消费行业专题报告之一：何谈悲观？这是属于消费的时代-20190422-财通证券-19页.pdf

最近一年行业指数走势最近一年行业指数走势 -37%-29%-22%-15%-7%0%7%15%2018-042018-082018-12商业贸易 上证指数 深证成指 行业专题报告行业专题报告公司研究公司研究财通证券研究财通证券研究所所 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)表 1：重点公司投资评级表 1：重点公司投资评级 代码 代码 公司 公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（04.22）（04.22）EPS（元）EPS（元）PE PE 投资评级 投资评级 2017A 2017A 2018A 2018A 2019E 2019E 2017A 2017A 2018A 2018A 2019E 2019E 603605 珀 莱 雅 122.85 61.01 1.00 1.43 1.89 61.01 42.66 32.28 增持 600258 首旅酒店 207.62 21.21 0.64 0.88 0.95 33.14 24.10 22.33 增持 600754 锦江股份 264.01 27.56 0.92 1.13 1.29 29.96 24.39 21.36 增持 601888 中国国旅 1,522.93 78.00 1.30 1.61 2.10 60.00 48.45 37.14 增持 603605 珀 莱 雅 122.85 61.01 1.00 1.43 1.89 61.01 42.66 32.28 增持 600258 首旅酒店 207.62 21.21 0.64 0.88 0.95 33.14 24.10 22.33 增持 600754 锦江股份 264.01 27.56 0.92 1.13 1.29 29.96 24.39 21.36 增持 601888 中国国旅 1,522.93 78.00 1.30 1.61 2.10 60.00 48.45 37.14 增持 2019 年 04 月 22 日 消费专题报告之一消费专题报告之一 计算机软件与服务计算机软件与服务证券证券研究报告研究报告 可选消费可选消费投资要点：投资要点：戊戌年消费市场不尽如人意，但不必悲观戊戌年消费市场不尽如人意，但不必悲观如果以农历来计时的话，过去的戊戌年中国消费市场的表现并不尽如人意，在农历腊月，社零同期增速已经降至 8.2%，是自 2003 年以来的历史最低值。于是，在戊戌年底，对消费的悲观情绪自然甚嚣尘上。我们综合研究了社会消费品零售总额、人均可支配收入、居民杠杆率等指标，并且以东部省市、中部省市为划分考察了社零增速的变化，用一二线城市与三线以下城市的人均可支配收入增速作对比来看收入的差别。我们认为，悲观情绪大可不必，中国的中部省份及大部分三线城市仍旧具有足够的消费动力，消费市场的前景依旧光明。可选消费依旧要选，经济复苏弹性可观可选消费依旧要选，经济复苏弹性可观我们盘点了酒店、免税、旅游、化妆品这几个可选消费行业。我们认为，酒店将会是经济复苏后最先回暖的细分子行业，入住率的提升叠加已经上提过的房价，将会驱动业绩快速增长；而免税行业则是最有望穿越经济周期的子版块，人均实际消费与免税限额之间的差距给予更多的上涨空间；国产化妆品的逻辑很清晰，三线以下城市“零”到“壹”的消费升级带来足够的增量；而旅游板块虽然受景区票价下降，及部分出境游目的地安全事件的负面影响，不确定性较强，但 2019 年“五一”假期延长将为旅游注入强心剂，接下来通过看“五一”小长假的旅游数据，将能洞悉全年旅游市场总体情况。有增有减，开启消费新时代有增有减，开启消费新时代戊戌年前后，我们看到了政策面的“增减”，增在于促进消费政策相继颁布，减在于减税降费措施落到实处。我们始终认为这是属于消费的时代，即使目光转向科创，但如果没有消费作为支撑，技术的进步将难以得到兑现。长期来看，消费的新时代已经来临。建议关注：建议关注：中国国旅、锦江股份、首旅酒店、珀莱雅。风险提示：风险提示：经济复苏不及预期，政策实施进度不及预期。行业行业研究研究财通证券研究所财通证券研究所 何谈悲观？这是属于消费的时代何谈悲观？这是属于消费的时代 请阅读请阅读最后一页的重要声明最后一页的重要声明 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 证券证券研究报告研究报告 联系信息联系信息 陶冶 分析师 陶冶 分析师 SAC 证书编号：S016051711002 陈俊希 联系人 陈俊希 联系人 021-68592286 相关报告相关报告 1 从“双十一”十年看中国零售进化史:新零售专题报告 2018-12-25 数据来源：数据来源：Wind,财通证券研究所财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 内容目录内容目录 1 1、我们的观点：这是属于消费的时代我们的观点：这是属于消费的时代 .3 3 2 2、回望戊戌年：何谈悲观？没钱消费或者被压抑的需求回望戊戌年：何谈悲观？没钱消费或者被压抑的需求 .4 4 3 3、可选消费可选消费“不可选不可选”了？了？.9 9 3.1 酒店：为什么酒店能在经济下行阶段持续提价？.9 3.2 经济压力下，旅游需求会被首先摒弃吗?.11 3.3 免税如何穿越周期？.13 3.4“零”到“壹”的逻辑继续讲通.14 4 4、这是属于消费的时代这是属于消费的时代 .1616 4.1 社零回暖只是开始，有增有减开启消费新时代.16 4.2 重点推荐行业及公司核心逻辑.17 图表目录图表目录 图图 1 1：戊戌年社零增速已创：戊戌年社零增速已创 20032003 年来最低值（截止年来最低值（截止 20182018 年年 2 2 月数据）月数据）.4 4 图图 2 2：近五年人均可支配收入保持平稳增长：近五年人均可支配收入保持平稳增长 .4 4 图图 3 3：居民杠杆率快速上涨：居民杠杆率快速上涨 .5 5 图图 4 4：消费者信心指数已创下历史最高值：消费者信心指数已创下历史最高值 .5 5 图图 5 5：经济较发达地区消费品零售增速下降较快：经济较发达地区消费品零售增速下降较快 .6 6 图图 6 6：中部省份消费增速下降幅度较小：中部省份消费增速下降幅度较小 .6 6 图图 7 7：全国主要城市人均可支配收入增幅稳定在：全国主要城市人均可支配收入增幅稳定在 8%8%-10%10%.7 7 图图 8 8：中东部三线城市人均可支配收入增幅在：中东部三线城市人均可支配收入增幅在 8%8%-10%10%之间之间 .7 7 图图 9 9：酒店行业在戊戌：酒店行业在戊戌年下半年持续提价年下半年持续提价 .9 9 图图 1010：AdrAdr 和和 RevPARRevPAR 并非会同向变动并非会同向变动 .1010 图图 1111：OccOcc 与与 RevPARRevPAR 一般会同向变动一般会同向变动 .1010 图图 1212：20092009 年以来，国庆旅游收入增速首次低于旅游人次增速年以来，国庆旅游收入增速首次低于旅游人次增速 .1111 图图 1313：春节旅游收入增速已经和旅游人次增速很接近：春节旅游收入增速已经和旅游人次增速很接近 .1111 图图 1414：20182018 年国内旅游市年国内旅游市场表现不佳场表现不佳 .1212 图图 1515：出境游人次在：出境游人次在 20162016 年后企稳回升年后企稳回升 .1212 图图 1616：出境游占出境人次比例提升：出境游占出境人次比例提升 .1212 图图 1717：国内机场免税店在人均消费层面仍有较大提升空间：国内机场免税店在人均消费层面仍有较大提升空间 .1313 图图 1818：海南离岛免税销售额稳定增长：海南离岛免税销售额稳定增长 .1414 图图 1919：海南离岛免税购物人数稳健增长：海南离岛免税购物人数稳健增长 .1414 图图 2020：化妆品消费迎来上升通道：化妆品消费迎来上升通道 .1414 图图 2121：20192019 年年 3 3 月社零数据开始回暖月社零数据开始回暖 .1616 表表 1 1：20182018 年以来主要消费促进政策年以来主要消费促进政策.1616 表表 2 2：20182018 年以来主要减税降费政策年以来主要减税降费政策.1717 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 1 1、我们的观点：这是属于消费的时代我们的观点：这是属于消费的时代 1 1）戊戌年消费不尽如人意，但不必悲观）戊戌年消费不尽如人意，但不必悲观 刚刚过去的农历戊戌狗年，中美贸易战拉开序幕，金融市场去杠杆轰轰烈烈，关于货币政策的讨论不绝于耳，社零增速下滑至 2003 年以来的最低值。戊戌年消费的确不尽如人意，但真的应该对中国的消费市场持悲观情绪吗？我们整理了人均可支配收入，发现近几年增速仍旧稳健；我们拉取了居民杠杆率数据，发现近几年持续上涨；我们选取了东部沿海省市与中部省市的社零数据作对比，发现中部省份的社零增速下滑并不明显。我们认为，对于消费的预期或许不必悲观，问我们认为，对于消费的预期或许不必悲观，问题也许只出现发达地区，题也许只出现发达地区，或者说是房价较高的地区，或者说是房价较高的地区，大多数三线城市及中部省份大多数三线城市及中部省份城市的消费市场仍保持较高的景气度。城市的消费市场仍保持较高的景气度。2 2）可选消费并非不可选，“零”到“壹”的跨越仍在持续）可选消费并非不可选，“零”到“壹”的跨越仍在持续 我们探讨了部分可选消费，包括酒店、旅游、免税和化妆品。我们认为，酒店将会是经济复苏后最先回暖的细分子行业，入住率的提升叠加已经上提过的房价，将会驱动业绩快速增长；而免税行业则是最有望穿越经济周期的子版块，人均实际消费与免税限额之间的差距给予更多的上涨空间；国产化妆品的逻辑很清晰，三线以下城市“零”到“壹”的消费升级带来足够的增量。相比之下，旅游板块回暖逻辑更难厘清，尤其是旅游消费增速放缓，景区票价下降使得国内旅游市场遇到了一些问题，而出境游也受制于目的地安全事件影响，不确定因素较多，不过，2019 年“五一”假期延长为旅游注入了强心剂。3 3）有增有减彰显政策导向，这仍是属于消费的时代）有增有减彰显政策导向，这仍是属于消费的时代 戊戌年前后，我们看到了政策的之于消费而言，有增有减。增在于多项促进消费增在于多项促进消费的政策相继颁布，提振市场信心；减在于减税降费不断落地实施，增强消费能力。的政策相继颁布，提振市场信心；减在于减税降费不断落地实施，增强消费能力。这仍是属于消费的时代。这仍是属于消费的时代。我们看到高端制造、人工智能、信息技术等高精尖行业蓬勃发展，也看到科创板群雄即将逐鹿中原，但我们不能遗忘，科技的发展需要消费来兑现，这也是为什么我们长期看好消费的核心原因。建议关注 国内酒店行业龙头：锦江股份、首旅酒店、华住；免税行业龙头：中国国旅；国产化妆品龙头：珀莱雅；旅游行业建议关注腾邦国际、众信旅游等国内旅游企业的业绩改善进程。谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2 2、回望戊戌年：回望戊戌年：何谈悲观何谈悲观？没钱消费没钱消费或者或者被压抑的需求被压抑的需求 如果我们以农历来计时的话,刚刚过去的戊戌狗年中国经济似乎出现了一些震荡,这自然也让很多人开始对消费产生了担忧。我们把社零增速拉出来看，会发现增速在近几年呈现出稳定下降的趋势，并在 2018 年底至 2019 年初创下 2003 年“非典”以来最低值，2018 年 11 月增速 8.1%，同时在后面 3 个月保持 8.2%的增幅,远低于历史同月数据。图图1 1：戊戌年戊戌年社零社零增速已创增速已创2 2003003年来最低值年来最低值（截止（截止2 2018018年年2 2月数据）月数据）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 社零相当于支出端，数据表现不佳或者是没钱消费，或者是没意愿消费。从收入端来看，人均可支配收入在近五年来保持平稳增长，2018 年增速是 8.68%，甚至高于 2016 年 8.44%的增长。然而从社零来看，2016 年全年各月份增速基本稳定在 10%以上，远好于 2018 年的数值。那么，既然收入无虞，为何消费跟不上收那么，既然收入无虞，为何消费跟不上收入增长的步伐呢？入增长的步伐呢？图图2 2：近五年人均可支配收入保持平稳增长近五年人均可支配收入保持平稳增长 数据来源：数据来源：CEICCEIC，财通证券研究所财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%2000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-018.92%8.44%9.04%8.68%6%8%10%12%14%16%18%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018人均可支配收入（元）YOY 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 可供参考的原因之一是居民可供参考的原因之一是居民抵押贷款抵押贷款快速提升快速提升，挤压消费支出，挤压消费支出。自从 2018Q1 居民部门杠杆率超过 50%之后，该项数值就一路攀升至 2018Q4 的 53.2%。当然，负债提升的因素不止抵押和消费贷，我们暂且不细分辨，但从支出、收入及负债三方面，可以得出初步的假设，即居民收入依旧稳定提升，但花在消费上的钱减少即居民收入依旧稳定提升，但花在消费上的钱减少了，进而导致社零增了，进而导致社零增速下滑。速下滑。图图3 3：居民杠杆率快速上涨居民杠杆率快速上涨 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 不过，很有意思的是，一如近代历史上的戊戌年，越是现实“悲观”，就越会心态“乐观”，社零增速下滑的同时，消费者信心指数正快速攀升，并且在社零增速下滑的同时，消费者信心指数正快速攀升，并且在 2 2019019年年 2 2 月达到月达到 1 12626 的历史最高值。的历史最高值。有理想总归是好事，但除去还债要有钱消费才能坚定信心，因此，我们又在思考，什么样的居民会这么有信心消费？图图4 4：消费者信心指数已创下历史最高值消费者信心指数已创下历史最高值 数据来源：数据来源：CEICCEIC，财通证券研究所财通证券研究所 比较可惜的是，社零囊括的分类数据比较单一，主要是从地域的角度来考察社零数值，没有囊括年龄、教育水平等方面，当然这可能也具有较大的统计难度。如如53.2 01020304050602000-03 2001-10 2003-05 2004-12 2006-07 2008-02 2009-09 2011-04 2012-11 2014-06 2016-01 2017-08126 951001051101151201251302000/1 2001/6 2002/11 2004/4 2005/9 2007/2 2008/7 2009/12 2011/5 2012/10 2014/3 2015/8 2017/1 2018/6单位：%谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 果果单从单从可查可查的数据来看，的数据来看，我们认为，我们认为，中部省份的消费活力明显要强于东部沿海省中部省份的消费活力明显要强于东部沿海省份。份。换言之，总体上 8.2%的增幅是靠着中部省份 8%-10%的增速顶起来的，北京、上海、广东、浙江四省在 2018 年底社零增速已经低于全国总体水平，北京更是实现负增长。同时，更有意思的点在于，河南、湖北、湖南、四川四个省份，2018H2各月社零增速并没有出现大幅波动，反倒是北京、上海等一线城市或较发达地区的社零增速出现了较快下滑。所谓“消费寒冬”，或许并不像想象中的那么悲观。图图5 5：经济较发达地区消费品零售增速下降较快经济较发达地区消费品零售增速下降较快 数据来源：数据来源：CEICCEIC，财通证券研究所财通证券研究所 *部分月份数据部分月份数据缺失缺失 图图6 6：中部省份消费增速下降幅度较小中部省份消费增速下降幅度较小 数据来源：数据来源：CEICCEIC，财通证券研究所财通证券研究所 *部分月份数据部分月份数据缺失缺失 再来看收入端的数据，再来看收入端的数据，无论是全国主要城市还是中东部的三线城市，人均可支配无论是全国主要城市还是中东部的三线城市，人均可支配收入增速在近收入增速在近 5 5 年均保持在年均保持在 8 8%-10%10%之间，基本和全国整体呈现一致的变化规律。之间，基本和全国整体呈现一致的变化规律。至此，问题很明显了，即为什么在全国可支配收入增速基本一致的前提下，中部省份消费依旧保持稳健，而东部地区的社零率先萎靡了呢？我们可以先做个假设，认为东部地区居民杠杆率高于中部省份，还贷压力压缩了日常消费。如果这个假-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%11/201602/201705/201708/201711/201702/201805/201808/201811/201802/2019北京 上海 浙江 广东 0%2%4%6%8%10%12%14%16%11/201602/201705/201708/201711/201702/201805/201808/201811/201802/2019福建 河南 湖北 湖南 重庆 四川 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 设应验，那么进一步猜测来看，在去杠杆的环境下，如果东部省份居民负债不再在去杠杆的环境下，如果东部省份居民负债不再大幅提升，人均可支配收入继续稳定上涨，那么社零是否大幅提升，人均可支配收入继续稳定上涨，那么社零是否会展现出较大弹性呢；会展现出较大弹性呢；如果中部省份负债不变，或者杠杆率提高是因为消费支出的话，在可支配收入稳如果中部省份负债不变，或者杠杆率提高是因为消费支出的话，在可支配收入稳健的前提下，消费能否会有更大的弹性呢？健的前提下，消费能否会有更大的弹性呢？图图7 7：全国主要城市人均可支配收入增幅稳定在全国主要城市人均可支配收入增幅稳定在8 8%-10%10%数据来源：数据来源：CEICCEIC，财通证券研究所财通证券研究所 *部分月份数据缺失部分月份数据缺失 图图8 8：中东部三线城市中东部三线城市人均可支配收入增幅在人均可支配收入增幅在8 8%-10%10%之间之间 数据来源：数据来源：CEICCEIC，财通证券研究所财通证券研究所 *部分月份数据缺失部分月份数据缺失 再回看这部分内容的核心论题：“何谈悲观？没钱消费或者被压抑的需求”，这其实是两个问题：是主动不消费还是被动不能多消费。如果单从收入端来看，可支配收入稳健增长，完全可以支撑消费数据的稳定，但实际上消费数据不稳定了，5%6%7%8%9%10%11%12%20142015201620172018北京 天津 石家庄 太原 上海 南京 杭州 苏州 宁波 合肥 青岛 济南 郑州 武汉 深圳 广州 西安 重庆 长沙 厦门 5%6%7%8%9%10%11%12%20142015201620172018唐山 秦皇岛 大同 长治 无锡 连云港 温州 绍兴 淮南 黄山 莆田 淄博 济宁 烟台 洛阳 十堰 荆门 黄冈 株洲 湘潭 珠海 佛山 东莞 宝鸡 咸阳 渭南 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 多半是由于被动不能多消费。那么，为什么消费需求被压抑了？我们认为是来自那么，为什么消费需求被压抑了？我们认为是来自贷款的压力，并且还不是消费贷，否则社零数据会更好看。贷款的压力，并且还不是消费贷，否则社零数据会更好看。至此，结合前文的内容，我们可以得出一个结论和一个预期。一个结论是消费不一个结论是消费不景气不是因为收入减少了，而是因为较高的杠杆挤压消费，这在中东部省份的社景气不是因为收入减少了，而是因为较高的杠杆挤压消费，这在中东部省份的社零零/可支配收入比较中可以看出端倪。一个预期是如果要提振消费，在全国范围可支配收入比较中可以看出端倪。一个预期是如果要提振消费，在全国范围内增加可支配收入的同时，东部地区控制杠杆，中部地区甚至可以增加内增加可支配收入的同时，东部地区控制杠杆，中部地区甚至可以增加杠杆杠杆，促，促进消费市场的触底回升。进消费市场的触底回升。于是，刚刚过去的戊戌年，个人所得税降了，增加可支配收入；部分二线以下城市放开限购，抵押贷款的同时也能促进消费贷，进而拉动整体消费市场。前文我们讲“变”之后需要“革新”，我们看到了革新的影子，但我们更想但我们更想看到看到的是，的是，影子背后的光是来自什么时候的阳光，当然我们希望的是清晨的第一缕阳光。影子背后的光是来自什么时候的阳光，当然我们希望的是清晨的第一缕阳光。谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 3 3、可选消费可选消费“不可选”“不可选”了？了？接下来我们关注行业层面，复盘一下酒店、旅游、免税、化妆品几个细分领域的情况，以上几个行业都属于可选消费，一般来讲，在经济下行的时期，可选消费通常表现不佳，然而问题在于，可选消费真的“不可选”了吗？或者换句话说，可选消费就不可以被消费了吗？3.1 3.1 酒店：酒店：为什么酒店为什么酒店能能在经济下行阶段持续提价？在经济下行阶段持续提价？酒店行业在酒店行业在戊戌年下半年一直延续提价进程戊戌年下半年一直延续提价进程。据中国旅游饭店业协会的数据，全国样本星级饭店平均房价从 2018 年 6 月的 358.28 元/间一路飙升至 2019 年 1 月的 420.23 元/间，虽然中间有月份数据缺失，但 8 个月房间单价涨幅高达 17.3%，绝对值涨了近 62 元，涨价幅度之高容易让人误以为 GDP 仍有两位数增长。图图9 9：酒店行业在戊戌年下半年持续提价酒店行业在戊戌年下半年持续提价 数据来源：数据来源：中国旅游饭店业协会中国旅游饭店业协会，WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 所以，问题来了，为什么酒店会选择在经济下行的时期快速提升房价呢？对于此问题有很多合理的解释，例如高端酒店自从八项规定后，价格一路下跌，此次反弹属正常现象；例如中端酒店数量增加，单价高于经济型酒店，从而推动价格上升；或者是经济下行时期住酒店的都是偏刚需的人群，尤其以商旅为主，可以报销，收割这部分人的资金可以在入住率不及预期的前提下稳定业绩。以上的解释都很合理，但我们更想从另外一方面来看酒店提价的问题，即酒店提价与否，对其收益，也即 RevPAR 有影响吗？我们分别把 Adr 和 RevPAR，以及 Occ和 RevPAR 放在同一张图表里，可以看出 Adr 与 RevPAR 并非始终呈现同向变动趋势，甚至在很多时期出现了背离，反倒是 Occ 与 RevPAR 的变化始终保持紧密的联系。这说明房间单价并不是酒店收益的风向标，酒店景气与否更关键的是入住这说明房间单价并不是酒店收益的风向标，酒店景气与否更关键的是入住率。率。420.23 3203403603804004204402014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09单位：元/间 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图1010：AdrAdr和和RevPARRevPAR并非会同向变动并非会同向变动 数据来源：数据来源：中国旅游饭店业协会，中国旅游饭店业协会，WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 图图1111：OccOcc与与RevPARRevPAR一般会同向变动一般会同向变动 数据来源：数据来源：中国旅游饭店业协会，中国旅游饭店业协会，WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 所以，结合所有原因，我们试着解释为什么酒店选择在经济下行时期持续提价：一是酒店价一是酒店价和量并不存在紧密联系，入住率和旅游及商旅人群关系更紧密，尤其和量并不存在紧密联系，入住率和旅游及商旅人群关系更紧密，尤其是经济不景气，抛去一些不必需住店需求后，剩下的消费者需求更稳定；二是房是经济不景气，抛去一些不必需住店需求后，剩下的消费者需求更稳定；二是房间单价并不会直接反应为收益，但在入住率同等水平下，高房价自然能获得更高间单价并不会直接反应为收益，但在入住率同等水平下，高房价自然能获得更高的收益，先行提价，静待入住率回暖；三是酒店的收益，先行提价，静待入住率回暖；三是酒店本身本身确实有提价空间。确实有提价空间。接下来再回到这部分核心议题上，即酒店消费真的是不可选了吗，或者说会因为提价而影响收益吗？实际上在一年前我们就提出酒店消费相对商旅和旅游而言实际上在一年前我们就提出酒店消费相对商旅和旅游而言是必选消费，是具有刚需属性是必选消费，是具有刚需属性的，进一步来看，不是酒店消费不可选，而是出行的，进一步来看，不是酒店消费不可选，而是出行频率发生了变化。因此，我们认为酒店将会是经济触底反弹后确定性最强的行业，频率发生了变化。因此，我们认为酒店将会是经济触底反弹后确定性最强的行业，不仅受益于出行需求，还有本地住宿的增量。不仅受益于出行需求，还有本地住宿的增量。1501701902102302502702903003203403603804004204402014-012014-08 2015-032015-102016-052016-122017-07 2018-022018-09Adr（元/间/左轴）RevPAR（元/间/右轴）15017019021023025027029040%45%50%55%60%65%70%75%80%2014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-09Occ（左轴）RevPAR（元/间/右轴）谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 11 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 3.2 3.2 经济压力下，旅游需求会被首先摒弃吗经济压力下，旅游需求会被首先摒弃吗?刚刚过去的戊戌年，我们总是在思考一个问题：如果经济不断探底，可以用来消费的钱少了，那么旅游人次和旅游收入会不会也减少了呢？其实，我们并不担心旅游人次的减少，在国内旅游市场经历几十年的两位数增长后，人次跌破 10%应属正常，毕竟适龄旅游人口增速放缓，长假相对固定，出境游人次增加压缩国内游需求，一系列的因素导致国内旅游人次增速放缓应在情理之中。相比之下相比之下，我，我们们更更关注国内旅游收入增速的降低关注国内旅游收入增速的降低。我们先从国庆、春节这两个最主要的长假开始谈起。在可比口径下，2018 年国庆旅游人次增速 9.43%，旅游收入增速 9.04%，这是近 10 年来旅游收入增速首次落后于旅游人次增速。而春节旅游同样表现一般，2019 年旅游人次增速 7.6%，旅游收入增速 8.2%，均创下十年来最低值，并且二者增速已经比较接近。图图1212：2 2009009年以来，国庆旅游收入增速首次低于旅游人次增速年以来，国庆旅游收入增速首次低于旅游人次增速 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 图图1313：春节旅游收入增速已经和旅游人次增速很接近春节旅游收入增速已经和旅游人次增速很接近 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 为什么我们会重视旅游收入增速的变化？因为旅游人次仅仅代表出游这个行为的频率，而旅游的天数，旅游的利润更多是靠旅游收入。如果旅游收入增速较快，如果旅游收入增速较快，0%5%10%15%20%25%30%35%2009201020112012201320142015201620172018国庆节旅游人次增速 国庆节旅游收入增速 0%5%10%15%20%25%30%20092010201120122013201420152016201720182019春节旅游人次增速 春节旅游收入增速 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 12 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 一是说明旅游天数增多，二是日均消费增加一是说明旅游天数增多，二是日均消费增加，三是供给端有更多的商品及服务可，三是供给端有更多的商品及服务可以满足需求。以满足需求。因此，从这个角度来看，旅游收入更能反映整体旅游市场的发展情况。然而，客观来讲，过去的一年国内旅游市场的确表现不佳，从 2018 年全年数据来看，旅游人次增速 10.76%，旅游收入增速 12.30%，其中旅游收入增速是十年来最低值。我们认为，我们认为，2 2018018 年国内旅游市场疲软，但这并不能说明旅游需求将年国内旅游市场疲软，但这并不能说明旅游需求将会一蹶不振会一蹶不振，从出境游的表现来看，我们可以看到中国游客旅游的新趋势。，从出境游的表现来看，我们可以看到中国游客旅游的新趋势。图图1414：20182018年国内旅游市场表现不佳年国内旅游市场表现不佳 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 从数据上来看，2018 年出境游达到 1.5 亿人次，同比增长 14.72%，自 2016 年后回暖趋势明显。而出境游占出境人次的比例也从 2016 年的低点 90.28%提升至2018 年的 92.43%，直接说明出境游正处于上升通道中。图图1515：出境游人次在出境游人次在2 2016016年后企稳回升年后企稳回升 图图1616：出境游占出境人次比例提升出境游占出境人次比例提升 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 由于出境游旅游天数及日均消费金额要高于国内旅游，同时有较强的免税商品购物需求，如果结合国内旅游情况来看，我们可以对戊戌年旅游市场得出以下结论：-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2000200220042006200820102012201420162018旅游人次增速 旅游收入增速 107 117 122 131 150 9.35%4.27%6.98%14.72%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608010012014016020142015201620172018出境游人次（百万人）YOY91.77%91.51%90.28%91.44%92.43%89%90%91%92%93%20142015201620172018 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 13 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 一是国内旅游疲软，旅游消费动力减弱；二是出境游仍处于上升通道，消费升级一是国内旅游疲软，旅游消费动力减弱；二是出境游仍处于上升通道，消费升级持续推进；三是将上述内容结合起来，实际上回答了我们的核心问题，即经济压持续推进；三是将上述内容结合起来，实际上回答了我们的核心问题，即经济压力下，旅游需求非但没有被抛弃，以出境游为代表的消费升级产品反倒维持增长力下，旅游需求非但没有被抛弃，以出境游为代表的消费升级产品反倒维持增长态势。态势。3.3 3.3 免税如何穿越周期？免税如何穿越周期？我们将酒店视为经济企稳回暖后确定性最强的行业，但同时我们将免税视为能够我们将酒店视为经济企稳回暖后确定性最强的行业，但同时我们将免税视为能够穿越经济周期的行业。穿越经济周期的行业。提起免税，不得不提到出境游，正如前文所述，出境游人次在 2016 年回归上升通道，需求明显升温，其中机场免税几乎成为了出境游过程中的必需消费。我们综合中免集团等各方数据，以 2018 年中国免税行业销售额 395 亿元，减去去年海南离岛免税 101 亿的销售额，在不考虑其他市内免税店和其他形式免税店的基础上，高估得出机场免税店实现 300 亿左右的营业收入。在此基础上，平均至在此基础上，平均至1 1.5.5 亿出境游游客身上的免税消费金额为每人每次亿出境游游客身上的免税消费金额为每人每次 2 20000 元，与元，与 3 3,000,000 元的机场免元的机场免税额度差距巨大。税额度差距巨大。图图1717：国内机场免税店在人均消费层面仍有较大提升空间国内机场免税店在人均消费层面仍有较大提升空间 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 *海南美兰机场主要是离岛免税而非进出境免税，此处统计重点是机场进出境免税店海南美兰机场主要是离岛免税而非进出境免税，此处统计重点是机场进出境免税店 再者，我们探讨海南离岛免税。2018 年海南离岛免税实现销售额 101 亿元（+25.94%），离岛免税购物人数 288 万人（+23.39%），增幅均在 20%以上，反映出海棠湾及美兰机场免税店仍有充足的消费需求。随着海口、博鳌两家市内免税随着海口、博鳌两家市内免税店开业，同时政策支持海南开放旅游产业，一方面购物场所增加，刺激需求，另店开业，同时政策支持海南开放旅游产业，一方面购物场所增加，刺激需求，另一方面游客增多，带来更多需求，双管齐下，使得海南离岛免税在未来一方面游客增多，带来更多需求，双管齐下，使得海南离岛免税在未来 3 3 年都有年都有望维持高景气。望维持高景气。基于 2018 年 1.5 亿出境游游客数量估算 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 14 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图1818：海南离岛免税销售额稳定增长海南离岛免税销售额稳定增长 图图1919：海南离岛免税购物人数稳健增长海南离岛免税购物人数稳健增长 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 综上来看，为什么我们会将免税视为可以穿越经济周期的行业？1 1）游客游客未及上未及上线线：出境游客及赴海南旅游游客数量仍有较大上升空间；2 2）消费消费未及上线：未及上线：其中机场免税店人均消费额仅 200 元，远未及限定额度；3）政策未及上线：政策未及上线：不仅免税额度仍有提高的可能，旅游开放程度仍有更多发展潜能；4 4）模式未及上线：）模式未及上线：不仅包括机场免税和离岛免税，免税店将有更多新模式问世。因此，我们看好免税穿越经济周期的能力。3.4 3.4 “零”到“壹”的逻辑继续讲通“零”到“壹”的逻辑继续讲通 最后，是对于化妆品的复盘。我们在年度策略报告就提出以三线以下城市为代表的化妆品消费将经历从“零”到“壹”的过程。而从社零数据来看，2019 年 1-2月化妆品类销售额同比增长 8.9%，大超前值，也超出了市场的预期，而后在 3月份同比增速高达 14.4%，逻辑已经应验。图