投资策略研究系列五十八：A股的估值、风格切换与增减持-20190331-长城证券-14页.pdf

http:/ 报告日期：报告日期：2019 年年 03 月月 31 日日 分析师：汪毅 S1070512120003 021-61680675 2019-03-26 2019-03-19 A 股股的估值的估值、风格切换风格切换与与增减持增减持 投资策略研究投资策略研究*系列系列五十五十八八 A 股股震荡调整震荡调整已较为充分已较为充分，部分行业估值已经调整到位，部分行业估值已经调整到位，A 股上涨的核股上涨的核心逻辑并未被破坏，后期仍存在心逻辑并未被破坏，后期仍存在机会。机会。沪深沪深 300 估值提升估值提升 0.8%，创业板创业板综估值综估值下降下降 0.7%：全部 A 股的市盈率从 17.52 下降到 17.48，市净率 1.79 下降到 1.78，万得全 A(除金融,石油石化)的市盈率从 25.65 下降到 25.39，市净率从 2.36 下降到 2.34。此外，沪深 300、中证 500、中小板综、创业板综的市盈率分别为 12.67、24.92、44.44 和 119.27，市净率分别为 1.51、2.05、2.84 和 3.80。港股港股、美股美股及及 A 股重要指数股重要指数估值水平：估值水平：港股重要指数中，恒生大型股指数和恒生中国企业指数市盈率略高于历史中位数，恒生指数、恒生中型企业指数、恒生香港 35 指数和恒生小型股指数市盈率均低于 2006 年以来中位数。美股重要指数中，道琼斯工业平均指数、标普 500 指数和纳斯达克指数市盈率高于 1993 年以来中位数。与美股、港股主要指数相比，虽然美股、港股主要指数估值有所回调，但 A 股经历年初至今的大幅上调后，除创业板指市盈率高于历史中位数外，其他主要指数的市盈率仍低于美股、港股的历史分位。大小盘和成长价值风格切换大小盘和成长价值风格切换：大盘成长大盘成长股上调股上调 2.1%。上周中小板和沪深300 的市盈率比值从 3.56 下降到 3.51，市净率比值维持 1.88。本周大盘成长和大盘价值的市盈率比值从 2.29 上升到 2.34，中盘成长和中盘价值的市盈率比值从 1.54 上升到 1.55，小盘成长和小盘价值的市盈率比值维持 1.66。行业风格切换：行业风格切换：成长类成长类下下调调 4.6%，金融类上调金融类上调 0.8%。金融类行业市盈率 9.76 倍，相比 2011 年以来的中位数，高 0.99 倍标准差，市净率 1.19，相比 2011 年以来的中位数，低 0.47 倍标准差；周期类行业市盈率 20.66，低0.09倍标准差，市净率1.70，低0.93倍标准差；消费类行业市盈率28.28，低0.20倍标准差，市净率3.44，低0.21倍标准差；成长类行业市盈率60.86，高1.06倍标准差，市净率3.14，低0.79倍标准差；稳定类行业市盈率16.19，高 0.06 倍标准差，市净率 1.50，低 0.20 倍标准差。细分行业估值：细分行业估值：非银、交运、通信、银行、食品饮料、计算机、军工市盈率恢复到略高于历史中位数水平，食品饮料、通信、家电、农林牧渔和非银行业的市净率恢复至略高于历史中位数水平，其他行业市盈率、市净率估值均低于历史中位数。非银估值上调 3.6%，休闲服务上调 3.5%，军工上调 2.9%，农林牧渔上调 2.1%，传媒下调 5.1%，公用事业下调 4.0%，采掘下调 3.3%。风险溢价：风险溢价：3 月以来，货币市场质押式回购，1 天、7 天和 14 天利率的均值分别为 2.41、2.79 和 3.02，和前一个月相比分别下降 21.46bp、下降核心观点核心观点 相关报告相关报告 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 投投资资策策略略研研究究 周周报报 2 0 1 1 2 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 周报 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 20.00bp 和下降 38.25bp。3 月以来 10 年期国债利率均值为 3.13，和前一个月相比上升1.66bp，1年期和2年期国债利率分别上升11.91bp、5.29bp，5 年期国债利率上升 11.53bp。全部 A 股整体市盈率的倒数为 5.72，减去十年期国债到期收益率，计算风险溢价为 2.65%，但是万得全 A(除金融,石油石化)整体市盈率的倒数为3.94，计算风险溢价为（0.87%），从 2018 年 2 月份以来风险溢价逐渐上行，和 2006 年以来的历史中位数相比，高 0.83%，从历史 ERP 正一倍标准差逐渐回落。产业资本增减持：产业资本增减持：截至 3 月底，产业资本减持 359.55 亿元，产业资本增持 74.20 亿元，净减持 285.36 亿元。2018 年以来，除 2018 年 2 月、10月和 2019 年 1 月产业资本保持净增持，全年其他月份产业资本均呈现净减持状态。风险提示：风险提示：市场调整尚未结束，经济数据不及预期，盈利不及预期 2 0 1 1 2 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 周报 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.指数估值历史.5 2.市场风格切换.8 2.1 大小盘和成长价值.8 2.2 行业风格切换.9 2.3 细分行业估值.10 3.市场风险溢价.11 4.产业资本增减持.12 5.风险提示.13 2 0 1 1 2 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 周报 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图图 1：全部全部 A 股市盈率股市盈率.5 图图 2：A 股（除金融石油石化）市盈率股（除金融石油石化）市盈率.5 图图 3：沪深沪深 300 指数市盈率指数市盈率.5 图图 4：中证中证 500 指数市盈率指数市盈率.5 图图 5：中小板指数市盈率中小板指数市盈率.5 图图 6：创业板指数市盈率创业板指数市盈率.5 图 7：港股主要指数估值.6 图 8：美股主要指数估值.6 图 9：A 股主要指数估值.6 图图 10：大小盘风格切换大小盘风格切换.8 图图 11：大盘成长与大盘价值比较大盘成长与大盘价值比较.8 图图 12：中盘成长与中盘价值比较中盘成长与中盘价值比较.8 图图 13：小盘成长与小盘价值比较小盘成长与小盘价值比较.8 图图 14：金融类行业市盈率和市净率金融类行业市盈率和市净率.9 图图 15：周期类行业市盈率和市净率周期类行业市盈率和市净率.9 图图 16：消费类行业市盈率和市净率消费类行业市盈率和市净率.9 图图 17：成长类行业市盈率和市净率成长类行业市盈率和市净率.9 图图 18：稳定类行业市盈率和市净率稳定类行业市盈率和市净率.9 图图 19：2011 年以来申万一级行业市盈率和市净率年以来申万一级行业市盈率和市净率.10 图图 20：2011 年以来申万二级行业市盈率年以来申万二级行业市盈率.10 图图 21：2011 年以来申万二级行业市盈率（续）年以来申万二级行业市盈率（续）.10 图图 22：货币市场回购利率走势货币市场回购利率走势.11 图图 23：债券市场国债利率曲线债券市场国债利率曲线.11 图图 24：股票估值和无风险利率比较股票估值和无风险利率比较.11 图图 25：股权风险溢价走势股权风险溢价走势.11 图 26：2018 年产业资本增减持参考市值（亿元）.12 2 0 1 1 2 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 周报 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.指数估值历史指数估值历史 全部 A 股的市盈率从 17.52 下降到 17.48，市净率 1.79 下降到 1.78，万得全 A(除金融,石油石化)的市盈率从 25.65 下降到 25.39，市净率从 2.36 下降到 2.34。此外，沪深 300、中证 500、中小板综、创业板综的市盈率分别为 12.67、24.92、44.44 和 119.27，市净率分别为 1.51、2.05、2.84 和 3.80。图中，蓝色虚线为 6 个月（约 120 日）均值两倍标准差。图图 1：全部全部 A 股市盈率股市盈率 图图 2：A 股（除金融石油石化）市盈率股（除金融石油石化）市盈率 图图 3：沪深沪深 300 指数市盈率指数市盈率 图图 4：中证中证 500 指数市盈率指数市盈率 图图 5：中小板指数市盈率中小板指数市盈率 图图 6：创业板指数市盈率创业板指数市盈率 资料来源：wind资讯，长城证券研究所 资料来源：wind资讯，长城证券研究所 91929394959PE_沪深A股 0102030405060708090PE_A股除金融石油石化 0102030405060PE_沪深300 525456585105PE_中证500 102030405060708090100PE_中小板 20457095120145PE_创业板 2 0 1 1 2 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 周报 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 港股重要指数中，恒生大型股指数和恒生中国企业指数市盈率略高于历史中位数，恒生指数、恒生中型企业指数、恒生香港 35 指数和恒生小型股指数市盈率均低于 2006 年以来中位数。美股重要指数中，道琼斯工业平均指数、标普 500 指数和纳斯达克指数市盈率高于 1993 年以来中位数。与美股、港股主要指数相比，虽然美股、港股主要指数估值有所回调，但 A 股经历年初至今的大幅上调后，除创业板指市盈率高于历史中位数外，其他主要指数的市盈率仍低于美股、港股的历史分位。图图 7：港港股主要指数估值股主要指数估值 图图 8：美美股主要指数估值股主要指数估值 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 图图 9：A 股主要指数估值股主要指数估值 资料来源：wind,长城证券研究所 0.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.0000140.0000160.0000180.0000200.0000恒生指数 恒生大型股 恒生中型股 恒生小型股 恒生香港35 恒生中国企业指数 中位数 最大值 最小值 现值 01020304050607080道琼斯工业平均指数 标普500指数 纳斯达克指数 中位数 最大值 最小值 现值 0.000020.000040.000060.000080.0000100.0000120.0000140.0000160.0000上证综指 沪深300 万得全A 万得全A(除金融、石油石化)创业板指 中小板指 中位数 最大值 最小值 现值 2 0 1 1 2 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 周报 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 1：各指数市盈率历史分位各指数市盈率历史分位 上证综指上证综指 沪深沪深 300 万得全万得全 A 万得全万得全 A(除除金融、石油石金融、石油石化化)创业板指创业板指 中小板指中小板指 A 股 32.2%37.8%36.7%33.1%60.9%22.0%道琼斯工业平均指数道琼斯工业平均指数 标普标普 500 指数指数 纳斯达克指数纳斯达克指数 美股 76.5%71.3%57.6%恒生指数恒生指数 恒生大型股恒生大型股 恒生中型股恒生中型股 恒生小型股恒生小型股 恒生香港恒生香港 35 恒生中国企业指数恒生中国企业指数 港股 45.8%55.6%48.4%34.8%43.4%53.2%资料来源：wind，长城证券研究所 2 0 1 1 2 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 周报 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.市场风格切换市场风格切换 2.1 大小盘和成长价值大小盘和成长价值 上周中小板和沪深 300 的市盈率比值从 3.56 下降到 3.51，市净率比值维持 1.88。本周大盘成长和大盘价值的市盈率比值从 2.29 上升到 2.34，中盘成长和中盘价值的市盈率比值从 1.54 上升到 1.55，小盘成长和小盘价值的市盈率比值维持 1.66。图图 10：大小盘风格切换大小盘风格切换 图图 11：大盘成长与大盘价值比较大盘成长与大盘价值比较 资料来源：wind资讯，长城证券研究所 资料来源：wind资讯，长城证券研究所 图图 12：中盘成长与中盘价值比较中盘成长与中盘价值比较 图图 13：小盘成长与小盘价值比较小盘成长与小盘价值比较 资料来源：wind资讯，长城证券研究所 资料来源：wind资讯，长城证券研究所 11.522.53123456PE(中小板/沪深300)，左 PB(中小板/沪深300)，右 1.41.51.61.71.81.922.12.20.811.21.41.61.8PE(成长/价值)，左 PB(成长/价值)，右 中盘 1.41.51.61.71.81.922.12.22.30.50.70.91.11.31.51.71.92.1PE(成长/价值)，左 PB(成长/价值)，右 小盘 11.21.41.61.822.22.42.62.8PE(成长/价值)PB(成长/价值)大盘 2 0 1 1 2 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 周报 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2 行业风格切换行业风格切换 金融类行业市盈率 9.76 倍，相比 2011 年以来的中位数，高 0.99 倍标准差，市净率 1.19，相比 2011 年以来的中位数，低 0.47 倍标准差；周期类行业市盈率 20.66，低 0.09 倍标准差，市净率 1.70，低 0.93 倍标准差；消费类行业市盈率 28.28，低 0.20 倍标准差，市净率 3.44，低 0.21 倍标准差；成长类行业市盈率 60.86，高 1.06 倍标准差，市净率 3.14，低 0.79 倍标准差；稳定类行业市盈率 16.19，高 0.06 倍标准差，市净率 1.50，低 0.20 倍标准差。图图 14：金融类行业市盈率和市净率金融类行业市盈率和市净率 图图 15：周期类行业市盈率和市净率周期类行业市盈率和市净率 图图 16：消费类行业市盈率和市净率消费类行业市盈率和市净率 图图 17：成长类行业市盈率和市净率成长类行业市盈率和市净率 图图 18：稳定类行业市盈率和市净率稳定类行业市盈率和市净率 资料来源：wind资讯，长城证券研究所 -3-2-101234市盈率 市净率 金融-3-2-1012345市盈率 市净率 周期-3-2-101234567市盈率 市净率 消费-3-2-1012345678市盈率 市净率 成长-3-2-10123456市盈率 市净率 稳定 2 0 1 1 2 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 周报 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.3 细分行业估值细分行业估值 非银、交运、通信、银行、食品饮料、计算机、军工市盈率恢复到略高于历史中位数水平，食品饮料、通信、家电、农林牧渔和非银行业的市净率恢复至略高于历史中位数水平，其他行业市盈率、市净率估值均低于历史中位数。非银估值上调 3.6%，休闲服务上调 3.5%，军工上调 2.9%，农林牧渔上调 2.1%，传媒下调 5.1%，公用事业下调 4.0%，采掘下调 3.3%。图图 19：2011 年以来申万一级行年以来申万一级行业市盈率和市净率业市盈率和市净率 图图 20：2011 年以来申万年以来申万二二级行业市盈率级行业市盈率 图图 21：2011 年以来申万年以来申万二二级行级行业市盈率（业市盈率（续）续）资料来源：wind资讯，长城证券研究所，按季度交易额筛选部分二级行业 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0（最新PE中位数）/标准差 2019/02市净率-5%5%15%25%35%45%55%65%最新PE-百分位排名 2019/02-10%10%30%50%70%90%110%最新PE-百分位排名 2019/022 0 1 1 2 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 周报 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.市场风险溢价市场风险溢价 3 月以来，货币市场质押式回购，1 天、7 天和 14 天利率的均值分别为 2.41、2.79 和 3.02，和前一个月相比分别下降 21.46bp、下降 20.00bp 和下降 38.25bp。3 月以来 10 年期国债利率均值为3.13，和前一个月相比上升1.66bp，1年期和2年期国债利率分别上升11.91bp、5.29bp，5 年期国债利率上升 11.53bp。全部A股整体市盈率的倒数为5.72，减去十年期国债到期收益率，计算风险溢价为 2.65%，但是万得全 A(除金融,石油石化)整体市盈率的倒数为 3.94，计算风险溢价为（0.87%），从 2018 年 2 月份以来风险溢价逐渐上行，和 2006 年以来的历史中位数相比，高 0.83%，从历史 ERP 正一倍标准差逐渐回落。图图 22：货币市场回购利率走势货币市场回购利率走势 图图 23：债券市场国债利率曲线债券市场国债利率曲线 图图 24：股票估值和无风险利率比较股票估值和无风险利率比较 图图 25：股权风险溢价走势股权风险溢价走势 1%1.5%2%2.5%3%3.5%4%4.5%5%5.5%2014/32014/72014/112015/32015/72015/112016/32016/72016/112017/32017/72017/112018/32018/72018/112019/32019/72019/111天 7天 14天-10-50510152.32.42.52.62.72.82.933.13.212345678910本月 上月 2019-032019-022019-010.5%1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%1/PE(剔除金融石油石化）7天回购 十年国债-3.0-1.01.03.0股权风险溢价%(A股，剔除金融石油石化）均值 负一倍标准差 正一倍标准差 2 0 1 1 2 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 周报 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 4.产业资本增减持产业资本增减持 截至 3 月底，产业资本减持 359.55 亿元，产业资本增持 74.20 亿元，净减持 285.36 亿元。2018 年以来，除 2018 年 2 月、10 月和 2019 年 1 月产业资本保持净增持，全年其他月份产业资本均呈现净减持状态。图图 26：2018 年年至今至今产业资本增减持产业资本增减持参考市值（参考市值（亿亿元）元）资料来源：wind,长城证券研究所 -400-300-200-1000100200300增持 减持 2 0 1 1 2 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 周报 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 5.风险提示风险提示 市场调整尚未结束，经济数据不及预期，盈利不及预期 2 0 1 1 2 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8 周报 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 研究员研究员承诺承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级公司评级：强烈推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上;推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间;中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间;回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级行业评级：推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步;回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场.长城证券研究所长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦 17 层 邮编：518034 传真：86-755-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http:/ 2 0 1 1 2 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 9:2 8扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料