消费行业当前最大预期差：消费没有预期那么差消费企稳改善三条主线布局行业龙头-20190404-申万宏源-37页.pdf

当前最大预期差：消费没有预期那么差消费企稳改善，三条主线布局行业龙头证券分析师：王立平 A0230511040052：赵令伊 A0230518100003研 究 支 持：陈泽人 A0230117090003：夏旭 A0230119010002联系人：夏旭 摘要摘要多因素推动消费回暖：（1）内外部环境改善，中美贸易战缓和，金融严监管政策逐步松绑，消费者对宏观经济预期升温，消费者信心指数提升；（2）大规模减税降费政策实施，增值税税率下调，个税起征点提高及专项附加扣除，养老保险缴纳比例下调等措施出台，降低企业负担，提高居民可支配收入；（3）刺激消费的一系列政策陆续出台，2019年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施；（4）财富效应显著，政策“扶持”、地产景气度回升，股市回暖带动财富效应。消费改善趋势持续，(1）社零增速底部企稳，预期逐季向好，2019年1-2 月社零总额同比增长8.2%，在去年同期数据基数较高的情况下，增速环比提升0.04pct，我们预计二季度增速或将环比改善，全年消费有望回暖；（2）百货、品牌服饰等可选消费复苏更加明显，消费从2018年四季度见底，2019年一季度逐步企稳，二三季度有望逐季向好，尤其是高端、可选消费品或将早于大众消费品；（3）一二线城市消费或将率先回暖，2019年一季度一、二线城市高端服饰消费好于三、四线，百货渠道好于街铺渠道；（4）终端消费情况环比改善。商贸零售与纺织服装行业企业呈现月度、季度消费环比逐渐改善，我们预计消费数据将逐季向好。投资建议与推荐标的：（1）高端消费复苏，高端服饰、化妆品、珠宝等品类社零增速环比改善：王府井、天虹股份、重庆百货、比音勒芬、歌力思、地素时尚；（2）通胀水平预期抬升，超市行业龙头企业受益：永辉超市；（3）可选消费回暖，实体门店不断加密，渠道渗透低线城市：苏宁易购、海澜之家、森马服饰风险提示：宏观经济失速下滑，消费增速不达预期，政策推进不及预期，中美贸易战谈判结果出现反复2主要内容主要内容1.多因素推动消费回暖2.消费改善趋势持续3.投资建议与推荐标的1.1 20181.1 2018年社零复盘年社零复盘 2018年2季度起，棚改货币化安置政策的退出，中美贸易战正式打响，以及去杠杆政策引发金融市场加速崩盘，直接导致消费数据断崖式下跌 2018年3季度起，社零数据进一步恶化，实体经济与虚拟经济不景气程度加深8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03美方宣布将对中国进口商品加征关税美方制裁中兴中美贸易代表团初步达成共识美方公布对华征税清单美方宣布不提高加征关税税率P2P网贷平台集中爆雷工资薪金所得的起征点提高至5000元实行个税专项附加扣除棚改货币化退潮政府加快推进降低企业杠杆率中美首脑举行会谈，暂停采取新的贸易措施增值税税率下调资料来源：国家统计局，申万宏源研究图1：宏观事件对社零增速的影响资料来源：百度百科，申万宏源研究1.1.1 1.1.1 中美贸易战缓和，外部环境改善中美贸易战缓和，外部环境改善 中美贸易战拉开序幕，2018年3月22日美方宣布将对600亿美元中国进口商品征收关税 中美贸易战暂时休战，2018年5月3日至2019年2月24日，中美共进行七轮经贸高级别磋商；3月2日美方宣布对2018年9月起加征关税的自华进口商品不提高加征关税税率 2019年3月28日至29日，中美进行第八轮经贸高级别磋商图2：中美贸易战经历八轮高级别磋商52018.03.22美方宣布对中国进口商品征收关税2018.04.16美方宣布制裁中兴2018.05.17中美贸易代表团建设性磋商，达成停止互相加征关税的共识2018.06.16美方再次公布对华征税清单，贸易战再起2018.08.24中美贸易代表团磋商，未打破贸易战僵局2018.09.18美方宣布将对中国2000亿美元商品加征25%关税，贸易战激化2018.12.01中美首脑举行会谈，暂停采取新的贸易措施2018.12.01华为CFO孟晚舟被逮捕2019.01-02中美就经贸问题进行多轮高级别磋商2019.03.022018.06.05美方取消禁令，阶段性结束中兴事件美方宣布对中国进口商品不提高加征关税税率2019.04.01中方对原产于美国的汽车及零部件继续暂停加征关税1.1.2 1.1.2 爆雷潮后网贷行业监管愈加规范爆雷潮后网贷行业监管愈加规范 2018年6月起P2P爆雷事件频发，主要原因系金融政策趋紧，内外环境恶化导致。6月1日至7月12日的42天内，全国共有108家P2P平台爆雷，相当于每天爆雷2.6家 P2P平台资金流向主要为消费贷、小微贷以及资管计划和供应链金融。爆雷事件致使投资者蒙受损失，居民财富效应减弱，消费意愿下降，在监管证券趋严的政策背景下，短债融资困难，即期消费能力受限-30%-20%-10%0%10%20%050010001500200025002018-01-012018-06-012018-11-01亿元P2P成交额环比增长资料来源：大风号，申万宏源研究资料来源：WIND，申万宏源研究图4：2018年中旬P2P爆雷事件频发图3：2018年6月P2P成交额增速断崖式下跌62018.06.19-262018.06.162018.07.142018.06.212018.07.01-182018年8月中旬全国共计有42家网贷平台爆雷累计用户287万人的“投之家”涉嫌集资诈骗银保监会要求四大资产管理公司主动作为，协助化解风险全国共计有183家P2P平台爆雷第一家网贷平台爆雷母公司被查封四大高返利平台均遭投资人挤兑1.1.3 1.1.3 金融严监管政策逐步松绑金融严监管政策逐步松绑 2018年上半年，经济去杠杆、金融严监管等工作稳步推进 2018年年中，内外部环境发生激烈变化：中美贸易摩擦加剧，导致股市、债市、汇率等大幅波动。部分中小银行不良贷款快速攀升，民企融资困境凸显，大量股票质押爆仓，P2P爆累事件频发 2018年下半年，严监管政策逐步松绑，更注重政策的力度和节奏2018.092018.042018.092018.072018.10资管新规发布，统一监管标准，消除套利空间政府对金融机构流动性管理有所放松政府先后出台政策举措加大民企融资力度，化解股票质押风险政府发布理财新规，对于购买门槛不再设置限制中央加强国有企业资产负债约束资料来源：21经济网，申万宏源研究图5：严监管政策逐步松绑，更注重政策的力度和节奏1.1.4 1.1.4 实施更大规模减税降费措施，激发消费潜力实施更大规模减税降费措施，激发消费潜力 2019年全年预计减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，其中减税大约占七成 减税降费将大幅降低企业和个人税负，2018年5月实施增值税改革后，5-10月合计减税2980亿元；10月实施个人所得税改革，当月减税316亿元2019.04.012018.05.012019.01.012018.10.012019.05.012019年内 制造业增值税税率从17%降至16%交通运输等行业及农产品等货物从11%降至10%工资薪金所得的起征点提高至5000元增值税税率中原适用16%税率的降低至13%，原适用10%税率的降低至9%第一次实行个税专项附加扣除一般工商业平均电价在2018年已降低10%的基础上再降低10%基本养老保险单位缴费率从20%降到16%资料来源：国家税务总局、中国政府网，申万宏源研究图6：18年以来有关减税降费的重要政策或措施1.1.4 1.1.4 增值税税率下调将增值税税率下调将增厚企业增厚企业净利润净利润资料来源：公司公告，申万宏源研究表1：增值税税率调整时商贸零售主要上市企业净利润变化情况增值税税率从16%下降13%时:含税卖价不变，含税买价不变情景下，商贸零售行业的净利率提升3.0pct 含税卖价不变，含税买价不变情景下，上市公司净利润率提升1.38-15.06pct 含税卖价不变，含税买价下降情景下，上市公司净利润率提升12.72-107.33pct永辉超市家家悦红旗连锁豫园股份王府井天虹股份周大生苏宁易购含税卖价下降含税买价下降0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%含税卖价下降含税买价不变-32.29%-35.69%-70.73%-50.10%-42.83%-52.35%-11.04%-97.74%含税卖价不变含税买价不变7.33%8.08%15.06%1.38%7.11%2.45%1.68%9.59%含税卖价不变含税买价下降39.61%43.77%85.79%51.49%49.94%54.81%12.72%107.33%1.1.4 1.1.4 增值税税率下调将增值税税率下调将增厚企业增厚企业净利润净利润资料来源：公司公告，申万宏源研究表2：增值税税率调整时纺织服装及化妆品主要上市企业净利润变化情况增值税税率从16%下降13%时:纺织服装行业公司净利率较高，变化弹性相对较小。含税卖价不变，含税买价不变情景下，上市公司净利润率提升4.74-15.57pct 含税卖价不变，含税买价下降情景下，上市公司净利润率提升8.02-36.55pct海澜之家森马服饰比音勒芬歌力思地素时尚太平鸟上海家化苏宁易购含税卖价下降含税买价下降0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%含税卖价下降含税买价不变-6.26%-12.92%-5.25%-6.54%-2.19%-16.72%-20.99%-7.23%含税卖价不变含税买价不变4.74%8.17%6.80%4.86%5.83%12.77%15.57%12.37%含税卖价不变含税买价下降10.99%21.09%12.05%11.40%8.02%29.49%36.55%19.60%1.21.2 出台促进消费政策，规模或将超预期出台促进消费政策，规模或将超预期时间政策或措施2018.1.1 自用商用新能源车最高可贷85%75%，自用商用传统汽油车80%70%，二手车贷款最高70%。新能源车免征购置税至2020年底2018.7.1 将税率为25%、20%的汽车整车关税降至15%将税率为8%、10%、15%、20%、25%的汽车零部件关税降至6%，平均降税幅度46%2018.11.1 国务院关税税则委员会降低1585个税目的进口关税，消费领域再获政策重点关注和支持2018四季度 2018年末及最近地方“两会”上，部分城市微调楼市调控内容，提出“一城一策”方案2019年内 发改委表示今年将出台鼓励汽车家电消费新政，正草拟旧汽车、旧家电的回收政策；工信部等联合发布超高清产业发展计划，将掀起5亿台电视换机潮 促进城镇消费提质扩容，促进农村消费普及提高表3：18年以来有关汽车、家电等行业的重要政策或措施 2019年政府将致力于增加低收入群体的收入，扩大中等收入群体，增强居民的消费能力 今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施资料来源：国家税务总局、中国政府网、人民网、财政部、工业和信息化部，申万宏源研究1.3 1.3 消费者信心指数连续六个月提升消费者信心指数连续六个月提升 2018年10月起消费者信心指数逐月回升，2019年2月达126，环比提升1.9%减税降费政策出台和内外部环境改善，消费者对未来经济预期好转，我们预计消费者信心指数将持续提升。2015年6月至2016年5月，消费者信心指数从109.9下降至99.8，主要系消费者对预期通胀的担忧加剧，对当期经济形势和未来总体经济走向不看好或处于模糊状态。随即，政府从稳定物价、抑制通胀、调控房价、就业、生活等角度切实提高消费者的实际收入水平、提升消费者对未来经济的预期，2016年5月后消费者信心逐月上涨90951001051101151201251302012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02资料来源:国家统计局，申万宏源研究（文字内容参考：赵好、袁泽鹏、赵一琳论文中国消费者信心指数影响因素分析）图7：2018年10月消费者信心指数逐月提升1.4 1.4 地产开发投资仍处高位，超出市场预期地产开发投资仍处高位，超出市场预期省份18-718-818-918-1018-1118-1219-2省份18-718-818-918-1018-1118-1219-2全国10.2 10.1 9.9 9.7 9.7 9.5 11.6 吉林22.8 26.8 28.5 27.9 30.1 29.2 13.8 西藏110.6 151.0 111.3 118.9 136.0 129.4 341.4 四川-0.6 1.3 4.6 6.5 8.3 10.6 12.9 山西8.5 14.0 14.9 16.0 16.6 18.0 27.9 辽宁13.9 12.0 10.9 9.9 10.7 13.5 10.8 天津4.5-0.5-0.3 3.7 5.2 8.6 27.4 安徽22.6 20.4 16.2 12.3 9.1 6.4 8.5 云南11.8 11.5 13.3 15.3 14.2 16.5 27.2 湖北7.4 6.8 4.7 4.7 1.7 2.6 6.8 山东12.0 12.4 12.1 12.2 13.0 13.8 24.6 江西8.3 8.9 9.5 9.5 9.8 8.0 6.2 广西13.4 12.6 13.5 13.0 11.3 11.9 21.7 河南2.9 0.3-0.6-2.3-1.4-1.1 5.1 北京-4.8-3.9-1.4 2.8 5.9 4.9 20.6 上海4.7 5.3 5.3 4.8 4.7 4.6 3.5 浙江24.5 24.3 23.4 22.5 22.5 20.9 19.3 江苏18.4 17.6 17.6 16.5 16.0 14.1 3.0 甘肃10.1 11.3 18.1 18.0 17.9 18.2 19.0 黑龙江27.0 25.7 21.7 19.2 17.0 15.8-0.6 贵州9.4 14.5 11.0 10.0 8.9 6.7 18.0 新疆-26.9-21.7-20.1-10.3-4.0-0.4-6.1 福建3.3 2.8 4.1 3.1 3.1 3.0 17.8 宁夏-22.1-27.3-28.6-29.4-30.7-31.1-6.7 湖南11.3 13.9 15.6 16.3 15.4 15.2 17.2 河北-10.3-9.3-8.5-9.1-8.7-7.2-14.8 陕西14.9 16.4 17.9 18.4 15.2 13.9 15.8 内蒙古-2.5-1.7-1.7-4.2-3.4-0.8-31.5 重庆9.0 8.4 8.8 8.7 8.0 6.8 15.4 海南-9.0-13.2-15.1-14.6-12.8-16.5-35.3 广东20.6 21.0 19.9 19.0 19.1 19.3 15.3 青海8.8 4.2-10.1-13.7-15.5-13.9-52.9 资料来源:国家统计局，申万宏源研究表4：2019年1-2月全国多省份房地产开发投资额累计同比增速大幅提升（单位：%）2019年1-2月份全国房地产开发投资12,090亿，同比增长11.6%，增速较2018年全年提高2.1个1.4.1 1.4.1 一线城市一线城市地产或地产或领先领先低低线城市率先复苏线城市率先复苏地产数据企稳，一二线城市地产成交量上升,2018年12月一、二、三线城市商品房:一线城市销售面积/销售额累计同比增长-5.11/7.62%，增速环比提升4.45/3.95pct 二线城市销售面积/销售额累计同比增长-0.01/11.46%，增速环比提升0.12/0.54pct 三线城市销售面积/销售额累计同比增长 4.95/19.10%，增速环比提升0.80/-0.15pct-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015-032016-062017-092018-12一线城市二线城市三线城市-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015-032016-062017-092018-12一线城市二线城市三线城市资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究图9：一二线城市商品房销售额累计同比增速由负转正图8：一二线城市商品房销售面积累计同比增速明显回升1.4.2 1.4.2 地产叠加股市回暖，财富效应显著地产叠加股市回暖，财富效应显著 政策“扶持”、地产景气度回升、股市回暖带动财富效应，促进消费复苏2465.293170.362,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6002017/4/52017/7/42017/10/22017/12/312018/3/312018/6/292018/9/272018/12/262019/3/26图10：2019年1月至今（2019年4月1日）上证综指上涨27.12%资料来源：WIND，申万宏源研究1.5 1.5 猪肉等肉禽类价格上涨或将抬升猪肉等肉禽类价格上涨或将抬升CPICPI 肉禽价格上涨或将推高CPI，受非洲猪瘟影响，2018年下半年以来猪肉供给进入紧缩周期，猪价已进入持续上涨通道 猪肉价格上涨或将带动替代性肉类价格上涨，CPI上升压力较大图12：生猪产能短缺或将推动CPI上升资料来源:国家统计局，申万宏源研究-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2015-022016-022017-022018-022019-02CPI同比CPI食品同比CPI非食品同比-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%生猪存栏变化率:同比增减能繁母猪存栏变化率:同比增减图11：2019年1月以来生猪存栏大幅下降资料来源:农业部，申万宏源研究16主要内容主要内容1.多因素推动消费回暖2.消费改善趋势持续3.投资建议与推荐标的2.1 2.1 社零增速底部企稳，预期逐季向好社零增速底部企稳，预期逐季向好 消费连续5年成为拉动经济增长的主引擎，2018年GDP同比增长6.6%，最终消费支出对GDP增长贡献率76.2%社零增速底部企稳、预期逐季向好，实体店零售有望回暖，2019年1-2 月社零总额同比增长8.2%，在去年同期基数较高的情况下环比提升0.04pct，实体店零售增速同比提升0.3pct 我们预计二季度增速或将环比改善，全年消费有望回暖，资料来源:国家统计局，申万宏源研究图13：2019年1-2月社零增速企稳回暖4%5%6%7%8%9%10%11%12%2015-022016-022017-022018-022019-02社会消费品零售总额:当月同比3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%2018-022018-052018-082018-112019-02实体店消费品零售额月度同比增速（%）图14：2019年1-2月实体店零售增速同比提升0.3pct资料来源:国家统计局，申万宏源研究2.2 2.2 可选消费及一二线城市消费复苏更加明显可选消费及一二线城市消费复苏更加明显我们的终端调研显示：消费从2018年四季度见底，2019年一季度逐步企稳，二三季度有望逐季向好，尤其是高端、可选消费品或将早于大众消费品 一、二线城市消费或将率先回暖，2019年一季度一、二线城市高端服饰消费好于三、四线，百货渠道好于街铺渠道 终端消费情况环比改善。商贸零售与纺织服装行业企业呈现月度、季度消费环比逐渐改善，我们预计消费数据将逐季向好2.2 2.2 终端消费情况环比改善终端消费情况环比改善 从品类上看，化妆品、黄金珠宝、高端女装、运动服饰率先复苏 同时，2019年五一假期延长也将利好二季度消费数据0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504002017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02亿元零售额:化妆品类:当月值零售额:化妆品类:当月同比0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02亿元零售额:金银珠宝类:当月值零售额:金银珠宝类:当月同比资料来源:国家统计局，申万宏源研究资料来源:国家统计局，申万宏源研究图16：2019年1-2月金银珠宝增速环比提升2.1pct图15：2019年1-2月化妆品增速环比提升7.0pct20主要内容主要内容1.多因素推动消费回暖2.消费改善趋势持续3.投资建议与推荐标的3.1 3.1 商业贸易板块涨幅位列行业商业贸易板块涨幅位列行业1818名名 年初至今，商业贸易（申万）板块涨幅31.37%，跑输沪深300指数0.63pct 百货（申万）板块涨幅34.53%，跑赢沪深300指数2.53pct 超市（申万）板块涨幅14.16%，跑输沪深300指数17.84pct2,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6002019/1/12019/1/162019/1/312019/2/152019/3/22019/3/172019/4/1商业贸易(申万)上证综指(可比)2,0002,4002,8003,2003,6004,0002019/1/12019/1/152019/1/292019/2/122019/2/262019/3/122019/3/26百货(申万)上证综指(可比)12,00014,00016,00018,00020,0002019/1/12019/1/152019/1/292019/2/122019/2/262019/3/122019/3/26超市(申万)上证综指(可比)图17：年初至今商贸零售、百货、超市（申万）指数均跑输于上证综指（可比）资料来源:WIND，申万宏源研究3.1 3.1 百货板块估值处于历史低位区间，具有较高安全边际百货板块估值处于历史低位区间，具有较高安全边际 2018年百货板块估值处于历史低位，2019年年初至今估值逐步提升 百货行业营收增速或将改善。百货行业营收增速变化趋势与PMI一致，但存在一定时间滞后。3月中国PMI为50.5%，环比提升1.3pct，重回临界点以上，预期百货行业企业营收增速也将随之提升01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002016-04-012017-04-012018-04-012019-04-01元收盘价45.4X20.4X12.0X37.0X28.7X图19：百货（申万）板块估值处于低位图18：百货行业增速变化略滞后于PMI资料来源:WIND、国家统计局，申万宏源研究资料来源:WIND，申万宏源研究-10%-5%0%5%10%15%20%25%40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%60%2005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-08PMISW百货营收增速（右）3.2 3.2 投资建议与推荐标的投资建议与推荐标的消费逐季改善回暖，推荐：1）高端消费复苏，高端服饰、化妆品、珠宝等品类社零增速环比改善 王府井、天虹股份、重庆百货、比音勒芬、歌力思、地素时尚 2）通胀水平预期抬升，超市行业龙头企业受益 永辉超市 3）可选消费回暖，实体门店不断加密，渠道渗透低线城市 苏宁易购、海澜之家、森马服饰3.2.1 3.2.1 王府井：转型展店助增业绩，估值底部亟待布局王府井：转型展店助增业绩，估值底部亟待布局 1）兼具规模和品牌优势，购物中心和奥莱占比逐步提高，门店数量及收入增速稳定，实行国企改革和管理机制创新提升效率，估值处于历史低位，自有物业价值提供安全边际 2）持续推进业态转型，加速发展新兴业态。百货业态进一步延展经营范围，增加购物中心功能，引进奥莱元素；奥特莱斯业绩亮眼，品类结构优化，持续提供增长动力；加快推进超市资本运作模式发展，首个王府井首航超市开业；依托百货店的基础，发展类购物中心 3）“一店一策”战略下门店转型成效显现。2018年营收267.11亿（同比2.38%)，归母净利润12.01亿（同比66.95%），毛利率21.18%（+0.46pct），净利率4.59%(+1.02pct)0102030405060708090100元收盘价60.0X50.0X40.0X30.0X20.0X图20：2018公司收益能力显著提升图21：公司估值处于历史底部资料来源：WIND，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究19.4%19.8%20.8%21.4%21.4%20.7%21.2%3.7%3.5%3.5%3.8%3.2%3.6%4.6%2%3%4%5%6%7%8%10%12%14%16%18%20%22%24%2012201320142015201620172018销售毛利率销售净利率3.2.2 3.2.2 天虹股份：业态升级转型，体验式消费成效显著天虹股份：业态升级转型，体验式消费成效显著 1）业态升级转型，经营显著改善。首创“百货+超市+X”业态组合模式：传统门店采用主题编辑化方式改造升级，增强购物体验；新开门店发展特色主题型购物中心，打造特色主题街。打造中高端体验式生活超市；结合自有品牌“微喔”布局便利店 2）与腾讯合作，推动数字化和智能化转型，进一步提升了消费者尤其是会员消费者的购物体验，数字化会员人数达1,644万，其中天虹APP会员人数达840万，线上GMV达17.96亿 3）门店调改对业绩改善贡献显著，购物中心同店增速最快，2018年营收191.38亿元（同比3.25%），归母净利润9.04亿元（同比25.92%），购物中心可比店营收同比5.55%购物中心 13百货 68超市 81便利店 159010203040506070元收盘价60.0X50.0X40.0X30.0X20.0X资料来源：WIND，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图22：2018公司门店总数321家图23：公司估值处于历史底部3.2.3 3.2.3 重庆百货：巴渝百货龙头，国改预期释放新动能重庆百货：巴渝百货龙头，国改预期释放新动能 1）营收增速转正，盈利能力提升，区域规模优势显著，2018年营收340.8亿（同比3.6%），归母净利润8.3亿（同比37.3%），毛利率18.42%（+0.74pct），净利率2.56%（+0.6pct）。门店主要分布在重庆，百货超市电器汽贸门店数量为551774830家，租赁自有23773家 2）马上金融（持股31.06%）规模和盈利能力继续提升，马上金融已完成第三轮增资，注册资本增加至40亿，注册用户超6000万，2018年实现营收82.4亿，贡献投资收益2.47亿 3）控股股东混改有望增强公司活力和创新力，改善经营效率，商社集团（持股公司45.05%）增资后股权结构将由国有独资转变为重庆国资委持股45%，两名战略投资者分别持股4510%020406080100120140元收盘价60.0X50.0X40.0X30.0X20.0X图24：2018公司营收拐点确定图25：公司估值处于历史底部资料来源：WIND，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究12.4%7.3%-3.9%-0.2%-7.3%-2.8%3.6%-10%-5%0%5%10%15%0501001502002503003504002012201320142015201620172018亿元营业收入3.2.4 3.2.4 比音勒芬：卡位优质赛道，持续超预期增长比音勒芬：卡位优质赛道，持续超预期增长 1）赛道优质：公司所处的高端运动休闲服饰领域赛道优质，是当前服装行业具备较好成长性的细分品类之一，公司多年经营下具备极强壁垒。2）业绩高成长：公司同店提升、渠道扩张，门店面积与位置不断优化。自2017年三季报以来，公司连续实现业绩40%以上超预期增长，进一步验证良好的成长潜力与稳健业绩高增趋势。预计公司19年一季度净利润增速50-60%，连续七个季度超预期。3）估值具备优势：我们预计公司2019年业绩增速35%以上，公司19年PE仅24倍。图26：比音勒芬业绩连续7个季度持续超预期增长资料来源：申万宏源研究图27：比音勒芬定位高端时尚运动风格，卡位快速成长赛道0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.417Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1E净利润YoY亿元资料来源：公司公告，申万宏源研究 地素时尚：少淑装龙头，价格带扩宽效果明显，预计19Q1增长加速旗下拥有三个女装+一个男装品牌，产品力强，净利率领先行业，经营扎实具备穿越周期属性，主动扩宽价格带Q1零售表现优秀。线上电商增速强劲，18年前三季度末线上销售额仅占比仅11%，电商收入同比增长53%至1.67亿元，预计19年初线上增速加快近80%，展现强劲潜能。自主培育三大品牌辨识度高，具备穿越周期的稳定高盈利水平，扩宽产品价格带提升性价比释放消费弹性，18年有望维持1元/股以上较高分红，19年PE仅17倍，维持增持评级。歌力思：估值处于历史底部，自主品牌稳健发展，收购品牌表现抢眼主品牌稳健，销售排名在多个购物中心位于前列，保持双位数增长。收购品牌：品牌矩阵初长成，未来多点开花值得期待。潮流品牌 Ed Hardy及EdHardy X 持续扩店，增速强劲；轻奢品牌 LAUREL 毛利率高，盈利能力极强；IRO不断加大品牌推广力度，业绩腾飞指日可待；设计师品牌VVT扩店加速。公司19年PE仅13倍，估值处于历史底部，19年3月零售端明显回暖，且品牌设计投入主要在一季度，全年预计业绩增长15%+，呈现前低后高态势，未来估值修复+业绩回升有望迎来戴维斯双击。3.2.5 3.2.5 中高端女装：领航消费复苏，估值处于历史底部中高端女装：领航消费复苏，估值处于历史底部3.2.6 3.2.6 永辉超市：善做加法，勇做减法，供应链驱动价值永辉超市：善做加法，勇做减法，供应链驱动价值 1）核心竞争力：生鲜供应链。打造全球买手团队，股权绑定上游供应链，覆盖全国的物流体系，探索创立自有品牌，超强复制能力 2）战略转型：聚力云超。剥离云创科技，调整业务集群，提升业务协同，卡位生鲜优势，依托优质物业，入股或合作绑定地方优质企业，加固全国渠道优势，提升市场占有率 3）创新业态：mini店。与大店以“子母店”模式拓展消费场景，实现采销协同、选品互补、商品互通,建立流量围栏，培养消费粘性，保护客群资源图28：截至2018年11月20日，云超业态门店共674家图29：mini店瞄准社区、聚焦生鲜，培养社区消费生态资料来源：草根调研，申万宏源研究资料来源：草根调研，申万宏源研究3.2.7 3.2.7 苏宁易购：智慧零售战略进入红利释放期苏宁易购：智慧零售战略进入红利释放期 1）线上业务高速增长，商品全品类覆盖，消费场景不断延伸，第三方平台有望爆发，2018年GMV同比增长38.54%，线上/线下同比增长10.4064.45%，自营平台同比增长53.70100.31%2）线下业务完善业态布局，建立差异化竞争优势，深耕低线城市及城市社区市场，零售云触达低线城市。2018年零售云加盟店2071家，苏宁小店4177家，直营店2368家，专业店2105家，红孩子店157家，苏鲜生8家，海外66家 3）物流和金融业务盈利能力提高，生态闭环逐渐完善围绕全场景布局，经营能力稳步提升。502.8 805.1 1,267.0 1,379.5 1,121.1 1,079.0 1,166.5 969.3 1,623.8 1,884.1 2,433.4 2,348.8 05001,0001,5002,0002,5003,0002015201620172018Q3亿元线上GMV线下GMV图30：2018年公司GMV同比增长38.54%图31：苏宁“两大两小多专”多业态布局资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究3.2.8 3.2.8 海澜之家：龙头白马，龙头溢价有望体现海澜之家：龙头白马，龙头溢价有望体现 1）行业龙头，门店积极拓张：海澜之家是服装行业白马龙头，18年主品牌收入同比增长2.6%，Q4主品牌筑底企稳。各品牌全年净开店881家至6673家，其中主品牌净开店546家，爱居兔净增205家。2）新品牌全面铺开，出海进程加速：2017年起多个子品牌落地，18年进展积极。黑鲸时尚潮牌定位年轻文化开店超百家，OVV、AEX以高品质与高性价比快速发力一二线市场，海澜优选以近4000款商品种类拓展二三线购物中心渠道。海外成功进驻马来西亚、泰国、新加坡、越南，未来有望发力更多国家。3）高分红+积极回购，信心充分：公司18年分红17亿元，股息率3.9%。推出未来五年分红规划，第一期回购总金额6.66-9.98亿元，预计分红与回购总金额为23.66-26.98亿元，占2018年归母净利润比例达到69.4%-78.0%，长期发展信心充分。公司19年对应PE为3倍，估值具备安全边际，新品牌、新营销全面铺开，看好龙头享受估值溢价。图33：公司估值处于历史底部图32：海澜之家门店数量持续扩张1314191923902815334835174237450350972693066301050128101000200030004000500060002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018海澜之家品牌爱居兔品牌02468101214161820元收盘价22.4X19.4X16.3X13.3X10.3X资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究3.2.9 3.2.9 森森马服饰：童装龙头地位稳固，积极推进渠道升级马服饰：童装龙头地位稳固，积极推进渠道升级 童装业务持续快速发展，休闲装业务改革见成效。童装市占率加速提升，18年增长0.7pct至5.6%，收购kidiliz，多品牌+国际化布局持续推进。休闲装经多年改革休闲服饰调整到位，重回增长，18H1休闲服同比增长21.9%。积极拓展购物中心店，大力发展电商业务。发力渠道升级，购物中心和奥特莱斯店数量明显增加。巴拉巴拉进驻购物中心超1500个，森马休闲服购物中心店400+，总计近2000家，渠道结构健康。电商业务表现亮眼，成为业绩新增长点。2017年电商业务收入增长40.1%至31.2亿元，18年预计仍保持30%+增长。公司童装龙头加速收割市场，休闲装复苏趋势延续，19年PE仅18倍，买入评级。资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图34：2018年公司营收增长加速图35：2017年净利润到低点后加速回升77.670.672.981.594.5106.7120.397.6-10%0%10%20%30%02040608010012014020112012201320142015201620172018 3Q亿元营业总收入yoy12.27.69.010.913.514.311.412.7-60%-40%-20%0%20%40%0481216201120122013201420152