物业管理行业深度报告_：兼顾成长与防守快速成长的价值蓝海-20191011-中泰证券-38页.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：增持增持（首次首次）分析师：倪一琛分析师：倪一琛 执业证书编号：执业证书编号：S0740517100003 电话：021-20315288 Email： 相关报告相关报告 投资要投资要点点 核心观点核心观点：物业管理物业管理行业是一个行业是一个只需只需轻资产轻资产经营就经营就能够持续创造能够持续创造稳定稳定现金流现金流的行业的行业，兼具成长兼具成长与抗与抗波动波动双重属性双重属性。成长端成长端：我们看好我们看好每年每年房屋房屋竣工竣工增增量量与与存量存量物业物业渗透渗透带来带来在管面积在管面积的持续提升的持续提升，及及物业费逐渐市场化物业费逐渐市场化带来带来的费用的费用提升提升；此外此外，增值服务增值服务的的拓展拓展及及其其利润贡献占比利润贡献占比的的持续提升持续提升，也也拓展了行业拓展了行业天花板天花板。周期周期端端：稳：稳定的定的物业费收入及高粘性的物业费收入及高粘性的增值服务弱化周期波动增值服务弱化周期波动。行业空间行业空间广阔广阔：基础物业服务与基础物业服务与增值服务增值服务均有较大提升空间均有较大提升空间。1）基础物业服基础物业服务务将受益于房屋持续竣工与物业管理服务渗透率的提升，同时，人均收入增长及人口结构变化带来的消费升级和物业管理费定价逐渐市场化，又给物业费增长提供了空间；2）增值业务增值业务：增值服务业务板块营收及贡献利润占比正逐年提升，物业管理行业凭借低成本线下巨额流量，在“互联网+”时代探索空间广阔。3）5 年内年内市场市场规模破万亿规模破万亿：我们预测截至 2022 年，基础服务业务市场规模达到 10105 亿，加上增值业务部分，行业总体市场规模将达到 12126 亿。行业格局与趋势行业格局与趋势：现阶段现阶段借助借助资本市场资本市场扩规模扩规模，未来拼未来拼服务品质与增值服务服务品质与增值服务经营能力经营能力。1）集中度加速提升集中度加速提升：物管企业在享受行业成长红利的同时，资源向头部加速集中，龙头企业市占率持续提升，背后有三重逻辑：背靠背靠母公母公司司地产地产开发商资源支持开发商资源支持；借助资本市场加速并购；借助资本市场加速并购；开始开始加强加强对对第三方存量资源第三方存量资源的争取的争取。2）科技赋能）科技赋能，降成本筑，降成本筑门槛门槛：部分基础物业服务利用信息技术代替人工，以短期内支出换来持续的人力成本压缩，长期看，这是企业的核心竞争力所在；3）企业分化加剧企业分化加剧，龙头优势固化，龙头优势固化：龙头企业利润率提升，而中小企业利润率下行，背后的原因或是大盘管理带来的成本下行，新盘高占比提升短期毛利率，运营增值服务能力更强等因素所致。商业模式探讨商业模式探讨：看好看好走走存量存量投标投标、做做好好业主业主增值服务增值服务的的经营经营模式模式。1）内生增内生增长长 vs 外延并购外延并购：物管公司的项目获取三种路径（开发商关联方输出，收并购，与第三方投标），分别对应着中短期业绩与毛利率优势，短期规模的快速增长，长期经营先发优势。考虑到增量资源边际收窄，且物业管理市场化逐渐提高，背靠开发商与大举收并购，并不能带来直接竞争优势，我们更看好市场化的存量拓展与轻资产平台输出模式；2）业主增值与非业主增值服务）业主增值与非业主增值服务：考虑到部分非业主增值服务与开发商相关，业主增值服务的可复制性更强，更有利于品质与口碑打造，其对周期的敏感性相对较弱。主要主要上市上市公司比较公司比较：造成造成公司间公司间短期短期利润率差异利润率差异因素因素较较多多，长期看长期看，优秀优秀公公司司的的利润率不存在下行压力利润率不存在下行压力。公司间利润率差距很大：重点物业房企毛利率在 20%-40%之间，净利率在 10%-25%左右。影响因素有很多，如：基础物业服务采用酬金制或包干制的占比，在管物业新房比例、城市能级、容积率、单盘规模，增值服务拓展力度，科技产品研发投入，对服务品质的态度等，这是由于行业处在成长期，且不同公司也处于不同发展阶段，有着不同的经营理念所致。长期看，行业增量资源收窄，比拼的是存量竞争，高品质服务下，促进物业费的提升是主动抬高行业门槛，借助创新技术降低人力成本是增强竞争力，培育优势增值服务强化竞争优势是存量资源争夺的关键，存量时代下的竞争会比房地产开发企业更为激烈，看好坚持高品质服务看好坚持高品质服务，同时同时持持续续投入研发提升科技力投入研发提升科技力来提升服务效率的来提升服务效率的物管企业物管企业。投资建议投资建议：物业管理行业在成长的主线下，凭借能持续创造稳定现金流，让行业同时也具有较强的防守属性。短期看，背靠开发商的企业有资源获取优势，采取收并购策略的企业在规模扩张上会更为亮眼；中长期看，存量资源争夺不可避免，致力于第三方物业拓展，坚持品质与研发投入的企业，会抢占先机。建议关注：碧桂园服务、绿城服务、中海物业、雅生活服务、永升生活服务、新城悦服务。风险风险提提示示：1、房地产行业竣工低于预期：当前销售面积与竣工面积剪刀差依然未填补，由于当前融资持续收紧，施工进度或低于预期，导致竣工低于预期，从而减缓行业在管面积增量的增速；2、物业费市场化进度低于预期：当前物业管理费有部分放开趋势，但从市场化程度来看，依然处在初级阶段，若长期受管控，叠加不断提升的成本，将对基础物业服务毛利率水平产生一定的抑制；3、房地产市场销售低于预期：受持续调控影响，商品房销售受抑制，若进一步下行，或影响围绕开发商相关的非业主增值服务的业务拓展及收入。证券研究报告/行业深度报告 证券研究报告/行业深度报告 2019 年 10 月 11 日 2019 年 10 月 11 日 物业管理 物业管理行业：兼顾成长与防守，快速成长的价值蓝海 2 2 8 1 1 5 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 0:0 7 请务请务必阅读正文必阅读正文之后的之后的重重要要声明声明部分部分 -2-行业行业深度深度研究研究 内容目录内容目录 物业管理行业处快速成长期，潜在市场空间破万亿物业管理行业处快速成长期，潜在市场空间破万亿.-5-房地产后端市场仍处价值洼地.-5-行业空间测算未来 5 年市场规模超 1.2 万亿.-8-行业发展现状与趋势行业发展现状与趋势.-13-规模持续扩大，行业整合效应初显.-13-集中度加速提升，企业分化加剧.-13-资本市场的活跃与企业对外延并购诉求共同推动行业整合.-15-从全国化布局转为重点城市深耕，由一二线为主开始转向三四线下沉.-16-多业态均衡发展及增值服务盈利能力凸显，未来想象空间大.-17-行业商业模式探讨行业商业模式探讨.-19-物业管理公司的收入分两种模式：包干制与酬金制.-19-物业管理作为服务性行业，服务品质是公司的护城河.-20-物业管理行业展望：潮平两岸阔，风正一帆悬.-21-部分部分 AH 上市物业公司比较上市物业公司比较.-22-借助资本市场实现规模扩张成为主流发展方向.-22-物业管理费单价因产品定位与结构而异.-23-业绩高速增长，增值服务利润空间更高.-25-行业整体高回报高派息，强现金流低负债.-28-标的建议标的建议.-30-碧桂园服务(06098.HK)：.-30-中海物业(02669.HK).-31-绿城服务(02869.HK).-33-雅生活服务(03319.HK).-34-永升生活服务(01995.HK).-35-新城悦服务(01755.HK).-36-投资建议投资建议.-37-图表目录图表目录 图表图表 1：商品房销售及竣工面积（万方）及其增速：商品房销售及竣工面积（万方）及其增速.-5-图表图表 2：国内人口（万人）及城镇化率：国内人口（万人）及城镇化率.-5-图表图表 3：人均：人均GDP及收入（元）与收入增长稳定及收入（元）与收入增长稳定.-6-图表图表 4：消费支出增长较快、恩格尔系数（：消费支出增长较快、恩格尔系数（%）走低）走低.-6-图表图表 5：百强企业整体物业服务费情况（元百强企业整体物业服务费情况（元/平平/月）月）.-6-图表图表 6：商品房住宅销售量价均涨：商品房住宅销售量价均涨.-6-图表图表 7：基础物业服务的占比有所下降基础物业服务的占比有所下降.-7-图表图表 8：多种经营业务盈利贡献占比持续提升多种经营业务盈利贡献占比持续提升.-7-图表图表 9：物业管理行业发展重要事件与相关法规物业管理行业发展重要事件与相关法规.-8-图表图表10：国内城镇住宅存量测算：国内城镇住宅存量测算：220.83亿方米、亿方米、2.19亿套住房亿套住房.-9-2 2 8 1 1 5 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 0:0 7 请务请务必阅读正文必阅读正文之后的之后的重重要要声明声明部分部分 -3-行业行业深度深度研究研究 图表图表11：全国物业在管增量与房屋竣工面积（亿方）：全国物业在管增量与房屋竣工面积（亿方）.-10-图表图表12：全国商品房销售与竣工面积差（亿方）：全国商品房销售与竣工面积差（亿方）.-10-图表图表13：TOP100企业在管面积业态占比情况企业在管面积业态占比情况.-11-图表图表14：全全国商品房销售面积业态占比情况国商品房销售面积业态占比情况.-11-图表图表15：TOP100企业各业态单位面积物业费情况（元企业各业态单位面积物业费情况（元/平平/月）月）.-11-图表图表16：物业管理行业截至：物业管理行业截至2022市场规模测算市场规模测算.-12-图表图表 17：2012-2017年物业管理行业人员规模年物业管理行业人员规模.-13-图表图表 18：2012-2017年行业企业数量年行业企业数量.-13-图表图表 19：2018年年TOP100营收业绩（亿元）利润率情况营收业绩（亿元）利润率情况.-14-图表图表 20：2014-2018年年TOP10企业管理规企业管理规模及市场份额模及市场份额.-14-图表图表 21：2018年中国物业服务企业管理规模年中国物业服务企业管理规模TOP10.-14-图表图表 22：兄弟开发企业比例和市场化扩展比例：兄弟开发企业比例和市场化扩展比例.-14-图表图表 23：AH股上市物业管理企业一览股上市物业管理企业一览.-15-图表图表 24：2018年部分规模物业管理企业并购情况年部分规模物业管理企业并购情况.-16-图表图表 25：2018年百强企业城市群管理面积区域布局情况年百强企业城市群管理面积区域布局情况.-16-图表图表 26：2018年百强企业城市群管理面积占总管理面积年百强企业城市群管理面积占总管理面积.-16-图表图表 27：百强企业管理项目数量城市分布及占比情况百强企业管理项目数量城市分布及占比情况.-17-图表图表28：2018年百强企业平均物业服务费（元）标准年百强企业平均物业服务费（元）标准.-17-图表图表29：行业基础服务与增值服务收入及利润的占比情况：行业基础服务与增值服务收入及利润的占比情况.-17-图表图表 30：2018年主要业主增值服务业务收入占比年主要业主增值服务业务收入占比.-18-图表图表 31：2018年主要非业主增值服务业务收入占比年主要非业主增值服务业务收入占比.-18-图表图表32：2017-2018年百强企业成本构成占比对比年百强企业成本构成占比对比.-18-图表图表33：降本显成效，营业成本率持续下降：降本显成效，营业成本率持续下降.-18-图表图表34：百强企业运用技术赋能企业运营示意图：百强企业运用技术赋能企业运营示意图.-19-图表图表 35：酬金制与包干制对比酬金制与包干制对比.-19-图表图表 36：百强企业收缴率水平百强企业收缴率水平.-20-图表图表 37：百强企业合同续约率水平百强企业合同续约率水平.-20-图表图表 38：彩生活的平台输出模式彩生活的平台输出模式.-20-图表图表 39：部分：部分AH上市物管公司上市物管公司IPO募资情况募资情况.-22-图表图表 40：部分：部分AH上市物业管理企业在管面积情况上市物业管理企业在管面积情况.-22-图表图表 41：部分：部分AH上市物业管理企业外拓面积情况上市物业管理企业外拓面积情况.-23-图表图表 42：部分：部分AH上市物业管理企业储备面积情况上市物业管理企业储备面积情况.-23-图表图表 43：部分：部分AH上市企业上市企业2018年物业费（元年物业费（元/平平/月）情况月）情况.-24-图表图表 44：物管企业单盘管理面积差异较大：物管企业单盘管理面积差异较大.-24-图表图表 45：行业员工成本情况：行业员工成本情况.-25-2 2 8 1 1 5 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 0:0 7 请务请务必阅读正文必阅读正文之后的之后的重重要要声明声明部分部分 -4-行业行业深度深度研究研究 图表图表 46：上市物管企业上市物管企业18年营收（亿元）情况年营收（亿元）情况.-26-图表图表 47：上市物管企业上市物管企业18年营收业务拆分结构年营收业务拆分结构.-26-图表图表 48：上市物管企业上市物管企业18年净利润（亿元）情况年净利润（亿元）情况.-26-图表图表 49：上市物管企业上市物管企业18年利润率情况年利润率情况.-26-图表图表 50：2018年业务拆分利润（亿元）情况年业务拆分利润（亿元）情况.-27-图表图表 51：2018年业务拆分利润率情况年业务拆分利润率情况.-27-图表图表 52：2018年增值业务利润（亿元）情况年增值业务利润（亿元）情况.-27-图表图表 53：2018年增值业务利润率情况年增值业务利润率情况.-27-图表图表 54：部分物业公司：部分物业公司18年年ROE情况情况.-28-图表图表 55：部分物业公司：部分物业公司18年派息率情况年派息率情况.-28-图表图表 56：经营活动产生的现金流量净额（亿元）：经营活动产生的现金流量净额（亿元）.-28-图表图表 57：现金及现金等价物净增加额比较（亿元）：现金及现金等价物净增加额比较（亿元）.-28-图图表表 58：部分物业公司：部分物业公司18年资产负债率情况年资产负债率情况.-29-图表图表 59：部分物业公司：部分物业公司2018年货币资金和负债情况（亿元）年货币资金和负债情况（亿元）.-29-图表图表 60：部分物业公司：部分物业公司PE估值情况估值情况.-30-图表图表 61：碧桂园服务营收（亿元）及其增速：碧桂园服务营收（亿元）及其增速.-30-图表图表 62：碧桂园服务净利润（亿元）及其增速：碧桂园服务净利润（亿元）及其增速.-30-图表图表 63：中海物业营收（亿元）及其增速：中海物业营收（亿元）及其增速.-32-图表图表 64：中海物业净利润（亿元）及其增速：中海物业净利润（亿元）及其增速.-32-图表图表 65：绿城服务营收（亿元）及其增速：绿城服务营收（亿元）及其增速.-33-图表图表 66：绿城服务净利润（亿元）及其增速：绿城服务净利润（亿元）及其增速.-33-图表图表 67：雅生活服务营收（亿元）及其增速：雅生活服务营收（亿元）及其增速.-34-图表图表 68：雅生活服务净利润（亿元）及其增速：雅生活服务净利润（亿元）及其增速.-34-图表图表 69：永升生活服务营收（亿元：永升生活服务营收（亿元）及）及其增其增速速.-35-图表图表 70：永升生活服务净利润（亿元）及其增速：永升生活服务净利润（亿元）及其增速.-35-图表图表 71：新城悦服务营收（亿元）及其增速：新城悦服务营收（亿元）及其增速.-36-图表图表 72：新城悦服务净利润（亿元）及其增速：新城悦服务净利润（亿元）及其增速.-36-2 2 8 1 1 5 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 0:0 7 请务请务必阅读正文必阅读正文之后的之后的重重要要声明声明部分部分 -5-行业行业深度深度研究研究 物物业管理行业处快速成长期业管理行业处快速成长期，潜在市场空间破，潜在市场空间破万亿万亿 房地产房地产后端市场后端市场仍处价值仍处价值洼地洼地 与前端市场整体已经接近饱和相反，我们认为行业正逐渐进入存量持有环节，后端的物业服务将具有广阔前景，理由有以下四点：1.物业在管面积持续扩张：房屋持续竣工与物业管理服务渗物业在管面积持续扩张：房屋持续竣工与物业管理服务渗透率透率的提的提升。升。商品房销售面积是竣工面积的领先指标，房屋竣工滞后销售 1.5-3年左右。2016 至 2018 年，我国商品房销售面积分别为 15.73 亿方、16.94亿方、17.17 亿方，年均复合增长率达 4.45%；而房屋竣工面积则由10.61 亿方降至仅 9.36 亿方，商品房销售与竣工面积剪刀差不断扩大。竣工面积作为滞后指标，在未来将与 2016 年来的火爆销售相呼应。短期来看，未来 3-5 年的竣工体量依然能够维持甚至高于 10 亿方规模。图表图表 1：商品房销售及竣工面积（万方）商品房销售及竣工面积（万方）及其及其增速增速 图表图表 2：国内国内人口人口（万人万人）及及城镇化率城镇化率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000商品房销售面积:累计值房屋竣工面积:累计值商品房销售面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 0%10%20%30%40%50%60%70%020000400006000080000100000120000140000160000总人口 万人城镇人口 万人城镇化率%来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：国家统计局、中泰证券研究所 长期看：虽然城镇化率有所放缓，但国内城镇化率依然有近 20%的空间，加上改善及房屋更新的需求；同时参考欧美及日本等发达国家经验，经济水平提高后，居民独居率普遍上升，据国家统计局数据，国内独居户（一人户）比例从 1998 年的 5.89%提升至 2017 年的 15.58%，发达国家的独居率普遍在三四成之间甚至更高，这部分需求也将对冲人口红利流失。2.单位面单位面积积物业管物业管理理费处上升通道：收入增长费处上升通道：收入增长及人口结构变化带来的消及人口结构变化带来的消费升级费升级。我国人均 GDP 与居民可支配收入保持了长期高增长，1999 年至 2018年可支配收入 CAGR 为 11.15%。随着收入不断提升，生活必需品开销占比逐渐下降，转而追求品质与服务型消费，进入消费升级时代的住房需求倾向提升可拆分为对住房面积和居住品质服务的需求。据统计局数据，住房竣工套数从 2000 年的 214 万套增至 2017 年的 677万套，套均面积由 93 平增至 106 平；商品房住宅销售均价从 2006 年的2 2 8 1 1 5 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 0:0 7 请务请务必阅读正文必阅读正文之后的之后的重重要要声明声明部分部分 -6-行业行业深度深度研究研究 3119 元/平上升到 2018 年的 8546 元/平。住宅销售的量价齐升与套均面积增大，反映了居民对住房消费能力的提升，有了更高层次需求。图表图表 3：人人均均GDP及及收入（收入（元元）与与收入收入增长增长稳定稳定 图表图表 4：消费支出消费支出增长增长较快、较快、恩格尔恩格尔系数系数（%）走低走低 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：国家统计局、中泰证券研究所 此外，关于人口结构变化在上部分已提到，据联合国观测预计，2021年后，国内 35-49 岁人口增多，20-34 岁人口减少，在 2030 年左右分别到达顶峰和谷底，随后开始收窄，至 2040 年前后两者数值趋同。换句话说，自 2018 年起改善型需求逐渐占据市场主导地位，那么对增量置业的物业水平将会有更高标准期待。我们预计未来物业管理费有较大的提升空间，但当前看来近几年物业管理费水平依然维持在低位，与人均收入增长、人均居住面积增加没有匹配，甚至也低于同期 CPI 增幅。图表图表 5：百强企业整体物业服百强企业整体物业服务费情况（元务费情况（元/平平/月）月）图表图表 6：商品房商品房住宅住宅销售销售量价量价均均涨涨 0100020003000400050006000700080009000246810121416商品房住宅销售面积（亿方）商品房住宅销售均价（元）来源：中国指数研究院、中泰证券研究所 来源：国家统计局、中泰证券研究所 对现阶段物业管理费与房价增对现阶段物业管理费与房价增幅错配的幅错配的思考：思考：我们认为物业管理费与房价的错配是多方面原因导致。首先首先，市场开放程度有待提高，2014 年国家发改委颁布的关于放开部分服务价格意见的通知仅开放部分物业服务价格，保障性住房、房改房、老旧住宅小区和前期物业管理服务收费依然接受指导价；2 2 8 1 1 5 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 0:0 7 请务请务必阅读正文必阅读正文之后的之后的重重要要声明声明部分部分 -7-行业行业深度深度研究研究 其次其次，市场定价政策有进一步完善空间，据新物业管理条例规定，物业费需要调整的，企业应当与业主委员会协商，并经业主大会同意。没有成立业主大会的，需经专有部分占建筑物总面积过半数的业主且占总人数过半数的业主同意。由于现阶段社区拥有业委会比例较低，企业短期内想通过说服过半的业主，提升合同期内物业管理费有较大难度，但随着市场逐渐开放与法规完善，企业获得更多定价空间，预计未来物业管理费会更加市场化，物业管理费的高低会体现在企业在服务端获得业主认可度的高低。3.多元业多元业务存务存价价值挖掘空间：围绕开发企业增值挖掘空间：围绕开发企业增值值服务与搭建服务与搭建 O2O 社区社区平台平台。物业管理企业营收主要由两部分组成：基础物业服务收入和多种经营收入。基础物业服务收入是指提供房屋或设备维修、卫生、安保、绿化等传统服务按在管面积收取物业管理费；多种经营收入也叫增值业务，分为围绕开发企业的非业主服务和业主服务。从营收与利润构成看，基础物业服务一直为物业管理业务的营收与利润核心、但由于近几年物业管理费增长缓慢，劳动密集型产业成本难降，整体利润空间提升有限，收入与业绩的占比有所下降；多种经营业务发展较为迅速，已逐渐成为企业的盈利增长点。图图表表 7：基础物业服务的占比有所下基础物业服务的占比有所下降降 图表图表 8：多种经营业务盈利贡献占比持续提升多种经营业务盈利贡献占比持续提升 来源：2016-2019 中国物业服务百强企业研究报告，中泰证券研究所 来源：2016-2019 中国物业服务百强企业研究报告，中泰证券研究所 业主相关增值服务的焦点在于：物业管理在“互联网+”时代为优质入口，有免费的大量线下流量，作为搭建社区 O2O 的平台，连接业主与生活服务供应商，垄断资源收取端口费。目前大多数龙头企业涉足 O2O 平台，但尚在搭建与探索期，长远看社区 O2O 平台的对接主体有广泛的想象空间。4.法规及政策不断完善法规及政策不断完善，促进行，促进行业市业市场场化化程程度度不断提升。不断提升。国内物业行业的发展和探索大致分行业建立期（1981-1999）、行业规范期（2000-2013）及市场化发展期（2014 至今）三个阶段。期间确立的一系列法律与规范对行业发展有重要的促进作用。2 2 8 1 1 5 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 0:0 7 请务请务必阅读正文必阅读正文之后的之后的重重要要声明声明部分部分 -8-行业行业深度深度研究研究 图图表表 9：物业管理行业发展重要事件与相关法规物业管理行业发展重要事件与相关法规 来源：中国指数研究院、中泰证券研究所 行业空间测算行业空间测算未来未来 5 年年市市场场规模超规模超 1.2 万亿万亿 物业管理行业主要分基础服务业务与增值业务，增值服务涵盖范围广，且处于发展初期难以量化估算，但从收入占比看逐年提升。而这里重点测算的是基于在管面积和单位面积管理费的基础服务业务，对于在管面积的测算，我们从存量渗透率提升与新建住房竣工两个维度去分析，对于单位面积管理费，我们结合不同业态的历史管理费水平及行业发展现状与趋势去预判。2 2 8 1 1 5 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 0:0 7 请务请务必阅读正文必阅读正文之后的之后的重重要要声明声明部分部分 -9-行业行业深度深度研究研究 1.在管面积测算在管面积测算：行业在管面积的扩充由存量老旧或无物业小区的渗透和每年竣工房屋签约物业的进入，这两部分构成。对于存量房屋的面积，我们以在管面积比例最高的住宅为例进行测算，截至 2017 年底，我国城镇住宅存量面积约 220 亿方；再结合中指院发布的 2018 中国物业服务百强企业研究报告中百强企业的市占率测出 2017 年底全国物业在管面积 195 亿方，由于百强企业住宅业态占比为 69.85%，我们以此比例估算全国物业在管住宅面积为 136.33 亿方，那么截至 2017 年城镇住宅的物业渗透率为 61.74%，依然有较大的渗透空间。由于并没有具体数据来源可以测算每年存量住房由多少物业进驻，因此，我们结合竣工面积带来的增量物业一起测算。图表图表10：国内城镇住宅存量国内城镇住宅存量测算：测算：220.83亿方米、亿方米、2.19亿套住房亿套住房 项目项目 建筑面积（亿方米）建筑面积（亿方米）备注备注 截至 1986 年住房存量 9.56 1986 年 12 月 2 日，城乡建设环境保护部和国家统计局发布了第一次全国城镇房屋普查结果，我国28 个省、自治区、直辖市的城镇普查范围内共有房屋建筑面积 46.76 亿平方米，共有 3977 万户 1.5亿城镇人口，住宅使用面积 15.09 亿平方米；居住面积 9.56 亿平方米，户均 24.04 平方米，人均 6.36平方米。1986 年至今房屋住宅竣工 110.74 由于统计局房屋竣工面积自 1998 年房改后一年始，但商品房销售面积从 1986 年已有。我们以房改前 95-97 年商品房销售面积/房屋竣工面积均值 60.94%来估算 1986-1999 年间的竣工面积，同时，由于竣工住宅面积/竣工面积 1999-2017 年间比值在 70-82%之间比例较为稳定，我们取均值 76.72%，再结合 1986 年后商品房销售数据推算出房屋住宅竣工面积。截至 2017 年底各类保障房竣工 40.92 住建部：截至 2011 年底，国家累计用实物方式解决了 2650 万户城镇低收入和中等偏下收入家庭的住房困难，物住房保障受益户数占城镇家庭总户数的比例达到 11%。我们再以住建部公布的“十二五”期间保障房建设建成套数和“十三五”棚改建设规划做参考来测算。统计自 2011 年以来保障性住房建设和规划得出，2012-2017 年已建成或基本建成的保障性安居工程住房套数为 3306 万套。1998 至今家庭自建房存量 45.32 具西南财经大学中国金融调查研究中心 2013 年的抽样统计结果，全国城镇 1998-2013 年的自建房占住房存量总量的 10.2%，约为 2240 万套，户均建筑面积为 180 平米，总面积约 40 亿平方米。若按各类型住房增量10.2%估算2013年至今自建房套数与面积测算可得14-17年间新增自建房529万套。小产权房至今存量 53.09 深圳市国土局统计截至 2014 年底，全市违法建筑 37.30 万栋 4.28 亿平方米，小产权房存量面积较大可能性被大幅低估，我们以建设部2005 年城镇房屋概况统计公报 的全国城镇住宅建筑面积为 108亿平方米为准，与我们截至 2005 年测算面积的差额为 46.67 亿方米，用来抵消小产权房及其他各类统计口径外存量面积；同时，对于小产权房增量面积，考虑到全国工商联房地产商会与中国家庭金融调查与研究中心分别给出 1995-2010 年 15 年间 7.6 亿方、1998 年之后约 8.3 亿平米的相近测算，以全国工商联 1995-2010 间测算的小产权房增量相当于同期城镇住宅竣工面积总量的 7.5为准，保守估算 2005 年至今小产权房增量在 6.42 亿方米左右。合计 53.09 亿方左右。减：累计拆迁房屋 38.8 CHFS 与清华大学中国经济数据中心给出较为相近的拆迁比例，我们以 CFHS 的 8.4%为准，1998-2013 年间城镇地区住房总拆迁面积为 16.1 亿方米，再根据住建部棚户区改造计划来测算 2013年后的房屋拆迁情况，2013 年后城镇住房拆迁面积为 22.7 亿方米。合计 220.83 按 1998-2017 年住宅竣工建面均值 100.63 平方米换算约为 2.19 亿套 用国家统计局公布的 2016 人均居住面积倒推法测算：2016 年全国居民人均住房建筑面积为 40.8 平米、其中城镇居民人均住房面积 36.6 平米，由于其算法用的是算术平均数非中位数，且为户籍人口，我们也以此来测算下城镇住房的大致面积为：2016 年总人口（13.9）*户籍人口城镇化率（41.2%）*城镇居民人均住房面积（36.6）=209.6 亿方米，同样以 100.63 平/套转换约为 2.08 亿套。来源：国家统计局、住建部、全国工商联房地产商会、中国家庭金融调查与研究中心、深圳市国土局、中泰证券研究所 2 2 8 1 1 5 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 0:0 7 请务请务必阅读正文必阅读正文之后的之后的重重要要声明声明部分部分 -10-行业行业深度深度研究研究 由中指院发布的 2016-2018 中国物业服务百强企业研究报告里的百强物业管理企业在管面积与市占率，可以测算出 2014-2017 年全国物业管理企业在管面积分别为 165 亿方、174 亿方、185 亿方、195 亿方，2015-2017 年每年增量分别为 9.5 亿方、10.6 亿方、10 亿方；而同期我们由统计局的房屋竣工面积可得 2015-2017 年分别为 10 亿方、10.6 亿方、10.1 亿方。仅由数据上看，似乎每年在管面积增量与当年房屋竣工面积可以等同，但实际上，由于每年竣工房屋有部分非可售面积，可售部分的物业渗透率并非100%的渗透率，那么在管面积增量大概率小于当年的竣工面积，另一部分则由物业新进入存量房屋进行补足。图表图表11：全国全国物业物业在管在管增增量量与与房屋竣工房屋竣工面积面积（亿方）（亿方）图表图表12：全国商品房销售全国商品房销售与竣工面积差（亿方）与竣工面积差（亿方）来源：中国指数研究院、Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 一方面，考虑到存量商品房占比较少，大量保障性住房、福利房、小产权房等类型住房的物业渗透难度随着渗透率提升而加大，存量物业渗透率增速将放缓；另一方面，2014 年后商品房市场销售火爆，销售面积与竣工面积差逐渐扩大，由于销售一般领先竣工 2 年左右，结合 2017 年 16.9 亿方的商品房销售面积，我们判断未来增量面积对在管面积的贡献占比将进一步提升，对冲存量面积渗透率的放缓。未来 5 年每年的房屋竣工面积将超过 10亿方，考虑到竣工存不确定性，我们保守估计按每年 10 亿方测算。2.不同业态的占比不同业态的占比测算测算：由于不同业态的房屋物业管理价格差别较大，我们分别测算未来每一业态的房屋在管面积情况。从历史数据看，中指院发布的研究报告显示，百强企业 2014-2017 年在管面积业态的占比与分别较为稳定，住宅最高，在 70%左右，商业和办公分别在 6%与 8%左右；结合销售这一领先指标看，对应 2018 年后竣工的为 2015 年以后的商品房销售，由统计局数据可知，住宅依然为主要业态，近三年住宅、商业、办公的平均占比约为 86.7%、7.22%、2.50%，这一比例并没有发生大的改变。因此，我们以过去百强企业三年在管面积业态的平均占比作为未来 5 年各业态增量面积的比例。2 2 8 1 1 5 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 0:0 7 请务请务必阅读正文必阅读正文之后的之后的重重要要声明声明部分部分 -11-行业行业深度深度研究研究 图表图表13：TOP100企业在管面积业态占比情况企业在管面积业态占比情况 图表图表14：全国商品房销售面积业态占比情况全国商品房销售面积业态占比情况 来源：中国指数研究院、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 3.不同业态的价格不同业态的价格测算测算：从中指院公布的百强房企物业费水平看，近三年并没有明显涨跌，整体物业费水平保持较为稳定。结构上看，办公物业费水平较高，近 3 年平均为 7.88 元/平/月，商业为 7.01 元/平/月，住宅最低，为2.28 元/平/月。物业费水平我们在前文也做过分析，长远看有增长空间，但新增物业大多接受指导价，续约物业费的提升难度大，短期内难以实现较大涨幅；另外，考虑到百强企业的品牌溢价，全国整体物业费水平有较大的概率会低于百强企业的均值。我们以百强企业的品牌溢价对冲未来物业费提升的涨幅，为此，未来 5 年的单位面积物业费水平以 2015-2017 年均值为准。图表图表15：TOP100企业各业态单位面积物业费情况（元企业各业态单位面积物业费情况（元/平平/月）月）来源：中国指数研究院、中泰证券研究所 2 2 8 1 1 5 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 0:0 7 请务请务必阅读正文必阅读正文之后的之后的重重要要声明声明部分部分 -12-行业行业深度深度研究研究 图图表表16：物业管理行业物业管理行业截至截至2022市场规模测算市场规模测算 指标指标 住宅住宅 商商业业 办公办公 其他其他 基础业务 预计各业态占比（%）71.52%6.28%8.83%13.38%截至 2022 年增量在管面积（亿方）50 增量分业态面积（亿方）35.76 3.14 4.41 6.69 各业态单位面积均价（元/平/月）2.28 7.01 7.88 4.25 截至 2022 年各业态市场规模（亿元）979.78 263.87 417.15 340.92 新增市场规模（亿元）2002 存量市场规模（亿元）8103 预计 2022 年市场规模（亿元）10105 增值业务 预计 2022 年市场规模（亿元）2021 预计 2022 年物业管理市场总规模（亿元）12126 来源：中国指数研究院、中泰证券研究所 我们预计未来 5 年各业态的房屋带来的在管面积增量市场规模约为 2002亿，加上截至 2017 年底的存量在管面积市场规模 8103 亿，那么截至 2022年，基础服务业务的市场规模将达到 10105 亿，再加上保守估计的增值业务部分给予 20%的占比，那么物业管理行业总体市场规模在 2022 年将达到12126 亿。2 2 8 1 1 5 1 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 0:0 7 请务请务必阅读正文必阅读正文之后的之后的重重要要声明声明部分部分 -13-行业行业深度深度研究研究 行行业发展现状与趋势业发展现状与趋势 规规模模持持续续扩大扩大，行业行业整合整合效应效应初显初显 从 2012-2017 年相关统计看，行业内在管面积、从业人员规模都维持稳定增长。行业企业数量在 2012-2016 年间稳定增长，2017 年行业企业数量缩减为 11.8 万，可能原因是龙头企业的并购及自然的优胜劣汰，行业整合效应初显。图表图表 17：2012-2017年物业管理行业年物业管理行业人员规模人员规模 图表图表 18：2012-2017年行业企年行业企业数量业数量 来源：2016-2018 中国物业服务百强企业研究报告，中泰证券研究所 来源：2016-2018 中国物业服务百强企业研究报告，中泰证券研究所 近两年销售火爆，未来在管面积