新能源行业：风电行业分化制造业享受盈利复苏运营商承担长尾风险-20190402-中金公司-20页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 4 月 2 日 主题研究主题研究 风电行业分化，制造业享受盈利复苏，运营商承担长尾风险 观点聚焦 投资建议投资建议 在国企投资加速，信贷放松，电源投资向风电结构性转变的多重因素引导下，我们预计今年国内风电的新增装机将达到 30GW，比2018 年上升 22%。从投资机会来看，我们认为风机零部件风机风机零部件风机整机风电运营商整机风电运营商。我们上调风电制造业盈利预测上调风电制造业盈利预测，同时下调风下调风电运营商评级电运营商评级以反映对行业观点的变化 理由理由 抢装对于国企运营商是理性选择，但会加大投资者的担忧。抢装对于国企运营商是理性选择，但会加大投资者的担忧。我们看到国企今年电源投资回升，平均增长 12%-360%，其中结构变化下，风电投资增长高达 43-380%。由于政策层面要求风电装机在2019 年开工才能保证核准的补贴电价水平，因此面对各种政策不确定性，国企风电运营商在今年加速开工，从而保住其已核准的高回报风电项目是最优选择。但是相比现金流不进入考核的国企，我们认为市场投资者并不会认同国家下降补贴力度大趋势下的抢装逻辑，不愿意去承担补贴回收的长尾风险。风电制造业更受益盈利反弹和利润率改善风电制造业更受益盈利反弹和利润率改善。我们预计 2019 年的风电装机将会达到 30GW，创 2015 年以来的新高。而随着风电需求提升，我们认为今年风机价格将会企稳，而随着原材料价格同比下降，风机零部件企业将会率先获益利润率和出货量同时回升。抢装只是短期抢装只是短期反弹反弹，而不是趋势，而不是趋势增长增长。与上一轮抢装周期不同的是，我们认为风电本轮周期更短。相比 2015 年，风电和光伏的成本差异已经出现从量变到质变的变化，光伏的成本下降潜力更大，而且已经较风电更为便宜，使得光伏在 2020 年之后应用前景更广阔，市场空间更大。因此我们预计风电制造 2019 年的投资机会将会更多表现为盈利弹性带来的交易性机会，在没有趋势支持下难以享受估值回升，将会更接近周期股的表现。盈利预测与盈利预测与估估值值 我们下调下调两家运营商龙源龙源电力电力和华能新能源华能新能源评级到中性中性，虽然估值便宜，但是承担长周期风险之后，我们认为短期能现金流改善较困难。我们上调天顺风能的盈利 6%，并上调天顺风能和金风科技-A/H 的目标价 74%/21%/33%，更看好出货和利润率同时反弹的天顺风能天顺风能。风险风险 风机价格弱于预期。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 天顺风能-A 推荐 8.60 16.1 13.0 金风科技-A 推荐 17.59 17.5 15.9 金风科技-H 推荐 13.26 11.6 10.5 华能新能源-H 中性 2.60 5.5 4.9 龙源电力-H 中性 6.38 8.6 7.7 主要涉及行业 公用事业 相关研究报告 信义光能-H|双玻组件一石二鸟：提升光伏玻璃需求同时降低成本(2019.03.13)龙源电力-H|2019 年 2 月风电发电量同比增长 2%；弃风率降至5.25%(2019.03.08)福斯特-A|新产品拓展顺利，产能扩充有序进行(2019.02.28)信义光能-H|收入结构升级利好现金流及新扩产计划下的未来增长(2019.02.26)国内外光伏产品价格持续分化，一线厂推进扩产(2019.02.25)电气设备,新能源|充电市场爆发将至，详测产业盈利前景(2019.02.22)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 刘俊刘俊 刘佳妮刘佳妮 王嵩王嵩 朱逸煊朱逸煊 分析员 联系人 联系人 联系人 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 SAC 执证编号：S0080117010012 SFC CE Ref：BNJ556 SAC 执证编号：S0080117120052 SFC CE Ref：BLE051 SAC 执证编号：S0080118080042 607080901001102018-042018-072018-102018-122019-04相对值(%)沪深300 中金电气设备 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 理性看抢装背后的驱动力变化理性看抢装背后的驱动力变化.3 风电 2018 年开始装机恢复.3 不利因素仍然存在，抢装持续性存疑.5 制造业首先受益，运营商承担长期不确定性制造业首先受益，运营商承担长期不确定性.6 制造业盈利弹性是主要投资逻辑.6 运营商盈利提速，但是承担更多长尾风险.6 从历史周期看风电投资的异同从历史周期看风电投资的异同.8 长远确定性反而下降，平价时代后的增长不确定性增加.8 运营商周期驱动因素多次切换，制造商则紧跟吊装量.8 图表图表 图表 1:2009-2020E 年全国风电新增吊装、并网量.3 图表 2:2018-2019 年电力企业资本开支及风电装机增速.3 图表 3:2019-20 年电力集团风电投资规划以及在手储备.3 图表 4:IRR 测算对比（现有指标项目 vs.竞价项目）.4 图表 5:可再生能源补贴缺口测算.5 图表 6:天顺风能 出货量盈利敏感度.6 图表 7:金风科技 出货量增长盈利敏感度.6 图表 8:华能新能源装机和盈利预测增长预期.7 图表 9:龙源电力装机和盈利预测增长预期.7 图表 10:华能新能源 自由现金流走势.7 图表 11:龙源电力 自由现金流走势.7 图表 12:LCOE 对比.8 图表 13:运营商周期.9 图表 14:港股制造商的股价表现 金风科技-H.9 图表 15:A 股制造商股价表现 金凤科技-A 和天顺风能.9 图表 16:行业估值表.10 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 理性看抢装背后的驱动力变化 风电风电 2018 年开始装机年开始装机恢复恢复 发电企业切换发电企业切换资本开支资本开支重点，重点，风电风电投资加速显著。投资加速显著。2018 年以来，电力集团普遍放慢火电方面的投资步伐，仅完成项目续建而几无新增开工计划，无论是公司发展战略还是相应的资本开支方向都在向新能源方向倾斜。从华能集团来看，火电上市平台华能国际的风电投资在 2018 年已经占到其总规划的 45%，2019 年进一步提升至 68%，投资额同比上涨 170%。同时，另一新能源上市平台华能新能源也给出了 2019/2020 年新增 1.6/2.6GW 的超预期规划，显示出集团发展风电的决心。此外，华润、中广核、龙源电力等亦给出了 2019-2020 年每年新增风电 1.22.6GW 的规划（详见图表 3），整体较 2018 年提升 217%235%，预示着未来两年一波风电抢装的到来。图表1:2009-2020E年全国风电新增吊装、并网量 资料来源：中国风能协会，中国能源局，中金公司研究部 图表2:2018-2019年电力企业资本开支及风电装机增速 图表3:2019-20年电力集团风电投资规划以及在手储备 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 银行贷款放松，去杠杆压力减轻银行贷款放松，去杠杆压力减轻。从去年召开的中央经济工作会议到今年提出的政府工作报告，政府都将积极的财政政策列为 2019 年的工作目标。通过财政支出规模来扩大支持重大在建项目建设，例如 1）预算赤字率上调至 2.8%使得 2019 年预算赤字规模 2.76 万亿元，比 2018 年 2.38 万亿元增加 3800 亿元以及 2）地方政府专项债大幅增加 2.15 万亿元，比 2018年增加 8000 亿元。信贷数据方面，至 2018 年末，我国上浮定价贷款占比 65.26%，较三季度末下降 8.5ppts，回到 2017 年底水平。2018 年 4 季度，贷款加权平均利率环比下降 31bps。电力企业也表示-5 10 15 20 25 30 35吊装量并网量(GW)0%100%200%300%400%500%华能国际华能新能源龙源电力国投电力华电福新华润电力资本开支增速风电并网装机增速(GW)20182019E2020E华能新能源0.31.62.64.2龙源电力0.51.2-1.52.07.0中广核集团1.12-2.5n.a.9.0华能国际0.52.42.4n.a.华润电力1.21.72.3n.a.华电国际0.50.4n.a.n.a.国投电力0.20.3n.a.n.a.华电福新0.30.5n.a.3.2合计合计4.6 10.0-10.89.323.4并网目标并网目标储备储备 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 2018 年年末以来融资环境已经大幅改善，贷款成本明显下降，可回到基准和下浮，将会对2019 年的财务费用起到下降作用。虽然仍有降杠杆目标，但是实现手段多样，包括盈利改善、股权融资、可转债发行等。风电竞价时代到来风电竞价时代到来，抢装电价已核准项目，保障高回报抢装电价已核准项目，保障高回报。2018 年 5 月，发改委和能源局出台关于 2018 年度风电建设管理有关要求的通知，力促 2019 年后核准的风电项目进入竞价。今年 1 月，两部委再次联合发布关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知，明确开展平价上网项目和低价上网试点项目建设，优化平价上网项目和低价上网项目投资环境，促进风电、光伏发电通过电力市场化交易无补贴发展。此外，2018 年 9 月，国家能源局摸底两年未开工的指标项目，为竞价、平价腾挪空间，发布关于梳理“十二五”以来风电、光伏发电项目信息的通知，要求对不满足要求的风电项目应及时予以废止，已核准未开工项目业主需承诺开工建设的时间节点；光伏、风电项目需明确是否需要申请国家可再生能源发电补贴。经过过往多年的圈地、前期项目累计，电力集团在手核准未开工项目量较为可观。与其放弃或竞价，抢装核准标杆电价的优质项目，保障高回报成为加速投产规模的另一个主要原因。根据我们测算，若维持在承诺的补贴标杆电价每度电平均 0.48 元（2018 年 6 月 1 日以后的电站），机组效率和风电机组造价不断下降后，核准的高电价项目 IRR 可高达 12.5%。若参考最新的竞价结果，每度电下降 4 分，这一回报或下滑至 10.6%。而考虑到当前造价水平下，按火电标杆电价运行的风电场不具备经济性（权益收益率仅 6.7%），我们预计竞价结果不会过于激进。图表4:IRR测算对比（现有指标项目 vs.竞价项目）资料来源：中电联，国家能源局，中金公司研究部 政府政府可再生能源可再生能源补贴支付意愿加强补贴支付意愿加强，且且接入、接入、消纳受电网支持，消纳受电网支持，提早完成“十三五”提早完成“十三五”限电限电5%目标目标。可再生能源补贴缺口一直是市场对运营商资金回笼速度的担忧。去年年底，李克强总理在 11 月 9 日的国务院常务会议上要求抓紧开展专项清欠行动，切实解决政府部门和国有大企业拖欠民营企业账款问题。年初以来，国家已经多次就欠账问题向行业专家、运营商了解情况。随着政府解决意愿加强以及去年第 7 批补贴名录下放，运营商对补贴发放、现金流改善持乐观看法。此外，我们认为国家电网对新能源的接入并网和消纳的积极态度或也是电力集团加速投产的原因之一。2018 年，其经营区新能源弃电量同比降低 35%，弃电率 5.8%（同比下降 5.2个百分点）。2019 年国家电网目标将弃风弃光率控制在 5%，提早完成“十三五”目标。并且，国家电网将建设泛在电力物联网作为当前最为紧迫的任务，通过充分应用移动互联、人工智能等信息、通信技术，实现电力系统各环节万物互联、人机交互。建成具有全面感知、信息高效处理、应用便捷灵活能力的智慧服务系统，为新能源电网接入比例的提高以及电改深化做好准备。主要假设主要假设风电风电（平均补贴电价，13%（平均补贴电价，13%增值税率）增值税率）风电风电（竞价电价减4分）（竞价电价减4分）风电风电（火电标杆）（火电标杆）项目装机(兆瓦)50 50 50 单位建造成本(人民币/千瓦)7,746 7,546 7,546 总投资(人民币 百万)383 374 374 股东权益比率20%20%20%融资成本4.0%4.0%4.0%折旧年数151515利用小时2,200 2,200 2,200 发电量（兆瓦时）105,633 105,633 105,633 限电率4%4%4%售电量/发电量97%97%97%售电量（兆瓦时）102,464 102,464 102,464 上网电价（人民币/千瓦时，除税）0.42 0.38 0.34 权益收益率权益收益率12.5%10.6%6.7%项目收益率项目收益率7.3%6.4%4.3%中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 不利因素仍然存在，抢装持续性存疑不利因素仍然存在，抢装持续性存疑 补贴缺口仍然是主要问题，短期附加费没有政策窗口补贴缺口仍然是主要问题，短期附加费没有政策窗口。基于当前的用电需求、征收力度以及可再生能源发电情况，我们测算 2018 年底补贴需求在 1,747 亿元，当年缺口在 621 亿元，累计补贴缺口已经达 1,748 亿元。若风电在 2019 年抢装带来 30GW 新增量，将增加新的补贴需求接近 120 亿元，考虑 2019 年生物质部分补贴新增需求 15 亿元，光伏新增 30 亿元，意味着风电将在 2019 年新增补贴总量中占比高达 72%，且这部分负担将持续 20 年，政府压力巨大。并且，从目前的政策来看，李克强总理在 2019 年政府工作任务再一次提出了降低一般工商业电价 10%的目标，我们认为短期内较难看到可再生能源附加费上调的可能性，可再生能源基金较难做到“开源”。因此补贴缺口压力也给 2020 年抢装是否可持续打了个问号。图表5:可再生能源补贴缺口测算 资料来源：能源局，中电联，中金公司研究部 发电企业与政策部门之间存在博弈，发电企业与政策部门之间存在博弈，政策政策变动变动也是影响抢装可持续性的另一个重要因素也是影响抢装可持续性的另一个重要因素。当前国家政策并未对 2019 年前已核准项目电价做出明确的指示，因此我们认为电力企业激进的风电投产规划旨在电价政策变化前开工，以保障更高的项目回报率。近两年，政府对可再生能源的电价、补贴政策变动频率较高，后续的政策变化会对电企后续投产规划产生影响。我们列举了以下几种变动可能：第一种可能：如果再次第一种可能：如果再次下调下调风电标杆电价风电标杆电价。对于电力企业来说，在 2019 年加速开工投产新项目，将尽可能减少电价下调风险，保障回报率。因此现在进行抢装没有损失，但是如果国家再次对标杆电价进行调整，抢装是否能够延续到 2020 年不确定，存在新增减速的可能。第二种可能：第二种可能：电网企业对新能源并网严格控制电网企业对新能源并网严格控制。依然，电力企业只有选择尽早开工，才有望更快的完成并网。如若并网、环保要求趋严，投产延期至 2020 年，只会影响后续新增量减速。第三种可能：第三种可能：国务院、国务院、财政部重视补贴缺口问题、下达积极解决措施。财政部重视补贴缺口问题、下达积极解决措施。电力企业将收获装机增长、现金流回笼加速和项目回报保障众多利好，抢装可持续。（人民币，亿元）（人民币，亿元）201720182019E2020E历史缺口（历史缺口（2017年底）年底）1,127 本年新增补贴需求本年新增补贴需求1,747 1,871 1,976 按项目批次按项目批次1-7批目录项目年内形成补贴1,050 1,050 1,050 上一年底未进入目录项目年内形成补贴574 744 866 本年新增项目形成补贴124 77 61 按装机类型按装机类型光伏823 879 908 风电601 649 704 生物质322 343 363 本年征收本年征收1,126 1,197 1,263 用电增速假设8.5%6.3%5.5%本年缺口本年缺口-621 -674 -713 累积缺口累积缺口1,748 2,422 3,135 72%18%10%30GW风电装机新增补贴需求（年化）光伏新增补贴规模控制（年化）生物质新增补贴需求（年化）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 制造业首先受益，运营商承担长期不确定性 制造业盈利弹性是主要投资逻辑制造业盈利弹性是主要投资逻辑 中游风电零部件企业面对全球风电需求回暖，议价能力更强中游风电零部件企业面对全球风电需求回暖，议价能力更强。不同于整机商更多依赖国内市场，中游风电零部件制造商则是全球市场，其中风塔龙头天顺风能，机舱罩、转子房制造商振江新能源的 2017 年海外收入占比高达 46%/67%。2019 年全球风电需求正在回暖，除了国内的抢装潮外，美国的风电企业也在加快建设，期望在 2020 年 PTC（生产税收优惠）完全退出之前实现装机。在欧洲，英国计划于今年 5 月进行海上风电招标，政府补助金额将达到 5.57 亿英镑。与此同时，有限的中游产能瓶颈使得中游零部件厂商的话语权得以提振，有能力传导原材料成本的变化。整机厂商存在出货超预期整机厂商存在出货超预期可能、可能、但是需要但是需要考虑毛利率受考虑毛利率受 2018 年价格战订单落地承压年价格战订单落地承压。我们认为虽然整机厂商在风机价格和成本上仍将和上下游进行博弈，但抢装带来出货量超预期是大概率事件。风电规模建设以及竞价到来，我们认为运营商将寻求长期合作模式，倾向有技术、成本、维修优势的厂商，后者的市场份额有望扩大。对于整机厂商而言，出货量提振势必将摊薄成本，发挥经营杠杆增厚企业利润。我们测算，金风科技和天顺风能的出货量每增长 1GW，其税后利润分别增长 3%和 11%；图表6:天顺风能 出货量盈利敏感度 图表7:金风科技 出货量增长盈利敏感度 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 运营商盈利提速，但是承担更多长尾风险运营商盈利提速，但是承担更多长尾风险 装机增长装机增长带来盈利提速带来盈利提速。基于龙源、华能新能源给出的今年新增装机规划目标，我们预计两家公司 2019 年年底的风电装机将同比增长 7%/14%。我们推算 2018-2020 年盈利复合增速将扩大至 14%/17%，较 2016-2018 年的 7%/8%提速显著。11%23%34%46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-50 100 150 200 250 300 350 4001GW2GW3GW4GW盈利贡献盈利提升比例（人民币 百万）3%6%9%12%0%2%4%6%8%10%12%14%-50 100 150 200 250 300 350 400 450 5001GW2GW3GW4GW盈利贡献盈利提升比例（人民币 百万）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表8:华能新能源装机和盈利预测增长预期 图表9:龙源电力装机和盈利预测增长预期 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 补贴补贴回收、现金流回收、现金流风险风险是市场主要顾虑是市场主要顾虑，装机未必带来整体估值上升。装机未必带来整体估值上升。当前风电运营商的2019 年市盈率和市净率仅 58 倍和 0.60.7 倍，补贴拖欠导致现金流表现不佳是市场给予估值折价的主要原因。在国家尚未出台加快补贴回收政策的情况下，运营商承担长尾效应。装机增加带来的盈利改善短期内无法在现金流上得以同步体现，相反大量的资本支出、并网不确定性以及潜在的限电加重等市场疑虑会成为估值修复的拖累。图表10:华能新能源 自由现金流走势 图表11:龙源电力 自由现金流走势 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,0002016A2017A2018A2019E2020E年底风电装机量（兆瓦）净利润（人民币 百万）盈利复合增速盈利复合增速8%8%盈利复合增速盈利复合增速17%17%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002016A2017A2018A2019E2020E年底风电装机量（兆瓦）净利润（人民币 百万）盈利复合增速盈利复合增速7%7%盈利复合增速盈利复合增速14%14%-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E运营现金流资本开支自由现金流（右轴）(人民币 百万)自由现金流转负(7,000)(2,000)3,000 8,000(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)-5,000 10,000 15,000 20,0002016A2017A2018A2019E2020E运营现金流资本开支自由现金流（右轴）(人民币 百万)自由现金流转差 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 从历史周期看风电投资的异同 长远确定性反而下降，平价时代后的增长不确定性增加长远确定性反而下降，平价时代后的增长不确定性增加 与过去相比，风电竞争与过去相比，风电竞争力力开始弱于光伏是最大的变化开始弱于光伏是最大的变化。从近几年的行业发展来看，我们认为风电较光伏优势正在减弱，主要体现在风电的度电成本下降速度慢于光伏。其中，我们认为利用小时提升缓慢以及中上游制造成本下降受到抑制是主要的原因。（比较不同和趋势）风电成本进一步下降更依赖利用小时提升风电成本进一步下降更依赖利用小时提升：1）风电制造业进步，依赖不同于光伏产业链行业整合度高，且基本只为光伏下游运营提供服务，下游需求决定价格，风电所用的轴承、电控等环节，制造商服务对象并不仅限于风电运营商。例如许继电气生产的电力控制系统可广泛应用于电力系统自动化；而中车株洲电机提供的发电机则是发电机产品序列的其中之一。风电下游的议价能力有限，是成本降不下去的一大原因。2）目前的成本测算三北区域的风电资源更好，更容易达到平价上网，但是远离用电中心，因此蔚来可能面临和水电一样的问题，需要长距离输送的支持。3）更依赖资源，一方面使得制造业议价能力相比运营商要弱，另一方面也使得风机制造业的技术研发转化为回报提升的速度更慢。光伏制造成本仍有较大下降空间光伏制造成本仍有较大下降空间：1）光伏技术更受益于半导体产业链技术提升，技术迭代较快，同时产业链联系紧密，因此行业下行周期会出现更迅速的成本下降；2）另外不同于风电，光伏转化效率提升直接反应在每瓦价格上，因此加速技术进步的投入可以直接获得优于同行的溢价和回报，吸引研发投入加速。3）光伏行业的投资和运营门槛较小，分布式应用广泛，同时对于自然资源要求更小，因此空间市场较大。图表12:LCOE对比 资料来源：能源局，公司公告，中金公司研究部 运营运营商周期驱动因素多次切换，制造商则紧跟吊装量商周期驱动因素多次切换，制造商则紧跟吊装量 2009-2013 年年，运营商，运营商普遍处于成长期普遍处于成长期，ROE 回落压低估值。回落压低估值。这一时段行业受到限电和海外取消核证减排的影响，虽然华能新能源和龙源电力控股装机分别增长 3 倍和 1.6 倍，ROE则均回落至 7%，导致 P/B 水平降至 1 倍及以下。2013-2015 年运营年运营商商强势的背后是强势的背后是利用小时快速回升，同时利用小时快速回升，同时补贴缺口较小。补贴缺口较小。2013 年 8 月 30日发改委提高度电可再生能源电价附加征收标准，从 0.008 元/度提升至 0.015 元/度，涨幅将近一倍。考虑到 2011 年底缺口只有 100 亿左右，征收比例的大幅提升在一段时间内缓解了市场对补贴回款的担忧，从而开启了 2013-2015 年以利用小时修复为主要动力的估值修复过程。风电平均利用小时提升 100 小时后，两者 P/B 水平重回 1.5 倍以上。2016 年至今，补贴回收与现金流情况成为年至今，补贴回收与现金流情况成为运营商运营商估值估值的核心的核心考量因素。考量因素。2016 年后，可再生能源基金缺口持续扩大，市场对于风电运营商不断增长的补贴应收款感到担忧。在利用小-0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.602017光伏LCOE利用小时提升造价下降2019光伏LCOE人民币/度-0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.602017风电LCOE利用小时提升造价下降2019风电LCOE人民币/度 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 时总计回升 400 小时（+24%）的 3 年中，两大运营商 P/B 水平始终维持在 1 倍及以下，未能实现重估。因此从 16 年之后市场的关注度已经从利用小时向补贴资金转移。图表13:运营商周期 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 2010-2012 年，年，风电装机量价齐跌风电装机量价齐跌。随着 2010 年抢装连续 2 年过后下滑，叠加行业价格战因素，毛利率从 20%+跌到 13%，装机在 12 年跌到 15GW 低位。2013-2015 年年投资回升叠加毛利率回升投资回升叠加毛利率回升。随着运营商限电改善后装机需求持续回升，并且在2015 年由于发改委启动降价触发抢装需求。毛利率从 2012 年 13%恢复到 2015 年的 25%水平。2016 年年至至 2018 年年，毛利率下滑，但是股价随装机波动毛利率下滑，但是股价随装机波动。随着 15 年国企盈利困难和限电影响，我们看到装机出现下滑，同时毛利率从 2015 年高位持续下降。但是我们可以清晰的看到股价波动与装机变化高度吻合，并且我们可以看到在 A 股零部件企业天顺比金风弹性更高。图表14:港股制造商的股价表现 金风科技-H 图表15:A股制造商股价表现 金凤科技-A和天顺风能 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,300-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0华能新能源历史市净率龙源电力历史市净率当年风电利用小时(能源局，右轴)（市净率倍数）（小时）2013年8月提高可再生能源附加征收标准暂时缓解了补贴压力。使得2012-16年区间，利用利用小时小时成为引导估值的主要因素2016-至今：补补贴回收、现金贴回收、现金流流情况成为估值考量因素-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0020406080100120140160Oct-10Apr-11Oct-11Apr-12Oct-12Apr-13Oct-13Apr-14Oct-14Apr-15Oct-15Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18金风科技-H股HSCEI新增吊装量(GW,右轴)风机毛利率-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0-100 200 300 400 500 600Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18金风科技-A天顺风能沪深300新增吊装量(GW,右轴)风机毛利率 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表16:行业估值表 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。注：灰色高亮为中金覆盖公司，其余使用市场一致预期。公司公司代码代码价格价格（当地货币）（当地货币）市值市值(美金百万)(美金百万)3个月平均个月平均成交量成交量(美金百万)(美金百万)市盈率-市盈率-2017A(x)市盈率-市盈率-2018A/E(x)市盈率-市盈率-2019E(x)股息股息回报率-回报率-2017A(%)股息股息回报率-回报率-2018A/E(%)市净率-市净率-2017A(x)市净率-市净率-2018A/E(x)市净率-市净率-2019E(x)股本股本回报率-回报率-2017A(%)股本股本回报率-回报率-2018A/E(%)整机和零件制造商整机和零件制造商金风科技-H股2208 HK10.968,58910.010.610.611.61.82.61.41.41.314.313.5金风科技-A股002202 CH14.608,58962.317.016.117.51.21.82.32.12.014.313.5高速传动658 HK6.451,3442.423.738.532.72.41.21.01.01.00.42.2湘电股份600416 CH7.601,07113.464.122.116.40.5N/A1.0N/AN/A(6.3)N/A维斯塔斯VWS DC573.9017,74850.427.618.515.91.71.34.74.04.522.023.8歌美飒SGRE SM14.4011,00319.6134.520.115.4N/A0.91.51.51.42.06.1风电运营商风电运营商华能新能源958 HK2.202,9616.06.26.65.52.32.30.80.70.713.411.9龙源电力916 HK5.535,6628.910.09.98.62.02.00.80.80.79.39.2华电福新816 HK1.771,8960.86.65.74.93.83.80.60.50.59.19.7中广核新能源1811 HK1.236720.315.85.35.30.06.30.80.70.67.88.1北控清洁能源1250 HK0.131,0520.55.36.36.0N/AN/A1.10.80.722.314.7大唐新能源1798 HK0.938620.311.05.34.52.03.70.70.50.512.510.7新天绿色956 HK2.481,1741.77.55.65.05.86.70.80.70.711.413.4京能清洁能源579 HK1.691,7750.45.85.95.45.04.60.60.60.510.610.2林洋能源601222 CH6.021,58425.915.412.59.91.32.31.11.00.97.98.6京运通601908 CH4.331,28716.021.715.512.41.41.81.31.21.18.49.5天顺风能002531 CH6.871,82116.826.024.916.10.50.82.52.32.19.99.7 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 天顺风能天顺风能 风塔龙头受益风电制造业的确定性增长 维持推荐 公司近况公司近况 受能源局 2021 年起风电、光伏进入平价上网时代相关政策推动，风电运营商普遍提高 2019/20 年新增装机计划，我们预计公司2019/20 年风塔出货量有望提升。评论评论 产能扩张有序进行，把握行业抢装机遇提升市场份额。产能扩张有序进行，把握行业抢装机遇提升市场份额。截止 2018年底公司太仓、珠海、包头合计产能已提升至 45 万吨/年，下一期扩产以及东欧基地也在推进中，我们预计到 2019 年底可将产能提升至 54 万吨/年，同比提升 20%。考虑到国内新增装机有望同比提升 50%至 30 吉瓦，且公司新增产能将助力公司提升市场份额，我们预计公司 2019 年总出货量同比增长 47%至 4.9 吉瓦（约合 49.4 万吨），国内市场份额提升至 11%。原材料成本走势缓和，毛利率复苏可期。原材料成本走势缓和，毛利率复苏可期。年初至今中厚板市场均价已同比下降 8%，与 2017 年均价水平接近。而受到行业产能瓶颈限制同时下游需求爆发性增长带来的供需平衡趋紧，风塔均价有望企稳。考虑原材料成本占风塔成本的 80%以上，我们预计2019 年风塔毛利率有望恢复至接近 2017 年的 25%水平。我们因我们因此上调此上调 2019 年盈利预测年盈利预测 6%至人民币至人民币 7.6 亿元，并引入亿元，并引入 2020 年年盈利预盈利预测测 9.4 亿元，我们预计亿元，我们预计 1Q19 净利润同比增长净利润同比增长 40%至至 1.2亿元。亿元。估值建议估值建议 考虑到盈利预期的上调，上游风塔环节优势行业格局下较强的议价和成本传导能力，以及市场对于新能源制造业龙头的溢价，基于 P/E 估值，提升目标价提升目标价 74%至人民币至人民币 8.60 元元/股。我们重申股。我们重申天顺风能为风电板块首推，新目标价天顺风能为风电板块首推，新目标价隐含 25%的上升空间以及20.2x 和 16.3x 的 2019/20 市盈率。公司股价目前交易于 16.1x 和13.0 x 的 2019/20 市盈率。风险风险 吊装进程不及预期。原材料价格超预期上涨。股票代码 002531.SZ 评级 推荐 最新收盘价 人民币 6.87 目标价 人民币 8.60 52 周最高价/最低价 人民币 7.373.22 总市值(亿)人民币 122 30 日日均成交额(百万)人民币 155.34 发行股数(百万)1,779 其中：自由流通股(%)99 30日日均成交量(百万股)24.57 主营行业 新能源 (人民币 百万)2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,170 3,894 4,390 5,458 增速 40.0%22.8%12.8%24.3%归属母公司净利润 470 490 758 939 增速 15.5%4.3%54.6%23.9%每股净利润 0.26 0.28 0.43 0.53 每股净资产 2.73 2.97 3.34 3.78 每股股利 0.03 0.06 0.09 0.11 每股经营现金流-0.07 0.34 0.49 0.57 市盈率 26.0 24.9 16.1 13.0 市净率 2.5 2.3 2.1 1.8 EV/EBITDA 19.7 19.5 13.0 10.4 股息收益率 0.5%0.8%1.2%1.5%平均总资产收益率 5.2%4.6%6.4%7.2%平均净资产收益率 9.9%9.7%13.5%14.8%资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 刘俊刘俊 刘佳妮刘佳妮 王嵩王嵩 朱逸煊朱逸煊 分析员 联系人 联系人 联系人 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 SAC 执证编号：S0080117010012 SFC CE Ref：BNJ556 SAC 执证编号：S0080117120052 SFC CE Ref：BLE051 SAC 执证编号：S0080118080042 405570851001152018-042018-072018-0