透明质酸行业深度研究报告：立足原料供应加码功能护肤-20190927-华创证券-30页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告透明质酸行业深度研究报告 推荐推荐（首次首次）立足原料供应，加码功能护肤立足原料供应，加码功能护肤 透明质酸以其优越的保水性、润滑性、粘弹性、生物降解性和生物相容性等功能被应用于医药、食品添加、美容护肤等领域。随着收入水平提高、消费者不断接受教育以及技术进步和规模化生产带来的生产成本下降，透明质酸应用范围逐步扩大，同时预计也将伴随着对硅油等类别产品的替代，未来行业空间广阔，预计未来 5 年年均复合增速约 15-20%。全球透明质酸原料市场较为集中，华熙生物、焦点生物、阜丰生物三者销量市占率超过一半，华熙生物更是占据 36%的全球市场份额，借助微生物发酵技术和梯度 3D 交联技术平台拥有成本优势和丰富的产品优势。相关上市公司：科创板：华熙生物（已过会）。华熙生物经过 20 年左右的发展，具有明显的先发优势，透明质酸原料生产能力突出，拥有多项专利技术，具有高竞争护城河。近年来公司通过透明质酸原料切入功能性护肤品行业，采用专瓶专效模式推新，2018 年底也与故宫合作推广营销；透明质酸作为有效成分定位和产品独特，2017、2018 年功能性护肤品获高速增长，2018 年营收已达 2.9 亿，占比约 23%，2019Q1 提升至 26%，预计功能性护肤品对公司增长将有较强带动。风险提示：安全事故、新技术突破、行业监管变化风险，行业竞争加剧等。风险提示：安全事故、新技术突破、行业监管变化风险，行业竞争加剧等。证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱： 执业编号：S0360517040002 联系人：胡琼方联系人：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱： 占比%股票家数(只)34 0.92 总市值(亿元)6,220.1 1.01 流通市值(亿元)5,044.57 1.12%1M 6M 12M 绝对表现 0.65 5.85 13.51 相对表现-0.66 2.42-1.03 曲妥珠单抗：HER-2 阳性乳腺癌、胃癌一线治疗药-抗体药物系列研究之一 2018-01-23-26%-10%6%22%18/09 18/11 19/01 19/03 19/05 19/072018-09-272019-09-25沪深300生物制品相关研究报告 相关研究报告 相对指数表现 相对指数表现 行业基本数据 行业基本数据 华创证券研究所 华创证券研究所 行业研究行业研究 生物制品生物制品 2019 年年 09 月月 27 日日 2 2 6 8 1 4 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 9:0 1生物制品生物制品 透明质酸透明质酸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、行业概况一、行业概况.5 二、华熙生物概况二、华熙生物概况.7 2.1 公司简介.7 2.2 股权相对集中，高管及核心技术人员行业经验丰富.8 2.3 目前产能接近瓶颈，首发募资主要用于扩充产能.10 2.4 公司业绩表现.11 2.4.1 业务拆分.11 2.4.2 经营区域.14 2.4.3 毛利率水平.14 2.4.4 ROE 水平.15 2.5 华熙生物竞争优势.15 2.5.1 掌握核心生产技术，实现规模化生产.15 2.5.2 使用酶切法大规模生产低分子 HA 及寡聚态 HA，产品规格丰富.16 2.5.3 纯度高，产品质量位于国际前列.16 2.5.4 在境内外拥有较全面的资质.17 三、透明质酸在医疗、食品等领域的应用三、透明质酸在医疗、食品等领域的应用.18 3.1 医疗领域.18 3.2 医美领域注射类填充材料.19 3.3 食品领域.21 3.4 其他用途.22 四、华熙生物功能性护肤品：发力四、华熙生物功能性护肤品：发力 C 端品牌驱动增长端品牌驱动增长.22 4.1 品牌建设.22 4.2 营销：专瓶专效推新，与故宫深度 IP 合作.26 五、华熙生物其他生物产品和布局五、华熙生物其他生物产品和布局.28 六、相关上市公司六、相关上市公司.28 七、风险提示七、风险提示.28 2 2 6 8 1 4 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 9:0 1生物制品生物制品 透明质酸透明质酸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 透明质酸应用领域.5 图表 2 全球透明质酸原料销量（单位：吨）.6 图表 3 2018 年全球透明质酸原料市场竞争格局.6 图表 4 全球主要的透明质酸产品生产商.6 图表 5 全球食品级 HA 销量及预测（单位：吨）.7 图表 6 全球化妆品级 HA 销量及预测（单位：吨）.7 图表 7 全球医药级 HA 销量及预测（单位：吨）.7 图表 8 原料结构及华熙原料的全球占比（销量口径）.7 图表 9 公司业务覆盖透明质酸全产业链.8 图表 10 华熙生物大事记.8 图表 11 华熙生物上市前股权结构图.9 图表 12 7 位核心技术人员简介.9 图表 13 华熙生物 2018 年主要产品的产能利用率.10 图表 14 首发募资用途.10 图表 15 华熙天津透明质酸钠及相关项目预计新增产能情况.10 图表 16 华熙生物生命健康产业园项目预计新增产能情况.10 图表 17 公司历年营业收入及增速.11 图表 18 公司历年毛利润、归母净利润及增速.11 图表 19 华熙生物历年营业收入构成.12 图表 20 华熙生物各主营业务毛利占比.12 图表 21 原料产品营收构成及增速.12 图表 22 原料产品各级别毛利占比.12 图表 23 不同级别透明质酸原料的毛利率（%）.13 图表 24 医疗终端产品营收结构（亿元）.13 图表 25 不同的医疗终端产品营收占比.13 图表 26 功能性化妆品营收（亿元）.14 图表 27 2018 年功能性护肤品各品类占比情况.14 图表 28 2019Q1 功能性护肤品各品类占比情况.14 图表 29 功能性护肤品历年毛利及毛利率情况.14 图表 30 公司境内、外营收及占比情况（亿元，%）.15 图表 31 公司历年毛利率、净利率水平（%）.15 图表 32 华熙生物 ROE 及杜邦分析.15 图表 33 透明质酸提取法与发酵法.16 2 2 6 8 1 4 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 9:0 1生物制品生物制品 透明质酸透明质酸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34 2018 年公司与同行业公司原料产品单价对比.16 图表 35 不同分子量 HA 的特性及用途.16 图表 36 不同级别透明质酸原料产品的质量要求.17 图表 37 华熙生物透明质酸主要质量参数与国内外药典标准对比情况.17 图表 38 透明质酸原料涉及的核心技术、专利总结.17 图表 39 透明质酸在眼科、骨科手术中的具体应用.18 图表 40 华熙生物骨科、眼科类终端产品.18 图表 41 玻尿酸填充原理.19 图表 42 “梯度 3D 交联”技术.19 图表 43 医疗终端产品所用的核心技术总结.20 图表 44 公司主要的皮肤类医疗终端产品.20 图表 45 公司注射类产品与同行业对比情况.20 图表 46 含有 HA 的饮料、零食、保健品.22 图表 47 公司旗下化妆品品牌.23 图表 48 次抛原液系列产品.23 图表 49 除次抛原液外其他品类护肤品.23 图表 50 包材为玻璃瓶的安瓶.23 图表 51 次抛原液系列为非玻璃材质包材.23 图表 52 次抛系列原液更受消费者青睐.24 图表 53 功能性护肤品经销直营占比（%）.24 图表 54 功能性护肤品线上、线下占比情况（%）.24 图表 55 公司护肤品品牌入驻天猫旗舰店时间.24 图表 56 华熙旗下功能性护肤品品牌.25 图表 57 HomeFacialPro 原液产品，产品规格为 15ml.26 图表 58 HomeFacialPro 主推单一配方.26 图表 59 经典精华类 SKU 的规格、配方及价格.26 图表 60 HomeFacialPro 推荐的产品组合.26 图表 61 HomeFacialPro 内容营销.26 图表 62 Bio-MESO“小灯泡组合”.27 图表 63 Bio-MESO 内容营销.27 图表 64 故宫营销方式.27 图表 65 润百颜与故宫合作推出“故宫系列”口红.27 2 2 6 8 1 4 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 9:0 1生物制品生物制品 透明质酸透明质酸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、行业概况一、行业概况 透明质酸，又名玻尿酸、HA，广泛存在于人体之中，在脐带、关节滑液等组织内含量最高，随年龄增长而含量下降。功用一言以蔽之“解决肉身充盈”，主要用途为：1.医疗领域，利用透明质酸的黏弹性，用于骨科、眼科手术，软组织填充与创面护理、术后防黏连等，也可以作为药物载体。2.食品添加：在日本、法国、韩国等发达国家被批准用作食品添加剂，放入保健品或功能性食品、高档零食，改善口感，利用透明质酸的锁水能力和成膜性，起到特定美容保健功能；目前国内只批准放入保健品中。3.美容：透明质酸（玻尿酸）可用于注射填充和外用涂抹，前者利用透明质酸的黏弹性、生物相容性等特征和填充效果，满足塑形需求，使得面部轮廓变得更加立体，并且填充浅表皱纹，补充组织内能量，使得皮肤光亮润泽、增强保湿；后者利用玻尿酸保水功能和具备皮肤屏障特性，直接涂抹玻尿酸，起到补水、保湿、锁水、淡化皱纹作用。随着人们越来越重视保养、追求年轻，注射填充类医美手术的渗透率持续提升、手术频度增加，美容日化产品中保湿剂未来预计也将有部分逐渐向玻尿酸过渡，需求将持续旺盛。透明质酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等功能，根据应用领域和质量要求的不同，透明质酸原料主要分为医药级（包括注射级和滴眼液级）、化妆品级和食品级三大品类。图表图表 1 透明质酸应用领域透明质酸应用领域 应用领域应用领域 作用作用 应用领域应用领域 医药医药领域领域 可替代关节滑液，减轻疼痛及促进关节损伤的愈合；用来填充并扩张皮肤等，以改善填充部位缺陷；防止术后粘连、减少疤痕的形成；保护组织表面，使其免受脱水、有害物质的损伤；可作为治疗肿瘤的靶向药物载体。黏弹性补充疗法（膝关节炎、骨关节炎和肩周炎改善用药）；黏弹性填充（软组织填充剂）；黏弹性阻隔（术后防粘连）；黏弹性保护（眼科粘弹剂、隐形眼镜保护液）；药物载体 化妆品化妆品领领域域 具有极高的保水性能；可减少紫外线投射，修护紫外线所致的皮肤损伤；皮肤轻度烧伤时，涂抹含 HA 的化妆品可减轻疼痛，加速受伤部位愈合；优良的润滑性和成膜性；增稠和稳定乳化作用。用于护肤、发用、彩妆、清洁等产品 食品食品领域领域 补水、改善关节功能和骨质疏松、修复胃黏膜损伤、促进创伤愈合、改善心血管系统、改善软骨病症状、提高人体免疫力、促进血管生成。用于胶囊、片剂、冲剂、口服液等保健食品或饮料、糖果等普通食品 资料来源：华熙生物招股说明书、华创证券 根据 Frost&Sullivan 分析，2018 年全球透明质酸原料销量达到 500 吨，20142018 年销量 cagr=22.8%，预计未来五年将保持 18.1%的高复合增长率，预计 2023 年销量可增至 1150 吨。华熙生物 2018 年透明质酸原料销量近 180 吨，按销量口径计算，在国内占比 70%，处于绝对龙头地位，全球市占率全球市占率接近接近 36%。2 2 6 8 1 4 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 9:0 1生物制品生物制品 透明质酸透明质酸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 2 全球透明质酸原料销量（单位：吨）全球透明质酸原料销量（单位：吨）图表图表 3 2018 年全球透明质酸原料市场竞争格局年全球透明质酸原料市场竞争格局 资料来源：Frost&Sullivan、华熙生物招股说明书、华创证券 资料来源：Frost&Sullivan、华熙生物招股说明书、华创证券 注：上述市场份额是按销量计算的 图表图表 4 全球主要的透明质酸全球主要的透明质酸产品生产商产品生产商 公司名称公司名称 国家国家 简要情况简要情况 主要产品主要产品/品牌品牌 Shiseido 资生堂资生堂 日本 全球知名高端化妆品企业，是最早开展发酵法生产透明质酸研究并实现透明质酸原料产业化生产的公司之一。产品涵盖护肤、彩妆、男士系列、洗护等，主要品牌包括资生堂、CPB 等。目前仍保持有一定产能的透明质酸原料生产业务。目前仍保持有一定产能的透明质酸原料生产业务。Contipro Inc.捷克 目前是领先的制药和化妆品透明质酸产品生产商之一，致力于透明质酸材料的研究和开发以及医疗保健应用。主要产品包括透明质酸活性药物成分、抗衰老化妆品成分、伤口愈合产品和兽医产品等。Q-Med AB 瑞典 一家生物技术医疗器械企业，致力于研发、生产和销售用于软组织填充领域以及医疗领域的填充产品。专利 NASHA 粒子技术稳定性透明质酸于 1996 年推向市场，其中美美颜针颜针 Restylane 是首个获是首个获 FDA 认可的透明质酸面部塑形产品认可的透明质酸面部塑形产品。2008 年生产的注射用修饰透明质酸钠凝胶产品“瑞兰 2 号”进入中国市场。LG Life 韩国 韩国 LG 集团的子公司，1981 年起研究基因工程，集中专注医药、兽药、精细化学品等三大行业。其注射用修饰透明质酸钠凝胶产品“YVOIRE 伊婉”于 2013 年获得国家食品药品监督管理总局的正式许可。Allergan plc 美国 致力于开发、制造、销售和分销全球范围内的医学美学生物仿制药和非处方药。其推出的含利多卡因利多卡因可注射透明质酸钠凝胶 Juvederm XC 2008 年在欧洲上市，2015 年进入中国。Seikagaku 日本生化日本生化 日本 主要从事医药产品和鲎变形细胞溶解产物的研究、开发、采购、生产和销售。骨科玻璃酸钠注射液品牌“阿尔治”已获得 CFDA 认证。欧舒丹欧舒丹 法国 一家以天然有机成分生产化妆品及护理产品的全球性企业，致力于利用来自普罗旺斯一带的天然有机成份，设计、生产并营销多种化妆品及护理产品。主要以 LOccitane 品牌进行营销，其产品包括身体护理、面部护理、香水、居室香氛等各个品种。昊海生物昊海生物 中国 专注于骨科、软组织填充与创面护理、眼科、防黏连及止血等治疗领域。产品包括骨科玻璃酸钠注射液、注射用交联透明质酸钠凝胶、医用透明质酸钠凝胶（眼科）、医用几丁糖等。软组织填充产品品牌包括“海薇”“娇兰”“海薇”“娇兰”。资料来源：华熙生物招股说明书、华创证券 03006009001200201420182023Ecagr=22.8%cagr=18.1%华熙生物36%焦点生物12%阜丰生物10%东辰生物8%安华生物7%日本Kewpie4%捷克Contipro4%其他19%2 2 6 8 1 4 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 9:0 1生物制品生物制品 透明质酸透明质酸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 Frost&Sullivan 数据显示，2018 年全球食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料销量分别达到 230 吨、250 吨和 20吨，20142018 年 cagr 分别为 29.4%、18.0%和 22.1%，预计 2023 年销量可分别增至 654.3 吨、454.5 吨和 41.2 吨，增速都维持在两位数以上；其中食品级透明质酸原料未来五年复合增速预计 23.26%，在三种应用中增速最快。2018 年华熙食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别为 58.68 吨、108.72 吨和 7.72 吨，在全球市场的占有率分别达到了 25.51%、43.49%和 38.59%，是行业中当之无愧的龙头企业。图表图表 5 全球全球食品级食品级 HA 销量销量及预测及预测（单位：吨）（单位：吨）图表图表 6 全球全球化妆品级化妆品级 HA 销量销量及预及预测测（单位：吨）（单位：吨）资料来源：Frost&Sullivan、华创证券 资料来源：Frost&Sullivan、华创证券 图表图表 7 全球医药级全球医药级 HA 销量销量及预测及预测（单位：吨）（单位：吨）图表图表 8 原料结构及华熙原料的全球占比（销量口径）原料结构及华熙原料的全球占比（销量口径）资料来源：Frost&Sullivan、华创证券 资料来源：Frost&Sullivan、华熙生物招股说明书、华创证券 注：饼图外圈为全球情况，内圈为华熙生物 二、二、华熙生物华熙生物概况概况 2.1 公司简介公司简介 华熙生物是集研发、生产、销售透明质酸原料及终端产品于一体的企业，依托微生物发酵和梯度 3D 交联两大技术平台，实现了透明质酸规模化生产，建立了从上游透明质酸原料及生物活性物质到下游医疗终端产品、功能性护肤品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品制造企业、医疗机构及终端消费者。0200400600800201420182023Ecagr=29.4%cagr=23.26%0100200300400500201420182023Ecagr=18%cagr=12.70%01020304050201420182023Ecagr=22.1%cagr=15.55%58.68,34%108.72,62%7.72,4%230,46%250,50%20,4%全球、华熙三类透明质酸原料销量及结构食品级化妆品级医药级0%10%20%30%40%50%食品级化妆品级医药级华熙各类透明质酸原料在全球市占2 2 6 8 1 4 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 9:0 1生物制品生物制品 透明质酸透明质酸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 9 公司业务覆盖透明质酸全产业链公司业务覆盖透明质酸全产业链 资料来源：华熙生物招股说明书、华创证券 公司 2000 年成立，以 HA 原料产品起家，目前该业务仍是其核心业务之一，2018 年贡献营收超 50%（2019Q1 占比为 48.58%）。公司 2012 年起陆续推出医疗终端产品，其中透明质酸钠凝胶“润百颜”是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂。此后公司推出“润百颜”护肤系列，将业务进一步拓展至功能性化妆品，2016 年功能性护肤品营收约 6400 万，2018 年上升至 2.9 亿元。图表图表 10 华熙生物大事记华熙生物大事记 资料来源：华熙生物招股说明书、公司官网、华创证券 注：黄色框中的内容表明公司企业类型的变化历程 2.2 股权相对集中，高管及核心技术人员行业经验丰富股权相对集中，高管及核心技术人员行业经验丰富 公司公司虽虽股股东数量较多，但股权东数量较多，但股权相对集中。相对集中。本轮上市前公司有 31 位股东，其中实际控制人赵燕通过华熙昕宇间接持有公司股份 65.8632%，股权相对集中。百信利达与华熙昕宇具有关联关系，为一致行动人。其他重要股东有：国寿成达（7.9996%，在公司董事会派相关人员进行投资管理），赢瑞物源（7.6874%）；天津文徽为员工持股平台。公司股权结构及主要子公司如下。未来业务版图包含 Medybloom 和 Revitacare：前者是公司与韩国 Medytox Inc.于 2015年成立的合资公司（双方各持股 50%），Medytox Inc.授予该合资公司在中国大陆地区肉毒素的独家代理权；Revitacare生化公司、正大福瑞达、正达科技、山东福瑞达、美国福瑞达共同出资设立了山东福瑞达（公司前身）；企业类型：中外合资企业类型：中外合资经营企业经营企业20002000年年全国首发性实现以发酵法大规模生产HA福瑞达集团与香港勤信签署合作协议。其中福瑞达集团优先享有企业的可分配利润，合作期限20年。企业类型：中外合作企业类型：中外合作经营企业经营企业20042004年年筹划境外上市，开始搭建境外架构2008年10月，公司在香港联交所主板上市。20082008年年20112011年年实现酶切法生产寡肽HA20122012年年成功推出HA终端产品润百颜，业务向产业链下游扩展200吨级新厂正式投产与M edytox达成战略合作，国际化转型20152015年年20142014年年20172017年年在香港联交所私有化退市全资收购法国高端皮肤管理公司Revi tacare20182018年年20192019年年进军传统医药零售渠道：进军传统医药零售渠道：润百颜入驻德威治大药房，与故宫博物院合作，推出“故宫系列”口红、面膜推出5款新品：润致、华熙颐宝、Bi o-M ESO 肌活、德玛润、夸迪2017年12月，中方合作方福瑞达集团推出。企业类型：外商独资企业企业类型：外商独资企业2019年3月，公司整体变更为股份有限公司企业类型：内资企业类型：内资股份有限公司股份有限公司2018年4月，赵燕通过华熙昕宇向公司增资，并实现对公司的控制。企业类型：中外合资企业类型：中外合资经营企业经营企业2 2 6 8 1 4 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 9:0 1生物制品生物制品 透明质酸透明质酸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 （2017 年全资收购的法国公司）主要产品为动能素产品和软组织填充剂，旗下拥有 Cytocare 系列产品，是未来重要的产品储备。图表图表 11 华华熙生物上市前股权结构图熙生物上市前股权结构图 资料来源：华熙生物招股说明书、华创证券 核心研发人员从业多年，有丰富的行业经验核心研发人员从业多年，有丰富的行业经验。截至 2019.3.31 公司有研发人员 208 名，其中有 7 名核心技术人员。首席科学家郭学平为微生物与生化药学专业博士学历，有多年的行业经验，2012 年主导研究实现透明质酸酶和酶切寡聚透明质酸的规模化发酵法生产。六神、佰草集等品牌的核心主创李慧良于 2018 年年底加入公司，助力公司功能性护肤品业务。图表图表 12 7 位核心技术人员简介位核心技术人员简介 姓名姓名 职务职务 专业专业 学历学历 资质资质 履历履历 郭学平郭学平 董事、副总经理、首席科学家 微生物与生化药学专业 博士 工程技术研究员、执业药师 国务院特殊贡献专家，国家科技进步二等奖获得者，“吴阶平-保罗 杨森”医药研究奖。1987 年开始工作，曾任职于山东省生物药物研究院，2000年起担任华熙生物首席科学家。刘爱华刘爱华 董事、副总经理 药物制剂专业 本科 主任医师、执业医师 国务院特殊贡献专家，国家科技进步二等奖获得者。1983 年开始工作，曾任职于济南第三制药厂、济南永宁制药有限公司、山东省生物药物研究院。2002 年加入公司。栾贻宏栾贻宏 副总经理 药学专业 硕士 执业药师、工程技术研究员。1988 年开始工作，曾任职于济南维尔康生化制药公司，2004 年加入公司。李慧良李慧良 副总经理、首席技术官 药学专业 本科 高级工程师 曾在上海家化工作约 25 年，是六神、佰草集的主创者，2018 年 12 月加入华熙生物，现任首席技术官。石艳丽石艳丽 原料研发总监 硕士 主任药师、执业药师 2003 年加入公司，历任技术部主管、原料研发部部长，现任原料研发总监。刘建建刘建建 药械研发总监 硕士 高级工程师 2006 年加入公司，历任研发主管、副部长、药械研发总监。黄思玲黄思玲 研发中心总监 硕士 高级工程师 2006 年加入公司，历任研发中心主管、部长、研发管理和平台管理总监。资料来源：华熙生物招股说明书、华创证券 华熙生物股份有限公司华熙昕宇国寿成达Fortune Ace赢瑞物源艾睿思医疗中金佳泰民生信托Luminescence瑞致医疗WEST SUPREME北京华熙汇美文化创意投资有限公司华熙国际投资集团有限公司北京汇腾投资有限公司赵燕山东海御华熙天津Medybloom华熙医疗器械北京海御安徽乐美达华熙怡兰恒美商贸HyaloricRevitacareGentix.S.A华熙美国香港捷耀香港钜朗境内子公司境外子公司Sunny Faithful65.8632%7.9996%1.8015%7.6874%1.4666%1.6666%1.5333%1.3416%1.3538%1.1634%100%100%100%100%20%80%66.8%33.2%100%100%100%100%100%100%70%30%100%100%50%100%70%1.0727%珠海金镒铭其他7名股东1.0000%2.5970%百信利达0.3203%一致行动人天津文徽天津润美天津华绣天津熙美天津润熙新希望医疗苏州厚齐丰川弘博FC Venus信石神农SinoRock Star0.3075%0.3203%0.3203%0.3203%0.3203%0.1333%0.3333%0.2333%0.2266%0.1667%0.4511%持股平台实际控制人控股股东一致行动人关联关系员工持股平台2 2 6 8 1 4 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 9:0 1生物制品生物制品 透明质酸透明质酸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 2.3 目前产能接近瓶颈，首发募资主要用于扩充产能目前产能接近瓶颈，首发募资主要用于扩充产能 2018 年公司主要产品透明质酸原料、针剂类医疗终端产品、次抛原液的产能利用率分别达到 87.75%、94.78%和 80.43%，产能利用率高、接近瓶颈，难以满足未来发展的业务需求。图表图表 13 华熙生物华熙生物 2018 年主要产品的产能利用率年主要产品的产能利用率 产品分类产品分类 透明质酸原料透明质酸原料 针剂类产品针剂类产品 次抛原液次抛原液 产能产能 200 吨 400 万支 4000 万支 产量产量 175.5 吨 379.13 万支 3217.23 万支 产能利用率产能利用率 87.75%94.78%80.43%资料来源：华熙生物招股说明书、华创证券 注：华熙生物透明质酸原料生产线的设计产能为50吨/年，山东海御透明质酸原料生产线的设计产能为150吨/年，合计设计产能为200吨/年。为应对持续增长的市场需求，扩大市场份额，公司拟将科创板首发募资用于华熙生物研发中心提升改造项目、华熙天津透明质酸钠及相关项目和华熙生物生命健康产业园项目。其中“华熙生物研发中心提升改造项目”主要负责技术、产品研发，“华熙天津透明质酸钠及相关项目”和“华熙生物生命健康产业园项目”主要是解决公司产能瓶颈、进一步丰富医疗终端产品和功能性护肤品的产品类型，提供新的盈利增长点。图表图表 14 首发募资用途首发募资用途 序号序号 项目名称项目名称 投资总额（万元）投资总额（万元）各项目资金占比各项目资金占比 计划建设期计划建设期 投产期投产期 备注备注 1 华熙生物研发中心提升改造项目 40066.9 12.70%12 个月-负责研发 2 华熙天津透明质酸钠及相关项目 110692.43 35.09%1 年 3 年 投产后第一年达产率为 30%，第二年达产率为 50%，第三年达产率为 70%，第四年全部达产。3 华熙生物生命健康产业园项目 164678.50 52.21%2 年 2 年 投产后第一年达产率为 40%，第二年达产率为 70%，第三年全部达产。合计合计 315437.83 100.00%资料来源：华熙生物招股说明书、华创证券 图表图表 15 华熙天津透明质酸钠及相关项目华熙天津透明质酸钠及相关项目预计新增产能情况预计新增产能情况 产品规格产品规格 产品名称产品名称 设计产能设计产能 透明质酸原料透明质酸原料 1、透明质酸原料（食品级、外用级）300 吨 2、透明质酸衍生物 152 吨 3、透明质酸溶液类 500 吨 功能性护肤品功能性护肤品 4、透明质酸次抛原液 2 亿支 5、透明质酸洗眼液 1000 万支 资料来源：华熙生物招股说明书、华创证券 注：1、透明质酸原料（食品级、外用级）设计产能中122吨计划继续用于透明质酸衍生物、透明质酸溶液类的生产，其余部分对外销售；2、透明质酸溶液浓度通常为1%左右。图表图表 16 华熙生物生命健康产业园项目华熙生物生命健康产业园项目预计新增产能情况预计新增产能情况 产品规格产品规格 产品名称产品名称 设计产能设计产能 医疗终端产品医疗终端产品 1、医疗针剂产品 10000 万支/年 2 2 6 8 1 4 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 9:0 1生物制品生物制品 透明质酸透明质酸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 2、医用次抛原液 6000 万支/年 3、玻璃酸钠滴眼液 5000 万支/年 4、医用敷料 2700 万件/年 5、医用透明质酸润滑剂 2000 万支/年 6、玻璃酸钠原液 1000 万瓶/年 护肤品护肤品 1、透明质酸次抛类产品（原液、膏霜、乳液等）5 亿支/年 2、飞机瓶（原液、膏霜、乳液等）1 亿支/年 3、面膜 1 亿片/年 4、水乳膏霜 5000 万支/年 5、洗眼液 500 万支/年 6、喷雾 2000 万瓶/年 7、彩妆粉单元 2000 万瓶/年 8、口红 2000 万支/年 资料来源：华熙生物招股说明书、华创证券 2.4 公司公司业绩表现业绩表现 20162018 年间公司营业收入 cagr=31.26%，2018 年营收达 12.63 亿元（+54.41%），大幅增长的原因一方面是 2017年私有化后，公司进行了战略及经营策略的调整，同时新技术新产品也带动了收入的增长，尤其是以“润百颜”为代表的功能性化妆品的快速增长，标志着公司从 2B 制造业向 2C 消费品的成功延伸，成为拉动公司增长的重要助力。20162018 年间归母净利润 cagr=25.43%，2018 年公司实现归母净利润 4.24 亿元（+90.70%）。图表图表 17 公司历年营业收入及增速公司历年营业收入及增速 图表图表 18 公司历年毛利润、归母净利润及增速公司历年毛利润、归母净利润及增速 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 2.4.1 业务拆分业务拆分 原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品为公司三大核心业务，2018 年三项业务营收占比分别为 51.57%、24.76%和 22.98%，毛利占比分别为 49.14%、26.48%和 24.06%。0%20%40%60%0510152016201720182019Q1营业收入（亿元）营业收入YOY（右轴）-20%20%60%100%0369122016201720182019Q1归母净利润（亿元）毛利润（亿元）归母净利润YOY（右轴）毛利润YOY（右轴）2 2 6 8 1 4 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 9:0 1生物制品生物制品 透明质酸透明质酸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 19 华熙生物历年营业收入构成华熙生物历年营业收入构成 图表图表 20 华熙生物各主营业务毛利占比华熙生物各主营业务毛利占比 资料来源：wind、华创证券 注：1、2016年至2018年期间，华熙生物存在采购美容仪器、医疗设备及耗材等产品，配合公司皮肤类医疗产品销往终端客户，属于设备代理及贸易业务，作为公司主营业务收入中的“其他”业务收入。2、“其他业务收入”由仓库租赁收入、设备维修租赁收入等构成。原料产品 原料产品是公司传统业务，也是营收主要来源，以往收入贡献均超 50%，20162018 年收入 cagr=19.32%。2018 年原料产品实现营收 6.51 亿元（+28.25%），占比 51.57%；毛利 4.96 亿元（+32.79%），毛利率为 76.16%（+2.6pct）。食品级原料毛利率较低，2018 年为 53.44%；注射级、滴眼液级原料附加值高，毛利率分别为 91.03%、87.28%；化妆品级毛利率为 74.63%。2018 年化妆品级/滴眼液级/注射级/食品级/其他原料在原料产品中占比分别为52.63%/20.06%/13.42%/11.34%/2.55%，相应毛利占比分别为 51.57%/22.99%/16.04%/7.95%/1.45%。图表图表 21 原料产品营收构成及增速原料产品营收构成及增速 图表图表 22 原料产品各级别毛利占比原料产品各级别毛利占比 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 0%20%40%60%80%100%2016201720182019Q1原料产品医疗终端产品功能性护肤品其他其他业务收入0%20%40%60%80%100%2016201720182019Q1原料产品医疗终端产品功能性护肤品其他4.58 5.08 6.51 1.73 0%10%20%30%024682016201720182019Q1滴眼液级化妆品级食品级其他注射级原料产品yoy0%20%40%60%80%100%2016201720182019Q1注射级毛利滴眼液级毛利化妆品级毛利食品级毛利其他毛利2 2 6 8 1 4 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 8 0 9:0 1生物制品生物制品 透明质酸透明质酸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 23 不同级别透明质酸原料的毛利率（不同级别透明质酸原料的毛利率（%）资料来源：华熙生物招股说明书、华创证券 医疗终端产品 医疗终端产品历年营收占比稳定在 25%左右，20162018 年营收复合增速为 27.79%，2018 年实现营业收入 3.13 亿元（+58.86%），收入贡献为 24.82%。注射用修饰透明质酸钠凝胶是医疗终端产品的核心产品，2018 年营收为 1.31 亿元（+43.49%），在医疗终端产品的占比达 41.94%；法国公司 Revitacare 的 Cytacare 透明质酸无源植入物营收为 5422万元（+41.16%）；骨科注射液增速迅速，20162018 年收入 cagr=78.32%，在医疗终端产品中营收占比为 18.97%（2016年占比仅为 9.74%）。图表图表 24 医疗终端产品营收结构（亿元）医疗终端产品营收结构（亿元）图表图表 25 不同的医疗终端产品营收占比不同的医疗终端产品营收占比 资料来源：华熙生物招股说明书、华创证券 资料来源：华熙生物招股说明书、华创证券 功能性护肤品 2018 年起公司更为重视功能性护肤品业务，20162018 年营收复合增速为 113.2%，发展迅猛，2018 年达到 2.90 亿元（+205.04%），营收占比大幅提升（2016 年 8.71%2018 年 22.98%）。其中次抛原液为主要品类，2018 年在功能性