物业服务行业深度报告：万亿市场逐渐明朗龙头公司扬帆起航-20190418-国泰君安-43页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.04.18 万亿市场逐渐明朗，龙头公司扬帆起航万亿市场逐渐明朗，龙头公司扬帆起航 物业服务行业深度报告物业服务行业深度报告 刘越男（分析师）刘越男（分析师）赵政（研究助理）赵政（研究助理）021-38677706 021-38677588 证书编号 S0880516030003 S0880118060031 摘要：摘要：首次覆盖给予行业“增持”评级。首次覆盖给予行业“增持”评级。考虑到物业服务行业在未来 3-5 年仍然处于快速发展时期，且龙头公司市占率提升空间大。2015-2018E8家核心公司平均的收入和净利润 CAGR 分别为 40%和 66%。我们认为外部市场拓展型龙头公司的估值水平 PE 应为 30-40 x，关联交易型龙头的估值水平 PE 为 20-30 x。物业服务行业将迎来业绩爆发期。物业服务行业将迎来业绩爆发期。商品房迎交付小高潮，物业管理行业市场规模有望破万亿。根据 2016-2018 年房地产开发企业销售商品房房屋面积，估算到 2020 年管理面积可增加约 44 亿平方米达到290 亿平方米，市场规模可达到 1.5 万亿元。非住宅物业管理面积约占总管理面积的 30%，收入占比 40%。成长空间巨大。增值服务占比逐年提升，龙头公司收入占比至少还有 10 个 pct 提升空间。市场集中度还有较大提升空间。市场集中度还有较大提升空间。CR100 已由 2013 年的 16.28%上升至 2017 年的 32.42%，CR10 亦在同一时期由 4.85%上升至 11.06%，行业仍处于不断整合中，整体集中度仍在提升。与海外公司（细分领域 21%46%）和房地产行业（CR100 47.7%，CR10 24%）相比，仍有提升空间。头部公司的两大发展路径，短期看性价比，长期看品牌。大股东支持与市场拓展并存。龙头公司哪家强：龙头公司哪家强：8 家核心公司均有较高的物业储备和收入增速，其中新城悦获取关联方支持较多，绿城服务拥有较强的品牌和市场拓展能力。人力是主要成本，部分公司（如新城悦）采用外包形式降低成本，绿城服务则短期牺牲了人力成本来实现较高质量的服务。同时，市场拓展型公司员工激励更加充分，永升生活服务做得比较突出。各大公司均与时俱进，投资智能管理系统。永升生活、新城悦、绿城服务增值业务板块收入占比分别高达 38.02%、36.34%、33.52%。估值应大幅提升。估值应大幅提升。北美物业龙头公司 FirstService 和 ServiceMaster在 2017 年之前的平均 PE-TTM 分别为 70 x36x。上市以来的平均估值为 36x30 x。排除 2015 年 A 股牛市的影响，众信旅游和凯撒旅游的平均估值分别为 56x 和 51x。麦当劳、肯德基和星巴克 PE-TTM稳定在 20 x 左右。而星巴克在高速发展期 1993-2006 年平均高达估值为 54x。物业管理受地产和宏观因素波动影响小，未来竞争主要看公司管理和服务能力，应给予等同于高增长消费品的估值。风险提示。风险提示。房地产周期波动的风险；公司无法继续获得已有物业经营的风险；人力成本或其他经营成本上涨的风险；大量物业管理服务协议终止或不续约对公司业务产生重大影响的风险；业主不履行交付物业费的风险；公司未来规模增长和增值业务拓展不达预期风险。评级：评级：增持增持 相关报告 关联交易保证高增长，兼具外部拓展能力永升生活服务公司首次覆盖报告 2018 年业绩超预期，上调盈利预测新城悦公司更新报告 新城悦：业绩确定爆发，股价严重低估新城悦公司首次覆盖报告 海外行业专题（香港）海外行业专题（香港）物业服务行业物业服务行业 股票研究股票研究证券研究报告证券研究报告 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 43 目目 录录 1.万亿级别市场，仍在快速增长.5 1.1.房屋竣工面积稳定增长.5 1.2.长期看，物业费存在上涨空间.6 1.3.政策利好，扶持行业发展.7 1.4.非住宅物管市场潜力巨大.9 1.5.增值服务推动增长.11 2.市场份额有望比肩海外龙头.12 2.1.头部稳定+新秀崛起，总体集中度仍在提升.12 2.2.比肩海外物管龙头企业市场份额水平，空间巨大.18 2.3.短期追求低价，长期关注服务质量.19 3.龙头公司哪家强.23 3.1.收入持续走高并迎来新增长点.27 3.1.1.合约面积与在管面积持续走高.27 3.1.2.增值服务是未来趋势.29 3.1.3.地域有专攻.31 3.2.主要成本仍是人力.32 3.3.与时俱进，投资智能管理系统.37 4.物业公司如何估值.38 4.1.海外物业公司估值.38 4.2.其他服务行业公司估值.39 5.投资建议.41 6.风险提示.42 图目录图目录 图 1：2014-2017 年竣工面积合计超 130 亿平方米.5 图 2：2020 年物业管理面积将超过 290 亿平方米.5 图 3：二线及以下城市房地产行业潜力较大.5 图 4：2017 年我国物业管理面积为 246.7 亿平方米，yoy+33%.6 图 5：一线城市物业管理费逐年上涨，2017 年达到 7.12 元/平方米/月 6 图 6：浦江中国 2014-2018H1 物业费单价上涨幅度较大.6 图 7：非住宅房屋新开工面积稳健增长.10 图 8：2008-2016 非住宅在建建筑面积 CAGR 为 18.68%.10 图 9：2008-2016 非住宅竣工建筑面积 CAGR 为 11.39%.10 图 10：各类型物业的平均物业管理费均高于住宅.11 图 11：2017 年百强企业多种经营收入构成情况.11 图 12：2017 百强企业多种经营收入均值达到 13506 万元，yoy+24.46%11 图 13：日本物管龙头长谷工非传统物业服务收入占比上升.12 图 14：2017 年百强企业管理面积均值达 3163.83 万平方米.13 图 15：近年业内百强企业名单波动较大.13 图 16：2017 业内百强企业份额上升至 32.42%.14 图 17：2017 业内十强企业份额上升至 11.06%.14 图 18：2017 房地产行业 CR100 已达 47.7%.14 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 43 图 19：2017 物业服务 CR100 仍为 32.4%.14 图 20：2017 年部分物业服务企业管理面积构成情况.15 图 21：百强企业在管面积中有近六成来自兄弟开发商.15 图 22：2017 年百强企业合同面积均值为 420 万平方米.15 图 23：2017 年百强企业单位城市项目均数为 6.35 个.16 图 24：2018 年全国商品房销售面积达到 17.17 亿平方米.16 图 25：近年品牌物管公司带动周围房价走高.17 图 26：仁恒滨江花园单价高于同地段小区.18 图 27：FirstService 在美国基础物业服务行业市占率高达 5%.19 图 28：ServiceMaster 在美国小区害虫防治业及住宅防腐业市场份额分别高达 21%及 46%.19 图 29：长谷工在东京首都圈市场份额高达 35%.19 图 30：我国物管百强在长三角有最高的集中度.19 图 31：青年女性未婚率提升，这部分人群更重独居安全.21 图 32：健身人群数量激增，给予物管公司发展新思路.21 图 33：绿城教育.22 图 34：当代父母早教主要考虑因素，给予物管公司发展新思路.22 图 35：2017 年物业百强企业收缴率均值高达 94.14%.22 图 36：以每平米每月 2.5 元的物业管理费为界的划分.23 图 37：绿城服务和永升生活服务的基础服务毛利率相比处于较低水平 24 图 38：增值服务毛利率明显高于基础物业服务.24 图 39：绿城服务、雅生活和永升生活服务的基础物业服务收入占比较低 25 图 40：绿城服务来自第三方地产物管项目的收入占比接近 75%。.25 图 41：碧桂园服务和彩生活 2018 年基础物业服务的毛利率已分别高达31.9%和 26.1%.26 图 42：彩生活、南都物业主要依靠市场拓展.26 图 43：A 型和 B 型公司均可以达到理想毛利率水平.27 图 44：十家物业上市公司近年在管面积持续上升.27 图 45：十家物业上市公司近年总收入快速增长.28 图 46：其中至少四家公司近年来自集团的收入下降.28 图 47：各线城市物业管理费率逐年上升.29 图 48：总体而言 B 型物管公司有更高的月均物管费增速.29 图 49：总体而言 B 型物管公司有更高的收入增速.29 图 50：总体而言 B 型物管公司有更高的在管面积增速.29 图 51：物业百强中大部分公司近年增值服务占比上升.30 图 52：美国物管龙头 Firstservice 增值服务收入占比高于我国物管公司 30 图 53：六家公司近年非住宅收入占比上升.30 图 54：大多公司员工成本占主营业务成本比重过半.32 图 55：分包成本亦为物管公司的一项重要成本.32 图 56：折旧与摊销费用占主营业务成本比重大多低于 3%.32 图 57：租金占主营业务成本比重较低.32 图 58：彩生活的高毛利率优势人均创利跃居十家公司之首.33 图 59：物管公司人均在管面积与毛利率呈现一定正相关关系.34 图 60：物管公司人均薪酬与公司在管面积呈现一定正相关.34 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 43 图 61：靠自身拓展市场的物管公司有较高的人均薪酬.35 图 62：百强物管公司人才学历分布.36 图 63：业内百强企业外包项目占比逐年上升.36 图 64：近年物管百强人工成本占主营业务成本比重超五成.37 图 65：近年我国人力成本不断上升。.37 图 66：业内百强企业对智能管理系统的平均投资额逐年增加.38 图 67：北美物业服务公司评级估值 PE 在 30 x 以上.38 图 68：FirstService 收入和利润不断增长.39 图 69：ServiceMaster 收入稳定增长.39 图 70：众信旅游和凯撒旅游历史平均 PE-TTM 高于 50 x.40 图 71：2015-2017 年众信旅游快速发展.40 图 72：2015-2017 年凯撒旅游快速发展.40 图 73：麦当劳和百胜餐饮平均估值 PE 为 20 x.40 图 74：星巴克在成长期享受高估值.40 表目录表目录 表 1:部分发达国家的物业管理情况.7 表 2:物业服务企业资质认定取消进程中的政策变化.8 表 3:物业管理“五大行”简介及在中国代表项目.9 表 4:物业百强相继推出新的差异化服务.12 表 5:近年业内十强企业名单较稳定.13 表 6:陆家嘴 4 小区情况.17 表 7:2017 年以来部分百强企业兼并收购情况.18 表 8:各物业公司相继进军非住宅市场.31 表 9：南都物业、中奥到家、永升生活、绿城服务和新城悦的业务主要集中在华东地区.31 表 10：雅生活服务、彩生活、中海物业、碧桂园服务和保利物业的业务主要集中在华南地区.31 表 11:各物业公司人才计划.35 表 12:物业管理公司及其旗下 O2O 平台.38 表 13:8 家物业公司近 6 年收入情况.41 表 14:8 家物业公司近 6 年净利润情况.41 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 43 1.万亿级别市场，仍在快速增长万亿级别市场，仍在快速增长 1.1.房屋竣工面积稳定增长房屋竣工面积稳定增长 据国家统计局数据显示，2014 年至 2017 年连续四年全国房屋竣工量合计高达 130.45 亿平方米左右。同时，部分地区政府推动老旧住宅区引入物业管理，也为物业管理行业提供了巨大的市场空间。估算到 2020 年管理面积可增加约 44 亿平方米达到 290 亿平方米。从前 40 大城市中已售商品房（期房）的面积来看，一线城市每年销售面积呈下降趋势；而二线及以下城市逐年增长。预计 2018 年起，二线及以下城市将迎来商品房交付的高峰。图图 3：二线及以下城市房地产行业潜力较大二线及以下城市房地产行业潜力较大-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000201220132014201520162017201840大城市商品房（期房）销售面积（单位：万平米）大城市商品房（期房）销售面积（单位：万平米）一线城市二线城市三线城市一线城市销售面积增速二线城市销售面积增速三线城市销售面积增速 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 商品房从销售到物业在管大概需要两年时间，估算房地产销售面积与两图图 1：2014-2017 年竣工面积合计超年竣工面积合计超 130 亿平方米亿平方米 图图 2：2020 年物业管理面积将超过年物业管理面积将超过 290 亿平方米亿平方米 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：中国指数研究院、国泰君安证券研究 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 43 年后物业在管面积的比例大约为 88%。根据2018 年全国物业管理行业发展报告，2010-2014 年商品房销售面积为 10.47、10.93、11.13、13.06、12.06 亿平方米，2012-2016 年全国物业在管面积较上年分别增长约 10、10、10、11、10.1 亿平方米。2017 年物业管理行业在管面积约 246.65亿平方米，2014 年至 2017 年 CAGR 达到 14.46%。图图 4：2017 年我国物业管理面积为年我国物业管理面积为 246.7 亿平方米，亿平方米，yoy+33%数据来源：中国物业管理协会、中国指数研究院、国泰君安证券研究 1.2.长期看，长期看，物业费存在上涨空间物业费存在上涨空间 一线城市的平均物业费由 2015 年的 6.51 元/平方米/月上涨到 2017 年的7.12 元/平方米/月。同一物业费上涨的案例也越来越多，2018 年 11 月广西半岛荔园小区物业费用上涨并成功签订服务合同；浦江中国 2018H1较 2017H1 办公物业、商业物业、政府物业费分别上涨 0.8 元/平方米/月、1.1 元/平方米/月、7.4 元/平方米/月，住宅物业费从 2014 年的 1.3 元/平方米/月上涨到 2018H1 的 2.1 元/平方米/月。以 2017 年百强企业为标准，各类型物业单价 3 年内上涨幅度约 5%，到2020 年达到 4.3 元/平米/月，按照 290 亿平方米计算，可估算在 2020 年市场规模可达到 1.5 万亿元。图图 5：一线城市物业管理费逐年上涨，：一线城市物业管理费逐年上涨，2017 年达到年达到 7.12元元/平方米平方米/月月 图图 6：浦江中国：浦江中国 2014-2018H1 物业费单价上涨幅度较大物业费单价上涨幅度较大 012345678全国一线城市二线城市三线四城市全国各线城市物业管理费率（元/平方米/月）201520162017 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 43 国内服务专业化与管理模式与发达国家存在一定的差异，随着服务水平的提升，物业费有望上涨。专业化管理是美国物业管理最显著的特点，业主所交的物业费支出公开透明。据房地产网站 Trulia 的报告显示，2015年美国房主平均每月交的物业管理费为 331 元，在过去十年中增长了32%，涨幅超过了房价。美国的物业管理费相对国内来说高很多，比如迈阿密的著名滨海公寓 Trump Tower，物业费近人民币 28 元/平方米/月，而上海的高档小区仁恒滨江花园物业费为 5 元/平方米/月。国内一线城市的平均物业费 2015-2017 年上涨了 0.61 元/平方米/月。表表 1:部分发达国家的物业管理情况部分发达国家的物业管理情况 国家国家 物业管理特点物业管理特点 具体情况具体情况 荷兰荷兰 提前介入的物业管理 物业管理单位必须全方位投入居住区的开发建设工作的每一次的议程讨论，出席人员都必须签到，如有缺席，在某一环节的工程质量上出了问题，国家必须区分情况追究法律责任。德国德国 一丝不苟的物业管理 物业公司除了管理房产的日常事务之外，每年都要组织一次所管理辖的房产区的业主大会。物业公司必须在业主大会上公开过去一年有关房产账务情况，并向业主们提交一分当年的物业计划。其聘用期限只有 5 年，若再次聘用需要再签合同。瑞士瑞士 物业管理与社区管理相结合 瑞士物业管理的特点，就是为物业者增值，为房主和住户提供方便的生活条件和优质的服务。物业小区的管理不搞大而全，而是按社区的安排将服务设施出租，以物业管理促进社区建设，以物业建设推动社区管理，使物业管理与社区管理相协调。法国法国 民主式物业管理 法国业主委员会成员的工作都是义务性质，但他们在金额不高的项目上有决定权，物业公司通常须执行业主委员会的决定。业主们可以对物业公司的管理失误提出尖锐批评，可以要求删减某项物业设施，也可对今后的物业管理提出合理化建议，甚至可以要求更换物业负责人。意 大意 大利利 互助会式物业管理 凡搬进新楼的住户，要在一起开个会，决定整座楼的管理办法。将大家的意见归纳后，提交会计师协会，会计师协会根据大家的意愿，委派一名受过专门教育或培训的管理员，去管理楼房的各种事务。若业主同意了，便可签定合约，规定双方的义务和责任。日本日本 一专多能的物业管理 日本物业管理公司由居民管理委员会雇请，一幢楼内的居民管理委员会由 3 至 7 人组成，每届委员会任期两年。委员会负责了解业主的意见，监督和检查物业管理公司的工作，同时指定专人管理账目。委员会由业主自主组成，不受任何外来权力操控。数据来源：北大物业讲堂、国泰君安证券研究 1.3.政策利好，扶持行业政策利好，扶持行业发展发展 行业主管部门始终保持着对服务行业的开放包容和支持，扶持物业管理行业主管部门始终保持着对服务行业的开放包容和支持，扶持物业管理行业的快速发展。行业的快速发展。2014 年底，国家发改委放开非保障性住宅物业服务价格，业主可自主选择物业公司，双方协商定价，为行业引入了市场机制。同时，国家其他相关政策为物业服务行业带来新机遇。同时，国家其他相关政策为物业服务行业带来新机遇。2014 年以来，国内资本市场全面深化改革，资本市场环境明显改善，央行多次实施降息降准等货币宽松政策，力图降低市场利率和社会融资成本，改善证券发行和融资环境；新三板市场全面扩容，做市商制度和市场分层管理制度持续落实推进，为物业服务企业健康快速发展带来新契机。物业管理企业通过登陆资本市场可以实现品牌影响力的提升，为加速规模化提供了必要资金支持，实现规模经济抵御市场冲击等。互联网技术的不断提升与发展，尤其 2015 年李克强总理强调的“互联数据来源：中国指数研究院、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 43 网+”概念。互联网技术的应用大幅度提升了物业管理的效率，同时还能促使物业管理企业在商业模式上进行创新，促进物业服务的转型升级，使得服务范围得到拓展，还能获得产业附加值，延伸物业生态圈。借助互联网技术，物业服务企业逐渐向住户增添增值服务，如在线水电煤缴费、手机充值、生活信息查询及在线预约下单等，提升居民生活便捷性的同时也发展了新的赢利点。多元业务发展首先在百强企业初见成效，2016 年百强企业多种经营收入均值 1.08 亿元，增长率为 19.95%，占营业收入的 17.28%。表表 2:物业服务企业资质认定取消进程中的政策变化物业服务企业资质认定取消进程中的政策变化 名称名称 施行日期施行日期 颁布颁布机构机构 政策内容政策内容 物业管理条例国务院令第 379 号 2003/9/1 国务院 中华人民共和国物业管理条例 物业管理企业资质管理办法建设部令2004第 125 号 2004/5/1 建设部 物业服务企业资质证书的颁发和管理 建设部关于修改的决定建设部令2007第 164 号 2007/11/26 建设部 删去第十七条、第十八条、第二十二条 将“物业管理企业”修改为“物业服务企业”物业管理条例国务院令第 379 号 2003/9/1 国务院 中华人民共和国物业管理条例 物业管理企业资质管理办法建设部令2004第 125 号 2004/5/1 建设部 物业服务企业资质证书的颁发和管理 建设部关于修改的决定建设部令2007第 164 号 2007/11/26 建设部 删去第十七条、第十八条、第二十二条 将“物业管理企业”修改为“物业服务企业”国务院关于取消和下放一批行政审批项目的决定国发201511 号 2015/3/13 国务院 住建部取消物业管理师注册执业资格认定 住房和城乡建设部关于修改房地产开发企业资质管理规定等部门规章的决定 2015/5/4 住建部 删除物业服务企业资质管理办法（建设部令第164 号）第五条 第一项：1注册资本人民币 500 万元以上 第二项：1注册资本人民币 300 万元以上 第三项：1注册资本人民币 50 万元以上 国务院关于修改部分行政法规的决定国令第 666 号 2016/3/1 国务院 删除第三十三条从事物业管理的人员应当按照国家有关规定，取得职业资格证书 删除第六十一条违反本条例的规定，物业服务企业聘用未取得物业管理职业资格证书的人员从事物业管理活动的，由县级以上地方人民政府房地产行政主管部门责令停止违法行为，处5 万元以上 20万元以下的罚款；给业主造成损失的，依法承担赔偿责任 国务院关于取消一批职业资格许可和认定事项的决定国发201635 号 2016/6/13 国务院 住建部、人社局取消物业管理师职业资格 国务院关于第三批取消中央指定地方实施行政许可事项的决定国发20177号 2017/1/21 国务院 省、市级住房城乡建设主管部门取消了物业服务企业二级及以下资质认定 住建部研究制定物业服务标准规范，加强事中事后监管:建立黑名单制度、信息公开、推动行业自律等 国务院关于取消一批行政许可事项的决定国发201746 号 2017/9/29 国务院 住建部取消物业服务企业一级资质核定 住建部加强事中事后监管：海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 43 住房城乡建设部办公厅关于做好取消物业服务企业资质核定相关工作的通知 2017/12/15 住建部 贯彻落实国务院关于第三批取消中央指定地方实施行政许可事项的决定（国发20177 号）和国务院关于取消一批行政许可事项的决定（国发201746 号）。住房城乡建设部关于废止的决定 住建部令第39 号 2018/3/8 住建部 住建部决定废止物业服务企业资质管理办法（建设部令第 164 号），决定已经2018 年 2 月 12日第 37 次部常务会议审议通过。资料来源：国务院、住建部、国泰君安证券研究 1.4.非住宅物管市场潜力巨大非住宅物管市场潜力巨大 非住宅物业，包括商业物业、办公物业、公众物业、产业园区物业、学校物业、医院物业等。根据中国指数研究院，2017 年非住宅物业管理面积约占总管理面积的 30%，而在收入方面，住宅物业服务费收入约占百强企业基础物业服务总收入的 60%，非住宅物业服务费收入占比 40%。办公物业服务费最高，达 7.88 元/平方米/月，其次是商业物业服务费，为 7.02 元/平方米/月，住宅物业服务费最低，为 2.30 元/平方米/月。在中国，仲量联行（JLL）、世邦魏理士（CBRE）、戴德梁行（DTZ）、第一太平戴维斯（Savills）、高力国际（Colliers）被俗称为物业管理公司“五大行”。“五大行”作为物业管理行业的标杆，是完全独立的物业管理企业，不依附于任何地产开发商。在中国，“五大行”承揽了许多大型商业物业、办公物业项目。随着我国物业服务行业的升级，在非住宅物业的竞争力会大大提升。表表 3:物业管理物业管理“五大行”简介及在中国代表项目“五大行”简介及在中国代表项目 公司名称公司名称 国家国家 公司简介公司简介 在中国物业管理代表项目在中国物业管理代表项目 仲量联行（JLL）美国 公司是一家房地产投资管理及服务公司，专注于房地产领域的专业服务和投资管理公司，致力于为客户持有、租用或投资房地产的决策实现增值 花旗集团大厦、鸟巢 世邦魏理仕(CBRE)美国 包括物业租售的战略顾问及实施、企业服务、物业设施及项目管理、按揭融资、评估与估值、开发服务、投资管理、研究与策略顾问等 上海中心大厦 戴德梁行（DTZ）英国 公司的业务重点是满足客户在多个服务项目中不断增加的需求，包括物业，设施和项目管理，租赁，资本市场，估值和其他服务。华润前海大厦、浦江国际金融广场、嘉里建设广场 第一太平戴维斯（Savills）英国 为商业、住宅及休闲物业提供专业咨询意见，更为客户提供投资建议、物业资产管理和一系列与物业有关的服务。世界贸易大厦、徐汇日月光中心、华能上海大厦、上海地产大厦 高力国际（Colliers）美国 服务范围广泛包括投资服务，办公楼服务，工业物业服务，国际物业，项目销售及推广，住宅服务，零售房地产服务，项目管理，物业及资产管理，咨询及估价服务。上海万象城、爱琴海购物公园 资料来源：wind、各公司官网、国泰君安证券研究 办公楼和商业营业用房新开工面积从 2010、2011 年开始爆发，2013 年达到峰值，此后维持在一个稳定的大面积开发水平上，非住宅物业的市场空间仍然巨大。根据2019 年中国房地产市场展望报告，2019 年预计中国主要城市写字楼需求增长将稍有放缓，核心区域韧性显现，科技发展、共享办公和持续开放带来的外资需求将带来新的增长点。展望 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 43 2019 年，预计全国范围内北京、天津、大连、沈阳、青岛、上海、南京、杭州、宁波、苏州、无锡、广州、深圳、成都、重庆、武汉、长沙等 17个城市的写字楼新增供应有望突破千万平方米。图图 7：非住宅房屋新开工：非住宅房屋新开工面积面积稳健增长稳健增长 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 参考非住宅物业远高于住宅物业的管理费水平，随着住宅市场进入存量时代，物业管理公司进军非住宅市场也许能迎来新的增长点。图图 8：2008-2016 非住宅在建建筑面积非住宅在建建筑面积 CAGR 为为 18.68%图图 9：2008-2016 非住宅竣工建筑面积非住宅竣工建筑面积 CAGR 为为 11.39%数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 43 图图 10：各类型物业的平均物业管理费均高于住宅各类型物业的平均物业管理费均高于住宅 0123456789住宅物业商业物业办公物业公众物业场馆物业产业园区物业学校物业医院物业其他类型物业各类型物业近年物业管理费用变化（元/平方米/月）2014201520162017 数据来源：中国指数研究院、国泰君安证券研究 1.5.增值服务推动增长增值服务推动增长 除了基础物业服务外，增值服务近年来发展更为迅猛。增值服务包括业主增值服务和非业主增值服务。百强企业利用互联网技术的发展，在行业欣然向上的趋势下，持续创新服务模式，不断丰富增值服务的品类和内容，提升业主和住户的生活体验，完善收入结构，寻找物业服务的附加值和边际效益。在 2017 年，百强企业多种经营收入均值达 1.35 亿元，同比增长 24.46%，业绩贡献度达到 18.2%。参考日本物业龙头公司长谷工，其涉猎业务除了传统物业服务，还有养老、房屋中介、房屋租赁及房屋翻修等，这给我国物管公司未来新产品的拓展提供了全新的思路，也就是说，物业管理公司可以考虑提供物业相关一条龙服务。图图 11：2017 年百强企业多种经营收入构成情况年百强企业多种经营收入构成情况 图图 12：2017百强企业多种经营收入均值达到百强企业多种经营收入均值达到13506万元万元，yoy+24.46%数据来源：中国指数研究院 数据来源：中国指数研究院、国泰君安证券研究 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 43 图图 13：日本物管龙头长谷工非传统物业服务收入占比上升日本物管龙头长谷工非传统物业服务收入占比上升 63%3%22%6%6%2012传统物业服务中介租赁翻修养老43%15%28%12%2%2017传统物业服务中介租赁翻修养老 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 而近年，我国物业管理公司也开始寻求新的收入增长方式，主要体现为增值服务收入占比的提升，亦有一些公司先声夺人，比如保利物业推出的养老服务，从而开始开辟出自己独一无二的专属服务。参考美国物业公司 ServiceMaster，其专注于房屋害虫防治及家庭维修业务并且坐拥超高的市场占有率（分别高达 21%和 46%），如果我国物管公司也能在某一服务领域实现这样的市场占有率，则将迎来新的增长点。表表 4:物业百强相继推出新的差异化服务物业百强相继推出新的差异化服务 企业名称企业名称 推出的新型增值服务推出的新型增值服务 保利物业保利物业 养老服务 绿城服务绿城服务 文化教育服务 中海物中海物业业 车位租售、钥匙托管、室内清洁 数据来源：中国指数研究院，国泰君安证券研究 2.市场份额有望比肩海外龙头市场份额有望比肩海外龙头 2.1.头部稳定头部稳定+新秀崛起新秀崛起，总体集中度仍在提升，总体集中度仍在提升 根据2018 中国物业服务百强企业研究报告，2014 年至 2017 年我国物业管理面积逐年上升，到 2017 年，百强企业管理面积均值达 3163.83万平方米，同比增长 16.1%，在管项目数量均值为 178 个，比 2016 年增加 12 个，百强企业管理规模呈现加速扩张态势。总体来说，CR100 已由 2013 年的 16.28%上升至 2017 年的 32.42%，CR10 亦在同一时期由4.85%上升至 11.06%，行业仍处于不断整合中，整体集中度仍在提升。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 43 图图 14：2017 年百强企业管理面积均值达年百强企业管理面积均值达 3163.83 万平方米万平方米 数据来源：中国指数研究院、国泰君安证券研究 物业管理行业内公司数量众多，竞争激烈。近年，行业内十强企业排位小幅波动，头部稳定，但百强企业排名中每年都有新秀出现，亦有老牌掉出榜单，行业格局未定。表表 5:近年近年业内十强企业名单较稳定业内十强企业名单较稳定 20182018 20172017 20162016 20201515 20142014 1 1 万科物业 万科物业 万科物业 万科物业 万科物业 2 2 绿城物业 绿城物业 绿城物业 绿城物业 绿城物业 3 3 碧桂园物业 碧桂园物业 碧桂园物业 保利物业 长城物业 4 4 长城物业 长城物业 长城物业 长城物业 保利物业 5 5 保利物业 保利物业 保利物业 碧桂园物业 金地物业 6 6 彩生活服务 彩生活服务 中海物业 中海物业 首开鸿城实业 7 7 恒大物业 恒大物业 彩生活服务 彩生活服务 彩生活服务 8 8 金地物业 金地物业 金科物业 万达物业 万达物业 9 9 龙湖物业 龙湖物业 金地物业 金科物业 碧桂园物业 1010 金科物业 金科物业 龙湖物业 金地物业 中海物业 数据来源：中国指数研究院、国泰君安证券研究 图图 15：近年业内百强企业名单波动较大近年业内百强企业名单波动较大 768376603249690%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040506070809020122013201420152016201720182012-2018年百强公司变动情况相较上年仍处百强公司数量相较上年仍处百强公司率 数据来源：中国指数研究院、国泰君安证券研究 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 43 2017年中国房地产行业CR100已达47.7%，CR10已达24%，而我国2017年百强企业和十强企业所占市场份额仍为房地产行业 2013 年的集中度水平。假设未来所有房地产公司最终都找到了自身愿意长期合作的物业公司并将旗下房产交托给他们管理，那物业行业的集中度其实至少有望向房地产行业靠拢。目前，依据管理项目的来源分类，业内主要有三种类型的物业公司，一是管理项目均来自于所属集团内的关联地产开发公司，二是管理项目均来自于市场化运营，三是管理项目的获取既靠集团力量，又靠市场化运营。根据中国指数院数据，2017 年，百强企业中共有 147 家有开发背景，这些企业的在管面积中，有近六成来自兄弟开发商。如碧桂园服务、保利物业、中海物业 2017 年新增管理面积中超过 80%来自兄弟开发企业，依托集团项目优势，实现了管理规模的快速增长。图图 16：2017 业内百强企业份额上升至业内百强企业份额上升至 32.42%图图 17：2017 业内十强企业份额上升至业内十强企业份额上升至 11.06%859415216617816.28%19.50%28.42%29.44%32.42%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350201320142015201620172013-2017年物业服务百强企业管理规模与市场份额管理面积均值（十万平方米）在管数目均值（个）市场份额 4.85%6.18%7.64%10.18%11.06%0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500201320142015201620172013-2017年物业服务业十强企业管理规模与市场份额管理面积均值（十万平方米）市场份额 数据来源：中国指数研究院，国泰君安证券研究 数据来源：中国指数研究院，国泰君安证券研究 图图 18：2017 房地产行业房地产行业 CR100 已达已达 47.7%图图 19：2017 物业服务物业服务 CR100 仍为仍为 32.4%28.4%34.6%35.2%39.8%47.7%11.5%15.2%16.0%18.2%24.0%201320142015201620172013-2017年房地产企业市场份额百强企业十强企业 16.3%19.5%28.4%29.4%32.4%4.9%6.2%7.6%10.2%11.1%201320142015201620172013-2017年物业服务业企业市场份额百强企业十强企业 数据来源：中国指数研究院，国泰君安证券研究 数据来源：中国指数研究院，国泰君安证券研究 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 43 图图 20：2017 年部分物业服务企业管理面积构成情况年部分物业服务企业管理面积构成情况 数据来源：中国指数研究院、国泰君安证券研究 百强企业依托新的发展机遇，不断加大项目拓展力度，积极增加项目储备，为企业抢占市场份额积蓄能量。2017 年，百强企业的合同储备项目均值为 23.3 个，合同储备项目面积均值为