为何基建投资增速起不来-20190818-新时代证券-11页.pdf

敬请参阅最后一页免责声明-1-证券研究报告 2019 年 8 月 18 日 宏观宏观经济经济 为何基建投资增速起不来 为何基建投资增速起不来 宏观定期宏观定期 潘向东（首席经济学家）潘向东（首席经济学家）刘娟秀（分析师）刘娟秀（分析师）陈韵阳（联系人）陈韵阳（联系人）证书编号：S0280517100001 证书编号：S0280517070002 证书编号：S0280118040020 为何基建投资增速起不来为何基建投资增速起不来年初以来基建投资不温不火。2019 年 1-7 月基建投资同比增长 2.91%，较 2018 年全年（1.79%）仅略有提升，7 月基建投资单月增速从 3.9%下降至2.7%。2019 年上半年基建相关财政支出增速较 2018 年回升，地方专项债也提前放量，发改委加快基建项目审批，加上基数不断下降，为何基建投资增速仍然起不来？终身问责机制导致地方政府举债推基建变得更加谨慎。从申报项目来看，2019 年上半年地方政府推进基建项目积极性不强，这是因为，虽然政策要保障融资平台公司合理融资需求，也明确了地方政府隐形债务问责标准，但只要终身追责的机制还在，地方政府推基建的动力难以大幅提升。基建投资资金来源始终是问题。从基建投资资金来源来看，自筹资金占比较大，包括政府性基金、地方专项债、城投债、非标等。土地市场降温导致土地财政增收放缓，随着房企融资渠道收紧以及调控政策不放松，土地收入或继续拖累政府性基金；PPP 在经历退库清理后，项目质量得到提升，落地率和落地金额缓慢上升，因此这一资金来源可能延续上升的趋势，但仍然有限；政府以专项债为支点，支持重大项目通过发行专项债为资本金，可大约拉动基建投资增速回升 2 个百分点；非标融资在 2018 年一直处于收缩状态，虽然 2019 年非标缩量收窄，但整体依然负增长且还有 20 多万亿元存量待消化，除非监管政策对非标有所放松，否则 2019 年非标难以大幅放量。从资金投入到基建反弹的时滞可能拉长。基建投资正式落地前，由于存在项目流程，资金的投入不会形成即时的产出，由于本轮政策不再像过去追求强刺激，这一轮资金投入到基建反弹的时滞可能比之前更长，因此，年初以来基建投资增速弱反弹可能主要来自于在建项目，很多审批项目可能还未落地。三季度基建投资增速可能仍然低迷，四季度有望上冲，全年上升幅度有限。随着在建项目计入基建投资额，而新建项目还在时滞期，尚不能形成投资，因此三季度基建项目可能处于“青黄不接”的阶段，即便基数偏低，可能依然处于低迷期。随着新建项目的正式落地以及专项债作为资本金等政策效果显现，四季度基建投资增速有望上冲。旧改、新基建有利于促进基建投资，但一方面本轮政策相对以往较为克制，实施积极财政政策的同时，严格控制地方政府隐性债务、坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无序举债搞建设之路的硬约束还在，防风险是底线，监管政策的基调还是从严，非标融资依然制约基建投资；另一方面，旧改理论上可释放大量基建投资需求，但还存在融资模式、项目转化率低等问题待解，年内推进力度可能较为有限。从全年角度来看，基建投资增速上行幅度有限。风险提示：风险提示：地方债务风险地方债务风险相关相关报报告告 宏观报告：经济复苏预期升温，谨防预期差宏观经济周度观察第 85 期 2019-4-14 宏观报告：债市大跌，未来关注通胀与地产销量宏观经济周度观察第 84 期 2019-4-7 宏观报告：4 月资金面怎么看宏观经济周度观察第 83 期 2019-3-31 宏观报告：对年初以来房地产数据的理解宏观经济周度观察第 82 期 2019-3-24 宏观报告：未来基本面关注什么宏观经济周度观察第 81 期 2019-3-17 宏观报告：两会前瞻：期待改革破局宏观经济周度观察第 79 期 2019-3-3 宏观报告：全球宏观税负比较宏观经济周度观察第 78 期 2019-2-24 宏观报告：1 月经济金融数据暂不能说明经济企稳宏观经济周度观察第 77 期 2019-2-17 宏观报告：逆周期政策成为焦点宏观经济周度观察第 76 期 2019-1-27 宏观报告：本轮制造业投资增速回升的前因后果与未来趋势展望宏观经济周度观察第 75 期 2019-1-20 宏观报告：汽车、家电消费政策出台后，消费增速就能反转了吗宏观经济周度观察第 74 期 2019-1-13 宏观报告：承压的就业与未来应对宏观经济周度观察第 73 期 2019-1-6 2019-8-18 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、为何基建投资增速起不来.3 2、一周高频数据观察.6 2.1、高炉开工率回落.6 2.2、钢材库存下降.6 2.3、猪肉价格大涨.7 2.4、房地产销售面积增速回落.7 2.5、货币市场利率冲高回落.8 2.6、人民币汇率先升后贬.9 图表目录图表目录 图 1：基建投资增速依然较低.3 图 2：上半年基建相关财政支出增速回升.3 图 3：地方专项债同比多增.4 图 4：投向水利、交运中长期贷款增速仅小幅提升.5 图 5：土地财政承压.5 图 6：非标融资依然缩量.5 图 7：这一轮资金投入到基建反弹的时滞可能比之前更长.6 图 8：高炉开工率下降（%）.6 图 9：钢材库存下降.7 图 10：猪肉价格大涨（元/公斤）.7 图 11：房地产销售面积增速回落（%）.8 图 12：货币市场利率冲高回落（%）.8 图 13：美元指数上涨.9 图 14：人民币对美元拆分.9 表 1：央行公开市场操作（2019.8.12-8.16）.8 2019-8-18 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-3-证券研究报告 1、为何基建投资增速起不来为何基建投资增速起不来 年初以来基建投资不温不火。年初以来基建投资不温不火。2019 年 1-7 月基建投资同比增长 2.91%，较 2018年全年（1.79%）仅略有提升，7 月基建投资单月增速从 3.9%下降至 2.7%。2019年上半年基建相关财政支出增速较 2018 年回升，地方专项债也提前放量，发改委加快基建项目审批，加上基数不断下降，为何基建投资增速仍然起不来？图图1：基建投资增速依然较低基建投资增速依然较低 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图图2：上半年基建相关财政支出增速回升上半年基建相关财政支出增速回升 资料来源：Wind，新时代证券研究所 -10-50510152025基建投资:累计同比 基建投资:当月同比 0510152025城乡社区事务 农林水事务 交通运输 财政支出累计同比(%)2018.122019.6 2019-8-18 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-4-证券研究报告 图图3：地方专项债同比多增地方专项债同比多增 资料来源：Wind，新时代证券研究所 终身问责机制导致地方政府举债推基建变得更加谨慎。终身问责机制导致地方政府举债推基建变得更加谨慎。从申报项目来看，2019年上半年地方政府推进基建项目积极性不强，这是因为，虽然政策要保障融资平台公司合理融资需求，也明确了地方政府隐形债务问责标准，但只要终身追责的机制还在，地方政府推基建的动力难以大幅提升。基建投资基建投资资金来源始终是问题。资金来源始终是问题。从基建投资资金来源来看，自筹资金占比较大，包括政府性基金、地方专项债、城投债、非标等。土地市场降温导致土地财政增收放缓，随着房企融资渠道收紧以及调控政策不放松，土地收入或继续拖累政府性基金；PPP 在经历退库清理后，项目质量得到提升，落地率和落地金额缓慢上升，因此这一资金来源可能延续上升的趋势，但仍然有限；政府以专项债为支点，支持重大项目通过发行专项债为资本金，可大约拉动基建投资增速回升 2 个百分点；非标融资在 2018 年一直处于收缩状态，虽然 2019 年非标缩量收窄，但整体依然负增长且还有 20 多万亿元存量待消化，除非监管政策对非标有所放松，否则 2019 年非标难以大幅放量。从资金投入到基建反弹的时滞从资金投入到基建反弹的时滞可能可能拉长。拉长。基建投资正式落地前，由于存在项目流程，资金的投入不会形成即时的产出，由于本轮政策不再像过去追求强刺激，这一轮资金投入到基建反弹的时滞可能比之前更长，因此，年初以来基建投资增速弱反弹可能主要来自于在建项目，很多审批项目可能还未落地。三季度三季度基建投资基建投资增速增速可能仍然低迷，四季度有望上冲，全年上升幅度有限。可能仍然低迷，四季度有望上冲，全年上升幅度有限。随着在建项目计入基建投资额，而新建项目还在时滞期，尚不能形成投资，因此三季度基建项目可能处于“青黄不接”的阶段，即便基数偏低，可能依然处于低迷期。随着新建项目的正式落地以及专项债作为资本金等政策效果显现，四季度基建投资增速有望上冲。政治局会议提到“实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设”。这不仅利于稳定内需，还可以提升经济供给能力。旧改、新基建有利于促进基建投资，但一方面本轮政策相对以往较为克制，实施积极财政政策的同时，严格控制地方政府隐性债务、坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无序举债搞建设之路的硬约束还在，防风险是底线，监管政策的基调还是从严，非标融资依然制约基建投资；另一方面，旧改理论上可释放大量基建投资需求，但还存在融资模式、项目转化率低等问题待解，年内推进力度可能较为有限。从全年角度来看，基建投资增速上行幅度有限。-3000-2000-10000100020003000400050006000社会融资规模:地方政府专项债券:当月值:同比增加 2019-8-18 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-5-证券研究报告 图图4：投向水利、交运中长期贷款增速仅小幅提升投向水利、交运中长期贷款增速仅小幅提升 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图图5：土地财政承压土地财政承压 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图图6：非标融资依然缩量非标融资依然缩量 资料来源：Wind，新时代证券研究所-100102030405060主要金融机构:本外币:中长期贷款余额:基础设施:水利、环境和公共设施管理业:同比 主要金融机构:本外币:中长期贷款余额:基础设施:交通运输、仓储和邮政业:同比-60-40-200204060地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比 100大中城市:成交土地占地面积:当月同比:6月移动平均-15-10-505101520252017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07新增非标融资规模:同比 2019-8-18 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-6-证券研究报告 图图7：这一轮资金投入到基建反弹的时滞可能比之前更长这一轮资金投入到基建反弹的时滞可能比之前更长 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2、一周一周高频数据观察高频数据观察 2.1、高炉开工率高炉开工率回落回落 上周（2019 年 8 月 10 日-2019 年 8 月 16 日，下同），多地建材钢厂联合减产，全国高炉开工率回落 2%至 68.09%；6 大发电集团日均耗煤量环比上升 3.1%至 75.4万吨。图图8：高炉开工率高炉开工率下降下降（%）资料来源：Wind，新时代证券研究所 2.2、钢材库存下降钢材库存下降 上周，多地建材钢厂联合减产，钢材产量下降，钢材社会库存环比下降 0.9%，为 9 连升之后的首降；供需关系有所改善，螺纹钢期货价收涨 2.7%。原油价格先涨后跌，布油价格一周收涨 0.2%，WTI 原油价格收涨 0.7%。-100-50050100150200-100102030405060固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 社会融资规模:累计同比(右轴)40455055606570758085高炉开工率:全国 唐山钢厂:高炉开工率 2019-8-18 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-7-证券研究报告 图图9：钢材库存下降钢材库存下降 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2.3、猪肉猪肉价格价格大大涨涨 上周，近期部分地区出现降雨天气，28 种重点监测蔬菜价格上涨 4%，涨幅高于前值（1.4%）。7 种重点监测水果价格下跌 5.1%，跌幅较前值（-3.2%）扩大。猪肉批发价一周上涨 7.6%，涨幅高于前值（3.9%）。图图10：猪肉猪肉价格价格大大涨涨（元（元/公斤）公斤）资料来源：Wind，新时代证券研究所 2.4、房地产销售房地产销售面积面积增速增速回回落落 上周，30 大中城市商品房销售面积同比下降 14.5%，降幅较前值（-7%）扩大，其中，一线城市商品房销售面积同比降幅从 1.3%扩大至 9.7%，二线城市商品房销售面积同比增速从-6%下降至-11.5%，三线城市商品房销售面积同比增速从-11.2%下降至-20.8%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025002016-02-162016-04-162016-06-162016-08-162016-10-162016-12-162017-02-162017-04-162017-06-162017-08-162017-10-162017-12-162018-02-162018-04-162018-06-162018-08-162018-10-162018-12-162019-02-162019-04-162019-06-162019-08-16库存:主要钢材品种:合计 库存环比（右）151719212325272017-09-162017-10-162017-11-162017-12-162018-01-162018-02-162018-03-162018-04-162018-05-162018-06-162018-07-162018-08-162018-09-162018-10-162018-11-162018-12-162019-01-162019-02-162019-03-162019-04-162019-05-162019-06-162019-07-162019-08-16平均批发价:猪肉:周（元/公斤）2019-8-18 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-8-证券研究报告 图图11：房地产销售面积增速房地产销售面积增速回回落落（%）资料来源：Wind，新时代证券研究所 2.5、货币市场利率货币市场利率冲高回落冲高回落 上周，为对冲税期高峰、MLF 到期等因素的影响，央行加大逆回购投放力度，并超额对冲 3830 亿元 MLF 到期，货币市场利率先升后降，DR007、R007 分别上升 4.6BP、20BP。表表1：央行公开市场操作（央行公开市场操作（2019.8.12-8.16）日期日期 央行公告央行公告 8 月 12 日 2019 年 8 月 12 日,人民银行以利率招标方式开展了 300 亿元逆回购操作。8 月 13 日 2019 年 8 月 13 日,人民银行以利率招标方式开展了 600 亿元逆回购操作。8 月 14 日 为对冲税期等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2019 年 8 月 14 日人民银行以利率招标方式开展了 1000 亿元逆回购操作。8 月 15 日 为对冲税期高峰、MLF 到期等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2019年 8 月 15 日人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作 4000 亿元，比当日到期量多170 亿元，同时开展逆回购操作 300 亿元。8 月 16 日 为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2019 年 8 月 16 日人民银行以利率招标方式开展了 800 亿元逆回购操作。资料来源：中国人民银行，新时代证券研究所 图图12：货币市场利率冲高回落货币市场利率冲高回落（%）资料来源：Wind，新时代证券研究所-150-100-500501001502002502018-09-282018-10-052018-10-122018-10-192018-10-262018-11-022018-11-092018-11-162018-11-232018-11-302018-12-072018-12-142018-12-212018-12-282019-01-042019-01-112019-01-182019-01-252019-02-012019-02-082019-02-152019-02-222019-03-012019-03-082019-03-152019-03-222019-03-292019-04-052019-04-122019-04-192019-04-262019-05-032019-05-102019-05-172019-05-242019-05-312019-06-072019-06-142019-06-212019-06-282019-07-052019-07-122019-07-192019-07-262019-08-022019-08-092019-08-16一线城市:周:同比 二线城市:周:同比 三线城市:周:同比 22.533.544.555.566.5DR007R007 2019-8-18 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-9-证券研究报告 2.6、人民币汇率人民币汇率先升后贬先升后贬 上周，美元指数收涨 0.65%。非美货币方面，欧元、日元兑美元分别下跌 0.97%、0.64%，英镑对美元升值 0.98%。人民币汇率一度因为部分关税推迟的消息大幅升值，但此后美方宣布将对 3000 亿美元自华进口商品加征 10%关税，中方称将不得不采取必要反制，叠加美元指数上涨，人民币对美元回吐此前部分涨幅，人民币对美元即期汇率一周升值 0.1%，从贬值预期来看，以 1 年期 NDF 对即期汇率的偏离度来衡量人民币贬值预期，人民币贬值预期小幅下降至 0.9%。图图13：美元美元指数指数上涨上涨 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图图14：人民币人民币对美元对美元拆分拆分 资料来源：Wind，新时代证券研究所 0.65%-0.97%0.98%-0.64%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%美元指数 欧元 英镑 日元 美元指数与各主要非美货币兑美元涨跌幅（2019.8.12-8.16）-0.04-0.0200.020.040.060.080.10.12即期汇率:美元兑人民币:-中间价:美元兑人民币 人民币中间价变动 2019-8-18 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-10-证券研究报告 特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍 潘向东，首席经济学家，潘向东，首席经济学家，中国财政学会第九届理事会常务理事，“财经改革发展智库”专家委员会委员，中国证券业协会分析师专业委员会委员，中国首席经济学家理事会理事。曾任光大集团和国家开发银行特约研究员，经济研究和世界经济的审稿专家。历任中信建投证券首席宏观分析师、光大证券研究所副所长、光大证券首席经济学家、中国银河证券首席经济学家兼研究所所长。先后在经济研究和世界经济等学术杂志发表过数篇论文。先后主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。个人著作【真实繁荣】，社会科学文献出版社 2016 年 8 月出版。刘娟秀，宏观团队负责人，首席宏观分析师，刘娟秀，宏观团队负责人，首席宏观分析师，英国格拉斯哥大学经济学博士，9 年国际、国内宏观经济研究工作经验，先后就职于光大证券、中国银河证券研究部，任宏观分析师。投资评级说明投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐：未来612个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来612个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来612个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。2019-8-18 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-11-证券研究报告 免责免责声明声明 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