通信行业5G系列报告之滤波器深度：技术变革重塑市场格局19年迎来“甜蜜期”-20181229-国盛证券-28页 (2).pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2018 年 12 月 29 日 通信通信 5G 系列报告之滤波器深度：系列报告之滤波器深度：技术变革重塑市场格局，技术变革重塑市场格局，19 年迎来“甜蜜期”年迎来“甜蜜期”随着随着 19 年规模集采开启，滤波器供需平衡点尚未到达，生产厂商的“甜蜜期”有望提前。年规模集采开启，滤波器供需平衡点尚未到达，生产厂商的“甜蜜期”有望提前。市场认为 2020 年中国进入 5G 建设高峰，滤波器厂商业绩逐步兑现，迎来“甜蜜期”。我们认为，2019 年开启规模集采，2.6GHz 的陶瓷介质滤波器产能逐步释放，但因供需平衡点尚未完全到达，滤波器厂商的议价能力相对较强，滤波器市场将呈现量升价略跌的状态，毛利率处于高位，滤波器厂商的盈利能力边际改善显著，2019 年为较佳的投资时点。5G 时代，陶瓷介质滤波器将取代金属腔体滤波器成为主流。时代，陶瓷介质滤波器将取代金属腔体滤波器成为主流。因为天线由4T4R 向 64T64R 演进+RRU 和天馈一体化，对于滤波器的体积、重量提出更严苛的要求，所以更轻、更小的陶瓷滤波器将替代传统的金属腔体滤波器成为主流。因为 2019 年上半年，陶瓷介质滤波器的产能较为紧张、2.6GHz滤波器的工艺尚需提升，小型化金属方案将成重要过渡方案。长期来看，陶瓷介质滤波器的成本更低、体积重量优势明显，是产业发展的必然选择。全球市场容量较全球市场容量较 4G 提升提升 1.6 倍，达倍，达 566 亿元。亿元。（1）数量：预计 5G 时代，全球基站数将近 850 万台，为 4G 的 1.3 倍，介质滤波器需求 16 亿只。（2）单价：陶瓷介质滤波器预计 2018 年约 100 元/只，随着规模量产单价逐年下降。（3）结合量价，预计 5G 时代，陶瓷介质滤波器全球市场容量约 566亿元。（4）与 4G 对比，单站价值提升 1.2 倍，整体市场容量提高 1.6 倍，在 5G 细分子行业中弹性较强。颠覆式创新重塑市场格局，新厂商弯道超车。颠覆式创新重塑市场格局，新厂商弯道超车。（1）短期来看，因为陶瓷介质是全新技术方案，目前可稳定量产的仅灿勤科技和艾福电子 2 家，颠覆3G/4G 时代金属方案沉淀下来的竞争格局。（2）该行业的技术壁垒：粉体配方、滤波器工艺、调试。调试环节因自动化程度低，对产能限制较为严重。未来调试自动化程度高的公司更具优势。（3）长期来看，因滤波器行业的下游客户集中度高，所以待工艺成熟、规模量产后，滤波器价格将下降至20-25 元。2019 年是滤波器厂商的“甜蜜期”。复盘复盘 3G/4G，牌照落地的一年（，牌照落地的一年（2019 年）为最佳投资时点。年）为最佳投资时点。（1）随着2019 年牌照落地，运营商资本开支回暖，规模集采开启，滤波器厂商的营收明显增加。（2）在集采开启第一年，供需矛盾导致滤波器厂商议价能力强，毛利率处于高位。（3）营收、毛利率齐升，滤波器厂商的良好业绩表现将导致市场愿意给予其更高估值，股价迎来戴维斯双击。（4）复盘 3G/4G，在牌照落地第一年，投资滤波器标的最容易获得超额收益。推荐标的：推荐标的：（1）东山精密 002384：收购艾福电子，全国陶瓷介质滤波器前二；（2）*ST 凡谷 002194：介质滤波器推进超预期，业绩弹性较佳；（3）世嘉科技 002796：收购波发特，金属小型化滤波器短期业绩确定性高；（4）鸿博股份 002229：收购弗兰德，有望拓展介质滤波器整合产业链上下游。风险提示：风险提示：5G 进度不达预期，全球贸易摩擦加剧，运营商资本开支下滑，测算可能存在误差。增持（维持）增持（维持）行业走势行业走势 作者作者分析师分析师 丁婷婷丁婷婷 执业证书编号：S0680512050001 邮箱： 相关研究相关研究 1、通信：5G 写入中央经济工作重点，政策利好提振市场情绪2018-12-23 2、通信：优选赛道，播种 20192018-12-16 3、通信：中移动明确 19 年 5G 战略，国内 5G 再加速2018-12-09 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 002229 鸿博股份 买入 0.02 0.03 0.17 0.40 330.00 220.00 38.82 16.50 002384 东山精密 买入 0.33 0.69 1.07 1.47 34.73 16.61 10.71 7.80 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -48%-32%-16%0%16%2017-122018-042018-082018-12通信沪深300 2018 年 12 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.投资要件.4 2.技术演进：陶瓷介质将取代金属腔体，成为 5G 主流方案.5 2.1.5G 时代，陶瓷介质滤波器从 0 到 1，颠覆式创新.5 2.2.小型化金属方案将成前期重要过渡，长期仍是陶瓷为王.6 3.市场空间：5G 滤波器全球市场容量达 566 亿，为 4G 的 1.6 倍.7 4.产业链分析：短期供需紧张导致滤波器厂商议价能力较强.11 5.竞争格局：技术革新导致竞争格局重塑，新厂商弯道超车.12 6.投资机会：5G 早周期、大弹性品种.15 6.1.复盘 3G/4G：新周期开启，滤波器公司股价将迎来戴维斯双击.15 6.2.展望 5G：频谱已落地，滤波器厂商将于 2019 年迎来甜蜜期.17 7.推荐标的：东山精密、*ST 凡谷、世嘉科技、鸿博股份.19 7.1.东山精密 002384：介质滤波器先发优势明显，与大客户共成长.19 7.2.*ST 凡谷 002194：介质滤波器推进超预期，业绩弹性较佳.21 7.3.世嘉科技 002796：收购波发特，短期业绩确定性高.23 7.4.鸿博股份 002229：收购弗兰德，拓展介质滤波器业务.25 风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1：分布式基站架构（BBU、RRU 和天馈）.5 图表 2：8T8R 的 RRU 结构图.5 图表 3：传统天线阵列系统与大规模天线阵列系统对比.5 图表 4：RRU 和天馈合二为一变为 AAU.5 图表 5：3G/4G 时代的金属腔体滤波器.6 图表 6：5G 时代的陶瓷介质滤波器.6 图表 7：陶瓷介质滤波器的制造工艺.6 图表 8：带通滤波器的衰减系数图.7 图表 9：滤波器相关参数.7 图表 10：金属腔体滤波器 vs 小型化金属滤波器 vs 陶瓷介质滤波器.7 图表 11：三大运营商基站数（单位：万台）.8 图表 12：全球 5G 基站建设量和介质滤波器市场容量预测.9 图表 13：4G 和 5G 基站滤波器市场规模测算.9 图表 14：陶瓷介质滤波器利润弹性估算.10 图表 15：2018 年陶瓷介质滤波器成本构成（预测）.10 图表 16：2026 年陶瓷介质滤波器成本构成（预测）.10 图表 17：*ST 凡谷的金属腔体滤波器和陶瓷介质滤波器的毛利率比较（横轴是距离 3G/5G 牌照落地的年数）.11 图表 18：陶瓷滤波器产业链.11 图表 19：产业链上下游公司.12 图表 20：陶瓷介质滤波器行业壁垒.13 图表 21：滤波器生产厂商的竞争力对比.13 图表 22：CTS 的生产基地及厂房面积.14 图表 23：Partron 的全球三大基地.15 图表 24：三大运营商资本开支合计（单位：亿元）.15 图表 25：大富科技的营收、净利润、毛利率随运营商资本开支的变化情况.16 2018 年 12 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：*ST 凡谷的营收、净利润、毛利率随运营商资本开支的变化情况.16 图表 27：*ST 凡谷的股价在 3G/4G 牌照落地前后表现.17 图表 28：大富科技的股价在 3G/4G 牌照落地前后表现.17 图表 29：3GPP 关于 5G 的推进计划.18 图表 30：中国三大运营商的 5G 推进计划.18 图表 31：全球各国对于 5G 的态度.19 图表 32：公司精密制造业务体系.20 图表 33：2014-2016 基站天线全球市场份额.20 图表 34：2019 年公司的收入预测拆分.21 图表 35：公司的各项业务收入占比.21 图表 36：公司的大客户收入占比.21 图表 37：公司 2012-2017 年的营业收入.22 图表 38：公司 2012-2017 年的净利润.22 图表 39：公司 2012-2017 年的毛利率、净利率、ROE.22 图表 40：公司 2012-2017 年的海内外业务占比.23 图表 41：公司海外业务收入及增速.23 图表 42：公司 2012-2017 年营业收入.23 图表 43：公司 2012-2017 年净利润.23 图表 44：波发特的大客户收入占比.24 图表 45：波发特和世嘉科技的协同效应.24 图表 46：收购公告中对于波发特 2017-2020 年业绩预期.25 图表 47：波发特 2017-2020 年业绩承诺（单位：万元）.25 图表 48：弗兰德财务指标.26 2018 年 12 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.投资投资要件要件 关键假设关键假设 （1）国内 5G 牌照 2019 年中期发放，2019 年下半年起运营商资本开支迈入上行通道。（2）需求：预计 5G 时代，全球 5G 基站数将近 850 万台，为 4G 的 1.3 倍。按每个基站 3 面天线，每面天线 64 个滤波器估算，介质滤波器需求 16 亿只。（3）单价：陶瓷介质滤波器预计 2018 年约 100 元/只，随着规模量产单价逐年下降，预计 2019 年中期约 50 元/只。（4）结合量价，预计 5G 时代，陶瓷介质滤波器全球市场容量约 566 亿元。与 4G 对比，单站价值提升 1.2 倍，整体市场容量提高 1.6 倍，在 5G 细分子行业中弹性较强。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为 2020 年中国进入 5G 建设高峰，滤波器厂商业绩逐步兑现，迎来“甜蜜期”。我们认为，2019 年下半年开启规模集采，2.6GHz 的陶瓷介质滤波器产能逐步释放，但因供需平衡点尚未完全到达，滤波器厂商的议价能力相对较强，滤波器市场将呈现量升价略跌的状态，毛利率处于相对高位，滤波器厂商的盈利能力边际改善显著，2019 年为较佳的投资时点。复盘 3G/4G 也可发现，在牌照落地第一年，投资滤波器厂商最容易获得超额收益。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1）2019 年，三大运营商联通、移动、电信将陆续宣布 5G 预商用，启动规模集采。（2）2019 年中后期产业链有望放量，但尚未达到供需平衡点，滤波器厂商的议价能力较强，毛利率处于高位，滤波器市场呈现量升价略跌的状态，相关厂商营收、利润显著增长，市场也愿意给予其更高估值。（3）联通、电信和移动下半年扩大 5G 网络建设，规模超出预期。推荐标的推荐标的（1）东山精密 002384：收购艾福电子，全国陶瓷介质滤波器前二。（2）*ST 凡谷 002194：介质滤波器推进有望超预期，业绩弹性较佳。（3）世嘉科技 002796：收购波发特，金属小型化滤波器短期业绩确定性高。（4）鸿博股份 002229：收购弗兰德，有望拓展介质滤波器整合产业链上下游。投资风险投资风险 5G 进度不达预期，全球贸易摩擦加剧，运营商资本开支进一步下滑。2018 年 12 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.技术演进：技术演进：陶瓷介质将取代金属腔体，陶瓷介质将取代金属腔体，成为成为 5G 主流方案主流方案 滤波器是滤波器是基站的“选频”之眼。基站的“选频”之眼。滤波器，顾名思义就是帮助基站滤掉不需要的波段，实现收发特定频率的电磁波。3G/4G 时代，基站一般以分布式架构为主，由 BBU（基带处理单元）、RRU（射频处理单元）和天馈系统（天线、馈线等）组成。本文我们讨论的为RRU 与天线连接位置处的滤波器（下图标红位置）。图表 1：分布式基站架构（BBU、RRU 和天馈）图表 2：8T8R 的 RRU 结构图 资料来源：知网，国盛证券研究所 资料来源：知网，国盛证券研究所 2.1.5G 时代，陶瓷介质滤波器时代，陶瓷介质滤波器从从 0 到到 1，颠覆式创新颠覆式创新 5G 时代，滤波器时代，滤波器将从金属腔体全面转向陶瓷介质，技术路线完全革新将从金属腔体全面转向陶瓷介质，技术路线完全革新。因为（1）基站天线由 2T2R、4T4R 向 64T64R 发展，一面天线所需滤波器由 2 个变为 64 个；（2）RRU和天馈合二为一成为 AAU。因此 5G 设备的重量和体积相对于 4G 要求将更为严格，滤波器必须小型化、集成化，体积更小、更轻的陶瓷介质滤波器将取代传统的金属腔体滤波器成为主流。图表 3：传统天线阵列系统与大规模天线阵列系统对比 图表 4：RRU 和天馈合二为一变为 AAU 资料来源：ZTE，国盛证券研究所 资料来源：OFweek，国盛证券研究所 2018 年 12 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3G/4G 时代，滤波器以金属时代，滤波器以金属同轴同轴腔体滤波器为主。腔体滤波器为主。该种滤波器主要利用腔体振荡来消除不需要的频率。金属腔体滤波器的优势在于工艺成熟、价格低，但体积相对较大。5G时代，时代，陶瓷介质滤波器陶瓷介质滤波器将成主流。将成主流。谐振发生在介质材料内部而非腔体，因此可以有效减少滤波器的体积。图表 5：3G/4G 时代的金属腔体滤波器 资料来源：中电网，国盛证券研究所 陶瓷介质滤波器采用高温烧结工艺。从草根调研结果来看，陶瓷介质滤波器相比于已经工艺成熟的金属腔体滤波器，性能指标上还有所欠缺。目前在 3.5GHz 频段技术工艺相对成熟，2.6GHz 频段的量产节奏可能稍慢于 3.5GHz。图表 6：5G 时代的陶瓷介质滤波器 图表 7：陶瓷介质滤波器的制造工艺 资料来源：艾福电子官网，国盛证券研究所 资料来源：北斗星通公告，国盛证券研究所 2.2.小型化金属小型化金属方案方案将成将成前期前期重要过渡重要过渡，长期仍是陶瓷为王长期仍是陶瓷为王 小型化金属滤波器是传统金属腔体滤波器的升级产物小型化金属滤波器是传统金属腔体滤波器的升级产物。因为目前的陶瓷介质滤波器虽在体积和重量上占优，但是性能指标还是略差：（1）可承受功率较低，对于功放的要求较高。（2）插损和带外抑制表现略差。且目前陶瓷介质滤波器的供应相对紧张，因此部分厂商在 5G 初期选择了小型化金属滤波器方案作为过渡。长期来看，陶瓷介质滤波仍将是主流技术路线，这点从五大设备商的选择也可以看出。中心频率、带宽、插损和品质因数中心频率、带宽、插损和品质因数 Q 是滤波器的主要特性指标。是滤波器的主要特性指标。以带通滤波器为例，中心频率 f0 和带宽 Bw 描述了它的工作频段和范围。插损描述了将该滤波器加入某一电路后出现的功率损耗。品质因数 Q=f0/Bw，Q 越大说明滤波器的选频能力越佳。其他性能 2018 年 12 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 指标包括温度漂移和功率容量等，按使用场景匹配合适指标的滤波器。图表 8：带通滤波器的衰减系数图 图表 9：滤波器相关参数 关键参数关键参数 描述描述 中心频率 决定工作频段 带宽 工作频带宽度，一般取 3dB 带宽 插损 接入负载时对通带产生的衰减 品质因数 Q 描述滤波器的选频特性，Q 值越大，说明可以实现越窄的通带 温度漂移 温度变化导致的响应频率变化 可承受功率 滤波器可承载的信号功率 资料来源：知网、OFweek、国盛证券研究所 资料来源：知网、OFweek、国盛证券研究所 我们将三种方案的滤波器性能、适用场景我们将三种方案的滤波器性能、适用场景进行对比：进行对比：图表 10：金属腔体滤波器 vs 小型化金属滤波器 vs 陶瓷介质滤波器 产品产品 体积尺寸体积尺寸 重量重量 插损插损 可承受功率可承受功率 带外抑制带外抑制 适用场景适用场景 适用天线适用天线 金 属 腔 体 滤金 属 腔 体 滤波器波器 大 重 低 大 高 在复杂频率下更容易满足性能 2T2R、4T4R 8T8R、16T16R 小 型 化 金 属小 型 化 金 属滤波器滤波器 中 中 中 中 中 折中方案 16T16R、32T32R、64T64R 陶 瓷 介 质 滤陶 瓷 介 质 滤波器波器 小 轻 高 小 低 在有限空间下更容易满足性能 32T32R、64T64R 资料来源：国盛证券研究所整理 我们预计，未来我们预计，未来 64T64R 及更大规模的及更大规模的天线将采取介质滤波器方案，天线将采取介质滤波器方案，8T8R 天线的滤波天线的滤波器方案相对灵活器方案相对灵活。根据金属腔体滤波器、小型化金属滤波器、陶瓷介质滤波器的对比结果，可以看出当天线阵列超出 32T32R 时，陶瓷介质滤波器的体积、重量优势较为明显，优先选用。但是由于 64T64R 天线造价较高，我们预计 8T8R 天线仍将占据一定空间，例如用于乡村等地区覆盖。8T8R 相对而言，对于滤波器体积重量要求较松，可适用多种滤波器方案。另一方面，在复杂频率下，金属滤波器方案的选频和带外抑制性能更佳，因此未来会根据具体场景选择滤波器方案，但对于 64T64R 甚至更大规模的天线，陶瓷介质滤波器仍将是主流方案。3.市场空间：市场空间：5G 滤波器滤波器全球全球市场容量市场容量达达 566 亿亿，为，为 4G 的的1.6 倍倍 2018 年 12 月 29 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 市场目前更多关注的是国内的基站建设进度，但我们认为，通过参与华为、中兴、爱立信、诺基亚和三星的供应链，中国滤波器厂商将切入全球 5G 滤波器市场，分享更大的蛋糕。数量：数量：预计预计 5G 时代，全球时代，全球 5G 基站数将近基站数将近 850 万台万台，介质滤波器需求，介质滤波器需求 16 亿只。亿只。依据：（1）根据三大运营商年报，2017 年全国基站约 389 万台，预计 5G 时代，基站数是 4G的 1.3 倍，约 500 万台。我国的 4G 基站占到全球 4G 基站数量的一半以上，我们以 60%占比估算，全球 5G 基站数约 843 万台。按 2018-2026 年为建设周期，2020-2021 年为建设高峰进行分拆，可估算每年新建基站数量。图表 11：三大运营商基站数（单位：万台）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 （2）根据 IHS 数据，2017 年，在移动通信基站领域，华为的全球市占率约 27.9%。以此估算可以得到华为 2018-2026 年新建基站数量。（3）按每个站 3 面天线，每面天线 64 只滤波器进行估算，预计 5G 时代全球一共需要3*64*843/10000=16 亿只滤波器。单价单价：陶瓷介质滤波器预计陶瓷介质滤波器预计2018年约年约100元元/只，随着规模量产单价逐年下降，到只，随着规模量产单价逐年下降，到2026年约年约 23 元元/只。只。结合量价，预计结合量价，预计 5G 时代，陶瓷介质滤波器全球市场空间约时代，陶瓷介质滤波器全球市场空间约 566 亿元。亿元。具体计算过程参见下表。2018 年 12 月 29 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：全球 5G 基站建设量和介质滤波器市场容量预测 年份年份 华为全球华为全球 5G 基站（万个）基站（万个）全球市场（万个）全球市场（万个）同比增速同比增速 逐年单价（元）逐年单价（元）5G 基站陶瓷介质市基站陶瓷介质市场场容量容量预测（亿预测（亿元元）2018 2 6 100 12 2019 19 67 991%50 65 2020 50 179 167%40 138 2021 50 179 0%35 120 2022 36 129-28%32 79 2023 30 108-17%30 62 2024 26 95-12%29 53 2025 18 65-32%25 31 2026 5 16-75%23 6 总计 235 843 35（均价）566 资料来源：国盛证券研究所预测 5G 时代，时代，单站滤波器价值量是单站滤波器价值量是 4G 的的 1.2 倍。倍。我们把 4G 时代和 5G 时代的滤波器进一步细拆，以 4T4R 天线为例，按每通道滤波器价格为 450 元估算，4G 时代单基站滤波器价值量约 4*450*3=5400 元。根据上表估算得到 5G 的陶瓷滤波器单只价格平均约 35元，因此单基站滤波器价值量将达到 6720 元，较 4G 扩大 1.2 倍。5G 时代，时代，全球滤波器市场容量是全球滤波器市场容量是 4G 的的 1.6 倍倍。按照此前预测，4G 时代国内约 389 万个基站，5G 时代基站数约是当前的 1.3 倍，因此全球滤波器的市场容量约为 4G 时代的1.6 倍。图表 13：4G 和 5G 基站滤波器市场规模测算 类别类别 项目项目 4G 5G 5G 较较 4G 比较（倍）比较（倍）单站测算单站测算 天线通道数 4 64 16.0 滤波器通道数 4 64 16.0 单价 450 35 0.1 单扇区滤波器价格（元）1800 2240 1.2 单基站扇区数 3 3 1.0 单基站滤波器价格 5400 6720 1.2 行业测算行业测算 国内基站数量（万个）389 506 1.3 国内滤波器市场容量（亿元）210 340 1.6 全球基站数量（万个）648 843 1.3 全球滤波器市场容量（亿元）350 566 1.6 资料来源：国盛证券研究所预测 因为陶瓷滤波器后期降价幅度较大，我们因为陶瓷滤波器后期降价幅度较大，我们测算了其利润弹性：测算了其利润弹性：（1）根据草根调研结果，目前滤波器单价 100 元左右，毛利率约 75%。（2）假设单个滤波器的成本中，折旧摊销占 50%，人工占 25%，原材料占 20%，其他占 5%。（3）假设当前主流厂商的良品率在 70%-80%之间，预测 2021 年逐步提升至 90%，单 2018 年 12 月 29 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 位成本随之下降。（4）从 2019 年开始引入自动化调试设备，单只滤波器的折旧成本增加。（5）辅助自动化调试设备后，单只滤波器的人工成本将出现下降。估算结果如下：估算结果如下：图表 14：陶瓷介质滤波器利润弹性估算 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 单价（元）单价（元）100 50 40 35 32 30 29 25 23 良率良率 75%80%85%90%92%94%96%96%96%成本成本 25.0 25.2 23.7 22.4 21.9 21.4 21.0 21.0 21.0 折旧成本 12.5 16.4 15.4 14.6 14.3 14.0 13.7 13.7 13.7 原材料 5.0 4.7 4.4 4.2 4.1 4.0 3.9 3.9 3.9 人工 6.3 2.9 2.8 2.6 2.5 2.5 2.4 2.4 2.4 其他 1.3 1.2 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 毛利率毛利率 75%50%41%36%32%29%28%16%9%华为华为基站基站全球全球建设进度建设进度 华 为 基 站 数 量华 为 基 站 数 量（万台）（万台）2 19 50 50 36 30 26 18 5 滤 波 器 需 求 量滤 波 器 需 求 量（万只）（万只）330 3600 9600 9600 6912 5760 5068.8 3456 864 滤波器滤波器订单总额订单总额 订单额（亿元）订单额（亿元）3.3 18.0 38.4 33.6 22.1 17.3 14.7 8.6 2.0 毛利润（亿元）毛利润（亿元）2.5 8.9 15.6 12.1 7.0 4.9 4.1 1.4 0.2 资料来源：国盛证券研究所预测 自动化调试设备引入将有效压缩人工成本自动化调试设备引入将有效压缩人工成本，降低管理的软性成本，降低管理的软性成本。预计目前单只滤波器成本约 25 元，人工成本占到 25%。预计自动化调试设备引入后，随着良率提升，单位成本降到 21 元，人工成本可以压缩至 12%。图表 15：2018 年陶瓷介质滤波器成本构成（预测）图表 16：2026 年陶瓷介质滤波器成本构成（预测）资料来源：国盛证券研究所预测 资料来源：国盛证券研究所预测 预计预计 2019 年毛利率处于高位，订单额年毛利率处于高位，订单额 2020 年达到高峰。年达到高峰。根据估算，2019 年毛利率 2018 年 12 月 29 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在 50%左右，2020 年下降至 41%，到 5G 周期尾部降至 10%以下，这点对比*ST 凡谷的滤波器毛利率走势也可以看出。这里截取的是 2008-2016 年*ST 凡谷的滤波器毛利率进行对比，横轴是距离牌照落地的年数，以 2008 年为第 0 年，2009 年 3G 牌照落地为第 1 年，对比 2018-2026 年陶瓷介质滤波器的预测毛利率变化情况，可以看到走势基本相符。图表 17：*ST 凡谷的金属腔体滤波器和陶瓷介质滤波器的毛利率比较（横轴是距离 3G/5G 牌照落地的年数）资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 4.产业链分析：短期供需紧张导致滤波器厂商议价能力较强产业链分析：短期供需紧张导致滤波器厂商议价能力较强 陶瓷介质滤波器的上游是陶瓷粉体，下游是通信设备商。陶瓷介质滤波器的上游是陶瓷粉体，下游是通信设备商。我们将产业链上下游的主要公司进行梳理。图表 18：陶瓷滤波器产业链 资料来源：风华高科，国盛证券研究所 2018 年 12 月 29 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：产业链上下游公司 3G/4G 5G 金属滤波器结构件金属滤波器结构件 陶瓷粉体陶瓷粉体/介质谐振器介质谐振器 行业上游行业上游 国内 海外 国内 海外 原材料原材料 东山精密 国华新材料 CTS（美国）春兴精工 江佳电子 PARTRON（韩国）波发特 灿勤科技 Sawnics（韩国索尼司）欣天科技 艾福电子 MuRata（日本村田）厦门松元 武汉凡谷 大富科技 行业中游行业中游 金属腔体滤波器金属腔体滤波器 陶瓷介质滤波器陶瓷介质滤波器 滤波器制造滤波器制造 国内 海外 国内 海外 东山精密 Powerwave（美国）国华新材料 CTS（美国）大富科技 Andrew（美国）江佳电子 PARTRON（韩国）武汉凡谷 灿勤科技 Sawnics（韩国索尼司）国人通信 艾福电子 MuRata（日本村田）摩比发展 厦门松元 春兴精工 武汉凡谷 波发特 大富科技 通宇通讯 通宇通讯 行业下游行业下游 基站设备基站设备 基站设备基站设备 通信设备商通信设备商 国内 海外 国内 海外 华为 爱立信 华为 爱立信 中兴 诺基亚 中兴 诺基亚 三星 三星 资料来源：国盛证券研究所整理 陶瓷粉体配方直接影响滤波器的介电常数、品质因数等关键参数，陶瓷粉体配方直接影响滤波器的介电常数、品质因数等关键参数，因此自有成熟配方是因此自有成熟配方是滤波器厂商的核心竞争力之一。滤波器厂商的核心竞争力之一。如果自有配方，化工原材料可以自行选购，成本较低，如果无配方，需要从日韩采购配方粉，成本相对较高。粉体原材料包括 MgTiO3、TiO2、Al2O3、ZnO、SiO2 等化工原料，其配方决定了材料的介电常数：电磁波在介质内传输，其波长与自由空间传输的波长 0 满足=0/，因此相同谐振频率下，介电常数越大，谐振器尺寸越小。短期短期来看，因来看，因供需紧张供需紧张，滤波器厂商滤波器厂商的议价能力强于的议价能力强于下游的通信设备下游的通信设备商。商。滤波器下游的设备厂商是华为、中兴、爱立信、诺基亚和三星。3G/4G 时代，三星的基站设备全球占比相对较小，公司意图在 5G 时代发力获取更多市场份额，这也给全球滤波器市场再添需求。但从目前介质滤波器厂商的生产情况来看，国内仅有灿勤科技和艾福电子具有稳定的量产能力，短期内供需矛盾较为突出，将是卖方市场。5.竞争格局：竞争格局：技术革新导致竞争格局重塑技术革新导致竞争格局重塑，新厂商弯道超车，新厂商弯道超车 2018 年 12 月 29 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 因为技术路线完全革新因为技术路线完全革新，基站滤波器的竞争格局，基站滤波器的竞争格局将将全部重塑。全部重塑。在 3G/4G 时代，基站滤波器市场基本由金属腔体滤波器厂商瓜分。5G 时代，因为技术路线变化较大，从材料到生产工艺完全革新，将颠覆此前的竞争格局，新兴的陶瓷介质滤波器厂商实现弯道超车。介质滤波器的技术壁垒在于：（介质滤波器的技术壁垒在于：（1）粉体配方，（）粉体配方，（2）滤波器制造工艺，（）滤波器制造工艺，（3）调试。）调试。粉体可以从日韩外采，但如果缺乏核心自有配方，部分参数可能受到制约。滤波器制造工艺需要时间调试，使各个环节衔接适当直至稳定。调试环节目前自动化程度较低。限制了产能释放，所以未来能有效提高调试环节自动化程度的厂商将有明显优势。图表 20：陶瓷介质滤波器行业壁垒 资料来源：国瓷材料，国盛证券研究所 结合陶瓷介质滤波器行业存在的 3 大壁垒，我们对国内重点的滤波器厂商进行比较分析：图表 21：滤波器生产厂商的竞争力对比 滤波器生产厂商滤波器生产厂商 是否自有粉体配方是否自有粉体配方 是否生产介质滤波器是否生产介质滤波器 是否通过供应商认证是否通过供应商认证 艾福电子（东山精密）艾福电子（东山精密）灿勤科技灿勤科技 佳利电子（北斗星通）佳利电子（北斗星通）-国华新材料（风华高科）国华新材料（风华高科）-帕特仑帕特仑 -江嘉科技（通宇通讯）江嘉科技（通宇通讯）-大富科技大富科技-（官网有产品说明）-武汉凡谷武汉凡谷-（官网有产品说明）-国瓷材料国瓷材料 -资料来源：各公司官网，国盛证券研究所整理 灿勤科技和艾福电子的领先优势较为明显，灿勤科技和艾福电子的领先优势较为明显，*ST 凡谷的边际变化有望超预期。凡谷的边际变化有望超预期。从目前的 2018 年 12 月 29 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 进展情况来看，艾福电子和灿勤科技为第一梯队，已实现稳定供货，业绩确定性较强。其他公司如果通过试样，切入华为、中兴等设备商的产业链，有望实现超预期增长。这其中，*ST 凡谷是传统的滤波器厂商，主业聚焦（2017 年约 90%的收入来源于射频相关器件），与华为合作紧密（2017 年 61%的收入来源于华为），边际弹性较佳。爱立信爱立信、诺基亚等海外设备、诺基亚等海外设备商在商在 2.6/4.9GHz 频段频段技术技术有所欠缺，与中国公司的合作将有所欠缺，与中国公司的合作将进一步加强。进一步加强。因为北美地区的 5G 是先从高频段（26GHz）以上开启的，其他国家以 3.5GHz为主流，而中移动被划分的是 2.6GHz 和 4.9GHz 频段，与国外标准有一定差别，海外设备商在这 2 个频段的技术积累相对薄弱。因为目前中移动的基站规模全球最大，所以爱立信、诺基亚等厂商如果想要维持在中国市场的现有份额，必将加强与国内厂商的合作。中国中国公司公司更多的参与陶瓷介质滤波器产业的全球分工。更多的参与陶瓷介质滤波器产业的全球分工。美国的滤波器龙头美国的滤波器龙头 CTS、韩国的、韩国的 Patron 等均在等均在中国中国设置代工厂。设置代工厂。CTS 在中国有 2 个生产基地，天津主要生产通信零部件，占到其全球生产基地面积的 17%，在其 15 个生产基地中面积排名第二。Patron 的代工厂位于山东烟台和越南，2018 年，烟台和越南地区的雇员分别为 1474 人和 5259 人，占其全球雇员总人数的 20%、73%。图表 22：CTS 的生产基地及厂房面积 生产基地生产基地 面积（平方英尺）面积（平方英尺）1 新墨西哥州阿尔伯克基 102800 2 伊利诺伊州 30600 3 印第安纳州埃尔克哈特 319000 4 哈里亚纳邦，印度 19400 5 霍普金顿，马萨诸塞州 32000 6 捷克共和国，赫拉德茨克拉洛韦 30680 7 Juarez，墨西哥 114200 8 高雄，台湾 75900 9 丹麦，Kvistgaard 30680 10 马塔莫罗斯，墨西哥 51000 11 墨西哥，诺加莱斯 64000 12 捷克共和国，俄斯特拉发 67600 13 布拉格，捷克共和国 13660 14 中国天津（中国天津（17%）225000 15 中国中山市（8%）112600 总面积总面积 1289120 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 因为产线暂未实现全自动化，低用工成本和因为产线暂未实现全自动化，低用工成本和稳定稳定招工是海外龙头在国内设厂的主要因素。招工是海外龙头在国内设厂的主要因素。例如，调试环节目前还处于手工/半自动化状态，人员需求相对密集。帕特仑在 2018 年投资者交流材料中着重注明了，山东烟台代工厂的优势是人工成本较天津/上海低 10%，且人力供求稳定。越南人力成本比中国低 50%，招工快。2018 年 12 月 29 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：Partron 的全球三大基地 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 6.投资机会：投资机会：5G 早周期、大弹性品种早周期、大弹性品种 6.1.复盘复盘 3G/4G：新周期开启新周期开启，滤波器公司股价，滤波器公司股价将将迎来戴维斯双击迎来戴维斯双击 回顾回顾 3G/4G，运营商资本开支运营商资本开支具有周期性，在频谱落地后具有周期性，在频谱落地后上升上升。3G 牌照于 2009 年 1月落地，4G TD 牌照于 2013 年 12 月落地，4G FDD 牌照于 2015 年 2 月落地，可以看到牌照落地后，运营商的资本开支都会出现上升态势。图表 24：三大运营商资本开支合计（单位：亿元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 滤波器厂商在新周期开启的滤波器厂商在新周期开启的 1-2 年内，收入年内，收入和毛利率明显提升。和毛利率明显提升。以大富科技为例，3G时代，2009-2011 年，营收增速分别为 24%、47%、15%，2008-2011 年毛利率分别为 2018 年 12 月 29 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 35%、41%、45%、34%。营收增速和毛利率的高峰为 2010 年，即牌照落地第 2 年。4G 时代，2014 年营收增速、毛利率再现高峰，即 4G TD 牌照落地第 1 年。图表 25：大富科技的营收、净利润、毛利率随运营商资本开支的变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 产能扩张缓解短期供需矛盾，中后周期公司毛利率产能扩张缓解短期供需矛盾，中后周期公司毛利率将将下滑下滑。无论是*ST 凡谷还是大富科技，都可以看出自 2015 年起，公司毛利率出现明显下滑。这主要是因为滤波器产能扩张到位后，工艺成熟，供需矛盾缓解，进入买方市场。待进入 5G 后周期，市场需求萎缩，市场竞争加剧，毛利率将被进一步压缩。图表 26：*ST 凡谷的营收、净利润、毛利率随运营商资本开支的变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 牌照落地后牌照落地后 1 年易出现超额收益年易出现超额收益，股价出现戴