稀土行业：回顾中日纷争稀土是否是中美角力的“王牌”？-20190609-兴业证券-12页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海海外外研研 究究 跟踪报告 跟踪报告 证券研究报告证券研究报告 稀土稀土行业行业 未未评级评级 海外海外原材料原材料研究研究 分析师：张忆东 SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 联系人：韩亦佳 SAC：S0190517080003 回顾回顾中日中日纷争纷争，稀土稀土是否是否是是中美中美角力角力的“的“王牌”王牌”？2019 年年 6 月月 9 日日 投资要点投资要点 稀土对以高新科技为主导产业的日本至关重要，中国近稀土对以高新科技为主导产业的日本至关重要，中国近 20 年一直是日本最大的稀土来源国，但年一直是日本最大的稀土来源国，但 2010 年钓鱼岛事件引发中国收缩稀土出口，美欧日联合施压。年钓鱼岛事件引发中国收缩稀土出口，美欧日联合施压。2010 年 9 月 7 日，钓鱼岛事件引发中国停止对日稀土出口达两个月时间。10 月，商务部宣布大幅削减稀土出口配额量。中国稀土出口收缩在美国引起广泛讨论并提升至国家战略和安全角度。美欧日向 WTO 提出调查裁决。2014 年 3 月，中方败诉，商务部取消出口配额。后续，中日双方相继打出产业调整的一系列组合拳。资本市场表现如何？此次收缩稀土出口导致稀土价格暴涨数倍。稀土出口受限后，日本科技股持续跑输大盘，而同期美股、欧洲科技股跑赢大盘。以广晟有色、厦门钨业、中科三环为代表的上游稀土资源公司和下游钕铁硼公司直接受益，股价同期上涨 2-3 倍。时隔时隔 9 年，中国是否再次将稀土作为中美外交谈判中的重要筹码？年，中国是否再次将稀土作为中美外交谈判中的重要筹码？自 90 年代后，中国成为世界稀土的垄断供给者，我国稀土产业具备明显的资源优势和成本优势。美国由于高额的采掘成本以及严格的环保标准，本土开采一度停滞。我国在稀土采选分离技术上保持全球领先地位，全球稀土矿需转运至中国进行冶炼分离。中国冶炼分离产量占全球总产量的 86%，除中国以外，具有稀土采选分离能力的企业包括莱纳斯和印度丰通，而美国 Molycorp申请破产后，美国便再无稀土冶炼分离能力，芒廷帕斯将矿物运往我国冶炼分离企业处理。我国稀土产业后续加工和技术研发环节相对缺失，高端稀土产品依赖进口。美国与中国在产业链前半段拥有明显优势恰好相反，美国稀土产业链前端环节缺失。特朗普执政以来，美国试图建立稀土完整产业链，摆脱对中国单一依赖。若以稀土反制，效果如何？若以稀土反制，效果如何？20 年来，中美在稀土产业链环节深度合作，优势互补。美国储备丰富，鼓励矿石开采可满足自身需求，制约美国稀土产业发展瓶颈的是冶炼分离环节。考虑到此前放弃的配套基础设施，冶炼分离厂再重新开启仍需 2-3 年时间。一旦失去中国稀土，美方必将面临调整的困难，或为中国发展争取关键时间。风险提示：风险提示：中美贸易不确定性、缅甸进口矿石政策调整、稀土价格大幅中美贸易不确定性、缅甸进口矿石政策调整、稀土价格大幅下跌下跌2 1 0 6 2 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:1 3请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外海外跟踪报告跟踪报告(未评级未评级)报告正文报告正文 稀土作为“工业维生素”，具有优异的磁、光、电等特性，被广泛用于日常生活、重大科技领域和新材料领域。如日常生活中用到的催化转换器（如减少汽车的有害气体排放）、催化剂（如加速石油精炼）、磁性材料（如提高永磁马达性能）等，如核工业、电子及超导体等重大军事和科技领域。稀土已经成为高科技产业发展中不可或缺的关键基础材料，对以高新科技为主导产业的日本至关重要。但稀土在全球的分布及其不均匀、具有较高的勘探和开采难度、较复杂的冶炼分离工艺，而中国稀土具备明显资源优势和开采、冶炼成本优势，因此，中国近 20 年一直是日本最大的稀土来源国，但 2010 年由钓鱼岛事件引发国内收缩稀土出口，导致美欧日联合施压。时隔 9 年，中国是否再次将稀土作为外交谈判中的筹码？图表图表 1 1、主要主要稀土元素的稀土元素的分类分类及终端用途及终端用途 轻稀土元素轻稀土元素 主要终端用途主要终端用途 重稀土元素重稀土元素 主要终端用途主要终端用途 镧(La)混合式引擎、金属合金 铽(Tb)荧光剂、永磁体 铈(Ce)汽车催化剂、石油精炼、金属合金 镝(Dy)永磁体、混合式引擎 镨(Pr)磁性材料 铒(Er)荧光剂 钕(Nd)汽车催化剂、石油精炼、硬盘驱动器、耳机、混合式引擎 钇(Y)色素合成（红)、日光灯、陶瓷制造、金属合金 钐(Sm)磁性材料 钬(Ho)玻璃着色剂、激光材料 铕(Eu)电视机、电脑等显示屏的红色显示剂 铥(Tm)医疗（X 光）器械 镥(Lu)催化剂（石油精炼）镱(Yb)激光材料、合金钢 钆(Gd)磁性材料 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 2 2、全球全球主要国家主要国家稀土稀土产量产量占比占比，中国中国作为作为全球全球 3838%稀土储备稀土储备的的国家提供国家提供了了全球全球 7171%的稀土的稀土供给供给 图表图表 3 3、全球全球主要主要国家国家稀土消费量稀土消费量占比占比，日本是主要的消日本是主要的消费大国费大国 2 1 0 6 2 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:1 3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-海外海外跟踪报告跟踪报告(未评级未评级)数据来源：USGS，兴业证券经济与金融研究院整理 备注：USGC 的统计只考虑官方数据，未考虑黑稀土和进口稀土，实际上，中国提供了全球超过 80%的稀土供给 数据来源：安泰科，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 4 4、全球全球主要国家主要国家稀土储备稀土储备 图表图表5 5、日本日本对中国进口稀土的依赖度对中国进口稀土的依赖度在在20102010年年前超过前超过9090%数据来源：USGS，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 一、中日稀土纷争来龙去脉一、中日稀土纷争来龙去脉 起因：钓鱼岛争端起因：钓鱼岛争端 2010 年 9 月 7 日，日本海上保安厅巡逻船与中国渔船在钓鱼岛附近海域发生冲撞事件，中国渔船船长被日方扣押，中日关系降至冰点，这一事件直接导致了中日稀土纷争。中国政府以环境和资源保护为名，停止对日稀土出口达两个月时间。2010 年 10月，商务部宣布大幅削减稀土出口配额量，11 年第一批出口配额较去年同期下降35%，此次收缩稀土出口导致稀土价格暴涨数倍。实际上，中国政府重视稀土的战略地位、并限制稀土出口并非偶然。由于中国稀土存在廉价资源出口和加工过程中的污染及浪费问题，中国已数次试图限制稀土出口。2006 年起中国首征稀土出口关税，2010 年 7 月宣布大幅削减下半年的稀土出口配额量，另外 2011 年 3 月提高了稀土矿石的出口税率。2 1 0 6 2 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:1 3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-海外海外跟踪报告跟踪报告(未评级未评级)图表图表 6 6、以以氧化氧化镝镝为例为例，价格上涨约，价格上涨约 10 倍倍 图表图表 7 7、中国稀土中国稀土出口配额出口配额 2012010 0 年年大幅下调大幅下调 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：工信部，商务部，兴业证券经济与金融研究院整理 争端解决争端解决 中国稀土出口管理的收缩在美国引起广泛讨论并提升至国家战略和安全角度。2012 年 3 月，美国、欧盟及日本向 WTO 争端解决机制 DSB 提出与中国磋商的请求，磋商未果。2012 年 6 月，美国向 DSB 正式提出申请，要求设立专家组，对中国稀土出口措施进行调查裁决，争端进入白热化阶段。2014 年 3 月，经历近 2 年的调查裁决，WTO 专家组以“如果是为了保护环境，中国应采取措施限制国内生产，而不是限制出口”为由裁定中国的稀土出口限制政策违反了国际贸易协定，中方败诉。此后，中国虽几次提起上诉，但裁定结果未能改变。最终，中国商务部于 2014 年 12 月将稀土等产品从出口配额对象中取消。后续后续，中日中日双方双方相继相继打出打出产业产业调整调整的的一系列一系列组合拳组合拳 中国中国：(1)在出口管制手段违反国际规则而被禁用的情况下,国土资源部宣布继续实行稀土生产总量控制，以上调环境税、资源税等国内规制手段间接控制稀土产品的出口量。(2)借鉴日本稀土战略储备体系，2011 年中国首次启动国家稀土战略收储工作。(3)2011 年 5 月 10 日，国务院发布国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见并由工信部提出组建六大稀土集团的方案。截止目前，六大集团主导我国稀土产业的格局基本形成。(4)2012 年 1 月，中国政府发布稀土行业准入条件，进一步规范行业现状，引导行业重组淘汰小规模企业，淘汰落后产能。(5)整治稀土走私、打击黑稀土。日本：日本：(1)经历了稀土危机后的日本，提前实施开发稀土替代材料的计划，如磁石制造2 1 0 6 2 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:1 3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-海外海外跟踪报告跟踪报告(未评级未评级)技术等。(2)以丰田和日立等为代表的日本企业进一步研发回收废旧汽车中稀土物质的技术，做到循环利用。(3)同时为了摆脱对中国稀土的依赖，日本稀土资源采购不得不打开多样化渠道，寻找新的稀土供应国。如丰田通商于 2012 年开始向印度企业进口稀土矿，住友商事于 2013 年开始从哈萨克斯坦企业进口稀土。此前日本稀土对中国的进口依赖度从前期 90%回落至不足 60%。图表图表 8 8、日本日本对中国稀土的依赖度自对中国稀土的依赖度自 20102010 年回落年回落 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资本资本市场市场反应反应如何如何？稀土出口受限后，日本科技股持续跑输大盘，而同期美股、欧洲股市的整体行业表现是科技股跑赢大盘。以广晟有色、厦门钨业、中科三环为代表的上游稀土资源公司和下游钕铁硼公司直接受益，股价同期上涨 2-3 倍。图表图表 9 9、稀土稀土出口受限后，出口受限后，日本日本科技股持续跑输大盘科技股持续跑输大盘 图表图表 1010、同期同期，美国科技股跑赢大盘，美国科技股跑赢大盘 数据来源：Datastream，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Datastream，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1111、同期同期，欧洲科技股跑赢大盘，欧洲科技股跑赢大盘 图表图表 1212、国内国内稀土稀土类类股票股票同期同期上涨上涨 2 2-3 3 倍倍 2 1 0 6 2 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:1 3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-海外海外跟踪报告跟踪报告(未评级未评级)数据来源：Datastream，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 二二、稀土：稀土：中美贸易战的一张中美贸易战的一张“王牌王牌”？当前中美经贸摩擦持续升级，近日，习近平总书记在江西赣州考察时实地调研相关稀土企业，国家发改委有关负责人就稀土产业发展相关问题答记者问也将稀土推向舆论风口，纷纷猜测中方是否会把稀土作为反制美方无端打压的“武器”。我国我国稀土产业具备稀土产业具备明显明显的的资源优势资源优势和和成本成本优势优势 全球已探明稀土储量 1.2 亿吨，中国以 4400 万吨的储量（占全球 36%）位居世界第一位，是名副其实的稀土储量大国。中国南方各省（江西、四川、广东、福建、广西、湖南）的重稀土矿与北方内蒙白云鄂博共同构成“南轻北重”的稀土分布格局。特别是南方各省的离子吸附型矿床具备品质高、储量大、放射性低、提取工艺简单的优点，富含的钆(Gd)、铽(Tb)、镝(Dy)、钬(Ho)等元素具有垄断性的国际地位。图表图表 1313、我国我国稀土分布稀土分布“南“南重北轻重北轻”图表图表 1414、我国我国稀土分布稀土分布“南“南重北轻重北轻”数据来源：百川资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：百川资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 就全球稀土储量而言，俄罗斯、澳大利亚和印度基本实现自给自足，而其他国家2 1 0 6 2 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:1 3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-海外海外跟踪报告跟踪报告(未评级未评级)的稀土需求高度依赖于对中国的进口。中国自 60 年代开始稀土的大规模开采、70年代实现技术突破及 80 年代廉价稀土大量出口，再加上美国受本土环境问题的制约而逐渐关停本地稀土矿。自 90 年代后，中国成为世界稀土的垄断供给者。与此同时，稀土开发者竭泽而渔，违法开采问题不断，陷入“高垄断下的低盈利”的怪圈，我国稀土储备的不断下滑，储量占比由 70 年代的 74%逐渐下降至 18 年的 38%。图表图表 1515、全全球球稀土供给的历史变迁稀土供给的历史变迁：中国掌握稀土中国掌握稀土产业链第一环节的垄断供给者产业链第一环节的垄断供给者 资料来源：Environmental Science and Technology，兴业证券经济与金融研究院整理 我国在稀土我国在稀土采选分离技术上保持全球领先地位采选分离技术上保持全球领先地位 稀土产业链包括上游开采、中游分离及冶炼、下游材料制造、终端应用四大环节，中国目前具备完整的稀土工业体系，在前中端环节具备全球话语权。自 1975 年徐光宪博士提出了稀土串级萃取理论并进行产业化落地后，中国打通了稀土生产工艺的重要环节，使得我国在稀土分离技术和产业化水平跃居世界首位并保持至今。全球全球稀土稀土供应能力供应能力不足不足，需要转运至中国进行，需要转运至中国进行冶炼冶炼分离分离。中国冶炼分离产量约 12.5万吨（占全球总产量的 86%），除中国以外，具有稀土采选分离能力的企业包括莱纳斯（2.2 万吨处理能力）和印度丰通（4500 吨处理能力）。马来西亚莱纳斯的稀土矿物采自澳大利亚韦尔德山，而后马来西亚进一步处理，该厂是全球最大稀土提炼厂，也是中国以外最大的稀土供应基地。此外，美国莫利矿业公司（Molycorp）2 1 0 6 2 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:1 3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-海外海外跟踪报告跟踪报告(未评级未评级)于 2015 年申请破产后，美国便再无稀土冶炼分离能力，芒廷帕斯主要将矿物运往我国冶炼分离企业进行处理，足以证明我国稀土在前中端环节的全球话语权。图表图表 1616、国外主要国外主要稀土项目表稀土项目表 资料来源：国外稀土资源开发与稀土供求关系，2018 年第 4 期，兴业证券经济与金融研究院整理 据百川资讯统计，中国稀土分离企业近 100 家，设计处理能力 46 万吨，其中，中重稀土处理能力11万吨，轻稀土处理能力35万吨。中国冶炼分离产能占全球75%，2018 年冶炼分离实际处理量约占全球 85%。稀土稀土产业产业具有具有产品附加值随着产业链环节的深入而呈裂变增长产品附加值随着产业链环节的深入而呈裂变增长的的特点特点，而我而我国国稀土稀土产业产业后续加工和后续加工和技术技术研发环节相对缺失研发环节相对缺失，高端高端稀土稀土产品产品依赖依赖进口进口。据了解，日本稀土 90%以上应用于高科技领域，美国 77%以上应用于高科技领域，目前我国稀土产品主要是永磁材料、发光材料、荧光剂、抛光粉等传统低端产品，而进口经过日韩德等稀土强国进行加工后的高端产品。我国多种稀土初级材料的出口价格明显低于进口价格，这也恰恰说明了这一现象。图表图表 1717、氧化铈氧化铈产品出口价格产品出口价格明显明显低低于进口价格于进口价格 图表图表 1818、氧化钇氧化钇产品出口价格产品出口价格明显明显低低于进口价格于进口价格 2 1 0 6 2 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:1 3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-海外海外跟踪报告跟踪报告(未评级未评级)数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1919、中国稀土中国稀土消费结构消费结构 图表图表 2020、美国稀土美国稀土消费结构消费结构 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 美国美国是全球第是全球第三三大稀土储量国大稀土储量国，但但国内开采一度停滞国内开采一度停滞。美国与中国在产业链美国与中国在产业链前半段拥有明显优势恰好相反，美前半段拥有明显优势恰好相反，美国稀土产业链前端环节缺失。国稀土产业链前端环节缺失。美国本身稀土储量丰富，80 年代之前国产稀土完全可满足本国军工产业的需要，但 1989 年后，中国的廉价优质稀土冲击美国，美国逐渐降低开采量，直至 2002停止开采。2011 年中国的稀土管理政策迫使美国重启稀土开采活动，但由于高额的采掘成本以及严格的环保标准，美国稀土探测和开采过程再次停滞，2018 年再次生产，通过盛和资源进口至中国进行冶炼分离。图表图表 2121、美国本土美国本土稀土产量稀土产量 产量（REO，吨）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 bastnaesite concentrates-3000 5500 5400 5900-15000 资料来源：USGC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 2222、稀土造成稀土造成的污染的污染，中国政府估计该行业每年生产中国政府估计该行业每年生产 22052205 万吨有毒废物万吨有毒废物 稀土矿床的开采稀土矿床的开采 破坏地表植被 稀土的提纯和冶炼稀土的提纯和冶炼 该环节伴随有大量高浓度废氨水和有毒有害气体的产生，并且由于稀土矿床常含有放射性元素（如牡），尾矿废渣处理难度极大，污染性极高。稀土的分离冶炼稀土的分离冶炼 在此过程中需要大量的化学药剂，不仅消耗大量的地下水，且生产过程中化学物质排放引发严重污染。资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 2 1 0 6 2 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:1 3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-海外海外跟踪报告跟踪报告(未评级未评级)美国稀土高度依赖进口，且进口集中度高。2018 年，美国对稀土的净进口依赖度为 100%，80%的稀土及化合物稀土进口自中国，而美国从爱沙尼亚、法国、和日本进口的稀土化合物和金属原料也多间接来自中国。图表图表 2323、美国美国对对稀土稀土的的进口进口依赖度依赖度 图表图表 2424、美国美国进口进口稀土稀土的的国别国别结构结构 数据来源：USGS，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：USGS，兴业证券经济与金融研究院整理 特朗普的行动特朗普的行动 2018 年 5 月，美国确定稀土等 35 种关键矿物为最终清单，清单所含矿物对国防、经济和工业应用非常重要，尤其在美国国内没有大量生产。8 月 14 日，美国总统签署了 2019 财年国防授权法案（NDAA），新立法规定自 2019年起禁止美国国防部进口中国稀土类磁铁。图表图表 2525、美国试图建立美国试图建立完整产业链完整产业链，摆脱摆脱对对中国中国单一单一依赖依赖 重启开采重启开采、生产扩大、生产扩大 Mountain Pass 在 2018 年第一季度已重新投入使用，并致力于“在美国建立自给自足的稀土产业，最终稀土都要在美国国内加工”。稀有金属稀有金属回收回收 一系列致力于稀有金属回收的政令正在颁布实施。外部技术合外部技术合作作、寻求寻求多多元化元化进口进口渠道渠道 美国 Blue Line 公司与澳大利亚 Lynas Corporation 签署了谅解合作备忘录。Lynas Corporation 是中国以外最大的稀土材料生产商，两者合作将填补多年来美国市场在稀土分离方面供应链的空缺。资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 若若以以稀土稀土反制，反制，效果效果如何？如何？问及稀土可能成为中国对美反制的重要筹码，国家发改委有关负责人表示，“关于中美经贸摩擦，有关部门已经多次发表严正声明，我在这里愿再次重申，中美两国产业链高度融合，互补性极强，正所谓合则两利、斗则俱伤，贸易战没有赢家。你提出稀土是否会成为中国反制美方无端打压的反制武器，我可以告诉你的是，如果有谁想利用我们出口稀土所制造的产品，反用于遏制打压中国的发展，那么我想赣南原中央苏区人民、中国人民都会不高兴的。”2 1 0 6 2 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:1 3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-海外海外跟踪报告跟踪报告(未评级未评级)20 年来，中美在稀土产业链环节深度合作，优势互补。美国储备丰富，鼓励矿石开采可满足自身需求，制约美国稀土产业发展瓶颈的是冶炼分离环节。考虑到此前放弃的配套基础设施，冶炼分离厂再重新开启仍需 2-3 年时间。一旦失去中国稀土，美方必将面临调整的困难，或为中国发展争取关键时间。风险提示：风险提示：中美贸易不确定性、缅甸进口矿石政策调整、稀土价格大幅下跌中美贸易不确定性、缅甸进口矿石政策调整、稀土价格大幅下跌 2 1 0 6 2 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:1 3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-海外海外跟踪报告跟踪报告(未评级未评级)分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系的披露有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与大森控股集团有限公司、兴证国际金融集团有限公司、Dangdai Henju International Inc.、阳光油砂有限公司、浦江中国控股有限公司、中国山东高速金融集团有限公司、惠理集团有限公司、游莱互动集团有限公司、华立大学集团有限公司、龙皇集团控股有限公司、民信国际控股有限公司、浙商银行股份有限公司、MS Concept Limited、惠陶集团（控股）有限公司、信源企业集团有限公司、银合控股有限公司、Republic Healthcare Limited、江西银行股份有限公司、胜利证券（控股）有限公司、百应租赁控股有限公司、融创中国控股有限公司、华夏幸福基业股份有限公司、永续农业发展有限公司、山东黄金矿业股份有限公司、恒益控股有限公司、成志控股有限公司、朗诗绿色集团有限公司、永升生活服务集团有限公司、时代中国控股有限公司、中原银行股份有限公司、云能国际股份有限公司、汇量科技有限公司、国际济丰包装集团、微盟集团、日照港裕廊股份有限公司、K2 F&B Holdings Limited、四川省蓝光发展股份有限公司、管道工程控股有限公司、新东方在线科技控股有限公司、盛世大联保险代理股份有限公司、建发国际投资集团有限公司、兑吧集团有限公司、慕尚集团控股有限公司、羚邦集团有限公司和中国船舶（香港）航运租赁有限公司有投资银行业务关系。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE123)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。2 1 0 6 2 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 0 1 6:1 3扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料