物业管理行业：破茧化蝶资本市场的新宠儿-20200226-招银国际-53页.pdf

招银国际证券招银国际证券|睿智投资睿智投资|行业研究行业研究 敬请参阅尾页之免责声明 招银国际研究报告之彭博搜索代码:CMBR 中国物业管理行业中国物业管理行业 黄程宇黄程宇(852)3761 8773 .hk 文干森，文干森，CFA(852)3900 0853 .hk 覆盖公司评级及目标价覆盖公司评级及目标价 公司公司 评级评级 目标价目标价(HK$）推荐度推荐度 雅生活 买入 41.53 中海物业 买入 7.39 永升生活 买入 9.78 保利物业 买入 75.7 碧桂园服务 买入 37.37 绿城服务 持有 10.48 2020 年年 2 月月 26 日日 1优于大市优于大市 兼具防守和成长。兼具防守和成长。在现代服务业的引领下，物业管理行业正在经历蜕变。行业逐步由劳动密集向集约化、自动化、智能化、互联化转变；从基础物业服务的提供商向社区生活服务平台转型。此外，开发商和社区住户多层次的需求也促进了增值服务的发展。物业企业可以纵向介入房地产产业链，也可以横向整合社区资源，契合了产业升级和消费升级。“物业能做的事情还有很多”是投资物业行业的重要逻辑，也是抗周期属性中表现出高成长性的原因。挖掘万亿市场。挖掘万亿市场。截止2018年底，全国物业管理面积279亿平方米，经营收入7,044 亿元。我们预计在 2021 年，物业管理的市场规模将达到万亿。非住宅物业服务将是与住宅相当的市场，预计万亿规模中，非住宅项目占比超过40%。目前大部分上市物业企业已经开始向非住宅项目拓展，我们认为这将是上市物业企业另一个新的增长点。强者愈强。强者愈强。目前中国城镇化仍处于发展阶段，预计未来竣工面积能够维持在10 亿平以上，尤其在 2018/19 年高销量低竣工的情况下，预计 2020/21 年的竣工量会有明显反弹，进而刺激下游的物业管理行业。从行业角度看，物业行业规范已初步形成，专业性有效提升，在城市公共服务方面的作用愈加明显。尤其在此次疫情防控中，物业企业担负了社区防护的工作，行业的重要性和价值进一步凸显。目前物业管理行业处于规模为导向，面积为王的发展阶段，马太效应不断增强。我们看好背靠大型开发商的物业企业利用兄弟开发公司的资源来实现高于行业的增长，我们认为规模上市物业公司在未来 2-3年内仍然能够维持平均 30%以上的增长。业绩兑现才能支撑高估值，留意短期风险。业绩兑现才能支撑高估值，留意短期风险。在行业和龙头上市物业企业基本面都向好的情况下，我们认为板块的主要风险是高预期和高估值下的业绩兑现。此次疫情防控中，物业价值凸显，加上基础物业服务收入基本不受疫情影响，因此板块估值短期内提升迅速，股价表现突出。但我们认为市场关于疫情对物业企业的影响可能过于乐观。基础物业服务收入确实具有很强韧性，但物业企业很大一部分利润是来自社区和非业主增值服务，而增值业务明显受疫情影响，预计 1H20 增值服务增长可能放缓，拖累整体业绩增速。短期性价比，长期看龙头。短期性价比，长期看龙头。选股方面，短期建议关注公司估值的合理性和相对性，寻找性价比高、弹性大的标的。长期看行业向上趋势明确，在强者愈强的格局下，龙头物业企业都值得长期配置。我们重申雅生活（我们重申雅生活（3319 HK）为板块首选）为板块首选，目前其估值仍然具有吸引力，短期催化剂包括：（1）公司即将纳入港股通获得更多资金配置，（2）收购整合带来的报表合并、协同效应、经营杠杆提升使得盈利增长好于预期，（3）通过收购中民物业，概念上也从单一住宅物业企业转型为提供全方位物业服务的大型物业管理集团。此外，我们认为中海物业（中海物业（2669 HK）同样有很大弹性。公司目前估值在头部集团中偏低，与其中海背景不匹配。公司 1H19 新增在管面积较少，但中海集团明显有大量项目可结转，未来可能集中交付助推中海物业规模和业绩快速增长。尽管中海物业在增值服务板块的发展略为缓慢，但从另一个角度看，公司经营稳健，增值服务有很大改善空间。物业管理行业物业管理行业 破茧化蝶，资本市场的新宠儿破茧化蝶，资本市场的新宠儿 2020 年年 2 月月 26 日日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图图 3:毛利润毛利润 资料来源:公司，招银国际预测 *中海物业为港币 图图 4:毛利率毛利率 资料来源:公司，招银国际预测 图图 5:净利润净利润 资料来源:公司，招银国际预测 *中海物业为港币 图图 6:利润利润增速增速 资料来源:公司，招银国际预测 05001,0001,5002,0002,5003,000绿城服务中海物业*雅生活永升生活 碧桂园服务保利物业20182019E人民币人民币 百万百万0%10%20%30%40%50%绿城服务中海物业*雅生活永升生活 碧桂园服务保利物业20182019E02004006008001,0001,2001,4001,600绿城服务中海物业*雅生活永升生活 碧桂园服务保利物业20182019E人民币人民币 百万百万-10%30%70%110%150%190%绿城服务中海物业*雅生活永升生活 碧桂园服务保利物业20182019E图图 1:公司公司收入收入 资料来源:公司，招银国际预测 *中海物业为港币 图图 2:收入增速收入增速 资料来源:公司，招银国际预测 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000绿城服务中海物业*雅生活永升生活 碧桂园服务保利物业20182019E人民币人民币 百万百万0%20%40%60%80%100%绿城服务中海物业*雅生活永升生活 碧桂园服务保利物业20182019EsPrNnPyQwO8OcM8OpNpPnPnNeRnNnPeRoMrP8OrQoQxNtOsNvPqRqN2020 年年 2 月月 26 日日 敬请参阅尾页之免责声明 3 目录目录 物业管理行业物业管理行业.4 蜕变中的行业蜕变中的行业-物业能做的事情还有很多物业能做的事情还有很多.4 资本市场的新宠儿，房地产板块的新力军资本市场的新宠儿，房地产板块的新力军.5 物业的商业模式物业的商业模式 不仅仅是物管不仅仅是物管.6 城镇化、存量渗透率、社区商业，三引擎助推行业发展城镇化、存量渗透率、社区商业，三引擎助推行业发展.8 预计预计 2021 年物业管理行业规模达万亿年物业管理行业规模达万亿.11 行业现状行业现状 强者愈强强者愈强.13 上市板块现状上市板块现状 估值持续提升，走出与开发板块不一样的行情估值持续提升，走出与开发板块不一样的行情.14 行业观点行业观点 短期性价比，长期看龙头短期性价比，长期看龙头.15 基础物业管理基础物业管理 转型城市服务提供商转型城市服务提供商.18 物业管理的项目类型物业管理的项目类型 住宅是核心，非住宅将是下一个蓝海住宅是核心，非住宅将是下一个蓝海.18 酬金制与包干制酬金制与包干制 迷惑的比率迷惑的比率.20 物业的成本物业的成本 人力是最大成本，提高人效是关键人力是最大成本，提高人效是关键.21 为什么基础物业管理的毛利率存在差异？为什么基础物业管理的毛利率存在差异？.23 物业的管理规模物业的管理规模 面积为王，关注增长的确定性面积为王，关注增长的确定性.25 物业行业收并购物业行业收并购 行业整合的必然结果行业整合的必然结果.26 增值服务增值服务 未来的发展重心未来的发展重心.29 社区增值服务社区增值服务 百花齐放，但成熟的模式仍在探索百花齐放，但成熟的模式仍在探索.29 非业主增值服务非业主增值服务 背靠大树好乘凉背靠大树好乘凉.33 雅生活雅生活（3319 HK）.34 绿城服务（绿城服务（2869 HK）.38 中海物业（中海物业（2669 HK）.41 碧桂园服务（碧桂园服务（6098 HK）.44 保利物业（保利物业（6049 HK）.47 永升生活服务（永升生活服务（1995 HK）.50 2020 年年 2 月月 26 日日 敬请参阅尾页之免责声明 4 物业管理行业物业管理行业 蜕变中的行业蜕变中的行业-物业能做的物业能做的事情事情还有很多还有很多 在过去很长一段时间，物业管理行业作为传统服务业，属于劳动密集型，存在行业规范缺乏，模式单一，企业盈利良莠不济等问题，因此受到的关注度并不高，与资本市场的关联度也很小。但近年来随着城镇化的持续推进，房地产市场逐步进入存量时代，这为物业行业提供了广阔的发展空间。对于物业管理的定位不能停留在以往，物业管理的内容已经不再局限于简单的对住宅及配套的维护管理，其内涵不断在扩大。在现代服务业的引领下，物业管理行业逐步由劳动密集向集约化、自动化、智能化、互联化转变；从基础物业服务的提供商向社区生活服务平台转型。此外，开发商和社区住户多层次的需求也促进了增值服务的发展。物业企业可以纵向介入房地产产业链，也可以横向整合社区生活资源，从单一物业服务向多元化业务发展，为企业带来新的增长点。“物业能做的物业能做的事情事情还有很多还有很多”是投资物业行业的是投资物业行业的重要逻辑，也是抗周期属性中表现出高成长性的原因。重要逻辑，也是抗周期属性中表现出高成长性的原因。图图 7:物业的延伸范围物业的延伸范围 资料来源:招银国际证券 住宅住宅物业管理物业管理（基础物业服务）（基础物业服务）管理范围延伸管理范围延伸转型城市运营转型城市运营整合整合社区资源社区资源挖掘社区商业挖掘社区商业房屋资产管理房屋资产管理开发咨询、协销、开发咨询、协销、销售代理销售代理下游存量下游存量房产房产（社区增值服务）（社区增值服务）（基础物业服务）（基础物业服务）非住宅物业管理非住宅物业管理社区社区生活生活（社区增值服务）（社区增值服务）上游上游开发销售开发销售（非业主增值服务）（非业主增值服务）横向延伸整合横向延伸整合纵向介入产业链纵向介入产业链2020 年年 2 月月 26 日日 敬请参阅尾页之免责声明 5 图图 8:行业里程碑行业里程碑 资料来源:招银国际证券 资本市场的新宠儿，房地产板块的新力军资本市场的新宠儿，房地产板块的新力军 2014 年 6 月彩生活(1778 HK)在香港上市，成为第一家上市物业企业。此后越来越多的物业企业选择登陆资本市场。2018年2月，南都物业(603506 CH)在上交所主板上市，成为A股物业第一股。在资本的推动下，行业关注度迅速上升，整合速度加快，集中度明显提升，行业进入快速发展阶段。目前港股主要上市物业企业有 20 家，其中碧桂园服务碧桂园服务(6098 HK)、雅生活雅生活(3319 HK)、保保利物业利物业(6049 HK)、绿城服务绿城服务(2869 HK)、中海物业中海物业(2669 HK)，无论在经营规模、市值或是流动性上都领先明显，成为港股物业板块的第一梯队。第二梯队主要是大中型开发商关联的物业企业，由于起步较晚，规模小于第一梯队，但在低基数并且兄弟开发公司在过去几年销售快速增长的情况下，第二梯队成长速度，具备跻身头部的实力。一些独立第三方和小型开发商旗下的物业企业则形成了第三梯队，但在市值规模、成长性和流动性方面都明显较弱。大部分物业企业借助资本的东风实现了跨越式发展，在行业竞争愈发激烈的情况下，开发商分拆物业服务企业上市已经成为趋势，可以预见物业板块将不断壮大，出现更多大型上市物业企业，第一梯队的数量将继续增加。图图 9:港股上市物业企业一览港股上市物业企业一览 资料来源:彭博，招银国际证券，截止 2020 年 2 月 24 日 中国物业管理协会成立起步阶段深圳物业管理公司正式成立，这是我国国内物业管理迈出的第一步，标志着这一新兴行业的诞生规范化阶段第一部全国性物业管理部门规章城市新建住宅小区管理办法颁布市场化阶段中国第一部物业管理条例正式施行，对规范物业管理，维护业主和物业管理企业的合法权益，改善人民群众的生活和工作环境，提供了重要的法律依据物业服务收费管理办法颁布普通住宅小区物业管理服务等级标准颁布1994全国首家物业管理协会，深圳市物业管理协会成立关于放开部分服务价格意见的通知，明确指导地方放开非保障性住房物业服务价格，鼓励市场通过竞争提供质优价廉的多样化服务，为物业服务行业带来更大的发展空间彩生活(1778 HK)在香港上市，成为第一个上市的物业管理公司2000全国首个业主委员会，天景业主委员会成立1993中国人民共和国物权法和修订后的物业管理条例颁布实施199119812003200420072014南都物业(600356 CH)在上交所主板上市，成为首个登陆A股的公司2014公司公司代码代码市值市值(亿，港元)(亿，港元)当前股价当前股价(港元)(港元)上市日期上市日期IPO价格IPO价格(港元)(港元)过去一年/上市至过去一年/上市至今股价涨幅今股价涨幅兄弟开发公司兄弟开发公司碧桂园服务609883830.902018-06-19以介绍形式上市142%碧桂园雅生活服务331947535.602018-02-0912.3193%雅居乐保利物业604935363.752019-12-1935.182%保利发展绿城服务286928210.102016-07-121.9940%绿城中国中海物业26692076.292015-10-23以介绍形式上市118%中国海外新城悦服务175513316.282018-11-062.9182%新城发展永升生活服务19951248.052018-12-171.78188%旭辉集团蓝光嘉宝服务26069151.002019-10-183738%蓝光发展宝龙商业99096510.402019-12-309.59%宝龙地产彩生活1778604.252014-06-303.78-10%花样年时代邻里9928576.242019-12-195.1521%时代中国奥园健康3662618.432019-03-183.66130%中国奥园佳兆业美好21684128.952018-12-069.38303%佳兆业滨江服务33163512.582019-03-156.9681%滨江集团浦江中国14177.91.942017-12-111.55-36%独立第三方鑫苑服务18959.01.802019-10-112.08-13%鑫苑置业和泓服务60935.41.362019-07-121.286%和泓置地祈福生活服务36865.90.582016-11-080.46-9%祈福集团中奥到家15385.60.692015-11-251.88-15%独立第三方银城生活服务19224.91.832019-11-062.18-16%银城国际2020 年年 2 月月 26 日日 敬请参阅尾页之免责声明 6 物业的商业模式物业的商业模式 不仅仅是物管不仅仅是物管 目前物业企业的盈利模式主要有两个基本大类，一种是通过提供基础物业管理服务基础物业管理服务向业主收取物业管理费，内容主要是“四保一服务”，即保安、保洁、保绿、维保，和客服，它的价值创造主要在于房屋设备的保值增值。第二种是通过提供增值服务收取费用，包括面向社区居民的社区增值服务，社区增值服务，包括社区O2O、空间运营、房屋经纪、社区金融、家政服务和养老服务等；以及和房地产产业链相关，主要面向开发商的非业主增值服务非业主增值服务，包括销售案场管理、前期物业咨询、工程服务和新房销售代理等。图图 10:物业管理的主要模式物业管理的主要模式 资料来源:招银国际证券 根据物业百强报告，2018 年百强物业企业的基础物业服务占收入 80.5%，占利润 55.7%，物业行业物业行业的盈利模式仍以基础物业服务为主，增值服务为辅的盈利模式仍以基础物业服务为主，增值服务为辅。但增值服务的收入和利润占比逐年提高，已经成为利润的重要来源，其中社区增值服务占增值服务收入的比已经超 50%，因此挖掘社区商业是目前物业企业除了拓展管理面积外最重要的任务。但行业行业目前目前仍仍发处于规模发展阶段，基础物业服务依然是物业企业的核心业务和最主要的增长发处于规模发展阶段，基础物业服务依然是物业企业的核心业务和最主要的增长来源来源，管理，管理面积也成为资本市场最关心的指标。面积也成为资本市场最关心的指标。利润率方面，百强企业的基础物业服务净利润率为 5.6%，增值服务为 18.5%，综合整体利润率为 8.2%。增值服务的利润率明显高于基础物业服务，并且可以在成熟社区迅速复制，是增值服务利润贡献不断增加的原因之一，也是物业企业开展增值服务的主要动力。基础物业服基础物业服务务标标准化的物业服务准化的物业服务-安保-维保-保洁-客服-绿化管管理输出理输出-向第三方物业企业输出管理模式，或建立联盟社区社区增增值服值服务务家家政服政服务务社社区电商区电商社社区金区金融融社社区教育区教育房房屋资产服屋资产服务务空间运营空间运营-房屋经纪-装修-租赁非业非业主增值服务主增值服务开开发商新盘服发商新盘服务务广广告告-案场服务-新盘销售代理顾顾问咨问咨询询工程服务工程服务社区生活服务社区生活服务+房地产产业链房地产产业链2020 年年 2 月月 26 日日 敬请参阅尾页之免责声明 7 图图 11:百强物业收入占比百强物业收入占比 资料来源:物业百强报告，招银国际证券 图图 12:百强物业利润占比百强物业利润占比 资料来源:物业百强报告，招银国际证券 图图 13:增值服务收入中社区增值和非业主增值服务占比增值服务收入中社区增值和非业主增值服务占比 资料来源:物业百强报告，招银国际证券 图图 14:各项业务净利润率各项业务净利润率 资料来源:物业百强报告，招银国际证券 上市物业企业作为行业头部，依靠庞大的管理规模和资源优势积极开展各项增值服务，增值业务处在行业领先，事实上增值服务也已经成为上市物业企业收入和利润的重要来源。一些背靠大型兄弟开发公司的物业企业，在起步阶段规模还不大的情况下，通过相关的非业主增值服务实现快速增长。一些大型物业企业由于管理面积大，增值服务收入占比会比中小物业企业的小，但增值服务的绝对规模仍有明显优势。此外大型物业企业的项目覆盖更广，在经济发达区域的项目密度更深，这有利于社区增值服务的开展。另外，大型物业企业通常背靠销售规模庞大的兄弟开发公司，与房地产开发相关的非业主增值服务更容易开展。0%25%50%75%100%201620172018增值服务基础物业服务0%25%50%75%100%201620172018增值服务基础物业服务0%25%50%75%100%201620172018社区增值服务非业主增值服务5.4%5.5%5.6%16.6%17.7%18.5%7.3%7.7%8.2%0%5%10%15%20%25%201620172018基础物业服务增值服务净利润率2020 年年 2 月月 26 日日 敬请参阅尾页之免责声明 8 图图 15:1H19 部分上市公司收入结构部分上市公司收入结构 资料来源:公司，招银国际证券 *注:中海物业为港元 从毛利贡献占比上看，绿城服务、保利物业、永升生活、雅生活的增值业务，包括非业主和社区增值服务，对毛利润贡献已经超过 50%。其中雅生活的增值服务对毛利润的占比最高，将近 60%，非业主增值服务更是贡献近一半毛利。但在规模发展阶段，增值服务过高的利润占比可能意味着核心的基础物业增长相对较慢，以增值服务来支撑增长我们认为应该是规模发展结束后，下一个阶段的增长逻辑。此外，增值服务对利润占比过高也会增加利润的短期波动。图图 16:1H19 部分上市公司毛利润结构部分上市公司毛利润结构 资料来源:公司，招银国际证券 *注:中海物业为港元 城镇化、存量渗透率、社区商业，三引擎助推行业发展城镇化、存量渗透率、社区商业，三引擎助推行业发展 从物业的商业模式可以看出，物业管理市场主要由基础物业服务基础物业服务与增值服务增值服务两大业务板块组成。其中基础物业服务板块可以再细分为存量物业存量物业服务服务和增量物业增量物业服务服务，增值服务可以分为社区增值服务社区增值服务和非业主增值服务非业主增值服务。每一个细分板块都有自身的推动因素，共同推动行业发展。根据中物研协发布的2019 物业服务企业发展指数测评报告，截止2018 年底，全国物业管理行业经营收入达 7,044 亿，过去 5 年的复合增长率达 11.5%。我们认为城镇化、存量渗透率、社区商业城镇化、存量渗透率、社区商业，是目前推动行业发展的三个主要驱动因素。67%74%65%81%55%62%14%17%16%13%36%18%19%9%19%6%9%20%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000绿城服务碧桂园服务保利物业中海物业*雅生活永升生活其他社区增值服务非业主增值服务物业服务人民币人民币，百万，百万41%67%50%67%39%43%28%18%15%16%48%14%31%14%36%16%13%43%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400绿城服务碧桂园服务保利物业中海物业*雅生活永升生活其他社区增值服务非业主增值服务物业服务人民币人民币，百万，百万2020 年年 2 月月 26 日日 敬请参阅尾页之免责声明 9 图图 17:物业管理行业的各主要驱动因素物业管理行业的各主要驱动因素 资料来源:招银国际证券 存量物业涨价难存量物业涨价难，基础物业服务靠增量，基础物业服务靠增量 存量物业服务的增长主要来自物业费上涨。2014 年发改委发布放开部分服务价格意见通知，要求省级价格主管部门废止对保障性住房、房改房、老旧住宅小区及前期物业管理服务以外的非保障性住房的所有价格控制或指导政策。这为物业行业市场化定价提供政策支持。但事实上，物业企业想要上涨物业费依然存在很大难度。按照规定，除因政府调整价格外，开发商和物业企业都不得单方提价。如果要增加则必须召开业主大会，征得业主同意后方能增加。如果前期物业服务合同期满但未成立业主大会的，则必须经过半业主同意，由物业企业与业主在公布的指导价范围内重新约定。而小区业主往往对物业费上涨存在抵触心理，若物业企业上涨物业费来抵消员工成本增加或提高利润，很容易遭到收费更低的物业企业替换。所以多数物业企业会先选择加强成本端控制，再小幅增加物业费。在存量物业涨价难的情况下，基础物业服务基础物业服务板块主要依靠增量实现增长。板块主要依靠增量实现增长。增量物业来源一：提高存量房产渗透率增量物业来源一：提高存量房产渗透率 提高存量房产渗透率是指存量房首次聘请市场化的物业企业，是增量物业管理其中一个重要来源。典型的例子是：2016 年国务院国资委、财政部发布关于国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作指导意见，将家属区水、电、暖和物业管理职能从国企剥离，转由社会专业单位实施管理，国有企业不再以任何方式为职工家属区“三供一业”承担相关费用。截至 2017年底，“三供一业”完成分离移交或签订移交协议的达到 80%。2018年年底基本完成全国国有企业“三供一业”分离移交。2019 年起国有企业不再以任何方式为职工家属区“三供一业”承担相关费用。除“三供一业”分离，我们预计未来将有更多公建项目逐步交由第三方专业物业企业进行管理。目前碧桂园服务、保利物业、中海物业、雅生活已经开始承接公建项目的物业管理，我们认为随着物业管理行业的规范性、专业性、普及性不断提高，行业对整个存量房的渗透率也会逐渐提高，进而扩大物业管理行业的市场规模。物业管理市场增量物业管理存量物业管理基础物业管理增值服务对非业主增值服务社区增值服务存量房社区商业物业费提价城镇化房地产开发渗透率提高渗透率提高放宽价格限制市场化定价消费消费升级升级介入房地产开介入房地产开发销售环节发销售环节但但涨价难涨价难2020 年年 2 月月 26 日日 敬请参阅尾页之免责声明 10 增量物业来源二：城镇化带来新房竣工增量物业来源二：城镇化带来新房竣工 物业管理作为房地产开发的下游，每年新房屋竣工直接给物业管理行业带来巨大增量。而其背后主要推动力则是中国城镇化的发展。截止 2018 年中国常住人口城镇化率 59.6%。相比发达国家 80%的水平，中国城镇化仍处于发展阶段，预计未来竣工面积能够维持在10 亿平以上，尤其在 2018/19 年高销量低竣工的情况下，预计 2020/2021 年的竣工量会有明显反弹，从而刺激下游的物业管理行业。城镇城镇化化带来增量房屋带来增量房屋，进而带来更多物管，进而带来更多物管需求，是基础物业服务增长最主要的需求，是基础物业服务增长最主要的增长增长动力。动力。图图 18:中国城镇化率中国城镇化率 资料来源:Wind，招银国际证券 图图 19:2018 年发达经济体城镇化率年发达经济体城镇化率 资料来源:Wind，招银国际证券 图图 20:全国商品房销售面积全国商品房销售面积及竣工面积及竣工面积 资料来源:Wind，招银国际证券 图图 21:全国全国商品房新开工、施工、商品房新开工、施工、竣工面积竣工面积同比同比 资料来源:Wind，招银国际证券 业务纵向延伸：挖掘房地产开发的商机业务纵向延伸：挖掘房地产开发的商机 2019 年全国房地产开发投资完成额达 13.2 万亿，销售额 16.0 万亿，房地产开发销售的过程也为物业企业提供了业务机会。目前物业企业主要为房地产开发商提供前期物业咨询和销售案场物业管理，部分物业企业也逐渐为兄弟开发公司提供新房销售代理服务。一般而言，背靠大型开发商的物业企业在非业主增值服务的开展会比较快速和顺利。但这部分业务明显受到房地产周期影响，市场对该业务有一定估值折让。53.7%54.8%56.1%57.4%58.5%59.6%50%52%54%56%58%60%20132014201520162017201860%77%80%82%83%92%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国德国法国美国英国日本12.815.716.917.217.210.010.610.19.49.60246810121416182020152016201720182019商品房销售面积商品房竣工面积（亿，平）-30-20-1001020304014-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-11新开工面积同比施工面积同比竣工面积同比2020 年年 2 月月 26 日日 敬请参阅尾页之免责声明 11 图图 22:全国房地产销售额全国房地产销售额 资料来源:Wind，招银国际证券 图图 23:全国房地产开发投资额全国房地产开发投资额 资料来源:Wind，招银国际证券 掌握社区入口：社区流量变现掌握社区入口：社区流量变现 随着人均可支配收入持续增长，消费整体呈现升级态势，而且是长期趋势。消费结构中，服务类消费的比重逐步上升。中国的社区经济仍然处在起步阶段，城市居民在社区的需求没有得到很好满足，这为发展“社区经济”创造了空间。社区是巨大的线下流量入口，而物业企业天然掌握着这个入口，并且与社区居民的物理距离最近，先天优势明显。物业企业可以举办线下实体服务，包括社区零售、社区教育和房屋租赁等，也可以依托互联网技术开展社区 O2O、特色电商等。相比基础物业服务和非业主增值服务，社区增值服务摆脱了房地产周期波动，向消费靠拢，具有更大成长空间和想象，因此这块业务的估值也相对更高。预计预计 2021 年物业管理行业规模达万亿年物业管理行业规模达万亿 截止 2018 年底，全国物业管理面积 279 亿平方米，经营收入 7,044 亿元，物业企业数量12.7 万家，从业人员数量 984 万人。我们对未来行业规模进行了测算。保守假设到 2023年，每年平均新增管理面积 23 亿平，物业费每年平均上涨 3%，增值服务每年平均增长15%，在 2021 年，行业市场规模将达到万亿，年复合增长超过 10%。非住宅市场，上市物业企业新的发展空间非住宅市场，上市物业企业新的发展空间 根据我们的预测，非住宅物业服务将是一个与住宅相当的市场。预计 2021 年万亿规模中，非住宅物业服务将达 4,400 亿。目前上市的物业企业多以住宅为主，非住宅领域的布局较少。随着住宅物业服务市场的竞争日渐激烈，大部分上市物业企业已经着手拓展非住宅领域的物业服务。我们认为这将是上市物业企业另一个新的增长空间。非住宅领域相比住宅领域更具专业性，收费水平和项目稳定性更高，建议同时关注上市物业企业在非住宅领域的拓展情况。8.711.813.415.016.00246810121416182020152016201720182019（万亿，人民币）9.610.311.012.013.20246810121416182020152016201720182019（万亿，人民币）2020 年年 2 月月 26 日日 敬请参阅尾页之免责声明 12 图图 24:物业管理行业面积物业管理行业面积 资料来源:物业测评报告，招银国际证券 图图 25:物业管理行业收入物业管理行业收入 资料来源:物业测评报告，招银国际证券 图图 26:物业管理行业规模预测物业管理行业规模预测 资料来源:物业测评报告、招银国际证券预测 16519322224727905010015020025030020142015201620172018(亿，平方米亿，平方米)4,092 4,830 5,568 6,007 7,044 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020142015201620172018(亿，人民币亿，人民币)20182019E2020E2021E2022E2023E行业经营收入(亿元)行业经营收入(亿元)7,0448,0519,03910,02911,03812,047基础物业服务收入5,6146,3087,0177,6838,3638,998增值服务收入1,4291,7442,0232,3462,6753,049行业经营收入增长17%14%12%11%10%9%基础物业服务收入增长14%12%11%9%9%8%增值服务 收入增长31%22%16%16%14%14%基础物业服务收入占比80%78%78%77%76%75%增值服务收入占比20%22%22%23%24%25%物业管理面积(亿,平方米)物业管理面积(亿,平方米)279304328351373394住宅管理面积177186194203211220非住宅管理面积102118134148162174新增管理面积(亿,平方米)新增管理面积(亿,平方米)32.724.524.522.522.520.5住宅新增管理面积6.68.58.58.58.58.5非住新增宅管理面积26.116.016.014.014.012.0住宅管理面积占比64%61%59%58%57%56%非住宅管理面积占比37%39%41%42%43%44%平均物业管理费（元/平/月）平均物业管理费（元/平/月）2.943.053.153.233.313.38住宅2.102.152.202.252.302.35非住宅4.634.684.734.784.834.88基础物业服务收入 基础物业服务收入 5,6146,3087,0177,6838,3638,998住宅管理收入2,6732,8683,0693,2763,4893,708非住宅管理收入2,9413,4393,9484,4074,8745,289住宅管理收入占比48%45%44%43%42%41%非住宅管理收入占比52%55%56%57%58%59%2020 年年 2 月月 26 日日 敬请参阅尾页之免责声明 13 行业现状行业现状 强者愈强强者愈强 行业马太效应增强行业马太效应增强 随着存量房地产初见规模，物业管理行业的发展开始提速，关注度持续上升，同时资本不断流入，加剧了行业整合。物业管理是一个正在蜕变的行业，契合了产业升级（传统服务业向现代服务业转型）和消费升级（居民消费升级），是存量房地产的重要投资机会。目前中国城镇化仍处于快速发展阶段，行业增长空间仍然巨大。从行业角度看，物业行业规范已初步形成，专业性有效提升，在城市公共服务方面的作用愈加明显。在这种背景下，背靠大型开发商的龙头物业企业开始剥离开发公司独立运营，进入高速增长背靠大型开发商的龙头物业企业开始剥离开发公司独立运营，进入高速增长期，行业马太效应日渐增强，集中度不断上升。期，行业马太效应日渐增强，集中度不断上升。图图 27:TOP10 及百强市场份额及百强市场份额 资料来源:物业测评报告，招银国际证券 图图 28:TOP10、11-30 及百强营收均值增速及百强营收均值增速 资料来源:物业测评报告，招银国际证券 整合加剧，收并购更加理性整合加剧，收并购更加理性 在规模发展阶段，收并购是最直接的扩张方式，过去几年收并购出现井喷之势。在收并购经验不断累积之后，目前行业收并购趋于理性，收并购的效果更好。我们会在下个章节详细讨论物业企业的收并购。除了收并购和承接兄弟开发公司的项目，大型物业企业也加强了对第三方项目的拓展，提高品牌认知度和市场竞争能力，减少对兄弟开发公司的依赖。向非住宅向非住宅蓝海蓝海延伸延伸 不少大型物业企业已经开始将业务延伸至非住宅物业管理，包括公建项目和商业项目，这将是上市物业企业另一个新的增长空间。但向非住宅项目延伸需要背靠集团的资源和相关背景，国有背景的物业企业在公建项目上会有优势，而兄弟开发公司涉足商业地产开发的物业企业则在商业物业管理上更有经验。责任越大，价值越大责任越大，价值越大 在 2020 年初的疫情防控中，物业企业的作用非常明显，在社区防护，小区人员管理，政府政策的执行等等各方面都体现了物业管理的价值，未来会未来会承担更多公共管理承担更多公共管理服务服务的责的责任，行业的重要性任，行业的重要性和和关注度关注度将将再上一个台阶再上一个台阶。10.2%11.1%11.4%29.4%32.4%38.9%0%15%30%45%201620172018Top10占有率Top100占有率41.6%37.6%31.7%22.0%27.7%26.3%16.1%18.2%19.4%0%15%30%45%201620172018Top10营收均值增速Top11-30营收均值增速Top100营收均值增速2020 年年 2 月月 26 日日 敬请参阅尾页之免责声明 14 上市板块现状上市板块现状 估值持续提升估值持续提升，走出与开发板块不一样的行情，走出与开发板块不一样的行情 走出与开发板块不一样的行情走出与开发板块不一样的行情 尽管房地产开发和物业管理作为上下游，并且物业企业的发展主要依赖开发公司，两个板块理应有很强的正相关性，但在过去 3年内物业板块的表现明显更好，尤其在过去一年的走势非常强劲，走出与开发板块不一样的行情。优质企业纷纷上市，板块优质企业纷纷上市，板块质量质量明显明显提高提高 物物业板块表现更好的业板块表现更好的原因是原因是其其估值水平不断提升估值水平不断提升。（1）相比上游房地产开发企业，物业物业企业具有轻资产、收入风险小、现金流稳定、抗周期等优势，具有很好的防守性和稳定企业具有轻资产、收入风险小、现金流稳定、抗周期等优势，具有很好的防守性和稳定性性。同时在房地产调控下，开发板块的增长放缓，但物业板块仍然能够表现出高成长性。因此，在房地产上行周期中，物业的估值提升更快。而在下行周期中，物业的韧性更好，抗风险能力更强；（2）随着龙头物业企业纷纷上市，板块质量明显提高，龙头对板块整体估值有明显带动作用；（3）另外，物业板块不断壮大，流动性和投资标的数量都有明显改善，更多资金可以配置到周期波动小，兼顾防守和高增长的物业板块，板块的估值因而持续提升。图图 29:开发板块与物业板块动态市盈率开发板块与物业板块动态市盈率 资料来源:彭博，招银国际证券 图图 30:开发板块、物业板恒生指数过去开发板块、物业板恒生指数过去 2 年表现年表现 资料来源:物业测评报告，招银国际证券 2345678910691215182124273019/2/201719/4/201719/6/201719/8/201719/10/201719/12/201719/2