维生素E行业：双重因素推动价格上涨信心比黄金珍贵-20190610-国联证券-22页.pdf

1 Ta证券研究报告证券研究报告 行业深度研究行业深度研究 双重因素推动价格上涨，信心比黄金珍贵双重因素推动价格上涨，信心比黄金珍贵维生素维生素 E 行业行业 投资要点：投资要点：DSM拟收购能特科技拟收购能特科技VE产能，行业格局变化产能，行业格局变化 DSM为全球维生素巨头，共有2.5万吨VE油产能，由于设备较老旧，实际产能为2.2万吨，新和成具有2.3万吨VE油产能，其中3000吨油用于人用及医药领域，巴斯夫和浙江医药具备2万吨VE油产能，北沙具备7000吨VE油产能，早期北沙中间体外购，近几年逐渐提高自有中间体产能。DSM收购能特科技后控制了全球35%的产能，供给端格局进一步集中。收购完成后，DSM将对益曼特工厂进行改造，以达到DSM生产的标准水平，预计益曼特工厂的停产时间在半年以上，将影响全球14%产能供应。国际巨头转产，间甲酚供应偏紧国际巨头转产，间甲酚供应偏紧 间甲酚以甲苯为起始原料，通过氯化、碱熔生产出邻甲酚、间甲酚、对甲酚的混合物，其中间甲酚的得率较低，由于副产品邻甲酚和对甲酚的价值较低，造成该工艺下间甲酚的生产成本较高；同时，间甲酚是重要的农药、医药、抗氧剂、香料和合成维生素E的重要原料，无其他原料可以替代，售价较高，近期受安全生产督察监管加严，国内厂家安徽海华开工率下降，受国际主要供应商朗盛间甲酚转产薄荷醇影响，海外供给产能减少，间甲酚价格上涨至25元/kg。国际巨头DSM以及国内企业浙江医药都采用间甲酚路线生产维生素E重要主环三甲基氢醌，涉及全球40%的产能，因此间甲酚供应紧张将推动维生素E价格上涨。主环三甲基氢醌工艺路线不断突破主环三甲基氢醌工艺路线不断突破 异植物醇与三甲基氢醌是合成维生素E的重要中间体，三甲基氢醌的合成工艺中间甲酚法、二乙基酮法、对二甲苯法以及异佛尔酮法已经工业化。新和成打破高价间甲酚原料对三甲基氢醌成本的影响，发明了异氟尔酮氧化法制备三甲基氢醌工艺路线，采用丙酮为原料聚合反应，保证了三甲基氢醌原材料供应充足，成本更为可控。能特科技是全球首家采取对二甲苯工艺制备三甲基氢醌的企业，打破了传统工艺对间甲酚的依赖，相比于间甲酚的高价格，公司采取大宗原料对二甲苯，大幅降低了生产成本，同时保证原料供应对生产的稳定性的保障。投资建议投资建议 受涨价因素推动，我们看好维生素E产品后续行情，首次覆盖给予“优异”评级。建议关注新和成（002001.SZ）具备VE50%4.6万吨，浙江医药（600216.SH）具备VE50%4万吨，将受益于维生素E涨价。风险提示风险提示 需求大幅下滑；工艺安全事故；主要原料短缺。2019 年 06 月 10 日 投资建议：投资建议：优异优异 首次覆盖首次覆盖 一年内行业相对大盘走势一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 马群星 分析师 执业证书编号：S0590516080001 电话：0510-85613163 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明-40%-27%-14%-1%2018-052018-092019-012019-05化工2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 正文目录正文目录 1.维生素板块最大品种，生物效能显著维生素板块最大品种，生物效能显著.4 1.1.中国维生素产量球产量高达 77%.4 1.2.维生素 E 是维生素使用量最大的品种.5 1.3.全球维生素消费信心比黄金珍贵.5 1.4.异植物醇与三甲基氢醌是合成维生素 E 的重要中间体.8 2.主环主环 2,3,5-三甲基氢醌的合成探讨三甲基氢醌的合成探讨.9 2.1.传统工艺间甲苯酚法.9 2.2.二乙基酮法（巴斯夫路线）.10 2.3.能特科技对二甲苯法在行业中引起巨大波澜.10 2.4.新和成首家异氟尔酮氧化法路线工业化厂商.11 2.5.三甲基氢醌生产工艺技术不断突破.12 3.侧链异植物醇的合成侧链异植物醇的合成.13 3.1.假紫罗兰酮工艺.14 3.2.芳樟醇工艺.14 3.3.法尼烯路线.15 4.双重因素推动维生素双重因素推动维生素 E 价格上涨价格上涨.16 4.1.DSM 拟收购能特科技 VE 产能，行业格局变化.17 4.2.国际巨头转产，间甲酚供应偏紧.19 5.投资建议投资建议.19 6.风险提示风险提示.20 图表目录图表目录 图表图表1：维生素细分种类多：维生素细分种类多.4 图表图表2：分品种维生素下游应用：分品种维生素下游应用.4 图表图表3：中国维生素产量及市场价值：中国维生素产量及市场价值.4 图表图表4：中国维生素出口量及出口金额：中国维生素出口量及出口金额.4 图表图表5：维生素：维生素E主要供应主要供应商商.5 图表图表6：维生素：维生素E进出口情况进出口情况.5 图表图表7：维生素：维生素E下游需求下游需求.5 图表图表8：全球不同区域饲料生产情况：全球不同区域饲料生产情况.6 图表图表9：20102018全球饲料消费相对增长变化（全球饲料消费相对增长变化（2010年年=1）.6 图表图表10：国内生猪存栏情况：国内生猪存栏情况.6 图表图表11：国内能繁母猪存栏情况：国内能繁母猪存栏情况.6 图表图表12：祖代鸡引种更新量（万套）：祖代鸡引种更新量（万套）.7 图表图表13：白羽肉鸡高位运行：白羽肉鸡高位运行.7 图表图表14：2018年全国饲料产量构成情况（万吨）年全国饲料产量构成情况（万吨）.7 图表图表15：维生素：维生素E合成路线图合成路线图.8 图表图表16：间甲苯酚法制备三甲基氢醌：间甲苯酚法制备三甲基氢醌 的工艺路线的工艺路线.9 图表图表17：巴斯夫（采用戊酮和巴豆醛缩合脱氢）的工艺路线图：巴斯夫（采用戊酮和巴豆醛缩合脱氢）的工艺路线图.10 2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 图表图表18：能特科技独特对二甲苯工艺路线：能特科技独特对二甲苯工艺路线.11 图表图表19：对二甲苯和间甲酚价格对比：对二甲苯和间甲酚价格对比.11 图表图表20：异氟尔酮法工艺路线（新和成路线）：异氟尔酮法工艺路线（新和成路线）.12 图表图表21：丙酮进口价格及数量：丙酮进口价格及数量.12 图表图表22：国产丙酮价格：国产丙酮价格.12 图表图表23：国内间甲酚年度进口数量：国内间甲酚年度进口数量.13 图表图表24：主环原材进口价格对比：主环原材进口价格对比.13 图表图表25：国产丙酮和对二甲苯价格走势图：国产丙酮和对二甲苯价格走势图.13 图表图表26：假紫罗：假紫罗兰铜工艺制备异植物醇兰铜工艺制备异植物醇.14 图表图表27：异植物醇的两种主流合成工艺：异植物醇的两种主流合成工艺.14 图表图表28：芳樟醇到香叶基丙酮路线：芳樟醇到香叶基丙酮路线.15 图表图表29：法尼烯合成异植物醇路线：法尼烯合成异植物醇路线.15 图表图表30：维：维生素生素E价格走势图（元价格走势图（元/kg）.17 图表图表31：VE供应格局演变供应格局演变.17 图表图表32：能特科技发展史：能特科技发展史.18 图表图表33：DSM拟收购益曼特拟收购益曼特75%股权股权.18 图表图表34：间甲酚进口单价：间甲酚进口单价.19 2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 1.维生素板块维生素板块最最大品种，大品种，生物效能显著生物效能显著 1.1.中国维生素产量球产量高达中国维生素产量球产量高达 77%维生素(vitamin)是机体维持正常功能所必需，但在体内不能合成或合成量很少，必须由食物供给的一组低分子量有机物质。维生素有以下特点：一般以基本体的形式或可被机体利用的前体形式存在于天然食物中；大多数不能在体内合成，也不能大量储存，必须经常由食物供给；不构成组织，不供给能量；需要量很少，但却有重要作用，均以辅酶或辅基的形式发挥作用。多数维生素具有几种结构近似、生物学作用相同的化合物。2018年中国维生素产量32.8万吨，同比增长3.1%，占全球维生素总产量的77%，受产品价格回落影响，市场市值相比于 2017 年有所下滑，但是与 2016 年相比仍有很大幅度的提升。2018 年中国维生素出口 24.07 万吨，出口量稳定，出口金额 24.5亿美元，同比下降 22.1%。图图表表1：维生素细分种类多维生素细分种类多 图图表表2：分品种维生素下游应用分品种维生素下游应用 来源：国联证券研究所 来源：博亚和讯，国联证券研究所 图表图表3：中国维生素产量及市场价值中国维生素产量及市场价值 图表图表4：中国维生素出口量及出口金额中国维生素出口量及出口金额 来源：博亚和讯，国联证券研究所 来源：博亚和讯，国联证券研究所 2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 1.2.维生素维生素 E 是维生素使用量最大的品种是维生素使用量最大的品种 维生素 E 又称生育酚，维生素 E 在机体内具有广泛的生理功能，具有抗氧化、抗贫血、抗不孕、抗麻痹症、促生长等多方面的作用。维生素 E 对氧非常敏感，极易被氧化，因此它可保护其他易被氧化的物质(如维生素 A 和不饱和脂肪酸)免遭破坏，维生素 E 既是饲料的抗氧化剂，又是动物机体的细胞抗氧化剂，能够阻止细胞内的过氧化。图表图表5：维生素维生素E主要供应商主要供应商 图表图表6：维生素维生素E进出口情况进出口情况 来源：国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 1.3.全球维生素消费全球维生素消费信心比黄金珍贵信心比黄金珍贵 维生素 E 下游需求，包括饲料 67%，医药及化妆品 28%，食品饮料 5%。根据2018 年国内饲料消费情况，猪饲料占比 43%，肉禽饲料占比 29%，蛋禽饲料占比13%，水产饲料 10%，反刍饲料 4%，其它饲料 2%。图表图表7：维生素维生素E下游下游需求需求 来源：国联证券研究所 最新发布的 2019 年奥特奇全球饲料调查报告评估，2018 年全球饲料产量增加了 3，达到 11.03 亿吨，连续第三年超过 10 亿吨。排名前八的国家是中国、美国、巴西、俄罗斯、印度、墨西哥、西班牙和土耳其。这些国家生产的饲料占世界饲料总2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 产量的 55，这些国家的饲料厂的数量占世界饲料厂总量的 59，所以，可以将它们视为农业趋势的指标。主要增长来自蛋鸡、肉鸡和奶制品行业。图表图表8：全球不同区域饲料生产情况全球不同区域饲料生产情况 来源：Alltech，国联证券研究所 2018 年北美饲料消费略降，欧洲稳步增长；东南亚和南美饲料消费保持较快增长；中国畜牧产业结构持续调整，饲料消费稳中有降。中国保持着世界上最大的饲料生产国的地位。图表图表9：20102018全球饲料消费相对增长变化全球饲料消费相对增长变化（2010年年=1）来源：博亚和讯，国联证券研究所 受非洲猪瘟影响，国内生猪存栏量大幅下滑，截至 2019 年 4 月，国内生猪存栏量 26626 万头，环比下降 2.9%，同比下降 20.8%，其中能繁母猪存栏量 2608 万头，环比下降 2.5%，同比下降 22.3%。图表图表10：国内生猪存栏情况国内生猪存栏情况 图表图表11：国内能繁母猪存栏情况国内能繁母猪存栏情况 2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 来源：中国政府网，农业部，国联证券研究所 来源：中国政府网，农业部，国联证券研究所 2016 年祖代鸡受禽流感影响更新量触底，之后更新数量开始回升，2018 年上半年更新 33 万套，下半年更新 57 万套，重回 90 万套，同比增加 36%，预计 2019年祖代鸡更新数量能达到 100 万套，带动禽类饲料需求快速增长。图表图表12：祖代鸡引种更新量（万套）祖代鸡引种更新量（万套）图表图表13：白羽肉鸡高位运行白羽肉鸡高位运行 来源：博亚和讯，国联证券研究所 来源：博亚和讯，国联证券研究所 2018 年全国饲料总产量 22788 万吨，同比增长 2.8%，产品类别和品种结构呈现不同涨跌趋势。从类别看，表现为“一增两降”。其中，配合饲料 20529 万吨、同比增长 4.6%，浓缩饲料 1606 万吨、同比下降 13.4%，添加剂预混合饲料 653 万吨、同比下降 5.1%。从品种看，受非洲猪瘟影响，国内肉类消费结构发生变化，表现为“猪弱禽强、水产反刍快涨”。其中，猪饲料 9720 万吨、同比下降 0.9%，蛋禽饲料2984 万吨、同比增长 1.8%，肉禽饲料 6509 万吨、同比增长 8.2%，水产饲料 2211万吨、同比增长 6.3%，反刍动物饲料 1004 万吨、同比增长 8.9%，其他饲料 360 万吨、同比下降 10.7%。图表图表14：2018年全国饲料产量构成情况年全国饲料产量构成情况（万吨）（万吨）2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 来源：国联证券研究所 依据 Alltech2019 年全球饲料最新报告，中国饲料总产量占全球的 17%。假设国内猪饲料下降 25%，蛋禽料增长 5%，肉禽料增长 15%，水产料增长 10%，反刍料增长 10%，预测国内饲料总产量将下降 4.3%，全球其它地区（83%）仍将保持 3%的增速增长，则全球饲料消费量仍将保持 1.8%的正向增长，需求乐观。国内饲料产业受非洲猪瘟影响严重，2018 年中国维生素产量占全球产量 77%，维生素 E 占全球产量 80%，在人民币汇率下行的情况下，国内维生素出口将有较快增长，在饲料行业悲观情绪如此蔓延的情况下，维生素需求端相对乐观，信心比黄金珍贵。1.4.异植物醇与三甲基氢醌是合成异植物醇与三甲基氢醌是合成维生素维生素 E 的重要中间体的重要中间体 维生素 E 分为天然产物提取法和化学合成法。第一次用化学方法合成的是瑞士化学家 Karrer 采用三甲基氢醌与植基溴在无水氯化锌的作用下环合生成生育酚。随后 Bergel 第一次使用异植物醇与三甲基氢醌在氯化锌 CAT 的作用下缩合生成维生素 E，这一方法至今仍被应用在工业生产上。Lee 后来也继续发展了无溶剂无 CAT的维生素 E 的合成。在维生素 E 的合成研究方面，主要研究的重点是在 CAT 的改进和溶剂的选择方面。维生素 E 的合成，主要是主环三甲基氢醌的合成和侧链异植物醇的合成。图表图表15：维生素维生素E合成路线图合成路线图 2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 来源：国联证券研究所 2.主环主环 2,3,5-三甲基氢醌的合成三甲基氢醌的合成探讨探讨 2,3,5-三甲基氢醌(三甲基氢醌)，又名 2,3,5-三甲基对苯二酚，为白色或类白色晶体，纯物质熔点在 169174，受热升华、受潮易变黑，难溶于水，易溶于醇酮等有机溶剂。三甲基氢醌可以直接用作抗氧化剂。它的合成工艺根据原料可大致分为间甲苯酚法、对叔丁基苯酚法、苯酚法、二乙基酮法、偏三甲苯法、对二甲苯法、异丙苯偏三甲苯法以及异氟尔酮法。作为合成三甲基氢醌 的传统工艺，偏三甲苯法采用的偏三甲苯来源于催化重整副产物 C9 重芳烃，因此廉价易得，成本低。但它存在明显的缺陷即工序多，产率低且污染严重，目前已经基本淘汰。下面我们主要讨论目前市场上维生素 E 主流生产厂商工业化的工艺路线。2.1.传统工艺传统工艺间甲苯酚法间甲苯酚法 从间甲苯酚出发，加入甲醇发生邻位甲基化反应生成 2,3,6-三甲基苯酚，随后在CAT 作用下氧化为 2,3,5-三甲基苯醌(TMBQ)，最后加氢还原制得三甲基氢醌。该工艺流程短，副反应少，产品收率较高，污染小，是目前三甲基氢醌的主要合成路线。国际巨头 DSM 以及国内浙江医药采用这种工艺路线，早期新和成也使用此路线，目前新和成医药应用领域的维生素 E 油产品仍使用该路线。图表图表16：间甲苯酚法制备间甲苯酚法制备三甲基氢醌三甲基氢醌 的工艺路线的工艺路线 2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 来源：CNKI，国联证券研究所 2.2.二乙基酮法二乙基酮法（巴斯夫路线）（巴斯夫路线）巴斯夫采用戊酮和巴豆醛缩合脱氢的工艺路线，巴豆醛（或甲基乙烯基酮）与二乙基酮反应先历经羟醛缩合，随后环化，最后脱氢形成 2,3,6-三甲基苯酚。该反应需要碱催化（如苄基三甲基胺氢氧化物），反应温度为 50250之间，主要反应物得得率可达到 90%。在实际生产中，多数情况所加入的反应物并非甲基乙烯基酮或者巴豆醛，而是可以原位转化为它们的试剂。该方法芳构化反应温度较高，对设备及能耗要求高，同时该工艺收率不高，由于要耗用大量原材料，导致工艺综合成本居高不下，目前全球只有巴斯夫仍采用该工艺。图表图表17：巴斯夫（采用戊酮和巴豆醛缩合脱氢）巴斯夫（采用戊酮和巴豆醛缩合脱氢）的工艺路线图的工艺路线图 来源：CNKI，国联证券研究所 2.3.能特科技能特科技对二甲苯法在行业中引起巨大波澜对二甲苯法在行业中引起巨大波澜 能特科技对二甲苯法：（1）以对二甲苯为原料，通过对反应溶剂体系的革新，成功实现磺化、碱熔两个步骤反应的半自动化控制和循环套用，经过制成 2,5-二甲基苯酚，收率较高，解决了污染排放的问题，无废水排放，实现了产量和品质的提升，并2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 大幅降低了生产成本。（2）利用自身生产的低成本 2,5-二甲基苯酚为主要原料，同时采用先进的固定床定位催化甲基化技术，大大缩短工艺流程，收率高，并使 2,3,6-三甲基苯酚的生产成本大幅度下降。（3）自主研制了空气氧化和加氢还原的生产工艺，反应收率较传统生产工艺有较大提高，生产成本大幅度下降。图表图表18：能特科技能特科技独特对二甲苯独特对二甲苯工艺路线工艺路线 来源：能特科技，国联证券研究所 能特科技路线核心在于原材料对二甲苯价格便宜，解决了磺化、碱熔两个步骤废水排放问题，降低环保成本，优势显著。图表图表19：对二甲苯和间甲酚价格对比对二甲苯和间甲酚价格对比 来源：海关总署，国联证券研究所 2.4.新和成首家新和成首家异氟尔酮氧化法异氟尔酮氧化法路线路线工业化工业化厂商厂商 新和成采取异佛尔酮氧化法制备三甲基氢醌，该路线工艺：（1）丙酮首先聚合为-异佛尔酮，新和成采用超临界反应，减少反应液中四聚体和五聚体的产生，提高反应器的生产效率。（2）重排为-异佛尔酮，新和成采用 3A 分子筛 CAT，催化效2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 率高，提高了-异佛尔酮的含量，更方便氧化成 KIP（氧代异佛尔酮)。（3）然后氧化为茶香酮(KIP，氧代异佛尔酮)，也可直接由-异佛尔酮氧化到 KIP。（4）KIP 随后重排酰化、皂化水解得到三甲基氢醌。或者在重排酯化得到二乙酸三甲基氢醌(DMHQ-DA)后，直接与异植物醇反应可得到乙酰生育酚。该方法是近年来出现的新工艺，原料廉价易得、工艺简单、污染小，是一种高效环保的生产工艺。图表图表20：异氟尔酮法工艺异氟尔酮法工艺路线（新和成路线）路线（新和成路线）来源：CNKI，国联证券研究所 图表图表21：丙酮进口丙酮进口价格及数量价格及数量 图表图表22：国产丙酮价格国产丙酮价格 来源：海关总署，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 2.5.三甲基氢醌三甲基氢醌生产生产工艺工艺技术不断突破技术不断突破 三甲基氢醌作为维生素 E 的主环结构，为维生素 E 合成过程中最关键的步骤，在分子量上占比高，对维生素 E 的成本影响较大。国际巨头巴斯夫设备较老旧，一直沿用巴豆醛工艺，该方法芳构化反应温度较高，对设备及能耗要求高，同时该工艺收率不高，工艺综合成本居高不下，目前全球只有巴斯夫仍采用该工艺。国内最大厂商浙江医药和新和成，最早使用的是主流的间甲酚路线，由于原料间甲酚生产的制备成本高，同时间甲酚是重要的农药、医药、抗氧剂、香料和合成维生素 E 的重要原料，2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 近年来我国间甲酚下游产品生产与发展前景广阔，因此对间甲酚的需求量将保持高速度增长。目前产量不能满足国内市场需求，每年需要进口相当数量间甲酚。图表图表23：国内国内间甲酚年度进口数量间甲酚年度进口数量 来源：海关总署，国联证券研究所 新和成打破高价间甲酚原料对三甲基氢醌成本的影响，发明了异氟尔酮氧化法制备三甲基氢醌工艺路线，采用丙酮为原料聚合反应，保证了三甲基氢醌原材料供应充足，成本更为可控。图表图表24：主环原材进口价格对比主环原材进口价格对比 图表图表25：国产丙酮和对二甲苯价格走势图国产丙酮和对二甲苯价格走势图 来源：海关总署，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 3.侧链侧链异植物醇的合成异植物醇的合成 异植物醇是构成维生素 E 的另一个结构基元，它是由四个异戊二烯分子首尾相接而构成的双萜类的二十个 C 不饱和烯叔醇，它其实包含三个手性中心。本文将讨论如何构筑这个含有 20 个 C 的分子。纯净的异植物醇为无色油状液体，有很弱的花香和香脂香气，可燃烧，不溶于水，易溶于醇、酮等有机溶剂。2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 根据制备过程中重要中间体的不同，异植物醇的主要合成工艺可分为假紫罗兰酮工艺和芳樟醇工艺。3.1.假紫罗兰酮工艺假紫罗兰酮工艺 假紫罗兰酮工艺首先将柠檬醛与丙酮发生 Claisen-Schmitt 反应，生成假紫罗兰酮，这是一个由碱催化的反应，可以用碱液，也可用固体碱，碱性条件和温度控制非常重要。由假紫罗兰酮到异植物醇的具体方法与芳樟醇工艺相同。图表图表26：假紫罗兰铜工艺制备异植物醇假紫罗兰铜工艺制备异植物醇 来源：CNKI，国联证券研究所 3.2.芳樟醇工艺芳樟醇工艺 芳樟醇工艺是目前世界上生产异植物醇的主流工艺，其重要中间体为甲基庚烯酮(6-甲基-5-庚烯-2-酮)。目前生产甲基庚烯酮主要有两条路线：乙炔-丙酮法(Roche 法)和丙酮-异丁烯-甲醛法(BASF 法)，如图所示。乙炔-丙酮法以乙炔和丙酮为初始原料，先得到甲基丁烯醇(2-甲基-3-丁烯-2-醇)，再通过反应得到甲基庚烯酮。而丙酮-异丁烯-甲醛法将丙酮、异丁烯和甲醛一步反应得到 6-甲基-6-庚烯-2-酮，它可转位为甲基庚烯酮，也可以氢化得到 6-甲基-2-庚酮进行后续的反应。甲基庚烯酮制备芳樟醇通常采用催化加氢，该方法是先将甲基庚烯酮与乙炔反应得到去氢芳樟醇，然后去氢芳樟醇选择性加氢得到芳樟醇。整体上可以归纳为甲基酮的乙炔化反应和炔醇半加氢反应两个部分。图表图表27：异植物醇的两种主流合成工艺异植物醇的两种主流合成工艺 2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 来源：CNKI，国联证券研究所 芳樟醇到香叶基丙酮路线目前有乙酰乙酸酯法和甲氧基丙烯法两种。乙酰乙酸酯法是将芳樟醇与乙酰乙酸酯（或双烯酮）发生酯交换反应，产生乙酰乙酸芳樟酯，随后该酯发生 Carroll 重排生成香叶基丙酮。甲氧基丙烯法是将芳樟醇与甲氧基丙烯反应生成芳樟醇的甲氧基丙烯醚，随后该醚发生 Claisen 重排生成香叶基丙酮。图表图表28：芳樟醇到香叶基丙酮路线芳樟醇到香叶基丙酮路线 来源：CNKI，国联证券研究所 3.3.法尼烯路线法尼烯路线 法尼烯最早从苹果树中分离，应用于植物防御方面，是一种重要的化工原料，可用于人工合成橡胶，更重要的是法尼烯是一种优良生物能源法尼烷的前体，具有更广阔的市场价值。美国 Amyris 公司最近开发了一种生物法，采用改造酵母可以将糖类以及乙醇转化为多种类异戊二烯类物质，其中包括法尼烯这种生产异植物醇的中间体。图表图表29：法尼烯合成异植物醇路线法尼烯合成异植物醇路线 2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 来源：CNKI，国联证券研究所 4.双重因素推动维生素双重因素推动维生素 E 价格上涨价格上涨 2003 年以前，由于 DSM 和 BASF 扩产，维生素 E 的产业格局呈现出供过于求的现象，直到 2007 年维生素市场逐渐接近供需平衡。2008 年，安迪苏长期外购中间体三甲基氢醌等中间体，成本过高宣布退出维生素 E 市场，维生素 E 市场引起恐慌导致价格飙涨至 260 元/kg，后期由于受金融危机影响，价格下跌。2009 年，去库存结束，原材料成本上升，主要厂商减产，形成“四大家族”的寡头格局，维生素 E 价格上升。2011 年，日本地震，维生素 E 原材料间甲酚供应受影响，引起一波涨价潮。随后维生素 E 价格呈现出波浪式下跌的情况。2015 年，新和成、北大医药、浙江医药、Basf、DSM 五大维生素 E(VE)生产商向欧洲化学工业理事会(CEFIC)申请成立一个行业协会，致力于共同推动维生素 E 产业。新和成公司人士确认，该协会已经成立，旨在促进维生素 E 的和谐发展，这个新的协会将被称为 CVEP(化学维生素 E生产商)。2016 年 1 月，维生素价格长期处于 40 元/kg 的位置，大部分企业已经亏损，新和成工艺尚有利润，生产商对价格有很大的诉求。2016 年 4 月 20 日，位于海安化工园区的 28 家企业因环保问题被政府要求全部停产整顿，天成生化位于其中。2016年 7 月 27 日，余姚王龙集团发生双乙烯酮气体泄露，公司产区关停。天成生化和余姚王龙合计占维生素 E 上游原料乙烯酮产业链（双乙烯酮双乙甲酯（乙酰乙酸甲酯）异植物醇维 E）产能 60%以上，事件进一步催化维生素 E 价格上涨。2016年 8 月 2 日，DSM 受环保影响，降低 30%的开工率，全球维生素 E 产能下降 8%，延续了这一波涨价行情。2016 年 11 月以后，下游需求减弱，即使厂家调低开工率，维生素 E 价格动力缺乏。2017 年 10 月 31 日，BASF 德国路德维希港发生大火，随后宣布柠檬醛，维生素 E 不可抗力，维生素 E 价格成交价涨至 80 元/kg。近期受 DSM 拟收购能特科技 VE 产能影响，行业格局发生变化，以及间甲酚价格上涨推动，维生素 E 价格反转。目前行业报价已经上涨至 60 元/kg，实际成交价格位于 5355 元/kg，随着能特产能的关停升级改造以及间甲酚紧缺的发酵，我们判断维生素 E 价格将到达 100 元/kg。2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 图表图表30：维生素维生素E价格走势图（元价格走势图（元/kg）来源：国联证券研究所 4.1.DSM 拟收购能特科技拟收购能特科技 VE 产能，行业格局变化产能，行业格局变化 DSM 为全球维生素巨头，共有 2.5 万吨 VE 油产能，由于设备较老旧，实际产能为 2.2 万吨，新和成具有 2.3 万吨 VE 油产能，其中 3000 吨油用于人用及医药领域，巴斯夫和浙江医药具备 2 万吨 VE 油产能，北沙具备 7000 吨 VE 油产能，早期北沙中间体外购，近几年逐渐提高自有中间体产能。DSM 收购能特科技后控制了全球 35%的产能，供给端格局进一步集中。图表图表31：VE供应格局演变供应格局演变 来源：国联证券研究所 能特科技是全球首家采取对二甲苯工艺制备三甲基氢醌的企业，打破了传统工艺对间甲酚的依赖，相比于间甲酚的高价格，公司采取大宗原料对二甲苯，大幅降低了生产成本，同时保证原料供应对生产的稳定性的保障。能特科技 2016 年以前在市场上的身份是作为三甲基氢醌、三甲基苯酚等中间体的供应企业，在 2016 年 8 月宣告建设 2 万吨的 VE 产能，2016 年 8 月，增资 Amyris 持股 3.8%，与 Amyris 签订法尼烯独家供应协议（Amyris为异植物醇原料供应商），2017 年 3 月，公司的 VE 产品对外销售。2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 图表图表32：能特科技发展史能特科技发展史 来源：国联证券研究所 2017 年 5 月，DSM 注资 Amyris 持股 12%，2017 年 11 月，DSM 收购 Amyris 巴西子公司（法尼烯相关资产），而法尼烯作为能特科技异植物醇工艺的关键性原料，2018 年 6 月能特公告再扩产 1 万吨 VE 粉产能，2019 年 1 月 DSM 与能特科技签署战略合作协议，同年 4 月 DSM 收购 Amyris 维生素 E 相关资产，5 月能特科技公告向 DSM 出售益曼特 75%股权。能特科技拥有生产维生素 E 的创新、先进技术及成本优势，但处于维生素 E 产品产业链的上游，整体上仍触及不到维生素 E 产品的终端销售市场，销售量和利润空间有限。本次交易，能特科技将维生素 E 生产业务线相关资产和股权注入全资子公司益曼特，并拟将益曼特 75%的股权出售给 DSM，通过本次维生素 E 业务线的控制权转让实现与国际营养品供应商 DSM 的长期合作。凭借它在包括维生素 E 在内的全球营养产品市场上的卓越市场占有率，DSM 有可能向全球所有客户合理地推销和销售维生素 E 终端产品，因此，本次交易有利于充分发挥能特科技成本优势与 DSM市场优势，形成优势互补、互利共赢的长期战略合作。DSM 在取得益曼特的控制权后，益曼特成为 DSM 在华的主要维生素 E 供应商，且通过本次交易，DSM 的维生素 E 产品线利润会部分向生产端益曼特转移。益曼特和石首能特的净利润在扣除DSM 经销、推广和销售服务费用等（以成本 10%计）后，由协议双方按各 50%进行分配。收购完成后，DSM 将对益曼特工厂进行改造，以达到 DSM 生产的标准水平，预计益曼特工厂的停产时间在半年以上，将影响全球 14%产能供应。图表图表33：DSM拟收购益曼特拟收购益曼特75%股权股权 2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 来源：国联证券研究所 4.2.国际巨头转产，间甲酚供应偏紧国际巨头转产，间甲酚供应偏紧 间甲酚以甲苯为起始原料，通过氯化、碱熔生产出邻甲酚、间甲酚、对甲酚的混合物，其中间甲酚的得率较低，由于副产品邻甲酚和对甲酚的价值较低，造成该工艺下间甲酚的生产成本较高；同时，间甲酚是重要的农药、医药、抗氧剂、香料和合成维生素 E 的重要原料，无其他原料可以替代，售价较高，近期受安全生产督察监管加严，国内厂家安徽海华开工率下降，受国际主要供应商朗盛间甲酚转产薄荷醇影响，海外供给产能减少，间甲酚价格上涨至 25 元/kg。国际巨头 DSM 以及国内企业浙江医药都采用间甲酚路线生产维生素 E 重要主环三甲基氢醌，涉及全球 40%的产能，因此间甲酚供应紧张将推动维生素 E 价格上涨。图表图表34：间甲酚进口单价间甲酚进口单价 来源：海关总署，国联证券研究所 5.投资建议投资建议 DSM 拟收购能特科技 VE 产能，行业格局变化，收购后将控制全球 35%的产能，供给端格局进一步集中；国际巨头转产，间甲酚供应偏紧，间甲酚涨价推动间甲酚路线维生素 E 价格上涨，我们看好维生素 E 行情，首次覆盖给予“优异”评级。建议2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 关注新和成（002001.SZ）具备 2.3 万吨维生素 E 油产能，其中 3000 吨作为人用及医药用途，2 万吨维生素 E 油制粉 4 万吨，全折算成 VE50%对应 4.6 万吨。浙江医药（600216.SH）具备 2 万吨维生素 E 油产能，其中 1/3 作为油外卖，2/3 制粉外卖，全折算成 VE50%对应 4 万吨。新和成（002001.SZ）与浙江医药（600216.SH）将受益于维生素 E 产品涨价。6.风险提示风险提示 需求大幅下滑；工艺安全事故；主要原料短缺。2 1 1 3 5 0 8 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:0 3 21 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究行业深度研究 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 股票 投资评级 强烈推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 20%以上 推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 10%以上 谨慎推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5%以上 观望 股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为10%10%卖出 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10%以上 行业 投资评级 优异 行业指数在未来 6 个月内强于大盘 中性 行业指数在未来 6 个月内与大盘持平 落后 行业指数在未来 6 个月内弱于大盘 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见