下半年财政政策空间测算：贸易摩擦下下半年财政会发力吗？-20190606-华泰证券-19页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告宏观研究/深度研究 2019年06月06日 李超李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 程强程强 执业证书编号：S0570519040001 研究员 010-56793961 1宏观宏观:汇率与国际收支平衡哪个更重汇率与国际收支平衡哪个更重要？要？2019.06 2宏观宏观:存款保险制度如何处置风险？存款保险制度如何处置风险？2019.05 3宏观宏观:历史上资产价格对于贸易争端是种什么体验？历史上资产价格对于贸易争端是种什么体验？2019.05 贸易摩擦下，下半年财政贸易摩擦下，下半年财政会发力吗？会发力吗？下半年财政政策空间测算核心观点：核心观点：财政下半年空间有限，如再发力需新工具财政下半年空间有限，如再发力需新工具 年初以来财政政策积极程度强于以往，但年初预算报告明确了财政政策全年上限，主要政策在上半年基本铺开，如果下半年没有政策上的新变化，财政政策在下半年的发力空间总体不大。根据年初预算和 1-4 月财政支出数据对 5-12 月财政支出增速进行预测，结果发现与 1-4 月相比，5-12 月财政支出累计同比可能会有明显下滑，财政支出增速放缓。如果经济出现新的下行压力，或倒逼财政政策更加“有所作为”。下半年，财政政策的新工具可能包括七个方面。2019 年开年以来财政政策非常积极，年初安排的政策已经“明牌”年开年以来财政政策非常积极，年初安排的政策已经“明牌”为应对经济下行压力，在逆周期调控和“加力提效”方针指导下，专项债额度增加、发行节奏提前，赤字规模持续扩大，财政支出节奏提前，同时开始实施大规模的减税降费。积极的财政政策有效遏制了经济下行，一季度宏观经济止跌企稳，表现出一定韧性。财政政策发力空间存在上限，上半年强意味着下半年弱财政政策发力空间存在上限，上半年强意味着下半年弱 年初预算报告明确了财政政策全年上限，主要政策在上半年基本铺开，如果下半年没有政策上的新变化，财政政策在下半年的发力空间总体不大。同时，在财政政策加快发力的同时，政府一般公共预算和政府性基金预算均面临一定收支压力。根据年初预算和 1-4 月财政支出数据对 5-12 月财政支出增速进行预测，结果发现与 1-4 月相比，5-12 月财政支出累计同比可能会有明显下滑，财政支出增速放缓。如果经济出现新的下行压力，财政政策或需要新的工具如果经济出现新的下行压力，财政政策或需要新的工具 下半年国内不排除出现新的经济下行压力，其中中美贸易摩擦带来的不确定性最大，而 4 月份的经济表现与一季度相比有所下滑，如果经济出现新的下行压力，可能会倒逼包括财政政策在内的需求管理政策更加“有所作为”。下半年，财政政策的新工具可能包括政府债限额内未使用余额、提高新增地方政府专项债额度、软财政工具、增加赤字额度、隐性债务置换、新的减税降费措施、特别建设债券等七个方面。风险提示：政策落地不及预期、地方政府隐性债务风险制约财政空间、政策出现新的变化。相关研究相关研究 2 1 0 2 4 1 0 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 0:0 1 宏观研究/深度研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 2019 年开年以来财政政策非常积极，年初安排的政策已经“明牌”.3 2019 年上半年财政政策积极程度强于以往，源于应对 2018 年以来的经济下行压力.3 2019 年上半年：财政政策四大工具一齐发力.3 积极的财政政策有效遏制了经济下行.5 财政政策发力空间存在上限，上半年强意味着下半年弱.7 年初预算报告已明确财政政策全年上限.7 财政收支矛盾存在隐忧.9 财政支出增速的测算分析.11 如果经济出现新的下行压力，财政政策或需要新的工具.12 目前可能出现的下行压力包括外部的贸易摩擦风险和内部的流动性风险.12 财政政策的工具箱.13 财政政策的工具总结.17 风险提示.18 2 1 0 2 4 1 0 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 0:0 1 宏观研究/深度研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 2019 年开年以来财政政策非常积极，年开年以来财政政策非常积极，年初安排的年初安排的政策已经“明政策已经“明牌”牌”2019 年上半年财政政策积极程度强于以往，源于应对年上半年财政政策积极程度强于以往，源于应对 2018 年以来的经济年以来的经济下行压力下行压力 2018 年下半年以来，受中美贸易摩擦、金融去杠杆等负面因素冲击，我国经济增长出现了明显的下行趋势。2018 年四个季度 GDP 增速逐季下行，分别为 6.8%、6.7%、6.5%和6.4%，2019 年政府工作报告也将今年经济增长目标下调至 6.0%-6.5%。图表图表1：2018 年下半年以来年下半年以来 GDP 增速持续下行增速持续下行 资料来源：Wind，华泰证券研究所 在此背景下，逆周期调控成为我国宏观调控的主要政策取向。2018 年 7 月国务院常务会议提出：“疏通货币政策传导机制，引导金融机构利用降准资金支持小微企业等；引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求”，标志着国内政策的重心从“去杠杆”到“疏通信用传导机制”，同时，将扩大内需作为供给侧结构性改革“三去一降一补”中“补短板（一补）”的重要内容。“逆周期调控”重新成为政策主基调。随后，2018 年 7 月的中央政治局会议进一步明确了这一政策取向。从 2018 年 12 月的中央经济工作会议，到 2019 年 4 月关于财政政策、货币政策等的主要安排，都体现出政策集中发力“逆周期调控”，提出我国当前的经济问题是“周期性和结构性”并重：（1）赤字率从 2018 年的 2.6%提高至 2019 年的 2.8%；（2）地方政府专项债新增规模 2.15 万亿；（3）减税 2 万亿；（4）要求 M2 和社融增速与名义 GDP 相适应；（5）通过降准等货币政策释放长期资金支持企业降低融资成本。这一系列政策安排，在对冲我国经济惯性下行的压力中，起到了至关重要的作用。2019 年上半年：财政政策四大工具一齐发力年上半年：财政政策四大工具一齐发力 2019 年开年以来我国财政政策非常积极，主要体现在以下四个方面：（1）增加专项债额度，发行节奏提前；（2）增加赤字规模；（3）财政支出节奏提前；（4）大规模减税降费。一是地方政府专项债券规模大幅增加，发行节奏加快。2018 年底，人大授权国务院提前下达 2019 年地方债新增限额 1.39 万亿元，其中新增专项债务限额 8100 亿元，而 3 月份人大审核通过的财政预算草案则提出全年新增专项债券 1.35 万亿元，争取在 9 月底之前发完。2019 年第一季度，全国发行地方政府债 14067 亿元。其中，一般债券 6895 亿元，专项债券 7172 亿元，远远超过了往年的发行规模。3 月份地方政府专项债更是达到短期新高，新增 123 只专项债，发行规模达 3574.99 亿元。7.2 7.0 7.0 6.9 6.8 6.7 6.7 6.7 6.8 6.8 6.8 6.7 6.7 6.8 6.7 6.5 6.4 6.4 6.06.26.46.66.87.07.27.42014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03GDP:不变价:当季同比（%）2 1 0 2 4 1 0 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 0:0 1 宏观研究/深度研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表图表 2：2019 年一季度专项债发行速度加快，规模提升年一季度专项债发行速度加快，规模提升 资料来源：Wind，华泰证券研究所 二是财政赤字和赤字率有所提升。为强化逆周期调控，并与减税降费政策相适应，2019年全国财政赤字拟安排 2.76 万亿元，赤字率预计为 2.8%。与 2018 年相比，赤字规模增加 3800 亿元，赤字率提升 0.2 个百分点。图表图表 3：2019 年财政赤字和赤字率均有所提升年财政赤字和赤字率均有所提升 资料来源：Wind，华泰证券研究所 三是财政支出节奏提前，支出增速维持高位。1-4 月累计，全国一般公共预算支出 75667亿元，同比增长 15.2%，支出增幅比去年同期加快 4.9 个百分点，比一季度提高 0.2 个百分点。在一季度增速达到 15%高位的情况下，4 月增速继续提高，当月公共财政支出同比增加 15.94%。在支出结构上，一些供给侧改革和基建补短板等重要领域，是财政政策重点发力的方向：科学技术支出同比增长 38.5%、节能环保支出同比增长 26.6%、城乡社区支出同比增长 23.3%、交通运输支出同比增长 33.1%。010002000300040005000600070000204060801001201402017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03地方政府专项债：发行只数地方政府专项债：发行额（右轴）（只数）（亿元）00.511.522.533.50.00.51.01.52.02.53.02010201120122013201420152016201720182019财政赤字:合计财政赤字:赤字率（右轴）（万亿元）（%）2 1 0 2 4 1 0 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 0:0 1 宏观研究/深度研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表 4：2019 年一季度公共财政支出同比上升年一季度公共财政支出同比上升 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表 5：财政支出重点发力供给侧改革和基建补短板等重要领域财政支出重点发力供给侧改革和基建补短板等重要领域 资料来源：Wind，华泰证券研究所 四是减税力度逐渐增强。中央提出用供给侧结构性改革政策来稳定总需求，落实到财政政策上，最突出的是减税降费，2019 年上半年中央层面先后出台了多个减税降费的政策文件，涵盖了小微企业普惠性所得税、小规模纳税人免征增值税等内容。其中规模最大的是增值税减税，我们在今年 3 月份的报告增值税减税影响几何？中预计 2019 年的增值税减税规模在 6000 亿-7000 亿左右，为“营改增”以来最大规模的减税。政府工作报告提出，今年减税降费规模为 2 万亿，创历年新高，而且总规模与“营改增”总减税幅度2.1 万亿相当。主要的减税政策包括：增值税下调税率、社保费率下调、个人所得税政策改革，这三项措施已分别于 4 月 1 日、5 月 1 日、1 月 1 日开始实施。积极的财政政策有效遏制了经济下行积极的财政政策有效遏制了经济下行 在逆周期调控的政策指导和加力提效的财政刺激下，一季度国内经济实现较稳开局。下行趋势得到有效遏制，宏观经济表现超市场平均预期，呈现出一定韧性。GDP同比增长 6.4%，与 18 年四季度持平，结束了此前三个季度的连续下滑。(20)(10)01020304050600.00.51.01.52.02.53.02015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03公共财政支出:当月值公共财政支出:当月同比（右轴）（万亿元）（%）-40-200204060801002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04公共财政支出:累计同比公共财政支出:科学技术:累计同比公共财政支出:节能环保:累计同比公共财政支出:城乡社区事务:累计同比公共财政支出:交通运输:累计同比（%）2 1 0 2 4 1 0 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 0:0 1 宏观研究/深度研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表 6：工业生产出现复苏工业生产出现复苏 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表 7：固定资产投资增速开始回升固定资产投资增速开始回升 资料来源：Wind，华泰证券研究所 (20)(10)01020302015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04产量:原煤:当月同比产量:发电量:当月同比产量:钢材:当月同比产量:水泥:当月同比产量:汽车:当月同比（%）05101520252015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%）2 1 0 2 4 1 0 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 0:0 1 宏观研究/深度研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 财政政策发力空间存在上限，上半年强意味着下半年弱财政政策发力空间存在上限，上半年强意味着下半年弱 年初预算报告已明确财政政策全年上限年初预算报告已明确财政政策全年上限 2019 年 3 月财政部在人大上提交了关于 2018 年中央和地方预算执行情况与 2019 年中央和地方预算草案的报告，对本年度财政政策的上限值进行了明确。根据草案：（1）全国一般公共预算收入 20.76 万亿元（增长 5%），一般公共预算支出 23.52 万亿元（增长6.5%），赤字 2.76 万亿元，比 2018 年增加 3800 亿元；（2）政府性基金预算收入 7.79 万亿元（增长 3.4%），加上上年结转收入 0.036 万亿元和地方政府专项债务收入 2.15 万亿元，全国政府性基金相关收入为 9.98 万亿元，政府性基金相关支出 9.98 万亿元（增长23.9%）；（3）中央财政国债余额限额 17.52 万亿元，地方政府一般债务余额限额 13.31万亿元、专项债务余额限额 10.77 万亿元。图表图表 8：2019 年年财政支出重点发力供给侧改革和基建补短板等重要领域财政支出重点发力供给侧改革和基建补短板等重要领域 预算分类预算分类 指标指标 规模（万亿元）规模（万亿元）增速（增速（%）一般公共预算（中央）一般公共预算收入 8.98 5.1 一般公共预算收入（加上其他预算调入）9.30 一般公共预算支出 11.13 8.7 赤字 1.83 18 稳定调节基金余额 0.096 一般公共预算（地方）一般公共预算收入 10.27 4.9 一般公共预算收入（加入转移支付等预算）19 一般公共财政支出 19.93 6.2 赤字（地方政府一般债券）0.93 12 一般公共预算（全国）一般公共预算收入 19.25 5%一般公共预算收入（加入调入资金和使用结转结余）20.76 一般公共财政支出 23.52 6.5 赤字 2.76 16 政府性基金预算（中央）政府性基金收入 0.42 4 政府性基金收入（加上上年结转收入）0.46 政府性基金支出 0.45 13.1 政府性基金预算（地方）政府性基金收入 7.38 3.3 转移支付收入 0.12 专项债务收入 2.15 政府性基金相关收入（合计）9.964 政府性基金相关支出 9.64 政府性基金预算（全国）政府性基金收入 7.79 3.4 上年结转收入 0.04 地方政府专项债务收入 2.15 政府性基金相关收入（合计）9.98 政府性基金相关支出 9.98 债务余额限额 国债余额限额 17.52 地方政府一般债务余额限额 13.31 地方政府专项债务余额限额 10.77 资料来源：财政部网站，华泰证券研究所 在减税降费方面，财政部披露 2018 年减税降费全年减负约 1.3 万亿元，在此基础上，2019年财政部继续推行更大规模的减税和推进更明显的降费，减轻企业税收和社保缴费预计将达到近 2 万亿元，具体的减税降费措施包括：（1）增值税改革方面，将制造业等行业现行16%的税率降至 13%，将交通运输业、建筑业等行业现行 10%的税率降至 9%，确保主要2 1 0 2 4 1 0 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 0:0 1 宏观研究/深度研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 行业税负明显降低，保持 6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增，继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进；（2）抓好年初出台的小微企业普惠性减税政策落实；（3）全面实施修改后的个人所得税法，落实好 6 项专项附加扣除政策；（4）明显降低企业社保缴费负担，从 5 月 1日起，下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例，各地可降至 16%，继续执行阶段性降低失业和工伤保险费率政策，务必使企业特别是小微企业社保缴费负担有实质性下降；（5）继续清理规范行政事业性收费。我们观察到，财政政策的全年安排在上半年已经相继落地，政策效果也已经初步显现。地方政府专项债券发行节奏加快，财政支出节奏提前，累计赤字在 3月和4月已经开始出现。同时减税对收入端的影响已经有所体现。1-4 月累计，全国一般公共预算收入 72651 亿元，同比增长 5.3%，相比一季度增速下降 0.9 个百分点，其中个人所得税同比下降 30.9%，主要是受到个税减税政策的影响。图表图表 9：累计赤字在：累计赤字在 3、4 月已经出现月已经出现 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表 10：收入端已经开始出现减税影响：收入端已经开始出现减税影响 资料来源：Wind，华泰证券研究所 40,00030,00020,00010,000010,00020,0002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03公共财政累计盈余/赤字（亿元）(40)(30)(20)(10)010203040024681012141618202015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03公共财政收入:累计同比个人所得税:累计同比（右轴）（%）（%）2 1 0 2 4 1 0 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 0:0 1 宏观研究/深度研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 财政收支矛盾存在隐忧财政收支矛盾存在隐忧 从现有情况看，在财政政策加快发力的同时，政府一般公共预算和政府性基金预算均面临一定收支压力。对于一般公共预算，减税降费导致减收和支出之间存在收支压力。目前最主要的弥补支出缺口手段仍然是预算稳定调节基金和结转结余，但单纯依赖上述资金实现收支平衡有难度。从近几年财政预算的执行情况看，年底都需要从政府性基金和国有资本经营预算调入一般公共预算，以 2018 年为例，中央公共预算收入从中央预算稳定调节基金调入 2130 亿元，从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入 323 亿元，公共预算支出从中央预算稳定调节基金 1018.54 亿元。这意味着预算稳定调节和地方政府结转结余可发挥的空间有限。对于政府性基金预算，年初以来政府性基金收入减速。财政部数据显示，1-4 月全国政府性基金预算收入同比下降 5.4%，其中地方本级政府性基金收入累计同比下降 7.1%，4 月份降幅有所收窄，但与去年 22.6%、23.8%的增速相比相差较大。从结构看，政府性基金收入减速主要源于地方政府土地出让收入的大幅下滑。今年 1-4 月，国有土地使用权出让收入下降 7.6%，而去年全年是 25%。4 月土地出让收入降幅有所收窄，与春节后房地产市场景气度提升有关，但在一城一策、因城施策的地产调控政策下，未来房地产市场能否持续向好存疑，政府性基金收入也因此面临较大压力。图表图表 11：政府性基金收入减速政府性基金收入减速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 (50)(40)(30)(20)(10)01020304050010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04地方本级政府性基金收入:累计值地方本级政府性基金收入:累计同比（右轴）（亿元）（%）2 1 0 2 4 1 0 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 0:0 1 宏观研究/深度研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表 12：土地出让收入下滑土地出让收入下滑 资料来源：Wind，华泰证券研究所 对于其他两本预算，国有资本经营预算规模较小，对于财政收支的影响较小。2019 年国有资本经营预算收入（含上年结转收入）为 3371.47 亿元，仅占总预算收入的 0.87%，难以发挥较大作用。而根据预算法的要求，社会保险基金预算与其他三本账相对独立，单独核算，按照统筹层次和社会保险项目分别编制，做到收支平衡。因此也很难利用社会保险基金调节地方财政的收支平衡。图表图表 13：国有资本经营预算规模较小国有资本经营预算规模较小 资料来源：Wind，华泰证券研究所 (50)(40)(30)(20)(10)0102030405060010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02地方政府:国有土地使用权出让收入:累计值（亿元）（%）20.76 9.98 0.34 7.97 18.34 8.93 0.29 7.26 一般公共预算收入（万亿元）政府性基金预算收入（万亿元）国有资本经营预算收入（万亿元）社会保险基金预算收入（万亿元）2019年2018年2 1 0 2 4 1 0 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 0:0 1 宏观研究/深度研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 财政支出增速的测算分析财政支出增速的测算分析 根据财政部 3 月份公布的 2019 年预算草案，我们按照超支 0%（执行原计划）、超支 3%和超支 5%三种情形，减去 1-4 月财政累计支出，得到了一般公共预算和政府性基金预算5-12 月累计支出，并计算同比增速。2019 年全国一般公共预算支出 235244 亿元（含中央预备费 500 亿元，增长 6.5%），全国政府性基金相关支出 99801.72 亿元（增长 23.9%）。计算结果表明，5-12 月一般公共财政累计支出同比在超支 0%、超支 3%、超支 5%情况下分别为 2.8%、7.34%和 10.4%，5-12 月政府性基金相关支出累计同比分别为 20.2%、24.9%、28.0%。而 1-4 月一般公共财政支出和政府性基金相关支出累计同比分别为 15.2%和 38.3%，与其相比，5-12 月一般公共财政支出累计同比有明显下滑，政府性基金支出增速放缓。图表图表 14：5-12 月财政支出增速测算分析月财政支出增速测算分析 预算分类预算分类 一般公共财政支出一般公共财政支出 政府性基金相关支出政府性基金相关支出 条件分类 超支 0%超支 3%超支 5%超支 0%超支 3%超支 5%年初预算数（亿元）235244 242301 247006 99802 102796 104792 1-4 月累计支出（亿元）75667 75667 75667 22421 22421 22421 1-4 月累计支出同比（%）15.2 15.2 15.2 38.3 38.3 38.3 预计 5-12 月累计支出（亿元）159577 166634 171339 77381 80375 82371 预计 5-12 月累计支出同比（%）2.8 7.4 10.4 20.2 24.9 28.0 资料来源：Wind，财政部网站，华泰证券研究所 2 1 0 2 4 1 0 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 0:0 1 宏观研究/深度研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 如果经济出现新的下行压力，财如果经济出现新的下行压力，财政政策或政政策或需要新的工具需要新的工具 目前可能出现的下行压力包括外部的贸易摩擦风险和内部的流动性风险目前可能出现的下行压力包括外部的贸易摩擦风险和内部的流动性风险 从外部风险来看，中美贸易摩擦是影响下半年经济发展的最大不确定性因素。5 月 6 日，美国政府宣布自 5 月 10 日起将 2000 亿美元中国输美产品加征关税税率由 10%提高至25%，5 月 13 日宣布启动对剩余约 3000 亿美元中国输美商品加征关税程序。中国对此也出台新一轮反制措施，6 月 1 日起对原产于美国约 600 亿美元进口商品，分别加征 25%至 5%不等的关税。对于中美贸易战的影响和后续走势，我们在中美贸易摩擦系列报告进行了深入评估。我们的测算表明，美国提高 2000 亿美元商品关税预计直接影响我国出口1.2 个百分点、GDP0.22 个百分点，间接影响我国出口 1.7 个百分点，GDP0.26 个百分点。若美国对剩余产品征收 25%关税，预计影响我国出口 7.6 个百分点，GDP1.4 个百分点。图表图表 15：中国对美国出口金额增速下降：中国对美国出口金额增速下降 资料来源：美国国际贸易委员会，华泰证券研究所 从内部情况来看，主要是金融去杠杆带来的流动性风险。2017 年以来，金融部门、地方政府、企业部门去杠杆取得明显进展，但流动性风险问题突出。尤其是 5 月 24 日，央行与银保监会联合发布公告称，“鉴于包商银行出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，银保监会决定自 2019 年 5 月 24 日起对包商银行实行接管，接管期限一年”，使市场对于打破同业刚兑、中小银行风险暴露的担忧迅速上升，短期波动不容小觑。与此同时，4 月经济数据整体弱于 3 月，包括 PMI、固定资产投资、消费、工业生产在内的经济数据呈现了一定程度的回调。4 月中采制造业 PMI 回落 0.4 个百分点至 50.1%，5月回落 0.7 个百分点至 49.4%，再次降至收缩区间；1-4 月固定资产投资累计同比增速+6.1%，低于我们预期 0.1 个百分点、低于 Wind 一致预期 0.3 个百分点；4 月份社会消费品零售总额增速为 7.2%，较上月大幅回落 1.5个百分点；4月工业增加值当月同比+5.4%，低于我们预期 0.9 个百分点、低于 Wind 一致预期 1.1 个百分点。从长期看，宏观经济仍然存在一定韧性，但制造业投资、消费、进出口增速未来或仍存在下行压力。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03160亿美元清单出口额增速340亿美元清单出口额增速2000亿美元清单出口额增速其他商品出口额增速2 1 0 2 4 1 0 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 0:0 1 宏观研究/深度研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表图表 16：PMI 回落至收缩区间回落至收缩区间 资料来源：Wind，华泰证券研究所 财政政策的工具箱财政政策的工具箱 我们认为：（1）在既定的财政政策下，上半年强意味着下半年弱；（2）如果经济出现新的下行压力、预计对财政政策有新的诉求，可能需要财政政策出台新的工具。根据我们的梳理，下半年财政政策可使用工具或包括以下七个方面：（1）政府债限额内未使用余额；（2）提高新增地方政府专项债额度；（3）软财政工具；（4）增加赤字额度；（5）隐性债务置换；（6）新的减税措施；（7）特别建设债券。第一，使用政府债务限额内未使用余额。2015 年预算法规定，地方政府债实行余额管理，余额不能超过限额，限额要经过人大批准。2015 年地方政府债务限额为 16 万亿元，此后每年的限额是在前一年限额的基础上，加上一般债券弥补地方政府赤字的新增额度，以及国务院批准的专项债券新增额度。19 年初预算草案提出，本年度中央财政国债余额限额17.52 万亿元，地方政府一般债务余额限额 13.31 万亿元、专项债务余额限额 10.77 万亿元，一般债务和专项债务的新增额度分别为 0.93 和 2.15 万亿元。而 2018 年底地方政府一般债务余额和专项债余额分别为 10.99 和 7.39 万亿元。19 年政府债务限额内可使用余额=19 年限额-18 年余额-19 年新增额度，结果为一般债务 1.39 万亿元、专项债务 1.23 万亿元。1-4 月份，地方政府一般债务和专项债务余额分别增加 0.58 和 0.72 万亿元，因此5-12 月份一般债和专项债限额内未使用余额分别为 0.81 和 0.51 万亿元。48.0049.0050.0051.0052.0053.0054.0055.002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04PMIPMI:生产PMI:新订单（%）2 1 0 2 4 1 0 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 0:0 1 宏观研究/深度研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 图表图表 17：2017-2018 年地方政府债务余额年地方政府债务余额 资料来源：Wind，华泰证券研究所 第二，提高新增地方政府专项债额度，实现难度较大。2015 年新预算法执行后，新增地方政府专项债务完全通过发行地方政府专项债券实现，不会影响财政赤字。2018 年地方政府发行专项债券筹集收入 1.35 万亿元。在此基础上，2019 年财政预算安排地方政府专项债券 2.15 万亿元，比去年增加 8000 亿元。截止 5 月底，新增地方政府专项债券累计达8603.14 亿元。与 2018 年新增专项债主要集中在三季度（80%）相比，今年专项债发行节奏明显提前。由于专项债募集资金主要用于市政建设、交通运输、保障性住房等基础设施建设，可以通过基建发力刺激地方经济，但其额度也受到人大监管。图表图表 18：地方政府专项债券发行节奏提前：地方政府专项债券发行节奏提前 时期时期 新增地方政府专项债券：当月值（亿元）新增地方政府专项债券：当月值（亿元）2019-01 1412 2019-02 1666 2019-03 3582 2019-04 637 2019-05 1306 资料来源：Wind，华泰证券研究所 第三，软财政工具，主要包括国开行软贷款、专项建设基金、抵押补充贷款、政府和社会资本合作（PPP）等形式，我们在去年 8 月份的报告 积极的财政政策到底有多大空间？中对此进行了详细介绍。软贷款是指国家开发银行以较低的利率和长期优惠的方式发放的用于国家政策性大中型基本建设项目的贷款，贷款对象为国有企业或者国有产权股份占主导地位的股份制企业。专项建设基金创设于 2015 年 8 月，经国务院批准、由开发银行、农业发展银行设立，主要用于“看得准、有回报、不新增过剩产能、不形成重复建设、不产生挤出效应”的重点领域。抵押补充贷款（PSL）由中国人民银行于 2014 年 4 月创设，主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。虽然 PSL 资金无法充当资本金，但是其较低的资金成本和对基础设施民生领域明确的指向性仍然是基建资金的重要来源渠道，目前棚改量下行，如果未来经济下降，PSL 可以分流至地方市政建设和中西部公路等。PPP 经过清理规范后，合规项目仍然是政策鼓励的方向，在农林水务、环境治理、道路桥梁等领域能为地方政府基建项目提供支持。16.47 18.39 10.33 10.99 6.14 7.39 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0020172018地方政府债务余额地方政府债务余额：一般债务地方政府债务余额：专项债务（万亿元）2 1 0 2 4 1 0 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 0:0 1 宏观研究/深度研究|2019 年 06