投资策略专题：科创板大变革大时代-20190420-国盛证券-17页.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|市场策略研究 2019 年 04月 20日 投资策略专题投资策略专题 科创板：大变革，大时代科创板：大变革，大时代 科创板：制度大变革科创板：制度大变革 科创板服务于符合国家战略、拥有关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，是我国实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措。整体来看，科创板相关主体制度大致由四个部分组成，分别是：科创板相关主体制度大致由四个部分组成，分别是：1）上市制）上市制度；度；2）交易制度；）交易制度；3）持续监管制度；）持续监管制度；4）退市制度。）退市制度。上市制度：注册制审核，市场化发行。上市制度：注册制审核，市场化发行。1）上市审核采用注册制，上交所负责审核，证监会负责发行注册。重点关注是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。上市审核周期得到大幅缩短。2）发行承销上，更加重视机构投资者，引导专业资本为科创企业定价并参与投资。交易制度：交易制度：针对科创板企业特征，在投资者适当性标准、交易机制、股份减持等方面作出机制创新。其中交易机制与现行规则相比变化极大，主要包括：1）引入“盘后固定价格交易”的交易方式；引入“盘后固定价格交易”的交易方式；2）放宽涨跌）放宽涨跌幅限制至幅限制至 20%，且上市前，且上市前 5 日无涨跌幅限制日无涨跌幅限制；3）调整和优化微观机）调整和优化微观机制安排；制安排；4）优化融券交易机制）优化融券交易机制，规定，规定科创板股票自上市首日起即可作科创板股票自上市首日起即可作为融资融券标的为融资融券标的；5）加强交易行为监督。）加强交易行为监督。持续监管制度：严格保荐机构责任。持续监管制度：严格保荐机构责任。1、延长持续督导期；2、细化对于上市公司重大异常情况的督导和信息披露责任；3、增加履职保障机制，要求上市公司应当配合保荐机构的持续督导工作；4、定期出具并披露持续督导跟踪报告。退市制度：严标准，严程序，严执行。退市制度：严标准，严程序，严执行。设定 4 种退市类型，重点聚焦存在重大违法行为或主业“空心化”的两类目标公司。1）退市退市标准标准方面，方面，丰富和优化丰富和优化了了退市指标退市指标体系体系，精准定位目标公司精准定位目标公司。2）退市）退市程序更严程序更严，简化退市环节，压缩退市时间。简化退市环节，压缩退市时间。3）执行更严执行更严，真正做到清退主业“空，真正做到清退主业“空心化”企业心化”企业。科创板：开启资本市场新时代科创板：开启资本市场新时代 我国科创板注册制与主流市场有何区别？我国科创板注册制与主流市场有何区别？科创板注册制是国内资本市场的跨越式变革，但绝非一蹴而就。当前科创板建设工作仍在快速推进中。对标美国等成熟资本市场，有望进一步加速国内资本市场发展。1）上市条件设臵上，积极吸纳成熟经济体资本市场经验。并重点体现“包容性”；2）发行定价立足“市场化”，对标美国纳斯达克，通过对机构投资者充分询价获得市场化定价。3）拓展交易模式，放宽涨跌限制。4）重视并强化后续监管，要求类同纳斯达克。资本市场将迎新时代。资本市场将迎新时代。当前我国经济增长正处在新旧动能的转换期，新兴产业发展正提出庞大的资金需求。参考美国经验，股权融资将成为经济动能转换的重要支撑。此外，通过设立科创板等方式完善我国资本市场，促进股权融资发展，也是解决当前经济高杠杆困境的最优途径。当前资本市场战当前资本市场战略地位提升已然明确，未来资本市场有望迎来资金与筹码的双向扩容的新时略地位提升已然明确，未来资本市场有望迎来资金与筹码的双向扩容的新时代。代。风险提示风险提示：1、宏观经济超预期波动；2、科创板建设效果不达预期。作者作者 分析师分析师 张启尧张启尧 执业证书编号：S0680518100001 邮箱： 研究助理研究助理 胡思雨胡思雨 邮箱： 相关研究相关研究 1、投资策略：经济再超预期，股指震荡整固估值与结构第 36 期2019-04-19 2、投资策略：减税效用将显，助力盈利修复2019-04-17 3、投资策略：回归分子端，拥抱基本面A 股市场策略报告2019-04-17 4、投资策略：如何理解近期外资持续撤离？陆股通周监控第 33 期2019-04-16 5、投资策略：经济预期好转，利率全面上行资金价格周监控第 29 期2019-04-15 2 0 4 3 3 8 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:4 1 2019 年 04 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 科创板：制度大变革.3 1、上市制度：注册制审核，市场化发行.3 2、交易制度：针对科创板企业特征，作出机制创新.9 3、持续监管制度：严格保荐机构责任.11 4、退市制度：严标准，严程序，严执行.11 科创板：开启资本市场新时代.13 1、我国科创板注册制与主流市场有何区别？.13 2、资本市场将迎新时代.14 风险提示.16 图表目录图表目录 图表 1：科创板建设重要时间节点.3 图表 2：科创板注册制发行审核流程.5 图表 3：科创板上市标准.6 图表 4：科创板保荐机构相关子公司跟投制度相关规定.8 图表 5：科创板在发行承销方面与现行规定的主要区别变化.8 图表 6：股市不同板块投资门槛.9 图表 7：科创板在交易制度方面的核心变化.10 图表 8：科创板退市标准与现行制度的对比.12 图表 9：采用注册制的各经济体制度对比.14 图表 10：新旧动能转换期，我国经济增长速度大幅放缓（%）.15 图表 11：高技术制造业投资增速远高于行业整体（%）.15 图表 12：70 年代美国生产力发展放缓，进入经济动能转换期.15 图表 13：80-90 年代美国股权融资比重快速增加.15 2 0 4 3 3 8 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:4 1 2019 年 04 月 20 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 自 2018 年 11 月 5 日，习主席在进博会上提出在上交所设立科创板并试点注册制以来，科创板建设工作快速推进。继 1 月 23 日发布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案、关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见基本完成科创板顶层设计，并于 1 月 30 日发布科创板相关制度主体文件征求意见稿后，3月 1 日证监会及上交所再于深夜发布科创板“2+6”正式文件，科创板上市企业 IPO 受理工作同步开启。截至 4 月 19 日，已有 89 家企业获得了科创板上市的“准考证”。科科创板建设争分夺秒，已成为当前中国资本市场改革开放工作的重心。创板建设争分夺秒，已成为当前中国资本市场改革开放工作的重心。图表 1：科创板建设重要时间节点 资料来源：证监会，上交所，国盛证券研究所 科创板科创板：制度大变革：制度大变革 科创板服务于符合国家战略、拥有关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，是我国实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措。自 2018 年 11 月 5 日习主席在进博会上提出在上交所设立科创板并试点注册制以来，科创板建设工作快速推进，各项规章制度陆续发布，并持续得到完善。整体来看，科创板相关主体制度大致由四个部分组成，分别是：科创板相关主体制度大致由四个部分组成，分别是：1）上市制度；）上市制度；2）交易）交易制度；制度；3）持续持续监管制度；监管制度；4）退市制度。）退市制度。其中上市制度方面，由于上市审核采用注册制，属于对我国资本市场现有制度的增量性改革。而其余三个部分则根据科创板特点，作出针对性的安排。1、上市制度：注册制审核，市场化发行、上市制度：注册制审核，市场化发行 上市制度主要包括上市审核、发行承销等方面内容。上市制度主要包括上市审核、发行承销等方面内容。首先，首先，科创板科创板最大的变化，就是在上市审核中采用注册制，是我国最大的变化，就是在上市审核中采用注册制，是我国证券发行证券发行审核审核制度制度从从政府实质性审核向全面注册制过渡的重要尝试。科创板注册制下，政府实质性审核向全面注册制过渡的重要尝试。科创板注册制下，上交所负责审核，证上交所负责审核，证监会负责发行注册。监会负责发行注册。科创板上市审核流程主要包括：1）申请、受理与补正，其中受理费时不超过申请、受理与补正，其中受理费时不超过 5 个工作日，若存在补正情形，补正时限个工作日，若存在补正情形，补正时限2 0 4 3 3 8 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:4 1 2019 年 04 月 20 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 最长不超过最长不超过 30工作日。工作日。首先，发行人通过保荐人向上交所提交发行上市申请文件1，上交所在收到发行上市申请文件后上交所在收到发行上市申请文件后 5 个工作日内作出个工作日内作出是否予以受理的决定是否予以受理的决定。获得上交所受理的，发行人于受理当日在本网站等指定渠道预先披露招股说明书及相关文件。同时，保荐人需在受理后 10 工作日内，向上交所报送保荐工作底稿和验证版招股说明书。若存在交易所规定的文件补正情形的，上交所将向保荐人发出补正通知，一次性提出全部补正要求，发行人需予以补正，补正时限最长不超过补正时限最长不超过 30 个工个工作日。作日。此外，保荐人提交的发行上市申请在 12 个月内累计 2 次被上交所不予受理的，上交所将在 3 个月内不再受理其报送的发行上市申请。2）交易所审核，时限为交易所审核，时限为 3 个月。加上回复审核问询耗时，原则上最长不超过个月。加上回复审核问询耗时，原则上最长不超过 6 个月。个月。上交所设立独立的发行上市审核机构，负责审核发行人公开发行并上市申请。审核审核机构自受理之日起机构自受理之日起 20 个工作日内，通过保荐人向发行人提出首轮审核问询个工作日内，通过保荐人向发行人提出首轮审核问询。首轮审核问询后，出现上交所规定的 4 个情形的，审核机构在收到发行人回复后 10 个工作日内可以继续提出审核问询。审核问询可多轮进行。直至审核机构认为不需要进一步问询的，将出具审核报告提交上市委员会。上交所审核时限为上交所审核时限为 3 个月，发行个月，发行人及其保荐人、证券服务机构回复审核问询的时间不计算在内。同时，发行人及其人及其保荐人、证券服务机构回复审核问询的时间不计算在内。同时，发行人及其保荐人、证券服务机构回复审核问询的时间总计不得超过保荐人、证券服务机构回复审核问询的时间总计不得超过 3 个月。个月。3）上市委员会审议，上市委员会审议，上市委召开会议对交易所审核机构出具的审核报告及发行人上市申请文件进行审议，与会委员就审核机构提出的初步审核意见，提出审议意见。上市委员会可以要求对发行人代表及其保荐人进行现场问询。上市委员会通过合议形成同意或者不同意发行上市的审议意见。此外，上市委员会同意发行人发行上市，但要求发行人补充披露有关信息的，发行人及其保荐人、证券服务机构需于上市委需于上市委员会审议会议结束后的员会审议会议结束后的 10 个工作日内，个工作日内，汇总补充报送与审核问询回复相关的保荐工作底稿和更新后的验证版招股说明书。4）上交所向证监会报送审核意见，证监会履行注上交所向证监会报送审核意见，证监会履行注册程序，并在册程序，并在 20 个工作日内对注册个工作日内对注册申请作出决定。申请作出决定。上市委员会审议后，上交所结合上市委审议意见，出具同意或不同意发行上市的审核意见。交易所审核不同意的，作出终止发行上市审核的决定。同意的，将审核意见、相关审核资料和发行人的发行上市申请文件报送证监会履行注册程序。证监会在证监会在 20 个工作日内对发行人的注册申请作出同意或者不予注册的决个工作日内对发行人的注册申请作出同意或者不予注册的决定。定。发行人根据要求补充、修改注册申请文件，中国证监会要求交易所进一步问询，以及中国证监会要求保荐人、证券服务机构等对有关事项进行核查的时间不计算在内。证监会在注册程序中，决定退回交易所补充审核的，交易所审核机构对要求补充审核的事项重新审核，并提交上市委员会审议。审核通过的，重新向中国证监会报送审核意见及相关资料；审核不通过的，作出终止发行上市审核的决定。5）发行上市，原则上需在证监会作出同意注册决定的发行上市，原则上需在证监会作出同意注册决定的 1 年内完成。年内完成。发行人在取得中国证监会同意注册决定后，启动股票公开发行前，需在上交所网站和证监会指定网站披露招股意向书。同时，根据科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）规定，证监会同意注册的决定自作出之日起证监会同意注册的决定自作出之日起 1 年内有效年内有效2，发行人需在注册决定有效，发行人需在注册决定有效期内发行股票，发行时点自定。发行价格确定后期内发行股票，发行时点自定。发行价格确定后 5 个工作日内，发行人需在上交所个工作日内，发行人需在上交所网站和证监会指定网站刊登招股说明书，原则上有效期为网站和证监会指定网站刊登招股说明书，原则上有效期为 6 个月个月。6）此外，上交所对发行上市申请不予受理或者终止审核的，发行人可以在收到上交所相关文件后 5 个工作日内申请复审。上交所在收到复审申请后 20 个工作日内，召开上市委员会复审会议。1 提交申请文件前，发行人及保荐人存在重大疑难、无先例事项等涉及交易所业务规则理解与适用的问题的，可以通过上交所的发行上市审核业务系统进行咨询预沟通。2 1 月 30 日的征求意见稿中有效期为 6 个月 2 0 4 3 3 8 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:4 1 2019 年 04 月 20 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：科创板注册制发行审核流程 资料来源：上交所，证监会，国盛证券研究所金融组 相较国内现有各板而言，科创板上市审核周期已大大缩短。相较国内现有各板而言，科创板上市审核周期已大大缩短。注册制下，发行人应当保证信息披露的真实性、准确性和完整性，保荐人、证券服务机构对发行人的信息披露承担把关责任，从而实现将发行人的诚信责任和中介机构的把关责任落实到位的改革目标。另一方面，交易所审核注重从投资者立场出发，从充分性、一致性和可理解性的角度，对上市申请信息披露进行审核，督促信息披露主体行为和信息披露质量，从而更好地服务于投资决策。其中，交易所审核是科创板注册制发行审核的核心。其中，交易所审核是科创板注册制发行审核的核心。交易所发行上市审核主要基于科创板定位，重点关注是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。重点关注是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。发行条件方面，科创板定位明确，发行条件方面，科创板定位明确，旨在补齐资旨在补齐资本市场服务科技创新的短板本市场服务科技创新的短板。科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。此外，海外红筹企业满足科创板上市条件亦可申请上市。上市条件方面，根据板块定位和科创企业特点，引入市值指标，与收入、现金流、上市条件方面，根据板块定位和科创企业特点，引入市值指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标相结合，设臵净利润和研发投入等财务指标相结合，设臵 5 套标准圈定上市企业。套标准圈定上市企业。整体上，放宽了对当前盈利的要求，更关注研发和长期竞争力。此外，突破性的允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市。同时，科创板注册制下，还允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业的上市请求。信息披露方面，科创公司应当结合所属行业特点，充分披露行业的经营信息，以及可能对公司核心竞争力、经营活动和未来发展产生重大不利影响的风险因素。2 0 4 3 3 8 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:4 1 2019 年 04 月 20 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：科创板上市标准 类别类别 标标准准 股本股本 预计市值预计市值 净利润净利润 营业收入营业收入 经营活动现经营活动现金流金流 研发投入研发投入 其它其它 一般一般#1 1）发行后不低于 3000 万元，公开发行的股份占比 25%以上 2）股本总额超过 4 亿的，公开发行比例10%以上 10 亿 近两年累计为正且5 千万 近 1 年为正 近 1 年1 亿#2 15 亿 近 1 年2 亿 近 3 年累计占营收15%#3 20 亿 近 1 年3 亿 近 3 年累计净额1 亿#4 30 亿 近 1 年3 亿#5 40 亿 主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大且已取得阶段性成果3。医药企业需至少有一项二期临床试验产品，其他需具备明显的技术优势 红筹红筹#1 100 亿 营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市#2 50 亿 近 1 年5 亿#34 2 千亿 已在境外上市的大型红筹企业 同股同股不同不同权权5#1 100 亿#2 50 亿 近 1 年5 亿 资料来源：上交所，国盛证券研究所 其次，科创板在发行承销上，更加重视机构投资者其次，科创板在发行承销上，更加重视机构投资者，引导专业资本为科创企业定价并参，引导专业资本为科创企业定价并参与投资与投资。1、在在股票股票定价上，定价上，取消了直接定价方式取消了直接定价方式，全面采用市场化的询价定价全面采用市场化的询价定价。不同于现行证券发行与承销管理办法中“首次公开发行股票，可以通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格”的规定，科创板股票发行必需向证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业机构投资者询价。3 上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）还需“获得知名投资机构一定金额的投资”，正式稿删去。4 根据国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知，符合条件的红筹企业可申请发行股票或存托凭证并在科创板上市。5 根据上海证券交易所科创板股票上市规则规定，持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份 10%以上。每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的 10 倍。2 0 4 3 3 8 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:4 1 2019 年 04 月 20 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在向机构投资者询价的基础上，发行人和主承销商可以通过初步询价结果确定发行价格，或者在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格。由于必需采用询价方式，按照 证券发行与承销管理办法 的规定，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的 10%，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。其中公开发行股票数量在 4 亿股以下的，有效报价投资者的数量不少于 10 家；4 亿股以上的，数量不少于 20 家。2、在股票发行、在股票发行中中，网下发行配售数网下发行配售数量占比提高量占比提高。现行证券发行与承销管理办法规定，首次公开发行股票采用询价方式的，公开发行后总股本在 4 亿股以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的 60%；超过 4 亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的 70%。其中，应当安排不低于本次网下发行股票数量的 40%优先向公募基金、社保基金和养老金配售，并安排一定比例向企业年金和保险资金配售。在科创板股票发行中，上述比例分别提升为在科创板股票发行中，上述比例分别提升为 70%、80%和和 50%。同时，同时，降低网下初始发行量向网上回拨力度降低网下初始发行量向网上回拨力度。现行规定中，网上有效申购倍数超过 50倍、低于 100 倍（含）的，应当从网下向网上回拨本次公开发行股票数量的 20%；超过100 倍的，回拨比例为 40%；超过 150 倍的，回拨后无锁定期网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的 10%。而而在科创板股票发行中，上述比例分别在科创板股票发行中，上述比例分别调整调整为为 5%、10%和和 80%，以保证向机构的发行比例，以保证向机构的发行比例。提高网下发行配售数量占比提高网下发行配售数量占比+降低回拨力度降低回拨力度之下，之下，网下机构投资者报价约束网下机构投资者报价约束将大为加强。将大为加强。其次，对于个人投资者，在参与网上发行时，申购单位及额度向深交所的规定靠拢。其次，对于个人投资者，在参与网上发行时，申购单位及额度向深交所的规定靠拢。除需要符合科创板投资者适当性条件，并保留“持有 1 万元以上沪市流通市值的投资者方可参与网上发行”的有关规定外，科创板网上发行申购时，将现行 1000 股/手的申购单位降低为 500 股/手，对应市值要求相应降低为 5000 元，同时申购数量上限调降为9999.95 万股，整体与深交所现行规定相同，提升科创板网上投资者申购新股的普惠度。此外，科创板还放松了对战略配售的实施限制，并允许此外，科创板还放松了对战略配售的实施限制，并允许高级管理人员与核心员工高级管理人员与核心员工通过资通过资管计划参与战略配售。管计划参与战略配售。现行规定下，只有在 IPO 股票发行数量超过 4 亿股时才可向战略投资者配售，而在科创板股票发行时解除了这一限制。在科创板股票发行时解除了这一限制。并规定，IPO 发行数量超过 1 亿股的，战略投资者获配比例原则上不得超过 30%，不足 1 亿股的获配比例不得超过 20%。IPO 发行数量 4 亿股以上的，战略投资者应不超过 30 名；1 亿股以上且不足 4 亿股的，应不超过 20 名；不足 1 亿股的，应不超过 10 名。而且不同于现行“发行人及其股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他员工不能参与网下配售”的规定，科创板允许发行人的高级管理人员与核心员工通过设立专项资产管理计划参与战略配售，获配数量不超过发行数量的 10%，锁定期不少于 12 个月。与此同时，由于科创板实行保荐机构相关子公司跟投制度，科创板实行保荐机构相关子公司跟投制度，保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，也必需参与发行战略配售6。并根据发行规模不同，跟投比例在 2-5%之间浮动。且保荐机构子公司跟投锁定期为 24 个月，较一般战略投资者的 12 个月为长。保荐机构子公司跟投制度的实施，进一步增强了保荐机构的资本约束，强化其履职担责。最后，科创板还放松了对超额配售选择权的条件限制。最后，科创板还放松了对超额配售选择权的条件限制。现行规定下只有 IPO 数量在 4 亿股以上的，发行人和主承销商才可以在发行方案中采用超额配售选择权。而在科创板股票发行时，是否行使超额配售选择权交由发行人和主承销商自行评估决定，上交所未作出明确的条件限制，仅要求采用超额配售选择权发行股票数量不得超过 IPO 数量的 15%，6 征求意稿中为“可以参与发行战略配售”，正式稿中删去“可以”。此外，截至目前尚无规定明确保荐机构参与战略配售的比例。2 0 4 3 3 8 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:4 1 2019 年 04 月 20 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 并对行使超额配售选择权发行股票的程序作出较为细致的规定。图表 4：科创板保荐机构相关子公司跟投制度相关规定 发行规模发行规模 跟投比例跟投比例 不足 10 亿元 5%，但不超过 4000 万元 10 亿元以上、不足 20 亿元 4%，但不超过 6000 万元 20 亿元以上、不足 50 亿元 3%，但不超过 1 亿元 50 亿元以上 2%，但不超过 10 亿元 资料来源：上交所，国盛证券研究所 图表 5：科创板在发行承销方面与现行规定的主要区别变化 主要变化主要变化 现行规定现行规定 科创板规定科创板规定 市场化定价 首次公开发行股票，可以通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格 必需向 7 类专业机构投资者询价。在询价的基础上，发行人和主承销商可以通过初步询价结果确定发行价格，或者在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格 提高网下配售比例 IPO 采用询价方式的，公开发行后总股本在 4 亿股以下的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的 60%；超过 4 亿股的，网下初始发行比例不低于本次公开发行股票数量的 70%。其中，应当安排不低于本次网下发行股票数量的 40%优先向公募基金、社保基金和养老金配售，并安排一定比例向企业年金和保险资金配售 上述比例分别提升为 70%、80%和 50%降低回拨力度 网上有效申购倍数超过 50 倍、低于 100 倍（含）的，应当从网下向网上回拨本次公开发行股票数量的20%；超过 100 倍的，回拨比例为 40%；超过 150倍的，回拨后无锁定期网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的 10%上述比例分别调整为 5%、10%和 80%，以保证向机构的发行比例 放松战略配售限制 IPO 股票发行数量超过 4 亿股时才可向战略投资者配售。发行人及其股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他员工不能参与网下配售 1、IPO 发行数量超过 1 亿股的，战略投资者获配比例原则上不得超过 30%，不足 1 亿股的获配比例不得超过 20%2、IPO 发行数量 4 亿股以上的，战略投资者应不超过 30 名；1 亿股以上且不足 4 亿股的，应不超过20 名；不足 1 亿股的，应不超过 10 名 3、发行人的高级管理人员与核心员工可以设立专项资产管理计划参与战略配售，获配数量不超过发行数量的 10%，锁定期不少于 12 个月 实行保荐机构跟投制度 无 保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，也必需参与发行战略配售。根据发行规模不同，跟投比例在 2-5%之间浮动 放松超额配售选择权条件 IPO 数量在 4 亿股以上的，发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。但无具体实施超额配售选择权的细则 无明确限制条件，采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的 15%资料来源：证监会，上交所，国盛证券研究所 2 0 4 3 3 8 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:4 1 2019 年 04 月 20 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2、交易制度：针对、交易制度：针对科创板企业科创板企业特征，作出特征，作出机制创新机制创新 与现行市场各板块相比，科创板在交易制度设计上的不同，主要集中在投资者适当性标投资者适当性标准、交易准、交易机制机制、股份减持等方面。、股份减持等方面。首先，个人投资者参与科创板股票交易的门槛，高于创业板但低于新三板，基本符合科首先，个人投资者参与科创板股票交易的门槛，高于创业板但低于新三板，基本符合科创板在我国多层次资本市场体系中所处的位臵。创板在我国多层次资本市场体系中所处的位臵。个人投资者参与科创板股票交易，需满足“申请权限开通前 20 个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币 50 万元”及“参与证券交易 24 个月以上”两个条件。相较而言，创业板仅需两年交易经验，而新三板在两年交易经验的基础上，还需持有市值 500 万元以上的证券类资产。图表 6：股市不同板块投资门槛 板块板块 主板主板 创业板创业板 新三板新三板 科创板科创板 参与门槛 无 两年交易经验+签署风险揭示书 两年交易经验/会计、金融等专业背景+500万市值证券类资产+签署风险揭示书 两年交易经验+开通前 20 日资产日均不低于 20 万元+签署风险揭示书 资料来源：证监会，上交所，国盛证券研究所 交易机制方面，科创板与现行规则相比变化极大：在竞价交易和大宗交易的基础上，在竞价交易和大宗交易的基础上，引入引入“盘后固定价格交易”的交易方式。“盘后固定价格交易”的交易方式。盘后固定价格交易，指在收盘集合竞价结束后，交易系统按照时间优先顺序对收盘定价申报进行撮合，并以当日收盘价成交的交易方式。盘后固定价格交易时间为每个交易日的 15:05 至 15:30。通过收盘定价申报买卖科创板股票的，单笔申报数量不小于200 股，且不超过 100 万股。盘后固定价格交易是盘中连续交易的有效补充，可以满足投资者在竞价撮合时段之外以确定性价格成交的交易需求，也有利于减少被动跟踪收盘价的大额交易对盘中交易价格的冲击。另外，上交所还明确将在条件成熟将在条件成熟时在科创板引入做市商机制。时在科创板引入做市商机制。竞价交易阶段，竞价交易阶段，鉴于科创板鉴于科创板股票价格容易发生较大波动股票价格容易发生较大波动，涨跌幅限制涨跌幅限制由由 10%放宽放宽至至 20%。此外，为尽快形成合理价格，不同于现行股票首次公开发行上市首个交易日 44%的涨跌幅限制（集合竞价 20%+连续竞价 20%），科创板新股科创板新股上市后的前上市后的前5 个交易日不设价格涨跌幅限制。个交易日不设价格涨跌幅限制。调整和优化微观机制安排。调整和优化微观机制安排。包括：1、调整单笔申报数量要求，不再要求单笔申报数量为 100 股及其整倍数，对于市价订单和限价订单，规定单笔申报数量应不小于200 股，可按 1 股为单位进行递增；市价订单单笔申报最大数量为5 万股，限价订单单笔申报最大数量为 10 万股。2、可以根据市场情况，按照股价所处高低档位，实施不同的申报价格最小变动单位，以降低低价股的买卖价差，提升市场流动性；3、可以根据市场情况，对有效申报价格范围和盘中临时停牌情形作出另行规定，以防止过度投机炒作，维护正常交易秩序；4、新增本方最优报价和对手方最优价格申报两种市价申报方式。加强交易行为监督。加强交易行为监督。包括：包括：1、为避免大单对股票二级市场交易秩序造成较大冲击，确立了审慎交易和分散化交易原则；2、在对股票交易异常波动的认定上，在取消换手率指标的同时，保留了涨跌幅累计偏离值的指标，并将其由 3 个交易日内累计偏2 0 4 3 3 8 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:4 1 2019 年 04 月 20 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 离 20%提高至累计偏离 30%，以适应科创板更高的涨跌幅限制。3、强化会员对客户异常交易行为的管理责任。优化融券交易机制优化融券交易机制。科创板股票自上市首日起即可作为融资融券标的，有助于提高市场定价效率，改善“单边市”等问题。具体标准等事宜另行规定。作为参考，现行上海证券交易所融资融券交易实施细则对作为融资融券标的的股票有着较为严格的规定。包括：1)在上交所上市交易 3 个月以上；2)融资买入的股票流通股不低于 1 亿股或流通市值不低于 5 亿元，融券卖出的股票流通股不少于 2 亿股或流通市值不低于 8 亿元；3)股东不少于 4000 人；4)3 个月内不能出现：1）日均换手率低于基准指数日均换手率的 15%，且日均成交金额小于 5000 万元；2）日均涨跌幅平均值与基准指数涨跌幅平均值的偏离值超过 4%；3）波动幅度达到基准指数波动幅度的 5 倍以上。5)已完成股权分臵改革；6)股票交易未被实施风险警示等。图表 7：科创板在交易制度方面的核心变化 主要变化主要变化 相关内容相关内容 引入盘后固定价格交易 在收盘集合竞价结束后，交易系统按照时间优先顺序对收盘定价申报进行撮合，并以当日收盘价进行交易。对盘中连续交易的有效补充 适当放宽涨跌幅限制 1、将科创板股票的涨跌幅限制放宽至 20%2、新股上市后的前 5 个交易日不设涨跌幅限制 调整和优化微观机制安排 1、调整单笔申报数量要求 2、新增本方最优报价和对手方最优价格申报两种市价申报方式 3、可以根据市场情况，按照股价所处高低档位，实施不同的申报价格最小变动单位 4、可以根据市场情况，对有效申报价格范围和盘中临时停牌情形作出另行规定 优化融券交易机制 科创板股票自上市后首个交易日起可作为融券标的，具体标准等事宜另行规定。加强交易行为监督 1、为避免大单对股票二级市场交易秩序造成较大冲击，确立了审慎交易和分散化交易原则 2、在对股票交易异常波动的认定上，在取消换手率指标的同时，保留了涨跌幅累计偏离值的指标，并将其由 3 个交易日内累计偏离 20%提高至累计偏离 30%3、强化会员对客户异常交易行为的管理责任 资料来源：上交所，国盛证券研究所 股份减持方面，科创板减股份减持方面，科创板减持较现行上市规则、减持细则等规则更为严格，但较征持较现行上市规则、减持细则等规则更为严格，但较征求意见稿有所求意见稿有所优化优化放松。放松。在公司盈利的情况下，科创板上市公司股份减持相关正式规定与现行规定大致相同，在公司盈利的情况下，科创板上市公司股份减持相关正式规定与现行规定大致相同，仅对核心技术人员减持的节奏进行了限制。仅对核心技术人员减持的节奏进行了限制。具体包括：1.大股东的锁定期仍为 3 年，董监高等特定股东锁定期为 1 年或离职后的半年，同时将征求意见稿中核心技术人员 3 年的锁定期也调整为 1 年。2.在取消征求意见稿中对大股东及其他特定股东“每年通过集中竞价和大宗交易减持首发前股份数量不得超过公司股份总数的 1%”的规定的同时，规定核心技术人员自所持首发前股份限售期满之日起 4 年内，每年减持比例不超过上市时所持数量的 25%。3.正式规则对核心技术人员外的特定股东无特别规定，因此适用减持细则中任意连续 90 日内，采取集中竞价交易方式减持的数量不超过总股数的 1%，通过大宗交易方式的不超过 2%的规定。在公司上市时未盈利的情况下，在实现盈利前，特定股东在上市后在公司上市时未盈利的情况下，在实现盈利前，特定股东在上市后 3 年无法减持（征年无法减持（征求意见稿为求意见稿为 5 年）。年）。其中，控股股东和实控人在 3 年无法减持的基础上，第 4、5 年2 0 4 3 3 8 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 1 1 0:4 1 2019 年 04 月 20 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 每年减持的数量还不得超过公司总股数的 2%。实现盈利后，则参照前款的规定。此外，科创板还设臵了更加灵活的股权激励制度，进一步强化吸引人才、留住人才、激励人才的功能。扩展股权激励的比例上限与对象范围。扩展股权激励的比例上限与对象范围。将上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的股票总数限额由 10%提升至 20%。允许单独或合计持有上市公司 5%以上股份的股东、实际控制人及其配偶、父母、子女，成为股权激励对象，但需要在上市公司担任主要管理人员、核心技术人员或核心业务人员。提高限制性股票授予价格的灵活性。提高限制性股票授予价格的灵活性。取消限制性股票的授予价格限制，同时要求独立财务顾问对定价依据和定价方法的合理性，以及是否损害上市公司利益发表专业意见。提升股权激励实施方式的便利性。提升股权激励实施方式的便利性。按照现行规定，限制性股票计划经股东大会审议通过后，上市公司应当在 60 日内授予权益并完成登记。从实践看，部分上市公司授予限制性股票后，由于未