识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/16[Table_Page]宏观经济|专题报告2019年1月25日证券研究报告[Table_Title]下半年经济边际企稳的先导线索[Table_Summary]报告摘要：我们前期提出下半年经济可能边际企稳，这一判断的逻辑线索主要有哪些？我们小组在2018年12月5日的报告《峰回，路转》中提到“Q3初或是本轮短周期企稳的边际拐点”，哪些线索比较靠近这一判断结论？本篇报告中我将从三个角度做些探讨。信用周期角度：社融增速企稳、低评级信用利差企稳领先于经济企稳。2018年12月社融数据已初现反弹迹象，我们预计2019年Q1大概率对应社融存量增速底部，此后低斜率回升。2018年Q4以来企业债券融资显著回暖、非标降幅进一步收窄、同时考虑地方专项债扩容并且提前发行，1-2月新口径社融存量增速企稳见底的概率较大。2018年Q3以来市场追捧的利率债与高等级信用发行利率已处于较低水平，对收益率有较高要求的投资者开始主动下沉资质，近期债券一级市场呈现火爆局面。此外中债隐含评级较高的AA级信用利差触顶回落，民营企业中位数信用利差修复，年底至今低等级信用发行量由负转正。总的来说，由于持续降准+表外资金回表等一系列狭义流动性宽松政策，目前银行处于严格意义上的狭义流动性宽松阶段，即反映政策预期的货币底逐步改善银行风险偏好，并在经验上形成“信用底”。从历史经验看，信用环境改善通常伴随银行风险偏好修复与资产负债表脱虚向实，充裕的流动性驱动社会总需求扩张，企业ROE增速通常滞后两个季度见底。库存周期角度：库存周期下行拐点领先于被动去库存拐点。库存周期能够成为观测经济企稳的先导信号逻辑在于：被动去库存通常发生在库存周期下行拐点确立之后的3-4个季度，其中价格企稳是一个重要坐标。具体来说，每一轮的库存下行期可以进一步分为主动去库存（类衰退期）和被动去库存（类复苏期），即开始是需求和价格双降，企业主动减少库存；等需求和价格调整到一定程度后，下游需求触底修复，库存继续被动减少。我们前期推算PPI的拐点在Q3（大致位于原油和螺纹钢的同比底部之间），同时企业部门存货调整通常滞后PPI拐点一个季度左右，那么预计今年Q4可能会是库存周期触底的时间，Q3大概率对应于经济边际企稳的被动去库开始，这与整个库存周期的经验时长也比较匹配。货币周期角度：乘用车、地产销售与M1经验底。M1为代表的货币周期具有显著的波动规律，时间跨度在3.0-3.5年左右。本轮始于2015年初的货币周期已持续逾1...
