食品饮料行业2019年度投资策略：食品消费依然稳定把握龙头投资机会-20190130-华融证券-31页.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品食品饮料饮料行业：行业：2012019 9 年度年度投资投资策略策略 2012019 9 年年 0 01 1 月月 3 30 0 日日 看好看好（维持）（维持）食品饮料食品饮料 2018 年年涨幅靠前涨幅靠前，防御属性凸显防御属性凸显 食品饮料行业 2018 年涨幅-20.37%，排名第 4 位，跑赢沪深 300 指数4.94 个百分点。在宏观经济下行，市场低迷的背景下，防御性凸显。政策对冲经济下滑，消费依然稳定政策对冲经济下滑，消费依然稳定 经济下行将影响居民收入，从而影响消费，但 2019 年在个税改革等政策对冲下，消费有望保持稳定。2019 年食品类消费需求略微下降，但因食品具有必须消费品特征，预计行业增长相对稳定，部分护城河较宽、份额较大的龙头企业往往具有较强的抗周期性。白酒：步入平稳增长期，白酒：步入平稳增长期，品牌品牌分化依旧分化依旧 白酒消费结构以大众消费和商务消费为主，两者又与宏观经济密切相关，因而具有一定的周期性。从周期角度看，白酒当前已进入下行周期，预计 2019 年白酒行业总体增速开始放缓。此外，白酒内部品牌分化依然延续，而具有品牌稀缺性、较宽护城河的标的抗周期性较强。乳制品乳制品：行业行业需求回暖，龙头优势明显需求回暖，龙头优势明显 乳制品行业产量回升，龙头表现突出。2019 年原奶价格预计将下行，乳企有望受益于成本下行而改善利润；当前我国三四线城市乳制品人均消费量较低叠加消费升级，三四线城市仍有空间；奶粉注册制已落地，2019年奶粉行业预计将边际改善。调味品：格局稳定调味品：格局稳定，产品结构升级与，产品结构升级与渠道渠道下沉打开空间下沉打开空间 调味品行业格局稳定，受益于产品提价等因素，调味品公司业绩不断改善。我国调味品人均消费量较低，叠加渠道下沉、消费升级等因素，未来行业仍有空间。此外，品牌化趋势有利于龙头企业集中度的提升，提高定价能力。投资建议投资建议 2019 年经济下行预期下，我们看好食品饮料这一防御性板块的投资机会。自上而下看，我们建议选择弱周期性的板块，如调味品和乳制品。自下而上看，建议选择护城河较宽、业绩稳定、具有提价能力及品牌稀缺性等特征的标的。建议关注：海天味业（603288）、中炬高新（600872）、伊利股份（600887）、贵州茅台（600519）。风险提示：风险提示：宏观经济大幅下滑；市场系统性风险；食品安全事件等。食品食品饮料饮料|年度年度策略策略 市场表现市场表现 截至截至 2019.01.29 分析师：张科然 执业证书号：S1490513050001 电话：010-85556193 邮箱： 联系人：黄羽 电话：010-85556838 邮箱： 050100150200250300350400450-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%成交额（亿元）沪深300食品饮料（中信）食品消费依然稳定，把握龙头投资机会食品消费依然稳定，把握龙头投资机会 证券研究报告证券研究报告 证券研究报告证券研究报告 食品饮料年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 华融证券HUARONG SECURITIES目目 录录 一、一、2018 年食品饮料板块表现回顾年食品饮料板块表现回顾.5 1、食品饮料在中信 29 个一级行业涨幅排名第四.5 2、2018 年前三季度收入和净利润增速略微放缓，表现平稳.7 3、调味品与休闲食品龙头企业领涨.8 4、板块市盈率均回调至历史均值以下.9 5、基金持仓比例仍处高位，食品饮料更受避险性资金偏爱.10 二、政策对冲经济下滑，消费依然稳定二、政策对冲经济下滑，消费依然稳定.12 1、宏观经济下行，消费面临下滑压力.12 2、个税改革等政策对冲经济下滑，提振短期消费.13 3、行业需求略有下降，部分龙头抗周期性强.14 三、白酒：步入平稳增长期，品牌分化依旧三、白酒：步入平稳增长期，品牌分化依旧.16 1、白酒板块二级市场表现回调较大.16 2、经济下行或将减少白酒需求.17 3、从周期看白酒：宏观周期与行业周期叠加，2019 年增速或将放缓.20 4、白酒品牌分化依旧延续，优质个股具有抗周期性.22 四、乳制品：行业回暖，龙头优势明显四、乳制品：行业回暖，龙头优势明显.25 1、乳制品行业收入利润增速回升，龙头表现突出.25 2、原奶价格呈下行趋势，乳企业绩有望持续改善.25 3、三四线城市乳制品消费仍有空间.27 4、奶粉配方注册制度落地，奶粉市场有望边际改善.27 五、调味品：格局稳定，产品结构升级与渠道五、调味品：格局稳定，产品结构升级与渠道下沉打开空间下沉打开空间.28 1、人均消费量低叠加消费升级，未来行业仍有空间.28 2、品牌集中度提升，利好行业龙头.28 六、投资建议六、投资建议.29 七、风险提示七、风险提示.30 1、宏观经济大幅下滑.30 2、市场系统性风险.30 3、食品安全事件.30 食品饮料年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 华融证券HUARONG SECURITIES图表目录图表目录 图表图表 1 1：中信一级行业涨跌幅（：中信一级行业涨跌幅（%）.5 图表图表 2 2：20082008-20182018 年食品饮料行业与全部年食品饮料行业与全部 A A 股及沪深股及沪深 300300 的的 PEPE（剔除负值）（剔除负值）.6 图表图表 3 3：20172017-20182018 年食品饮料子行业涨跌幅情况年食品饮料子行业涨跌幅情况.6 图表图表 4 4：20112011-20182018 年前三季度食品饮料及各个子行业营业收入同年前三季度食品饮料及各个子行业营业收入同比增速情况（比增速情况（%）.7 图表图表 5 5：20112011-20182018 年三季度食品饮料及各个子行业归属上市公司年三季度食品饮料及各个子行业归属上市公司净利润同比增速情况（净利润同比增速情况（%）.8 图表图表 6 6：20182018 年涨幅前年涨幅前 1010 位的个股（位的个股（%）.8 图表图表 7 7：20172017 年跌幅前年跌幅前 1010 位的个股（位的个股（%）.8 图表图表 8 8：20032003-20182018 年食品饮料行业各版块年食品饮料行业各版块 PEPE（TTMTTM）情况）情况.9 图表图表 9 9：食品饮料板块：食品饮料板块 PEPE 与历史均值与历史均值.9 图表图表 1010：白酒板块：白酒板块 PEPE 与历史均值与历史均值.9 图表图表 1111：乳制品料板块：乳制品料板块 PEPE 与历史均值与历史均值.10 图表图表 1212：调味品板块：调味品板块 PEPE 与历史均值与历史均值.10 图表图表 1313：2018Q32018Q3 各版块基金持股比例情况（各版块基金持股比例情况（%）.10 图表图表 1414：食品饮料行业基金持股比例持续走高（：食品饮料行业基金持股比例持续走高（%）.11 图表图表 15:2018Q315:2018Q3 度前十大基金重仓股食品饮料占三席度前十大基金重仓股食品饮料占三席.11 图表图表 1616：20182018 年宏观经济下行，居民收入水平随之下滑年宏观经济下行，居民收入水平随之下滑.12 图表图表 1717：居民消费支出随收入降低而下滑：居民消费支出随收入降低而下滑.13 图表图表 1818：社会消费品零售总额同样跟随收入下滑：社会消费品零售总额同样跟随收入下滑.13 图表图表 1919：历次个税改革均会提振短期消费：历次个税改革均会提振短期消费.14 图表图表 2020：食品饮料行业收入与宏观经济密切相关：食品饮料行业收入与宏观经济密切相关.15 图表图表 2121：居民可支配收入是影响行业需求的重要因素：居民可支配收入是影响行业需求的重要因素.15 图表图表 2222：宏观趋势下行，部分龙头企业抗周期性强（：宏观趋势下行，部分龙头企业抗周期性强（%）.16 图表图表 2323：20182018 年食品饮料子行业涨跌幅情况（年食品饮料子行业涨跌幅情况（%）.17 图表图表 2424：从个股涨幅看，顺鑫农业一枝独秀（：从个股涨幅看，顺鑫农业一枝独秀（%）.17 图表图表 2525：白酒增速与宏观经济周期密切相关：白酒增速与宏观经济周期密切相关.18 图表图表 2626：白酒需求结构发生巨大转变，大众消费占比：白酒需求结构发生巨大转变，大众消费占比显著提高（显著提高（%）.19 图表图表 2727：白酒增速与居民可支配收入密切相关：白酒增速与居民可支配收入密切相关.19 图表图表 2828：白酒增速与工业生产高度一致：白酒增速与工业生产高度一致.20 图表图表 2929：白酒产量增速难以直接观察到周期性：白酒产量增速难以直接观察到周期性.21 图表图表 3030：HPHP 滤波分解后的长期趋势项与短期周期项滤波分解后的长期趋势项与短期周期项.21 图表图表 3131：长期趋势项主要与宏观经济周期相关：长期趋势项主要与宏观经济周期相关.21 图表图表 3232：短期周期项由行业供求规律决定，目前经历：短期周期项由行业供求规律决定，目前经历了了 5 5 轮行业周期轮行业周期.22 图表图表 3333：一线白酒收入与三线白酒明显分化：一线白酒收入与三线白酒明显分化.23 图表图表 3434：一线白酒利润与三线白酒明显分化：一线白酒利润与三线白酒明显分化.23 图表图表 3535：高档白酒和中低档白酒价格走势分化：高档白酒和中低档白酒价格走势分化.24 图表图表 3636：贵州茅台业绩具有抗周期性：贵州茅台业绩具有抗周期性.24 图表图表 3737：贵州茅台股价具有抗周期性：贵州茅台股价具有抗周期性.24 图表图表 3838：20182018 年乳制品产量回暖年乳制品产量回暖.25 图表图表 3939：乳制品板块收入和利润增速同样回升：乳制品板块收入和利润增速同样回升.25 食品饮料年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 华融证券HUARONG SECURITIES图表图表 4040：国际奶类价格指数开始下行：国际奶类价格指数开始下行.26 图表图表 4141：国际原奶价格：国际原奶价格步入下行区间步入下行区间.26 图表图表 4242：国内生鲜乳价格或见顶回落：国内生鲜乳价格或见顶回落.26 图表图表 4343：牛奶和酸奶零售价格持续抬升：牛奶和酸奶零售价格持续抬升.26 图表图表 4444：三四线地区人均饮奶量较低：三四线地区人均饮奶量较低.27 图表图表 4545：乡村社零增速持续高于城市地区：乡村社零增速持续高于城市地区.27 图表图表 4646：调味品行业集中度逐步提升：调味品行业集中度逐步提升.29 图表图表 4747：2012019 9 年重点推荐上市公司盈利预测情况年重点推荐上市公司盈利预测情况.29 食品饮料年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 华融证券HUARONG SECURITIES一、一、2018 年年食品饮料食品饮料板块板块表现表现回顾回顾 1、食品饮料在中信食品饮料在中信 29 个一级行业涨幅排名个一级行业涨幅排名第第四四 截至 2018 年 12 月 31 日收盘，中信 29 个一级行业指数中，食品饮料行业今年涨幅-20.37%，排名第 4 位，跑赢沪深 300 指数 4.94 个百分点。2018年以来，在金融去杠杆、贸易战、供给侧改革等背景下，宏观经济下行，市场不确定性增加，全年所有行业涨幅均为负。投资者风险偏好度降低，对估值较低、业绩有较大确定性的板块更加青睐，消费领域的食品饮料与餐饮旅游防御属性较强，涨幅靠前。图表图表 1 1：中信一级行业涨跌幅（：中信一级行业涨跌幅（%）数据来源：WIND、华融证券整理 目前食品饮料行业 PE 为 24.09 倍，全部 A 股 PE 为 12.63 倍，相对 A 股溢价率为 90.74%；沪深 300 的 PE 为 10.45 倍。全部中信 29 个一级行业中，食品饮料估值水平排名中上游位置。(45.00)(40.00)(35.00)(30.00)(25.00)(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.00餐饮旅游(中信)银行(中信)石油石化(中信)食品饮料(中信)农林牧渔(中信)非银行金融(中信)计算机(中信)沪深300医药(中信)国防军工(中信)房地产(中信)建筑(中信)电力及公用事业(中信)钢铁(中信)煤炭(中信)交通运输(中信)建材(中信)家电(中信)商贸零售(中信)汽车(中信)纺织服装(中信)通信(中信)轻工制造(中信)电力设备(中信)基础化工(中信)机械(中信)传媒(中信)有色金属(中信)电子元器件(中信)综合(中信)食品饮料年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 6 华融证券HUARONG SECURITIES图表图表 2 2：2002008 8-2012018 8 年年食品饮料食品饮料行业与全部行业与全部 A A 股及沪深股及沪深 300300 的的 PEPE（剔除负值）（剔除负值）数据来源：WIND、华融证券整理 2018 年食品饮料细分子行业情况（截至 2018 年 12 月 31 日）：食品饮料行业整体涨幅为-17.77%，所有子行业中只有调味品板块涨幅为正，达 10.23%，其余板块涨幅均为负。啤酒、肉制品降幅相对较小，而传统的白酒、乳制品、黄酒及葡萄酒板块跌幅较大。对比来看，2017 年食品饮料大幅上涨的主要是白酒、乳制品和调味品这些大白马股为主的板块，其余板块表现均较为平淡。反观 2018 年，行业整体受宏观经济下行、信用收缩以及市场风格偏好等因素的共同影响，调味品板块表现最佳，这主要是由于调味品属于必需消费品，防御属性最强。图表图表 3 3：2012017 7-2012018 8 年食品年食品饮料饮料子行业涨跌幅情况子行业涨跌幅情况 数据来源：WIND、华融证券整理 01020304050607080902008/1/312008/5/302008/9/262009/1/232009/5/272009/9/302010/1/292010/5/312010/9/302011/1/312011/5/312011/9/302012/1/312012/5/312012/9/282013/1/312013/5/312013/9/302014/1/302014/5/302014/9/302015/1/302015/5/292015/9/302016/1/292016/5/312016/9/302017/1/262017/5/312017/9/292018/1/312018/5/312018/9/282019/1/22沪深300全部A股CS食品饮料-60-40-2002040608010012020172018 食品饮料年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 7 华融证券HUARONG SECURITIES2 2、2012018 8 年年前前三季度三季度收入收入和净利润和净利润增速增速略微放缓略微放缓，表现平稳表现平稳 根据 2011 年至 2018 年三季度食品饮料上市公司营业收入同比增速变化情况可以看到，2018 年前三季度中信一级行业指数食品饮料整体营业收入同比增速略有下滑，同比增长 13.43%。过去八年中，同比涨幅最大值为 2011 年的 22.32%，最小值为 2014 年 1.74%。具体情况如下图所示：图表图表 4 4：2012011 1-2012018 8 年年前前三季度食品三季度食品饮料饮料及各个子行业营业收入同比增速情况（及各个子行业营业收入同比增速情况（%）数据来源：WIND、华融证券整理 2011 年至 2018 年前三季度食品饮料上市公司归属上市公司净利润中，受宏观经济下行及限制三公消费的影响，2013、2014 年行业处于负增长阶段，2015 年起行业开始逐步回暖，2015、2016 年行业保持约 10%归母净利润增速，2017 年前三季度增速达到高点 29.90%，2018 年小幅下滑至 22.73%。2018 年白酒子版块增速依然最快，达到 29.87%，葡萄酒增速最低，为-7.67%。具体情况如下图所示：-30-20-100102030405020112012201320142015201620172018CS食品饮料CS白酒CS啤酒CS葡萄酒CS黄酒CS其他饮料CS肉制品CS调味品CS乳制品CS其他食品 食品饮料年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 8 华融证券HUARONG SECURITIES图表图表 5 5：2012011 1-2012018 8 年三季度食品年三季度食品饮料饮料及各个子行业归属上市公司净利润同比增速情况（及各个子行业归属上市公司净利润同比增速情况（%）数据来源：WIND、华融证券整理 3 3、调味品与休闲食品调味品与休闲食品龙头企业龙头企业领涨领涨 2018 年调味品和休闲食品表现较好。行业涨幅排名前 10 位的个股中，除去新股湖南盐业及白酒股顺鑫农业，涨幅前十的标的中有 7 个为调味品和休闲食品标的，这充分体现了经济形势下滑背景下，食品饮料行业的防御属性。跌幅靠前的主要为前期估值过高的白酒股、表现低迷的葡萄酒股以及前期经营不善的相关个股。具体如下图所示：图图表表 6 6：2012018 8 年涨幅前年涨幅前 1010 位位的个股（的个股（%）图表图表 7 7：20172017 年跌年跌幅前幅前 1010 位的个股（位的个股（%）数据来源：WIND、华融证券整理 数据来源：WIND、华融证券整理 -150-100-50050100201120122013201420152017201801020304050607080-70-60-50-40-30-20-100 食品饮料年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 9 华融证券HUARONG SECURITIES4 4、板块市盈率、板块市盈率均回调至历史均值以下均回调至历史均值以下 回顾近 15 年来板块估值变化，可以看到 2018 年以来受宏观经济形式及市场风格等因素影响，食品饮料行业及所有子板块的市盈率都出现了不同程度的回调，其中啤酒和调味品板块估值靠前，白酒和肉制品板块估值垫底。行业整体 PE 已回调至历史均值以下。从白酒、乳制品和调味品等几个主要的子版块来看，其 PE 也均已回调至历史均值以下，性价比开始逐渐显现。图表图表 8 8：20200303-2012018 8 年年食品饮料行业各版块食品饮料行业各版块 P PE E（T TTMTM）情况情况 数据来源：WIND、华融证券整理 图图表表 9 9：食品饮料板块食品饮料板块 P PE E 与历史均值与历史均值 图表图表 1010：白酒白酒板块板块 PEPE 与历史均值与历史均值 数据来源：WIND、华融证券整理 数据来源：WIND、华融证券整理 020406080100120140CS食品饮料CS啤酒CS葡萄酒CS黄酒CS调味品CS乳制品CS肉制品CS白酒020406080100CS食品饮料食品饮料板块PE历史中枢020406080100120CS白酒白酒PE历史中枢 食品饮料年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 10 华融证券HUARONG SECURITIES 图图表表 1111：乳制品料板块乳制品料板块 P PE E 与历史均值与历史均值 图表图表 1 12 2：调味品调味品板块板块 PEPE 与历史均值与历史均值 数据来源：WIND、华融证券整理 数据来源：WIND、华融证券整理 5 5、基金、基金持仓持仓比例比例仍处高位，食品饮料更受避险性资金仍处高位，食品饮料更受避险性资金偏爱偏爱 2018 年三季度食品饮料板块的基金持股数量为 25.31 亿股，持股比例达到4.57%，在所有中信一级行业中排名第一。食品饮料、餐饮旅游及家电等消费类板块分别排第 1、2 和 4 位，不难发现机构仍然偏爱消费类防御板块。从历史来看，食品饮料行业的基金持仓占比自 2015 年以来不断提高，前十大基金重仓股中，食品饮料占三席，可见经济下滑背景下机构对消费白马依然偏爱。图表图表 1313：2018Q32018Q3 各版块基金持股比例各版块基金持股比例情况情况（%）数据来源：WIND、华融证券整理 0100200300400500CS乳制品乳制品PE历史中枢050100150200250300350CS调味品调味品PE历史中枢0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00CS食品饮料CS餐饮旅游CS轻工制造CS家电CS国防军工CS计算机CS传媒CS医药CS电子元器件CS商贸零售CS建材CS机械CS电力设备CS通信CS农林牧渔CS纺织服装CS房地产CS基础化工CS汽车CS非银行金融CS有色金属CS交通运输CS电力及公用事业CS建筑CS钢铁CS煤炭CS银行CS石油石化CS综合 食品饮料年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 11 华融证券HUARONG SECURITIES图表图表 1414：食品饮料行业基金持股比例持续走高食品饮料行业基金持股比例持续走高（%）数据来源：WIND、华融证券整理 图图表表 1 15 5:201:2018 8Q3Q3 度前十大基金重仓股度前十大基金重仓股食品饮料食品饮料占三席占三席 2012018 8Q Q1 1 2012018 8Q2Q2 2012018 8Q3Q3 股票简称股票简称 基金重仓比例基金重仓比例 股票简称股票简称 基金重仓比例基金重仓比例 股票简称股票简称 基金重仓比例基金重仓比例 建设银行 5.94%建设银行 4.69%中国平安 6.43%中国平安 4.50%中国平安 2.64%建设银行 6.19%分众传媒 2.00%分众传媒 1.69%贵州茅台贵州茅台 2.64%贵州茅台贵州茅台 1.96%工业富联 1.60%招商银行 2.12%招商银行 1.64%贵州茅台贵州茅台 1.46%宁德时代 1.59%美的集团 1.47%韵达股份 1.24%伊利股份伊利股份 1.39%伊利股份伊利股份 1.39%伊利股份伊利股份 1.04%分众传媒 1.38%格力电器 1.38%招商银行 1.03%格力电器 1.20%五粮液五粮液 1.08%格力电器 1.02%美的集团 0.96%视源股份 0.88%建设银行 1.00%五粮液五粮液 0.94%数据来源：WIND，华融证券整理 0.001.002.003.004.005.006.00 食品饮料年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 12 华融证券HUARONG SECURITIES二、二、政策对冲经济下滑，消费依然稳定政策对冲经济下滑，消费依然稳定 我们预计 2019 年宏观经济下行仍将延续。经济下行将降低居民可支配收入，从而影响消费。但个税改革等对冲政策将提振短期消费，预计 2019 年消费整体依然平稳。食品类消费需求略微下降，但因食品具有必须消费品特征，预计 2019 年行业增长相对稳定，部分护城河较宽、份额较大的龙头企业具有较强的抗周期性。1 1、宏观经济下行，消费、宏观经济下行，消费面临面临下滑下滑压力压力 2018 年在金融去杠杆、贸易战、供给侧改革等背景下，宏观经济开始下行，四季度实际 GDP 下降至 6.4%。从总量的角度看，经济下行会导致居民收入降低，从而影响消费。下列图表显示：实际 GDP 领先居民消费约两个季度，2019年居民收入预计仍将随着经济下行而下降。此外不论用居民消费支出还是社会消费品零售总额衡量消费，居民收入和消费对应良好，意味着 2019 年宏观经济下行仍将使消费面临下滑压力。图表图表 1616：20182018 年宏观经济下行，居民收入水平随之下滑年宏观经济下行，居民收入水平随之下滑 数据来源：WIND、华融证券整理 5791113151719567891011121314152000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-10GDP:不变价:累计同比（领先2季）城镇居民人均可支配收入:累计同比 食品饮料年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 13 华融证券HUARONG SECURITIES图表图表 1717：居民消费支出随收入降低而下滑居民消费支出随收入降低而下滑 数据来源：WIND、华融证券整理 图表图表 1818：社会消费品零售总额同样社会消费品零售总额同样跟跟随收入下滑随收入下滑 数据来源：WIND、华融证券整理 2 2、个税改革、个税改革等政策等政策对冲经济下滑，提振短期消费对冲经济下滑，提振短期消费 在经济下行期，个税改革、积极的财政政策均能促进消费，其中前者对促进个人消费更有效，后者对促进政府消费更有效。个税改革由 2009 年 1 月起正式实施，个税起征点调至 5,000 元。我们认为此次个税起征点的上调及相关的个税改革措施将提高居民的可支配收入，并在短期内将提振居民消费。回顾历史上的三次个税改革：2006 年 1 月个税起征点由 800 元上调至 1,600 元，57911131517195791113151719212003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10城镇居民人均可支配收入:累计同比（右轴）城镇居民人均消费性支出:累计同比68101214161820227.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.002003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-05社会消费品零售总额:累计同比城镇居民人均可支配收入:累计同比（右轴）食品饮料年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 14 华融证券HUARONG SECURITIES2008 年 3 月个税起征点由 1,600 元上调至 2,000 元，2011 年 9 月个税起征点由 2,000 元上调至 3,500 元。可以发现历次个税上调后，社会消费品零售总额均出现了短期的回升。因而我们认为个税改革政策的实施后短期内会提振消费，预计 2019 年消费整体依然平稳。图表图表 1919：历次个税改革均会提振短期消费历次个税改革均会提振短期消费 数据来源：WIND、华融证券整理 3 3、行业需求略有下降、行业需求略有下降，部分龙头抗周期性强部分龙头抗周期性强 对于一般消费品而言，居民收入水平对其需求影响较大。食品饮料作为消费领域的重要行业，其行业需求也在一定程度上也受到居民收入影响。回顾历史数据，食品饮料行业收入的确与居民可支配收入、名义 GDP 等指标高度吻合。我们预计 2019 年宏观经济将继续下行，行业需求受此影响将有所下滑，但因食品饮料行业具有必需消费品的特征，下降幅度有限。虽然宏观经济对行业需求有一定的影响，但从微观企业的数据看，一些具有较宽护城河、较高市场份额、或者品牌稀缺性的企业往往具有较强的抗周期性。以贵州茅台、伊利股份和海天味业为例，贵州茅台为高端白酒绝对龙头，具有品牌稀缺性；伊利股份为乳制品行业双子星之一，市场份额最高；海天味业为调味品行业绝对龙头，提价能力最强。自 2010 年以来，宏观经济持续下0.005.0010.0015.0020.0025.002003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10社会消费品零售总额:当月同比个税起征点由800调至1,600个税起征点由1,600调至2,000个税起征点由2,000调至3,500个税起征点由3,500调至5,000 食品饮料年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 15 华融证券HUARONG SECURITIES行，但这三家公司的业绩与实际 GDP 走势并没有明显的相关性，甚至在 2016 年以来 GDP 持续下行的背景下，三家公司的业绩大幅增长。意味着这些龙头企业具有较强的抗周期性。图表图表 2 20 0：食品饮料行业收入与宏观经济密切相关食品饮料行业收入与宏观经济密切相关 数据来源：WIND、华融证券整理（注：行业收入增速为农副食品加工业、食品制造以及酒、饮料和精制茶制造业的加权平均）图表图表 2 21 1：居民可支配收入是影响行业需求的重要因素居民可支配收入是影响行业需求的重要因素 数据来源：WIND、华融证券整理（注：行业收入增速为农副食品加工业、食品制造以及酒、饮料和精制茶制造业的加权平均）5.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.0025.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002000-022000-112001-082002-052003-022003-112004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-11食品饮料行业收入累计同比GDP:现价:累计值:同比（右轴）5791113151719210.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002000-022000-112001-082002-052003-022003-112004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-11食品饮料行业收入累计同比城镇居民人均可支配收入:累计同比（右轴）食品饮料年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 16 华融证券HUARONG SECURITIES图表图表 2 22 2：宏观趋势下行，部分龙头企业抗周期性强宏观趋势下行，部分龙头企业抗周期性强（%）数据来源：WIND、华融证券整理 三三、白酒：白酒：步入平稳增长期步入平稳增长期，品牌品牌分化依旧分化依旧 1 1、白酒板块二级市场表现白酒板块二级市场表现回调较大回调较大 白酒板块 2017 年度表现靓丽，涨幅达 55.98%，而 2018 年受宏观经济及整体市场行情影响，白酒板块回调较大，涨幅为-21.15%，仅有调味品板块涨幅为正。个股方面，顺鑫农业一枝独秀（涨幅 66.82%），其余个股涨幅均为负。今世缘、贵州茅台、洋河股份跌幅较小，伊力特、舍得酒业、ST 皇台跌幅居前。5.006.007.008.009.0010.0011.0012.0013.00-100102030405060702010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-11贵州茅台收入增速海天味业收入增速伊利股份收入增速实际GDP:当季同比（右轴）食品饮料年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 17 华融证券HUARONG SECURITIES图表图表 2 23 3：2012018 8 年食品年食品饮料饮料子行业涨跌幅情况子行业涨跌幅情况（%）数据来源：WIND、华融证券整理 图表图表 2 24 4：从个股涨幅看，顺鑫农业一枝独秀（从个股涨幅看，顺鑫农业一枝独秀（%）数据来源：WIND、华融证券整理 2 2、经济下行经济下行或将或将减少白酒需求减少白酒需求 白酒属于可选消费品，具有一定的周期性，经济下行或将减少白酒行业需求。由于白酒价格较高，且并不属于必须消费品，因而其周期性强于食品饮料行业中的其他子行业。我们可以发现，白酒的产量与名义 GDP 以及实际 GDP均有良好的对应关系，这意味着白酒产量受宏观经济周期影响显著。我们预计-50-40-30-20-1001020(80.00)(60.00)(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00 食品饮料年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 18 华融证券HUARONG SECURITIES2019 年宏观经济将继续下行，而这将使白酒行业需求下降。白酒行业自 2015年复苏以来经历了 2016-2018 年上半年的超高速增长，预计自 2019 年开始，行业增速将开始小幅放缓。图表图表 2 25 5：白酒白酒增速增速与宏观经济周期密切相关与宏观经济周期密切相关 数据来源：WIND、华融证券整理 白酒与宏观经济周期同步的原因在于：自 2012 年限制“三公消费”以来，白酒的需求结构变化巨大，由政商主导转变为大众及商务消费主导。2011 年政务消费占比 40%，商务消费占比 42%，大众消费占比 18%；2017 年政务消费占比5%，商务消费占比 30%，大众消费占比 65%。而大众消费及商务消费与宏观经济周期密切相关。一般而言，军政消费对价格并不敏感，而个人消费则和大多数消费品类似，和可支配收入息息相关。我们可以发现，白酒产量的历史增速和居民的可支配收入增速十分吻合。此外，白酒的商务消费也和工业生产、投资等宏观经济指标密切相关。这也说明 2019 年宏观经济下行，居民收入下滑的预期下，白酒行业增速预计同样放缓。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.001991-121993-011994-021995-031996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-12产量:白酒:累计同比GDP:现价:累计值:同比GDP:不变价:累计同比（右轴）食品饮料年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 19 华融证券HUARONG SECURITIES图表图表 2 26 6：白酒白酒需求结构发生巨大转变，大众消费占比显著提高（需求结构发生巨大转变，大众消费占比显著提高（%）数据来源：糖酒快讯、华融证券整理 图表图表 2 27 7：白酒白酒增速增速与居