通信行业科创投资手册系列：科创板公司解读山石网科-20190410-华泰证券-11页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/动态点评 2019年04月10日 通信 增持（维持）王林王林 执业证书编号：S0570518120002 研究员 赵悦媛赵悦媛 执业证书编号：S0570519020001 研究员 1通信通信:科创板公司解读：视联动力科创板公司解读：视联动力 2019.04 2 高新兴高新兴(300098,买入买入):一季报预告符合预期一季报预告符合预期2019.04 3通信通信:5G 星火渐燎原，星火渐燎原，V2X 试点如火如荼试点如火如荼2019.04 资料来源：Wind 科创板科创板公司解读：公司解读：山石网科山石网科 科创投资手册系列 山石网科山石网科：领军网络安全，：领军网络安全，争做行业一流争做行业一流 公司是中国网络安全行业的技术创新领导厂商，自成立以来一直专注于网络安全领域前沿技术的创新，凭借较强的软硬件自主研发能力，为各行业客户提供完整的网络安全解决方案。受益于我国对网络安全重视度逐步提升，且行业增长空间较大，公司是行业内领军企业。可比公司启明星辰、深信服和绿盟科技，2018-2020 年 PE 平均估值分别为 59.47 倍、42.48倍和 33.38 倍。聚焦网络安全，让安全坚如磐石聚焦网络安全，让安全坚如磐石 公司两款主打产品边界安全和云安全系列，主要覆盖下一代防火墙、入侵检测和防御系统、安全审计、安全管理、Web 应用防火墙、内网安全在内的网络安全产品及服务。此外，公司基于云计算场景，开发了完备的微隔离与可视化、虚拟化防火墙产品，为政府、金融、运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业累计超过 17,000 家用户提供高效、稳定的安全防护。获得多方认可，打造获得多方认可，打造国际级网络安全领军企业国际级网络安全领军企业 公司在网络安全全方位防护的能力和市场成绩被多家国内外第三方机构认可。公司连续五年入选国际权威分析机构 Gartner 的“企业级防火墙魔力象限”、“UTM 魔力象限”，连续两年入选 Gartner 的“IDPS 魔力象限”。2018 年，其产品“山石云格”获得了 VMwareReady 认证，成为全球十余家获得该认证的网络安全产品之一，得到了全球最大云计算服务厂商在NSX 生产环境下的充分认可和支持。我国逐步重视网络安全，势在必行我国逐步重视网络安全，势在必行 中国是遭受网络犯罪攻击最严重的国家，2017 年，约 3.52 亿的中国消费者曾成为网络犯罪的受害者，造成经济损失高达 663 亿美元。我国网络安全行业处于发展期，市场规模保持较快增长。根据 IDC 数据，2017 年我国网络安全产业规模达到 306.04 亿元，较 2016 年增长 25.99%，2014 年至 2017 年复合增长率为 30.79%，持续保持高速增长。预计 2020 年中国网络安全行业规模将达到 591.28 亿元，2018 年至 2020 年复合增长率为25.78%，行业发展趋势较快，增长空间较大。受益受益于于网络安全发展网络安全发展，山石网科山石网科快速成长快速成长 山石网科近年来实现快速成长，营业收入从 2016 年 3.27 亿元增长至 2018年的 5.66 亿元，扣非后归母净利润从 2016 年的 1673.24 万元增长至 2018年的 7686.06 万元，增长迅速。风险提示：科创板申报企业的审核未通过；新技术、新产品研发的风险。(35)(25)(16)(6)418/0418/0618/0818/1018/1219/02(%)通信沪深300一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。行业研究/动态点评|2019 年 04 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 山石网科山石网科：领军领军网络安全，让安全坚如磐石网络安全，让安全坚如磐石 聚焦网络安全，打造国际级领军企业聚焦网络安全，打造国际级领军企业 山石网科成立于 2006 年，专注于网络安全领域的前沿技术创新，为企业级和运营商用户提供智能化、高性能、高可靠、简单易用的网络安全解决方案。从最初的五人创始团队发展至今，Hillstone 已拥有员工 600 人。公司目前股权相随分散，自 2017 年 1 月 1 日至今，现有股东中无任何一方持有 50%以上的股份，且无一致行动人，故而当前公司无实际控制人。图表图表1：山石网科股权情况结构图山石网科股权情况结构图（截止至（截止至 2019 年年 4 月）月）资料来源：山石网科招股说明书，华泰证券研究所 山石网科是中国网络安全行业的技术创新领导厂商，自成立以来一直专注于网络安全领域前沿技术的创新，凭借较强的软硬件自主研发能力，为各行业客户提供完整的网络安全解决方案，主要覆盖下一代防火墙、入侵检测和防御系统、安全审计、安全管理、Web 应用防火墙、内网安全在内的网络安全产品及服务。此外，公司基于云计算场景，开发了完备的微隔离与可视化、虚拟化防火墙产品，为云端用户提供一站式、多平台安全解决方案。图表图表2：山石网科主要产品山石网科主要产品 资料来源：山石网科招股说明书，华泰证券研究所 行业研究/动态点评|2019 年 04 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 公司两款主打产品公司两款主打产品边界安全边界安全和云安全系列。和云安全系列。2012 年，山石网科提出智能下一代防火墙概念，即利用机器学习，基于行为分析技术发现未知网络威胁。2014 年，公司开始着手于云计算安全，根据当时国内云计算的发展环境，公司推出针对于私有云市场的“山石云 格”和针对公有云市场以及一些运营商市场的“山石云 界”。公司逐步加大对 VMware市场的投入，2018 年“山石云格”获得了 VMwareReady 认证，成为全球十余家获得该认证的网络安全产品之一，得到了全球最大云计算服务厂商在 NSX 生产环境下的充分认可和支持。图表图表3：“山石云格山石云格”聚焦云计算安全”聚焦云计算安全 资料来源：山石网科公司官网，华泰证券研究所 图表图表4：“山石云格”“山石云格”具备具备多维度立体安全域划分多维度立体安全域划分 资料来源：山石网科公司官网，华泰证券研究所 多方认可多方认可显现产品实力，走向国际级网络安全显现产品实力，走向国际级网络安全领军行列领军行列。公司在网络安全全方位防护的能力和市场成绩被多家国内外第三方机构认可。公司连续五年入选国际权威分析机构 Gartner 的“企业级防火墙魔力象限”、“UTM 魔力象限”，连续两年入选 Gartner 的“IDPS 魔力象限”。2019 年公司成为中国唯一入选 Gartner网络流量分析市场指南的网络安全厂商；公司数据中心安全防护平台获得 Silicon Valley Communications 出版的信息安全产品指南“2019 年全球卓越奖”；公司数据中心防火墙、微隔离与可视化产品“山石云格”、T 系列智能下一代防火墙分别获得Cyber Defense Magazine颁发的“最具创新数据中心安全产品奖”、“下一代云安全方案奖”、“突破性安全分析解决方案奖”。2018 年，公司被 Gartner 评为亚太地区企业级防火墙“全球性厂家”；公司“基于 NFV 的虚机微隔离安全解决方案”分别获得中国网络安全联盟的“2018 年网络安全解决方案优秀奖”和中国关键信息基础设施联盟的“2018 关键信息基础设施优秀解决方案之技术创新奖”。2016 年，山石网科获得 NSS Labs“下一代防火墙推荐级别”荣誉。行业研究/动态点评|2019 年 04 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表图表5：山石网科山石网科连续第五年入选连续第五年入选 Gartner UTM 魔力象限魔力象限 资料来源：山石网科公司官网，华泰证券研究所 公司为政府、金融、运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业累计超过 17,000 家用户提供高效、稳定的安全防护。公司在苏州、北京和美国硅谷均设有研发中心，业务已经覆盖了美洲、欧洲、东南亚、中东等 50 多个国家和地区。图表图表6：山石网科山石网科主要客户情况主要客户情况 资料来源：山石网科招股说明书，华泰证券研究所 目前，公司拥有产品研发人员 358 人，占总人数 40.54%。同时，公司在苏州、北京、硅谷设有三个研发团队，形成了具有国内外前沿洞察力和执行力的研发体系。公司的研发团队和体系未来将有力保障公司的可持续创新能力和行业品牌优势。行业研究/动态点评|2019 年 04 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 我国我国逐步逐步重视网络安全，势在必行重视网络安全，势在必行 人工智能等新技术的普及以及网络武器泄露的延续效应，网络攻击越发倾向智能化、自动化和武器化，加速了对网络武器的研发和利用，通过机器实施的自动化攻击逐渐成为网络攻击的主流，带来的负面影响和潜在危害不断加深。近期，网络安全事件频发并导致了严重的经济损失，数据泄漏、数据勒索、流量攻击等网络攻击形式成为重点关注领域。根据 Gemalto 的数据，自 2017 年以来，全球数据泄露事件数量激增，2018 年上半年数据泄露事件数量达 33 亿件，整体网络安全形势不容乐观，对网络安全强化的需求日益增强。图表图表7：全球数据泄露事件频发全球数据泄露事件频发 资料来源：Gemalto，山石网科招股说明书，华泰证券研究所 在全球各国政府政策的有力推动下，全球信息安全产业规模进入持续增长阶段。根据 IDC统计数据，2017 年全球网络安全产业规模达到 862.49 亿美元，2014-2017 年复合增长率为12.48%，预计2020年将达到1,125.85亿美元，2018-2020年三年复合增长率为9.30%，依然呈现中高速增长趋势。图表图表8：全球网络安全市场规模全球网络安全市场规模 资料来源：IDC，山石网科招股说明书，华泰证券研究所 我国网络安全事件频发，经济损失居全球第一我国网络安全事件频发，经济损失居全球第一。根据赛门铁克公司发布的2017 诺顿网络安全调查报告，中国是遭受网络犯罪攻击最严重的国家，2017 年，约 3.52 亿的中国消费者曾成为网络犯罪的受害者，造成经济损失高达 663 亿美元。我国网络安全环境安全性亟待提高，网络安全行业的发展将有力保障我国网络科技环境安全稳定-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253020132014201520162017(单位：亿个)全球数据泄露数量增长率02004006008001,0001,20020142015201620172018E2019E2020E(单位：亿美元)全球网络安全市场规模 行业研究/动态点评|2019 年 04 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表9：2017 年年全球主要国家网络攻击造成的经济损失全球主要国家网络攻击造成的经济损失 资料来源：赛门铁克，山石网科招股说明书，华泰证券研究所 我国网络安全行业处于发展期，市场规模保持较快增长。根据 IDC 数据，2017 年我国网络安全产业规模达到 306.04 亿元，较 2016 年增长 25.99%，2014 年至 2017 年复合增长率为 30.79%，持续保持高速增长。预计 2020 年中国网络安全行业规模将达到 591.28 亿元，2018 年至 2020 年复合增长率为 25.78%，行业发展趋势较快，增长空间较大。图表图表10：全球网络安全市场规模全球网络安全市场规模 资料来源：IDC，山石网科招股说明书，华泰证券研究所 5G 应用大规模普及激发数据基站部署，物联网发展引发更多网络安全问题。5G 具有信号传播距离短、信号损耗高、穿透性弱的技术劣势，小型基站和数据中心的部署需求将大幅提升，对网络安全和数据保护都提出了新的挑战。同时，由于物联网具有较大的开放性，更易受到来自网络攻击的威胁，安全问题将受到高度关注。2017 年 6 月，由工信部等组织机构联合推动设立的 IMF-2060（5G）推进组发布5G 安全需求与架构白皮书，为 5G网络提出安全需求和架构，为后续 5G 网络安全技术的推进建设奠定基础。0100200300400500600700中国巴西美国印度墨西哥法国英国意大利德国日本澳大利亚加拿大(单位：亿美元)2017年全球主要国家网络攻击经济损失02004006008001,0001,20020142015201620172018E2019E2020E(单位：亿美元)全球网络安全市场规模 行业研究/动态点评|2019 年 04 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 受益受益于于网络安全网络安全发展发展，山石网科逐步成长山石网科逐步成长 山石网科作为中国网络安全领域的领导厂商之一，公司坚持持续创新，重视研发投入，为客户提供优质、稳定、高性价比的产品与服务。公司在技术创新、行业经验、品牌形象等方面建立了较强的竞争优势，积累了较多的优质稳定客户。在内外部有利因素的共同作用下，报告期内公司的营业收入持续增长，2016 年至 2018 年度，公司营业收入年复合增长率达到 31.67%。图表图表11：全球网络安全市场规模全球网络安全市场规模 资料来源：山石网科招股说明书，华泰证券研究所 目前，公司的综合毛利率维持在较高水平，综合毛利率水平分别 75.14%、77.53%和76.46%。图表图表12：山石网科山石网科综合毛利率高于行业平均水平综合毛利率高于行业平均水平 公司名称公司名称 20162016 20172017 20182018 启明星辰 66.81%65.18%-深信服 78.66%75.50%-绿盟科技 77.81%71.16%-迪普科技 67.13%71.25%70.69%平均值 72.70%70.77%-山石网科 75.14%77.53%76.46%资料来源：山石网科招股说明书，华泰证券研究所 公司研发费用率总体仍高于可比公司平均水平，主要原因系公司目前处于成长阶段，公司较为重视研发投入及技术创新，同时在北京、苏州和美国设有研发中心，研发费用支出较高，导致研发费用占公司业务收入的比重较高。0123456201620172018(单位：亿元)营业收入归母净利润扣非后归母净利润 行业研究/动态点评|2019 年 04 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表13：山石网科研发费用逐年提升山石网科研发费用逐年提升 资料来源：山石网科招股说明书，华泰证券研究所 图表图表14：山石网科山石网科研发费用率研发费用率高于行业平均水平高于行业平均水平 公司名称公司名称 20162016 20172017 20182018 启明星辰 18.72%17.63%-深信服 25.47%19.82%-绿盟科技 16.14%19.13%-迪普科技 25.17%23.27%22.43%平均值 21.37%19.96%-山石网科 37.07%30.56%27.64%资料来源：山石网科招股说明书，华泰证券研究所 募投项目募投项目聚焦聚焦网络安全和云计算安全产品网络安全和云计算安全产品 公司本次拟公开发行不超过 4,505.6 万股，占发行后总股本的比例不低于 25%，募集资金扣除发行费用后的净额约 8.94 亿元，用于网络安全产品线拓展、云计算安全产品研发以及营销和服务等项目投入。图表图表15：公司计划募集公司计划募集资金资金 8.94 亿元亿元 资料来源：山石网科招股说明书，华泰证券研究所 可比公司估值情况可比公司估值情况 根据山石网科招股书，公司申请科创板上市选择了第一套上市标准，即：市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元。截止至今，山石网科在 A 股的可比公司为启明星辰、深信服、绿盟科技以及迪普科技，选取启明星辰、深信服和绿盟科技作为可比公司，2018-2020 年平均 PE 估值分别为 59.47 倍、42.48 倍和 33.38 倍 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201620172018(单位：亿元)研发费用研发费用率 行业研究/动态点评|2019 年 04 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表16：视联动力可比公司盈利预测与估值（价格为视联动力可比公司盈利预测与估值（价格为 2019-4-9 日收盘价）日收盘价）可比公司可比公司 股价股价 EPS（元）（元）2018A EPS（元）（元）2019E EPS（元）（元）2020E PE（倍）（倍）2018A PE（倍）（倍）2019E PE（倍）（倍）2020E 启明星辰 28.05 0.63 0.78 0.98 44.52 35.96 28.62 深信服 99.48 1.50 2.11 2.76 66.32 47.15 36.04 绿盟科技 14.19 0.21 0.32 0.40 67.57 44.34 35.48 平均值-0.78 1.07 1.38 59.47 42.48 33.38 注：启明星辰、深信服和绿盟科技为万得一致预测数据 资料来源：wind，华泰证券研究所 行业研究/动态点评|2019 年 04 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 风险提示风险提示 科创板申报企业的审核未通过。科创板申报企业的审核未通过。科创板申报企业提交申请文件后，上交所发行上市审核部门按照相关规则规定的程序和要求，对企业申请文件进行齐备性核对、受理、审核等工作。申报企业存在审核未通过的风险。新技术、新产品研发的风新技术、新产品研发的风险险。由于对行业发展趋势的判断可能存在偏差，并考虑到新产品的研发、生产和市场推广存在一定的不确定性，公司可能面临新产品研发失败或销售不及预期的风险，从而对公司业绩产生不利的影响。行业研究/动态点评|2019 年 04 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 免责申明免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 版权所有 2019 年华泰证券股份有限公司 评级说明评级说明 行业评级体系行业评级体系 公司评级体系公司评级体系 报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%5%之间 减持股价弱于基准 5%-20%卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究华泰证券研究 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht-