物业管理行业专题研究报告：社区养护市场化曙光初现-20190709-中信证券-19页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 社区养护市场化曙光初现社区养护市场化曙光初现 物业管理行业专题研究报告2019.7.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业 分析师 S1010510120047 张全国张全国 地产分析师 S1010517050001 存量社区养护的难题已经引起了社会广泛关注，而未来制度改革的破局，则可存量社区养护的难题已经引起了社会广泛关注，而未来制度改革的破局，则可能推动物业管理行业进一步走向市场化。能推动物业管理行业进一步走向市场化。小区养护存在小区养护存在资金困境，市场化资金困境，市场化初起步。初起步。1998 年以来，房改解决了住房商品化供应问题，却没有解决商品化养护问题。我国房屋在交付时质量普遍不低，但设备维修养护面临资金困境。在十年不到的时间里，小区就可能沦为“老旧”，居住品质大幅下降。小区养护资金有三大来源，但都小区养护资金有三大来源，但都存在痛点。存在痛点。住宅专项维修资金是用于小区设备大修的资金来源，但续缴困难，提取复杂，各地使用率一般低于 10%。政府财政拨款意义重大，但只适合用来托底基本保障需要，且存在可持续性挑战。大量小区（尤其是旧小区）物业管理费定价水平偏低，物业管理公司养护资金不足，开发企业虽有意维持品牌形象，但权责十分模糊。现有机制可能导致小区进一步分化。现有机制可能导致小区进一步分化。物业费实际上可以划分为针对人的收费和针对物的收费。部分低容积率、高楼龄、低公共空间的小区，物的养护成本较大，收费来源却很狭窄，这可能导致这些小区养护水平低下和优质物业管理品牌退场，又进一步拉低小区的物业缴费率，降低业主满意度，陷入恶性循环。品牌分层和加速退出亏损项目。品牌分层和加速退出亏损项目。物业管理公司面临新旧楼盘盈利能力显著不同的问题。企业可能越来越多采取品牌分层的办法，来应对不同楼盘的服务需要。但“物的养护”成本差异，导致企业难以完全实现服务的“优质优价”，企业需要不断退出亏损项目。风险提示：风险提示：社区养护迟迟不能破局，导致更多小区老龄化，物业管理龙头舞台变小的风险。部分物业管理公司的独立性风险。存量时代制度破局，物业管理或位于风口。存量时代制度破局，物业管理或位于风口。我们相信，存量社区养护的难题已经引起了社会广泛关注，而未来制度改革的破局，则可能推动物业管理行业进一步走向市场化。未来的改革，既可能便利维修资金的提取，从而为物业管理公司减负，也可能鼓励老旧小区的增值服务，或推进定价机制市场化，打开行业空间。涉及上亿居民，17 万个城镇老旧小区改造的改革，坚持“业主主体、社区主导、政府引领、各方支持”的原则，也显示了行业市场化方向和政策扶持相结合的特征。我们建议关注中海物业、中航善达、绿城服务、永升生活服务和南都物业。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元）PE（元）（元）18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 绿城服务 买入 5.54 0.17 0.21 0.27 0.35 32.6 26.4 20.5 15.8 永升生活服务 买入 2.90 0.07 0.12 0.23 0.31 41.5 24.2 12.6 9.4 中海物业 买入 4.16 0.12 0.17 0.22 0.28 34.7 24.5 18.9 14.9 南都物业 买入 19.30 0.91 1.00 1.20 1.46 21.2 19.3 16.1 13.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 股价为2019年7月8日收盘价，除中海物业为港币外，其余公司货币单位均为人民币。房地产房地产行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）2 1 4 8 9 4 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 8:2 1 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2019.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 住宅小区养护落后于小区建设住宅小区养护落后于小区建设.1 小区养护资金的三大来源小区养护资金的三大来源.2 住宅专项维修资金.2 财政资金支持.2 物业公司和开发企业承担成本.3 养护问题日益成为居住相关的最大痛点养护问题日益成为居住相关的最大痛点.4 住宅专项维修资金：提取率低，审批繁琐，补缴困难.4 地方财政：公平和持续性问题.5 物管公司资金不足，开发企业权责模糊.6 现有养护资金筹集机制或导致小区进一步分化现有养护资金筹集机制或导致小区进一步分化.7 物业费的二元实质.7 服务预算的不平衡性物业管理行业“喜新厌旧”的现状根源.8 物管独立化，有助于市场化定价机制的形成.10 增值服务，小区养护的另类抓手.10 优化结构，等待改革优化结构，等待改革.11 品牌分层和加速退出亏损项目.11 存量时代的制度破局，物管行业或在风口.11 风险提示风险提示.13 2 1 4 8 9 4 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 8:2 1 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2019.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：北京平乐园小区 建成时间：1994 年.1 图 2：纽约一处独户住宅 建成时间：1993 年.1 图 3：社区老化且缺乏维护形成的主要问题.1 图 4：淄博新博园小区改造前情况.3 图 5：淄博新博园小区改造后情况.3 图 6：重庆龙湖水晶郦城 建成时间：2005 年 物业费标准：1.4 元/月 平.4 图 7：深圳万科桂苑小区 建成时间：1997 年 物业费标准：1.5 元/月 平.4 图 8：住房养护市场市场化程度有望在 2019 年后加速.4 图 9：住房供应市场化率在 2010 年达到顶点.4 图 10：全竣工房屋单位造价与建筑安装工程价格指数走势.5 图 11：北京老旧小区加装电梯（通州中仓小区，2018 年 10 月）.6 图 12：北京老旧小区抗震节能改造.6 图 13：住宅小区维护的三个层面.8 图 14：衰败的某别墅小区.9 图 15：衰败的某低密度小区.9 图 16：社区公共空间经营的收入分配模式.10 图 17：高品质小区的正向循环.11 图 18：低品质小区的负向循环.11 图 19：国务院常务会议部署的老旧小区改造方案.12 表格目录表格目录 表 1：住宅专项维修基金交存、管理、使用方式.2 表 2：一些典型城市的老旧小区统一改造情况.3 表 3：北京市 2018-2020 年老旧小区整治计划.3 表 4：各个地方住宅专项维修资金提取情况.5 表 5：不同城市不同类型物业费（元/平米/月）档位占比：按户数.6 表 6：房地产企业的保修责任.7 表 7：天津市普通住宅小区物业管理服务收费管理办法中规定的两类费用.7 表 8：佛山保障性住房、普通住宅物业服务收费政府指导价参考标准.8 表 9：一个典型小区设施清单及保养频率.9 表 10：各企业在管面积及新盘占比评估.10 表 11：重点公司盈利及估值表.12 2 1 4 8 9 4 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 8:2 1 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2019.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 住宅住宅小区小区养护养护落后于落后于小区建设小区建设 1998 年以后的房改解决了住房的商品化供应问题，却没有解决住房的商品化养护问题。1998 年以后，住房的价格基本由市场的供求决定（尽管近几年来开始出现限价等调控措施）。但直到今天，住房养护的市场化仍在路上。这就造成了我国房屋交付时质量较高，但房屋养护情况不佳的现状。图 1：北京平乐园小区 建成时间：1994 年 图 2：纽约一处独户住宅 建成时间：1993 年 资料来源：建成年代来自链家网，图片来自百度地图街景 资料来源：Zillow，图片来自 Google Map 具体而言，住房养护水平低，则具体又表现为在小区绿化、消防、管网、电梯等领域的全面落后。但这种落后背后，其实是市场化机制缺失和资金匮乏。图 3：社区老化且缺乏维护形成的主要问题 资料来源：中信证券研究部总结 2 1 4 8 9 4 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 8:2 1 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2019.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 小区养护小区养护资金的资金的三大三大来源来源 当前，存量小区的养护资金有三大来源：住宅专项维修资金、财政资金支持、物业公司和开发企业承担成本。住宅专项维修住宅专项维修资金资金 我国住宅维修金制度始于 1998 年，最初叫做房屋维修基金，2007 年 12 月，建设部和财政部联合发布 住宅专项维修资金管理办法，将这一资金定义为住宅专项维修资金。目前业主购房同时需要“按住宅建筑安装工程每平方米造价的 5%-8%缴交”首期首期住宅专项维修资金，作为小区日后维修养护之用。而当余额不足首期交存额 30%时方才续交续交。续缴时，一般也按照现行的维修基金标准缴纳。表 1：住宅专项维修基金交存、管理、使用方式 交存交存 管理管理 使用方式使用方式 成 立 业 主大会前 购房时按住宅建筑安装工程每平方米造价的5%-8%缴交；余额不足首期交存额30%时续交。当地建设（房地产）主管部门代管，委托当地银行开立住宅专项维修资金专户。物业服务企业（没有物业服务企业时为相关业主）提出使用建议；占建筑总面积三分之二以上且占总人数三分之二以上的关联业主讨论通过；物业服务企业或者相关业主向主管部门申请列支资金并实施使用方案。成 立 业 主大会后 业主大会委托当地银行开立住宅专项维修资金专户，并通知当地建设（房地产）主管部门。账目管理单位由业主大会决定，由主管部门监督。物业服务企业提出使用方案；业主大会依法通过使用方案；物业服务企业向业主委员会提出列支资金并实施使用方案。业主委员会需报主管部门备案。资料来源：住宅专项维修资金管理办法 法律规定，住宅维修资金不承担应该由施工建设单位承担的维修改造费用；不承担应该由物业服务企业承担的维修养护费用。但实际上，我们很难界定住房开发企业的售后服务责任，也很难界定物业管理公司的服务合同边界。再加上住宅专项维修资金续缴十分困难实际上居民要使用住宅专项维修资金也就变得很困难。财政资金财政资金支持支持 由于住宅专项维修资金提取困难，金额有限，且很多老旧小区事实上也没有足额的维修资金，财政补贴也是小区养护的重要来源。2 1 4 8 9 4 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 8:2 1 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2019.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：淄博新博园小区改造前情况 图 5：淄博新博园小区改造后情况 资料来源：鲁中晨报，中信证券研究部 资料来源：鲁中晨报，中信证券研究部 表 2：一些典型城市的老旧小区统一改造情况 城市城市 改造情况改造情况 上海 2018 年 3 月，提出“美丽家园”三年行动计划，2018 到 2020 年，完成各类旧住房修缮改造 3000万平方米，全面完成一般损坏老旧住房的安全隐患处置。广州 城市更新的“广州模式”主要来自三个方面的探索：社区微改造、打造慢行系统和公众参与。2000年之前建成的居住小区共 2831 个，列入广州市老旧小区微改造实施方案重点推进的有 779 个。北京 从 2013 年开始施行老旧小区综合整治改造工程。仅“十二五”期间，北京共完成 6562 万平方米市属老旧小区综合整治，共涉及小区 1678 个，楼栋 1.37 万栋，惠及 81.9 万户。资料来源：解放网，南方都市报，北京日报，中信证券研究部 表 3：北京市 2018-2020 年老旧小区整治计划 事项事项 内容内容 整治范围 优先实施整治的小区包括：1990 年以前建成、尚未完成抗震节能改造的小区，1990 年以后建成、住宅楼房性能或节能效果未达到民用建筑节能标准 50%的小区，以及经鉴定部分住宅楼房已成为危房且没有责任单位承担改造工作的小区。除上述小区外，整治范围还包括：“十二五”期间已完成抗震节能改造，但基础设施、基本功能仍存在不足，或物业管理不完善的小区。整治内容“六治七补三规范”，即：治危房、治违法建设、治开墙打洞、治群租、治地下空间违规使用、治乱搭架空线，补抗震节能、补市政基础设施、补居民上下楼设施、补停车设施、补社区综合服务设施、补小区治理体系、补小区信息化应用能力，规范小区自治管理、规范物业管理、规范地下空间利用。资金来源 在明晰政府、市场、业主投资边界基础上，合理确定市、区两级政府资金负担比例。市财政局、市发展改革委会同相关行业主管部门按整治计划同步确定年度综合整治市级配套资金；市财政局以转移支付方式将市级资金全部安排至各区，由其统筹使用。各区负责制定吸引社会资本参与老旧小区综合整治的具体措施，建立受益者付费机制。资料来源：北京市老旧小区综合整治工作方案(2018-2020 年)物业公司物业公司和和开发企业开发企业承担承担成本成本 事实上有一部分小区，其养护主要由物业公司来承担。而物业公司承担背后，则存在开发企业的身影。开发企业为了维护其品牌美誉度，愿意承担不少存量小区的养护义务。而这种投入常常透过物业管理公司实现，即物业管理公司（非独立的）成为开发企业的售后服务中心和品牌中心。2 1 4 8 9 4 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 8:2 1 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2019.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：重庆龙湖水晶郦城 建成时间：2005 年；物业费标准：1.4 元/月平 图 7：深圳万科桂苑小区 建成时间：1997 年；物业费标准：1.5 元/月平 资料来源：链家网 资料来源：链家网 图 8：住房养护市场市场化程度有望在 2019 年后加速 图 9：住房供应市场化程度在 2010 年达到顶点 资料来源：中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部 养护问题日益养护问题日益成为居住成为居住相关相关的最大痛点的最大痛点 我们认为，我国居住相关的消费，最大的痛点在小区的养护。表面看，问题在于投入不足，而实际上看，问题在于形成可持续投入的机制缺位。这种缺位，客观上却也隐藏了市场化业务机会。住宅专项住宅专项维修维修资金：资金：提取率低，审批繁琐提取率低，审批繁琐，补缴困难补缴困难 住宅专项维修资金存在的本意是透过续缴维持小区可持续运转，但究竟哪些义务应该由维修资金承担，哪些应该是开发企业承担，并不十分清晰；续缴的公平性存在疑问，因为住房在不同历史阶段业主不同，某一阶段业主可能享受了维修资金的好处却没有承担任何义务。目前。目前，维修资金的提取率极低，各地往往在维修资金的提取率极低，各地往往在 10%以内。以内。提取率低的关键是审批手2 1 4 8 9 4 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 8:2 1 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2019.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 续、程序过于繁琐，而且需要业主群体决策，往往提取周期高于一年。维修资金的监管方也没有太多动力允许业主大量使用这一资金。表 4：各个地方住宅专项维修资金提取情况 城市城市 提取提取情况情况 北京市 至 2018 年底，累计归集商品住宅专项维修资金 549.56 亿元，支取 44.36 亿元，提取比例 8.07%。天津市 2018 年当年归集维修资金 57.01 亿元，划拨 1.91 亿元，当年提取比例 3.35%。深圳市 至 2017 年 8 月底，累计归集资金 150.39 亿元，支取 3.60 亿元，提取比例 2.39%。青岛市 至 2019 年 6 月底，累计归集资金 98.9 亿元，支取 794 万元，提取比例 0.08%。济南市 至 2018 年底，结余 119.62 亿元，当年交存 17.73 亿元，支取 1.27 亿元，提取比例 7.16%。武汉市 至 2017 年 11 月底，累计归集资金 191.08 亿元，支取 5.75 亿元，提取比例 3.01%。广州市 至 2015 年 12 月 31 日，累计归集资金 174.52 亿元，支取 1.97 亿元，提取比例 1.13%。资料来源：各地政府网站，中信证券研究部 越是老旧小区，问题越是突出。越老旧的小区，维修基金越少（因为首期住宅专项维修资金与当时工程造价相关），无法满足实际维修需求。从 1995 年至今，各个大城市的建筑工程造价均有上涨。但是从使用维度看，反而是越旧小区的使用需求越强烈，维护成本越高。这一问题的存在，才使得地方财政不得不亲自下场，试图解决问题。图 10：全竣工房屋单位造价与建筑安装工程价格指数走势 单位：元/平米 资料来源：Wind，中信证券研究部 地方地方财政财政：公平和持续性问题：公平和持续性问题 地方财政持续贴补老旧小区养护，存在一定的公平性问题。究竟哪些小区更需要资金的投入？而且，我们也不能指望小区养护的责任完全由财政来背，毕竟由于养护而产生的物业保值增值，正在由小区全体业主享受。且财政更适应扮演托底的角色，即维持基本生活的需要和居住的安全。小区养护存在一些高端需求（例如高档小区更换高质量的进口草坪）这些需求不可能指望财政来满足。05010015020025005001,0001,5002,0002,5003,0003,500199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018竣工房屋单位造价 固定资产投资价格指数:建筑安装工程 以1995年100 2 1 4 8 9 4 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 8:2 1 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2019.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 11：北京老旧小区加装电梯（通州中仓小区，2018 年 10 月）图 12：北京老旧小区抗震节能改造 资料来源：北京晚报 资料来源：千龙网 物管公司物管公司资金资金不足，开发企业权责模糊不足，开发企业权责模糊 目前，绝大多数小区的物业费仍然在很低的水平。平均来看，即使在大城市，还有 20%以上的存量小区没有物业管理公司覆盖，有超过一半的小区，物业管理费低于 2 元/月/平方米。考虑到小区本身存在较大的日常运营服务需求（如安防、停车管理），很难想象以较低的物业费，可以持续支撑小区设备的养护和维修。表 5：不同城市不同类型物业费（元/平米/月）档位占比：按户数 无无物业物业 0-2 2-4 4 北京 33.11%46.47%16.14%4.28%成都 17.09%61.26%19.14%2.52%东莞 6.15%34.28%58.32%1.25%广州 24.88%48.31%24.33%2.48%杭州 24.51%47.80%22.26%5.43%合肥 22.27%71.62%5.07%1.04%济南 37.73%51.06%10.06%1.15%廊坊 13.84%68.99%16.89%0.27%南京 14.65%77.04%6.23%2.08%青岛 26.14%57.96%13.66%2.24%厦门 16.18%56.55%23.11%4.17%上海 10.85%75.32%10.17%3.65%深圳 21.29%23.31%47.80%7.61%沈阳 25.58%57.87%14.94%1.61%石家庄 35.31%60.62%3.97%0.11%天津 10.53%71.65%15.29%2.54%武汉 16.07%59.06%23.83%1.04%西安 16.28%80.79%2.32%0.62%烟台 40.21%49.76%9.26%0.78%长春 23.00%66.79%9.80%0.41%长沙 13.16%74.36%11.81%0.68%2 1 4 8 9 4 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 8:2 1 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2019.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 无无物业物业 0-2 2-4 4 郑州 20.61%60.56%16.44%2.39%中山 20.01%46.29%33.07%0.63%重庆 28.24%51.64%18.43%1.69%总计 21.17%59.81%16.52%2.49%资料来源：贝壳研究 RealData，中信证券研究部 更麻烦的是结构性问题。今天市场物业费较高的小区，往往是新交付的小区，而这些小区恰恰设备维修等资金需求最少。相反，最急需维修设备的小区，往往物业费又最低。小区消防等设备得不到充足的维修资金，进一步缩短了小区的使用寿命，真正负责任的品牌物业公司也不敢承接这些小区。开发企业有保修的义务，但法律规定的保修期限并不长。很多发展商为了新房销售，自愿为老小区贴补。但新房销售终究有萎缩的那天，而开发企业需要贴补的项目却越来越多，这种贴补是不可持续的。表 6：房地产企业的保修责任 类别类别 最低保修期限最低保修期限 地基基础和主体结构工程 为设计文件规定的该工程的合理使用年限 屋面防水工程、有防水要求的卫生间、房间和外墙面的防渗漏 5 年 供热与供冷系统 2 个采暖期、供冷期 电气系统、给排水管道、设备安装 2 年 装修工程 2 年 资料来源：城市房地产开发经营管理条例、建设部商品房销售管理办法和商品住宅实行质量保证书和住宅使用说明书制度的规定 现有现有养护资金筹集机制或导致养护资金筹集机制或导致小区小区进一步分化进一步分化 物业费的物业费的二二元实质元实质 从物业公司业务角度看，物业费实际上包含两个部分，其一是关于人的收费，即提供日常服务满足业主的合理需要；其二是关于物的收费，即维修保养维持小区正常运转。我们认为，这是物业管理公司区别于酒店管理公司的一个重要特点。有些地方的确把物业收费明确划分为服务的收费和设备的收费（如电梯费等）。天津2015 年 6 月出台的天津市普通住宅小区物业管理服务收费管理办法中就将物业管理服务费分为两个部分：物业管理基本服务费和机电设施设备日常运行养护费。表 7：天津市普通住宅小区物业管理服务收费管理办法中规定的两类费用 费用费用 详情详情 物业管理基本服务费 综合管理、清洁卫生、公共秩序维护、绿化养护、共用部位养护 机电设施设备日常运行养护费 电梯、给排水系统、强弱电系统（电子防盗门、可视对讲门、电子巡更系统、住户报警、周界报警、电子显示屏、中央监控系统、景观灯等）、消防系统、避雷系统、航空障碍灯、水景（包括喷泉）等机电设施设备日常运行养护 资料来源：天津市普通住宅小区物业管理服务收费管理办法 2 1 4 8 9 4 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 8:2 1 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2019.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 但实践中存在很大的问题。理论上，应该维修资金承担的大修，物业公司是不负责任的。可是事实上我们也很难定义什么叫做大修，什么叫做日常维修。而且就算认定是应该提取维修资金，可小区是否有足够的维修资金，维修资金的提取是否可行，都是未知的。而且，小区设备的老化，又不能和物业管理公司脱钩。例如，如果小区的消防设备都被损坏了，物业公司又如何提供让业主满意的服务呢？虽然政府列明了各项收费的标准，但小区的情况千差万别。对于有些小区来说，很少的资金就足以维持设备的正常运转，对另一些小区来说，甚至较大的投入都不能保障消防设备的正常使用。图 13：住宅小区维护的三个层面 资料来源：中信证券研究部整理 表 8：佛山保障性住房、普通住宅物业服务收费政府指导价参考标准 单位：元/平米/月 级别级别 综合管理服务综合管理服务 物业共用部位和共用设施设备维护物业共用部位和共用设施设备维护 公共秩序维护公共秩序维护 保洁服务保洁服务 绿化养护绿化养护 合计合计 一级 0.78 0.41 0.86 0.49 0.16 2.70 二级 0.68 0.35 0.75 0.43 0.14 2.35 三级 0.58 0.30 0.64 0.36 0.12 2.00 四级 0.48 0.25 0.52 0.30 0.10 1.65 五级 0.38 0.19 0.42 0.23 0.08 1.30 资料来源：佛山市发展和改革局、佛山市住房和城乡建设局关于进一步加强物业服务收费管理的通知 服务预算服务预算的不平衡性的不平衡性物业管理行业物业管理行业“喜新厌旧”的“喜新厌旧”的现状根源现状根源 在物业费二元化的背景之下，如果我们剔除掉小区所必要的设备维修养护成本，给小区物业管理公司所剩余的服务开支预算，是极不平衡的。对于老旧小区来说，甚至 3 元/月/平方米的物业管理费，都只能维持很基础的服务和设备的勉强运转；对于新小区来说，甚至 2.5 元/月/平方米的物业费，加上多种经营的收入，就足以提升小区的服务品质。综合管理 清洁卫生 公共秩序维护 绿化养护 共用部位养护 电梯、给排水、强弱电、消防、避雷、航空障碍灯、水景等设施设备日常运行养护 物业共用部位 共用设施设备大修、中修和更新、改造 2 1 4 8 9 4 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 8:2 1 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2019.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 这是造成业主和物业管理公司矛盾频发的重要根源，即由于小区不同，物业服务的定价所代表的服务水平千差万别。服务品质不仅和楼龄相关，和小区的容积率、公共面积多寡也有关系。小区容积率越高，单位家庭分担的公共部分维修养护义务就越少，提高高质量物业管理服务在商业上就越容易。反之，低密度小区很容易衰败，因为养护义务繁重，但缴费单元稀少。这也在客观上导致物业管理公司喜新厌旧，所覆盖管理面积楼龄比较新，成为物业管理公司毛利率优势的重要来源。图 14：衰败的某别墅小区 图 15：衰败的某低密度小区 资料来源：网易 资料来源：网易 表 9：一个典型小区设施清单及保养频率 设施设施 保养保养频率频率 房屋承重及抗震结构部位 每周巡视一般性问题；每年检查房屋基础。外墙面 每周检查起鼓脱落、局部渗漏问题；每年翻新处理墙面大面积渗漏问题。公共屋面 每日检查隔热、雨水口、积水等；每月检查避雷网；每年全面修补。公共照明 每日检查，及时更换损坏灯具；每月检修线路。公共通道及门厅 每周检查地面砖、墙面等；每季检查扶手、门转轴等。地面及墙面 每月进行修补、抛光等处理。上、下水设施 每周巡查渗漏、堵塞等问题；每年进行油漆、管道固定等养护。路面路基 每周检查积水、裂缝、塌陷等。停车场 每日检查积水、裂缝、车道灯等；每月检查停车线、指示牌、挡车器等。沟渠池井 每周检查有无堵塞；每季清淤，检查裂缝、塌陷等。园林绿地 每周检查草坪、树木状况；每季适时松土、施肥、修剪等。雕塑、建筑小品 每周全面清洁，检查损坏情况。公用标志设施 每周检查标识清晰、牢固程度。垃圾中转站 每周检查有无损坏。地下管网 每半年检查管网支架、保温层、油漆等。电梯等机电设施 每日检查运行状况；每月进行线路检查和维护。资料来源：中信证券研究部整理 2 1 4 8 9 4 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 8:2 1 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2019.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 表 10：各企业在管面积及新盘占比评估 单位：万平米 企业企业 2015 2016 2017 2018 三年内三年内新盘新盘占比占比 二年内二年内新盘新盘占比占比 一年内一年内新盘新盘占比占比 雅生活服务 35.0 50.1 78.3 138.1 74.6%63.8%43.3%中海物业 82.6 93.5 128.3 140.9 41.4%33.6%8.9%绿城服务 82.8 105.2 137.8 170.4 51.4%38.3%19.1%碧桂园服务 69.8 91.1 122.8 181.5 61.5%49.8%32.4%中奥到家 22.2 44.6 54.6 56.9 61.0%21.6%4.0%彩生活 217.2 268.2 276.2 363.2 40.2%26.2%24.0%永升生活服务 9.8 16.1 26.5 32.1 69.5%49.8%17.5%资料来源：各企业公告，中信证券研究部 注：假设没有退出面积、不承接存量盘。物管物管独立化，有助于市场化定价机制的独立化，有助于市场化定价机制的形成形成 物业管理公司越来越成为一个独立的板块，反而有助于权责义务更为清晰明确，避免小区纯粹依赖开发企业贴补的局面。目前，仍有一些小区既想要享受优质服务，又不愿意付费。而现在物业管理公司的独立只进行到各大公司大量拓展第三方项目的阶段，实际上物业管理公司退出兄弟开发企业所开发的非常少见。未来，进一步的独立化既有利于减少企业的亏损面，又有利于养成社会为了服务付费的意识。增值增值服务，服务，小区小区养护的另类抓手养护的另类抓手 物业管理公司的增值服务不仅是物业管理公司的盈利增长点，也是小区养护的重要资金来源。图 16：社区公共空间经营的收入分配模式 资料来源：中信证券研究部 2 1 4 8 9 4 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 8:2 1 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2019.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 总而言之，如果目前的小区养护资金筹集机制没有改变，可能导致我国的住房小区分化更加严重，越来越多的小区沦为“老旧小区”，只有一些密度比较高，设备相对较新，增值服务空间相对较大（公共空间可利用程度较高）的小区将脱颖而出，持续维持较高的居住质量。优化结构优化结构，等待改革，等待改革 品牌分层品牌分层和加速退出和加速退出亏损亏损项目项目 在不考虑大的制度改革的情况之下，物业管理公司面临新旧楼盘盈利能力显著不同的问题。企业可能越来越多采取品牌分层的办法，来应对不同楼盘的服务需要。正如酒店管理公司所做的那样，同一物业管理公司可能以不同的品牌切入不同的项目。不过，和酒店管理公司不同，物业管理公司还要承担一部分小区养护义务，而这种单位业主家庭养护投入在不同容积率、不同楼龄、不同共有空间的小区差异过大。这就导致物业管理企业无法实现“高价高质，低价低质”。很可能出现的，则是一些小区尽管缴费较少但服务投入较大，形成良性循环，而另一部分小区则陷入恶性循环。图 17：高品质小区的正向循环 图 18：低品质小区的负向循环 资料来源：中信证券研究部整理 资料来源：中信证券研究部整理 存量时代存量时代的制度的制度破局破局，物，物管管行业行业或在或在风口风口 存量时代，意味着存量物业的养护越来越成为全社会的关注点。2019 年 6 月 20 日，国务院常务会议部署推进城镇老旧小区改造，涉及上亿居民。会议明确，重点改造建设小区水电气路，光纤配套等设施，有条件的可加装电梯，配建停车设施。促进住户户内改造并带动消费。2019 年将对城镇老旧小区改造安排中央补助资金，鼓励金融机构和地方积极探索，以可持续方式加大金融对老旧小区改造的支持。运用市场化方式吸引社会力量参与。同时在小区改造基础上，引导发展社区养老、托幼、医疗、助餐、保洁等服务。推动建立小区后续长效管理机制。高物业费 高缴费率 高品质物业 高居住体验 吸引注重居住体验人群 租金上涨 房价上涨 业主满意度持续提升 低物业费 低缴费率 低品质物业 低居住体验 注重居住体验人群迁出 租金下降 房价下降 业主满意度每况愈下 容积率、公共面积 容积率、公共面积 2 1 4 8 9 4 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 8:2 1 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2019.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 住建部指出，老旧小区的改造，要按照“业主主体、社区主导、政府引领、各方支持”的原则，加强政府引导和统筹协调，动员群众广泛参与，要积极创新城镇老旧小区改造投融资机制，包括探索金融以可持续方式加大支持力度，运用市场化方式吸引社会力量参与等。可见，老旧小区改造，是政策推动和企业发挥主动性的结合。图 19：国务院常务会议部署的老旧小区改造方案 资料来源：新华网，中信证券研究部 这当然意味着短期内，老旧小区改造的财政拨款力度会加大。但这更加意味着，我们应该可以期待更为长期可持续的小区养护资金来源方案。无论这种方案的核心是优化便利专项维修资金的使用，还是从交易环节寻找到的新的资金来源，这都意味着物业管理公司的“包袱”可能变轻。又或者，这种方案的思路聚焦于进一步推动物业管理费决策机制的便利化，鼓励优质物业公司接管小区，鼓励小区多种经营有效展开，这一样有利于物业管理行业的整体进步。总而言之，我们相信在一个较低的起点，物业管理行业可能是最受益于居住空间养护市场化趋势的行业。我们看好物业管理板块，建议关注中海物业、中航善达、绿城服务、永升生活服务和南都物业。表 11：重点公司盈利及估值表 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元）PE（元）（元）18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 绿城服务 买入 5.54 0.17 0.21 0.27 0.35 32.6 26.4 20.5 15.8 永升生活服务 买入 2.90 0.07 0.12 0.23 0.31 41.5 24.2 12.6 9.4 中海物业 买入 4.16 0.12 0.17 0.22 0.28 34.7 24.5 18.9 14.9 南都物业 买入 19.30 0.91 1.00 1.20 1.46 21.2 19.3 16.1 13.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 股价为 2019 年 7 月 8 日收盘价，除中海物业为港币外，其余公司货币单位均为人民币。2 1 4 8 9 4 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 8:2 1 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2019.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 风险提示风险提示 小区养护制度无法破局，越来越多小区步入“老龄化”，提升物业管理公司成本，缩减物业管理公司业务选择余地的风险。一部分物业管理公司承担开发企业品牌中心角色，尚未完全独立化。在未上市之前，他们由于成本负担，毛利率可能过低；在上市之后，由于开发商过度承担维修等责任，其报表毛利率可能高于实际毛利水平。2 1 4 8 9 4 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 9 1 8:2 1 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2019.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 相关研究相关研究 房地产行业 2019 年 6 月销售数据点评热销凸显蓝筹价值(2019-07-01)地产行业专题研究集中度提高渐行渐缓(2019-06-24)地产产业链重大事项点评从楼宇重建到居住升级：后棚改红利花落谁家(2019-06-20)房地产行业专题报告土地市场的结构性复苏意味着什么？(2019-06-19)房地产行业 2019 年 1-5 月行业运行数据点评积极和谨慎共存，信用与规模分野(2019-06-17)中信证券地产路演 PPT去周期化(2019-06-11)房地产行业专题报告地产企业“高存高贷”的背后(2019-06-03)房地产行业专题研究报告地产公司可以“集体逃顶”吗？(2019-05-23)房地产行业 2019 年 1-4 月行业运行数据点评开发投资超预期的微观解释和趋势展望(2019-05-16)物业管理行业观点好赛道上找好公司(2019-05-11)基础设施与地产产业 20