发展。2H19 补贴过渡期结束，补贴过渡期结束，2020 年补贴退出，行业需要加快适应无补贴市场，推动新能源年补贴退出，行业需要加快适应无补贴市场，推动新能源车市场化放量。车市场化放量。1H19 补贴进入过渡期带来行业需求的波动反映了产业链协同上一定程度的错位。面对 2H19 补贴新政的全面执行带来国补整体退坡近半，地补取消，同时 2020年补贴完全退出的既定规划，行业需要在加快协同，共同促进新能源车进入不依赖补贴的市场化放量：锂电价格锂电价格中枢中枢下降下降，全年装机量预期，全年装机量预期 68-72GWh：锂电价格的下降是平价的核心驱动，在行业整体的压力下，我们认为 2H 锂电价格下降将提速，2020 年 1 元/Wh（含税）的 PACK 成本目标有望提前达成并持续稳定下降，推动 2H19 终端车价企稳，需求回升。中金新能源车研究团队认为全年产销预期将在 145-155 万辆，带动全年68-72GWh 的锂电装机需求。兼顾高端化迭代与经济性大众化产品的下沉推广高端化迭代与经济性大众化产品的下沉推广：我们认为车型的里程、能量密度的中枢将伴随锂电高镍化的推进而提升，同时不同车级的消费定位将更为明确，面对不同受众的不同车级产品将加快分化，加快二线外城市的需求渗透。车企车企加快电池加快电池技术自研与锂电产能的自研与锂电产能的合资。合资。我们认为车企自有布局小规模的锂电产能（如大众、吉利、长城、特斯拉等）的核心目的是实现锂电技术的部分自研，以提升车企最终的整合制造能力与议价能力，但供应规模上将依旧以锂电企业为主导。车企将通过合资的方式来提升供应产能的稳定性并进一步降低供应成本。降本提质提速，中游行业内分化加剧，龙头迈向全球。降本提质提速，中游行业内分化加剧，龙头迈向全球。我们认为全年三元、铁锂 PACK平均价格将相较于 2018 年均价下降 15-20%与 20-30%，至 4Q19 可分别低于含税 1 元/Wh与 0.9 元/Wh。四大材料中正极环节将贡献主要的成本空间，隔膜与负极次之。格局上来看，中游产业链间协同化加深，核心体系供应规模进一步提升，龙头将迈向全球供应，规模/供应链控制/技术水平的差异将使得盈利能力在降价趋势下分化，龙头强者更强。图表1:全球新能源车市场状况及趋势分析 资料来源：中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 二、短期波动长期趋势坚定，锂电降价推动 2H19 需求回暖 2.1 全球电动化趋势坚定，全球电动化趋势坚定，短期国内需求波动短期国内需求波动 全球增长趋势确定全球增长趋势确定，供应协同基本完成，供应协同基本完成：美国特斯拉持续引领增长，欧盟 WLTP 及碳排新政提速电动化，国际主流车企电动车型规划加快，锂电供应商协同基本完成。中国需求短期有中国需求短期有波动，波动，2H19 补贴过渡期结束，补贴过渡期结束，2020 年补贴全面退出。中国新能源年补贴全面退出。中国新能源车进入无补贴市场的步伐加快。锂电价格下降将是行业良性成长的主要推动力，中车进入无补贴市场的步伐加快。锂电价格下降将是行业良性成长的主要推动力，中金新能源车研究团队认为全年新能源车产销量为金新能源车研究团队认为全年新能源车产销量为 145-155 万辆，带来万辆，带来 68-72GWh 装装机需求。机需求。欧美：趋势提速，车企完善布局，锂电供应加快协同 欧美市场新能源车销售增长趋势良好，结构上纯电走强，插混转弱。欧美市场新能源车销售增长趋势良好，结构上纯电走强，插混转弱。Model3 美国市场美国市场2Q19 销售回暖，欧洲市场快速占据第一。销售回暖，欧洲市场快速占据第一。图表2:美国新能源车月度销量趋势 图表3:欧洲主要国家新能源车销量趋势 资料来源：InsideEVs，中金公司研究部 资料来源：Electrive，EV-Sales，中金公司研究部；注：包含德国、法国、挪威、英国，占欧洲新能源车销量约60%欧盟欧盟中长期碳排中长期碳排放放目标坚定全面电动化路线。目标坚定全面电动化路线。欧盟 2021 年的碳排目标为 95g/km，2025与2030年的目标较2021继续下降15%/37.5%。而欧洲17年乘用车平均碳排为118.5g/km，15-17 年基本无变动。对重载货车则要求相较于 2019 年水平 2025/2030 年分别下降15%/30%。叠加对于油耗及碳排检测更加严格的 WLTP 工况，传统燃油车路线已全面到达减排瓶颈。大众、宝马、奔驰更是于 2019 年 3 月就电动化路径达到一致，认为其是可使得车企满足欧盟中长期环境政策要求的主要方式。图表4:欧盟WLTP新政及中期碳排目标 资料来源：WLTP FACTS，Electrive，中金公司研究部；详细信息可见http:/wltpfacts.eu/中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 德系车企加速布局，日系车企转向，特斯拉国产化在即，德系车企加速布局，日系车企转向，特斯拉国产化在即，2020 年中国迎全面竞争。年中国迎全面竞争。2019年至今，国际车企电动化的步伐显著提速，且纷纷加快在中国市场的布局。其中：特斯拉中国产能加快建设，公司预期 2019 年便将迎来组装线的生产；丰田电动化步伐加快，并将中国视为其纯电车型销量的主要区域，计划于 2020 年早期开始投放；宝马的新 BEV车型同样将于中国首发；大众则在欧盟碳排要求趋严下，进一步坚定且加速其电动化路径。2020 年中国市场将迎来全球车企在华车型的规模化释放，带来鲇鱼效应，也将引导中国市场率先进入电动化的全球竞争时代。图表5:主要国际车企电动规划 资料来源：InsideEVs，Electrive，中金公司研究部 中国：多维因素影响短期需求，看好 2H 需求回暖 2Q19 需求受多方面因素影响需求受多方面因素影响，抢装并未如期兑现，抢装并未如期兑现。当前来看，2Q19 新能源乘用车产销增长有所放缓，商用车同比下滑，主要受到以下几个方面因素影响：1）1Q 抢装透支部分 2Q 需求，且车市整体购买力相对承压，2）国五切换国六下燃油车大幅降价，且部分区域燃油车限购有所松动，对新能源车的购买形成挤占，3）过渡期补贴吸引力下降，动力电池价格降幅较缓，行业价格博弈加剧。在此影响下，2Q19 并未出现 2Q18 抢装下的高环比/同比增幅，整体市场相对承压。图表6:2Q19新能源车需求受多重因素影响，抢装趋势并不强 资料来源：GGII，中金公司研究部 我们我们依旧看好依旧看好 2H19 的市场，的市场，中金新能源车研究团队认为中金新能源车研究团队认为全年销量预期全年销量预期为为 145-155 万辆。万辆。我们对 2H19 的需求保持乐观，原因有：1）燃油车全面切换至国六迎来提价潮，提升新能源车的相对竞争力。2）我们认为价格博弈将持续带动锂电价格下降，弥补车企补贴退 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 坡的成本增量，降低终端的涨价压力，维持消费竞争力。3）优质车型开始规模化放量，其中国产组装版本的 Model3 将为市场带来鲇鱼效应，供应刺激需求。4）政策加速释放新能源车路权，促进基础设施建设，优化消费端体验。5）公共领域商用车电动化路线坚定支撑产销。全年来看，中金新能源车研究团队认为新能源车产销量将达到 145-155 万辆，同比增长 14-23%。分季度来看，我们认为分季度来看，我们认为 3Q 有望平稳过渡，有望平稳过渡，4Q 迎来放量。迎来放量。2Q19 受到上述多重因素影响下我们认为抢装兑现将弱于年初的预期。我们认为受 6 月产销相对 18 年的低基数，燃油车降价影响逐步消退，锂电价格下降到位支撑，补贴新政正式执行对产销量的环比调整有限，3Q 将整体呈现前低后高的趋势，并在优质车型放量，锂电龙头新增优质产能释放，政策支撑公共领域商用车的综合利好下，推动 4Q 全面放量。图表7:2019年新能源车需求的扰动与机遇 资料来源：中金公司研究部 图表8:我们预期3Q19平稳过渡，产业链降价到位优质锂电产能释放推动4Q19新能源车全面放量 资料来源：GGII，中金公司研究部 全年锂电装机量预期为全年锂电装机量预期为 68-72GWh。在全年 145-155 万辆的预期下，各类车型平均单车带电量的提升将进一步提升全年装机量。其中我们预期全年纯电乘用车/客车的单车带电量可分别达到 45/190kWh 每车。由此我们测算得，全年装机量可达 68-72GWh，三元装机可达 42-46GWh，同比增长 31%-46%，铁锂装机约 23GWh，同比增长 12-14%。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表9:我们预期3Q2019平稳过渡，产业链降价到位优质锂电产能释放推动4Q新能源车全面放量 资料来源：GGII，中汽协，中金公司研究部 2.2 产销产销结构优化，平价拉动中长期发展，商用需求有支撑结构优化，平价拉动中长期发展，商用需求有支撑 出租与网约车持续出租与网约车持续放量支撑营运类乘用车销售，放量支撑营运类乘用车销售，降本及产品分类细化推动降本及产品分类细化推动 2H19 个个人使用乘用车产销回升。人使用乘用车产销回升。商用车电动化目标坚定，产销有支撑。商用车电动化目标坚定，产销有支撑。乘用车：营运需求旺盛，消费结构升级，平价及优质车型放量促个人消费 我们认为新能源乘用车全年产销依旧可维持高景气，我们认为新能源乘用车全年产销依旧可维持高景气，2H 有望迎来前低后高的走势，纯电有望迎来前低后高的走势，纯电动车继续占据增长的主导动车继续占据增长的主导，整体高端化趋势不改，但针对不同领域产品有望形成分化。，整体高端化趋势不改，但针对不同领域产品有望形成分化。新能源乘用车新能源乘用车 2019 年以来在年以来在使用领域、销售区域、车型类别上均有不同的趋势性：使用领域、销售区域、车型类别上均有不同的趋势性：1）使用领域上，出租及网约车显著拉动了营运类乘用车的使用量，也结构性地拉动了 A+级纯电乘用车的产销量。2）销售区域上限牌区域依旧占据主导，二线非限牌城市坚挺，二线外城市年占比有所下降，二线外城市需要经济性车型以提振需求。3）销售车级结构显著高端化，A+级占据销售主导，A00 级产销量同比持续下滑，需求部分转移至 A0 级，产品价格根据不同车级形成显著的梯队化。从使用领域看：从使用领域看：出租及网约车电动化推动营运类车型需求高景气出租及网约车电动化推动营运类车型需求高景气，2H19 非营运类占比有非营运类占比有望持续提升望持续提升。营运类车型占 2019 年 1-4 月乘用车上牌量的 33%，其中纯电 A+级上牌中近一半为营运用途，其也占据了营运类用途车型的主要部分，主要为出租及网约车使用。我们认为，出租及网约电动化的趋势将带来 19 与 20 年各年度 10-10 万辆的增量需求，而锂电价格加快下降及优质车型的释放将逐步提振 2H19 个人消费的需求，驱动非营运类占比回升。单位单位2014A2015A2016A2017A2018A2019E-情景情景1 2019E-情景情景2 2019E-情景情景3新能源车总产量新能源车总产量万辆万辆9.434.051.779.4126.9145.1150.4155.2其中：纯电乘用车万辆4.715.226.347.879.295.8100.6104.5纯电客车万辆1.34.78.78.18.47.57.57.5纯电专用车万辆0.45.66.710.711.011.011.011.0插混乘用车万辆1.76.38.111.427.830.531.131.9插混客车万辆1.42.31.81.40.60.20.20.2单车带电量纯电动乘用车kWh/辆2522302739454545纯电动客车kWh/辆180104150154184190190190纯电动专用车kWh/辆3839405458606060插电混乘用车kWh/辆1314161514141414插电混客车kWh/辆3020334244444444总锂电装机需求总锂电装机需求GWh412263357687172YoY%177%118%30%71%20%24%27%其中：三元装机GWh1481532424446铁锂装机GWh37171620232323三元装机同比%510%89%94%116%31%37%42%铁锂装机同比%112%135%-5%23%12%13%14%中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表10:新能源车上牌量按用途分类占比趋势 图表11:营运类乘用车中纯电A+级占主要部分；所有A+级纯电上牌车型中，1Q19近半为营运使用。资料来源：节能网，中金公司研究部 资料来源：节能网，中金公司研究部 从销售区域来看从销售区域来看，1H19 年一、二线城市占据消费力的主导，二线外城市相对承压年一、二线城市占据消费力的主导，二线外城市相对承压。2019年 1-4 月限牌城市的占比在逐步提升，主要二线城市上牌占比坚挺，而二线外城市占比被挤占。从上牌同比同样看到，2-4 月一、二线城市的新能源车上牌增速显著高于二线外城市，同 2018 年同期的区域性增长趋势有显著不同。我们认为，一、二线城市的购买力依旧强劲，此外营运类车辆也主要于一、二线城市进行投放，二线外城市受整体车市疲软影响购买力预期下降较大。2H 限牌与二线城市依旧会是产销的主要贡献区域，而锂电降价带来终端售价的稳定与优质 A00/A0 级车型的释放有望带动二线外城市的产销回暖。图表12:新能源乘用车分区域上牌趋势 图表13:新能源乘用车分区域上牌量同比趋势 资料来源：节能网，中金公司研究部 资料来源：节能网，中金公司研究部 图表14:纯电A+级乘用车上牌量集中于限牌城市与非限牌二线城市，二线外城市占比微增 图表15:纯电A00级乘用车上牌量集中于非限牌二线外城市与二线城市，限牌城市2019年占比较小 资料来源：节能网，中金公司研究部 资料来源：节能网，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 从销售从销售结构结构来看来看：乘用车高端化趋势显著，分车级销售价格分化乘用车高端化趋势显著，分车级销售价格分化，A00/A0 级的价格中枢级的价格中枢在在 10-15 万元万元。2019 年销售结构上看，A+级车占比不断提升，A00 级则不断下降，A0 级基本保持稳定。从销量同比上看，2019 年纯电 A+级与 A00 级均保持高增长，而 A00 级则进入负增长阶段。车型性能上可以看到，自 2018 年度补贴新政执行后，新能源乘用车的实际能量密度与里程便呈不断提升的趋势。产品价格上我们看到，A00/A0/A 级车目前形成 7 万/11 万/15 万的一个价格中枢的分化。图表16:新能源乘用车分区域上牌趋势 图表17:纯电动乘用车分级别上牌量同比趋势 资料来源：节能网，中金公司研究部 资料来源：节能网，中金公司研究部 图表18:上牌纯电乘用车能量密度大幅跃升 图表19:纯电乘用车工况续航里程形成区间分化 资料来源：乘联会，中金公司研究部 资料来源：乘联会，中金公司研究部 图表20:1H19补贴后在售车型的实际价格统计 图表21:1H19补贴后在售车型分车级均价的分布区间 资料来源：网易新能源，中金公司研究部 资料来源：网易新能源，中金公司研究部 从从政策支持来看，政策支持来看，推动重点消费品更新升级，畅通资源循环利用实施方案（推动重点消费品更新升级，畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）年）有望从有望从产业端、消费端、基础设施配套端进行重点的推动。产业端、消费端、基础设施配套端进行重点的推动。1）推动新能源车降本提质加快平价，2）打开消费限制优化用车体验，加速公共领域用车的电动化，3）加快充电设施建设并完善运营。万元万元最低价格最低价格最高价格最高价格最低价格最低价格平均值平均值最高价格最高价格平均值平均值均价平均均价平均值值其它22.9941.5544.132.844.4MPV10.8818.3812.614.613.2B11.3935.9923.328.625.1A004.1812.686.17.16.6A04.9818.9810.212.211.1A7.9829.9913.216.114.5 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表22:方案中新能源车相关内容 资料来源：发改委，中金公司研究部 商用车：公共领域商用车电动化趋势坚定，专用车发展有望加快 公交车方面，2019 年地补存续缓解车企压力，上牌预拨付补贴、以奖代补、加快充电设施建设，三管齐下驱动新能源客车运营效率提升。专用车受环保要求趋严下政策推动，2020 年底前大气污染防治重点区域的公共领域车辆使用比例要达到 80%，同时路权有望进一步放开，驱动专用车 2019 与 2020 年加快放量。客车客车 1-5 月共生产月共生产 2.1 万辆，同比下降万辆，同比下降 20%，专用车，专用车 1-5 月生产月生产 1.5 万辆，同比下降万辆，同比下降 5%。由于客车采购是政府集采性质，因此即便地补存续，但地方财政压力下公交电动化趋势将趋于平稳。专用车 1-4 月表现平平，但 5 月产量大幅提升。环保要求趋严，专用车全面转换铁锂降本成效显著叠加路权进一步放开的预期下，2H19 专用车的发展将得到提速，其中我们认为大气污染防治重点区域公共领域使用车辆2020年前达到80%的目标将支撑商用车 19/20 年度 5-10 万辆的增量需求。图表23:客车产量趋势 图表24:专用车产量趋势 资料来源：GGII，中金公司研究部 资料来源：GGII，中金公司研究部 方案方案子类别子类别主要内容主要内容大幅降低新能源汽车成大幅降低新能源汽车成本本加快新一代车用动力电池研发和产业化，提升电池能量密度和安全性，逐步实现电池平台化、标准化，降低电池成本。引导企业创新商业模式，推广新能源汽车电池租赁等车电分离消费方式，降低购车成本。优化产品准入管理，避免重复认证，降低企业运行成本。加快发展使用便利的新加快发展使用便利的新能源汽车能源汽车聚焦续驶里程短、充电时间长等痛点，借鉴公共服务领域换电模式和应用经验，鼓励企业研制充换电结合、电池配置灵活、续驶里程长短兼顾的新能源汽车产品。推进高功率快充、无线充电、移动充换电等技术装备研发应用，提高新能源汽车充换电便利性。持续提升汽车节能环保持续提升汽车节能环保性能性能优化整车结构设计，积极采用高性能电池和轻量化材料，不断提高新能源汽车节能水平。大力推动新能源汽车消大力推动新能源汽车消费使用费使用认真落实国务院常务会议精神，各地不得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消。鼓励地方对无车家庭购置首辆家用新能源汽车给予支持。鼓励有条件的地方在停车费等方面给予新能源汽车优惠，探索设立零排放区试点。加快更新城市公共领域加快更新城市公共领域用车用车推动城市公共领域车辆更新升级，加快推进城市建成区新增和更新的公交、环卫、邮政、出租、通勤、轻型物流配送车辆使用新能源或清洁能源汽车，2020 年底前大气污染防治重点区域使用比例达到80%。鼓励地方加大新能源汽车运营支持力度，降低新能源汽车使用成本。不断改善配套基础设施不断改善配套基础设施中央和地方财政继续对充换电等基础设施建设和配套运营服务给予支持，加快大型公共场所充电桩建设。鼓励国有企事业单位充分利用现有停车场地，按照不低于停车位数量10%的比例建设充电设施。支持地方和企业依托路灯、加油站等现有基础设施，因地制宜开展充电设施建设和服务。鼓励各地为新能源汽车分时租赁提供停车、充电设施支持。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 三、中游产业链集中与分化并存，价格博弈加剧龙头突围 展望展望 2H19 及之后来看，我们认为中游产业链有几大核心趋势：及之后来看，我们认为中游产业链有几大核心趋势：1）锂电全球格局在加速形成多寡头化，中尾部企业在 A00/A0 级与专用车上的竞争也将加剧，供应关系分级分化。2）锂电价格有望于 2H19 开始加速下降，缓解车企退坡压力，加快平价。3）四大材料环节格局稳中进一步趋于集中，且龙头企业逐步迈向全球供应。4）降价压力下，锂电及四大材料环节的龙头优势更为显著，业绩将进一步分化。3.1 锂电价格与产业链成本可下降几何？锂电价格与产业链成本可下降几何？对于新能源车补贴大幅退坡下发展的波动，对于新能源车补贴大幅退坡下发展的波动，2H 市场的核心关注点在于锂电的价格与市场的核心关注点在于锂电的价格与产业产业链的成本。链的成本。1Q19 锂电价格下降较缓，预期锂电价格下降较缓，预期 3Q 将提速将提速。我们预测全年三元、铁锂均价有望分别下降 15-20%与 20-30%，至 4Q19，三元 PACK 价格有望低于含税 1 元/Wh，铁锂 PACK价格低于含税 0.9 元/Wh。四大四大材料材料中正极贡献主要成本中正极贡献主要成本空间空间，隔膜、负极贡献次要成本空间，电解液成本下，隔膜、负极贡献次要成本空间，电解液成本下降空间较小降空间较小，同时，同时 PACK 端端 BMS、热管理、连接器同样可贡献一定成本下降、热管理、连接器同样可贡献一定成本下降。电芯成本 2Q 之后的下降速度将缓于电池价格的下降速度，动力电池行业整体 2H 毛利率将有所下行。分季度来看，我们预期分季度来看，我们预期三元三元动力电池动力电池 2Q/3Q/4Q 价格分别下降价格分别下降 5%/8%/5%，至年末，至年末不含税不含税 PACK 价格至价格至 841 元元/Wh 左右。三元电芯左右。三元电芯 2Q/3Q/4Q 总成本分别下降总成本分别下降4.8%/5.3%/3.8%。2H 动力电池行业平均毛利率将相较于动力电池行业平均毛利率将相较于 1H 下降下降 3-4ppt。受供应链布局能力差异、规模受供应链布局能力差异、规模及供应范围差异及供应范围差异、良品率差异及相对议价能力差异的、良品率差异及相对议价能力差异的影响，动力锂电行业龙头与二、三影响，动力锂电行业龙头与二、三梯队梯队企业在盈利能力上的差距在企业在盈利能力上的差距在 2H19 将进一步将进一步拉大。拉大。图表25:2019年三元电池组成本结构预测 图表26:2019年分季度三元电池组价格、市场平均成本及毛利情况预测（均为不含税）资料来源：GGII，中金公司研究部 资料来源：CIAPS，GGII，中金公司研究部；注：Q1价格为GGII数据，Q2-Q4价格及Q1-Q4成本为测算预测值 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表27:三元电芯成本分季度预测（不含税）资料来源：CIAPS，GGII，中金公司研究部；注：Q1-Q4成本总额为均测算预测值 图表28:历史与2019年产业链价格传导测算 资料来源：CIAPS，中金公司研究部 三元锂电三元锂电全年均全年均价下降价下降 20%可补偿近可补偿近 50%A+级车