食品饮料行业2019半年度策略：坚守价值优选龙头-20190625-国联证券-29页.pdf

1 证券研究报告证券研究报告 行业投资策略行业投资策略 坚守价值，优选龙头坚守价值，优选龙头食品饮料行业食品饮料行业 2019 半年度策略半年度策略 投资要点：投资要点：食品饮料上半年涨幅居前食品饮料上半年涨幅居前沪深300指数截止6月初上涨18.16%，行业涨幅前三的分别为农林牧渔、食品饮料和非银金融，其中食品饮料上涨49.54%，跑赢沪深300指数31.38%，在申万28个子行业中位居第二，主要因为占比较大的白酒板块业绩在糖酒会的催化下，预期持续改善带动整个板块的上涨。白酒白酒：价值首选价值首选白酒行业去年3季度增速的下滑引发市场对高端消费品消费增速下滑的担忧，而2019年春节旺季的动销情况显示出了产业良好的自调节能力。总体来看，经济前景长期向好大趋势没有改变，白酒行业也处于结构性繁荣，新一轮增长的长周期并未改变，名酒企业19Q1仍表现出较好的增长潜力。白酒行业结构性机遇下，白酒企业通过加强产品、营销、渠道等方面的改革来促进自身成长。次高端白酒的成长空间来源于核心产品销售占比的提升和提价，即产品组合的提升；区域性白酒在此轮白酒行业成长周期中处于分化的局面，其中优质的本地酒企拥有较好的本地市场消费者基础和市占率，受益于消费升级下价格带的提升和市占率的提高。调味品：护城河保障黄金赛道调味品：护城河保障黄金赛道餐饮行业双位数的增速推动调味品市场规模的持续扩张，同时餐饮渠道采购对接经销商为主，口味粘性强，易守难攻，外来品牌较难进入：海天凭借产品的高性价比及领先的渠道布局在餐饮渠道拥有进入壁垒，餐饮渠道占比达到60%,且不断提升。商超渠道的货架资源可以通过费用投放来抢夺，虽然成本较高但新品牌进入商超渠道相较容易，份额提升相对有限。另一方面，相对于国企，民企拥有灵活的机制和管理能力，在毛利率及管理费用率方面处于行业领先水平，但未来国企混改有望从内部机制改革来推动盈利能力的释放。乳制品：关注原奶周期和费用率变化乳制品：关注原奶周期和费用率变化乳制品销量增速徘徊在个位数，但人均液奶消费量远低于发达国家，后期潜力较大。而各区域乳制品渗透率存在差异，一二线城市液态奶渗透率与日韩消费量较为接近，接近饱和，未来更多空间来自农村地区消费能力提升。成本端，由于国家加大环保督查力度加速去产能进程，原奶价格明显上扬。回顾以往周期，乳制品行业原奶成本和销售费用率存在此消彼长的关系，而销售费用率的降幅往往大于毛利率的降幅，继而影响净利率。未来原奶成本的上涨会进一步减缓乳企间的竞争趋势，行业格局好转。风险提示风险提示食品安全问题、增速不及预期、宏观经济下滑。2019 年 06 月 25 日 投资建议：投资建议：中性中性 上次建议：上次建议：中性中性 一年内行业相对大盘走势一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 钱建 分析师 执业证书编号：S0590515040001 电话：0510-85613752 邮箱： 相关报告相关报告 1、茅台股东大会召开增强市场信心 食品饮料 2、国产奶粉提升行为方案出台 食品饮料 3、郎酒跟进扶商提价 食品饮料 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 正文目录正文目录 1.食品饮料领跑沪深食品饮料领跑沪深 300.3 1.1 食品饮料上半年涨幅居前食品饮料上半年涨幅居前.3 1.2 公司成长性和稳定性提升投资信心公司成长性和稳定性提升投资信心.4 2.白酒：价值投资首选白酒：价值投资首选.6 2.1.高端白酒：渠道营销管理改革深化高端白酒：渠道营销管理改革深化.6 2.2.次高端白酒：顺势产品升级与品牌提升次高端白酒：顺势产品升级与品牌提升.9 2.3.区域白酒：守住区域白酒：守住省内消费升级阵营省内消费升级阵营.11 3.调味品：护城河保障黄金赛道调味品：护城河保障黄金赛道.12 3.1.餐饮业提供自然增速，品类创新伴随消费升级引领市场扩容餐饮业提供自然增速，品类创新伴随消费升级引领市场扩容.12 3.2.饮食粘性巩固行业壁垒，餐饮渠道易守难攻饮食粘性巩固行业壁垒，餐饮渠道易守难攻.13 3.3.内部管理机制改革有望带来成长内部管理机制改革有望带来成长.14 4.啤酒：盈利拐点向上，短期成本波动啤酒：盈利拐点向上，短期成本波动.15 4.1.产品升级与产能优化成为行业共识，盈利拐点向上产品升级与产能优化成为行业共识，盈利拐点向上.15 4.2.短短期成本波动影响利润水平期成本波动影响利润水平.16 5.乳制品：关注原奶周期和费用率变化乳制品：关注原奶周期和费用率变化.18 5.1.低线市场接力，实现快速发展低线市场接力，实现快速发展.18 5.2.供给受限，原奶价格供给受限，原奶价格或上涨或上涨.19 5.3.原奶价格上涨或减缓竞争趋势原奶价格上涨或减缓竞争趋势.20 6.食综：精选具备全国性扩食综：精选具备全国性扩张潜力个股张潜力个股.21 6.1.休闲卤制品成长性突出休闲卤制品成长性突出.22 6.2.速冻食品依托餐饮渠道快速发展速冻食品依托餐饮渠道快速发展.24 7.投资策略投资策略.27 8.风险提示风险提示.27 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 1.食品饮料领跑沪深食品饮料领跑沪深 300 1.1 食品饮料上半年涨幅居前食品饮料上半年涨幅居前 截止至 2019 年 6 月 14 日，沪深 300 指数上涨 18.16%，行业涨幅前三的分别为农林牧渔、食品饮料和非银金融，其中食品饮料上涨 49.54%，跑赢沪深 300 指数31.38%，在申万 28 个子行业中位居第二，主要因为占比较大的白酒板块业绩在糖酒会的催化下，预期持续改善带动整个板块的上涨。图表图表1：各行业板块区间内（年初至：各行业板块区间内（年初至2019/6/14）涨跌幅）涨跌幅 来源：Wind，国联证券研究所 从主要的细分板块来看，白酒的表现较好，截止 2019 年 6 月 14 日，白酒板块上涨 60.92%，跑赢食品饮料行业整体 11.38%；调味发酵品板块上涨 48.06%，跑输食品饮料行业整体 1.48%，表现仅次于白酒；乳制品板块上涨 36.08%，跑输食品饮料行业整体 13.46%；啤酒板块上涨 31.15%，跑输食品饮料行业整体 18.39%；食综0%10%20%30%40%50%60%SW农林牧渔 SW食品饮料 SW非银金融 SW家用电器 SW建筑材料 SW计算机 SW通信 SW有色金属 SW电子 SW房地产 SW综合 SW国防军工 SW医药生物 SW机械设备 SW商业贸易 SW交通运输 SW电气设备 SW休闲服务 SW轻工制造 SW化工 SW银行 SW纺织服装 SW汽车 SW钢铁 SW传媒 SW公用事业 SW采掘 SW建筑装饰 图表图表2：食品饮料板块与沪深食品饮料板块与沪深300指数对比指数对比 图表图表3：区间内（年初至区间内（年初至2019/6/14）白酒涨幅最）白酒涨幅最大大 来源：Wind,国联证券研究所 来源：Wind,国联证券研究所-20%0%20%40%60%2019-01-022019-03-022019-05-02食品饮料(申万)沪深300 0%10%20%30%40%50%60%70%4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 板块上涨 26.83%，跑输食品饮料行业整体 22.71%；葡萄酒板块上涨 7.33%，跑输食品饮料板块 42.21%，在细分板块中表现最差。各子板块涨幅的大小也与业绩涨幅呈正相关。图表图表4：19Q1主要子板块营收利润增速表现主要子板块营收利润增速表现 来源：Wind，国联证券研究所 1.2 公司成长性和稳定性提升投资信心公司成长性和稳定性提升投资信心 在中美贸易战不确定性增强的背景下，投资者对于业绩稳定、成长性较缓慢的消费板块偏好增强，愿意给予更高的估值溢价。在食品饮料板块中，白酒作为食品饮料的权重，通过糖酒会的深度交流缓解了去年投资者对终端需求和库存压力的担忧，修复了一季度的业绩预期；大众食品受益于低线城市消费能力提升和品牌化的趋势，行业集中度进一步提升。食品饮料作为刚性需求受周期影响较小，在低线城市量增、一二线城市结构升级的基础下，板块业绩增长稳定，其中 2018 年实现营业收入 5953.85 亿元，同比增长13.48%；实现归母净利润 1012.19 亿元，同比增长 26.21%。19Q1 实现收入、利润分别为 1862.99 亿元、387.43 亿元，同比增长 13.99%、23.15%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%白酒 调味品 乳制品 啤酒 食品综合 肉制品 葡萄酒 营收增速 归母净利增速 图表图表5：2018年及年及2019Q1板块营收表现（亿元）板块营收表现（亿元）图表图表6：2018年及年及2019Q1板块净利表现（亿元）板块净利表现（亿元）来源：Wind,国联证券研究所 来源：Wind,国联证券研究所 0%5%10%15%20%01000200030004000500060007000201420152016201720182019Q1营收 增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200201420152016201720182019Q1归母净利 增速（右轴）5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 细分行业的涨幅在业绩的催化下表现出了较为明显的分化：白酒行业 18 年业绩预期下降导致收入和利润增速较 17 年同期略微放缓，但依旧保持较高的双位数增长，收入、利润分别同比增长 25.7%、33.1%。19Q1 实现收入 765.49 亿元，同比增长22.6%，实现归母净利润 276.31 亿元，同比增长 28.2%。调味品行业的提价红利逐渐消失，利润增速有所放缓，但由于行业需求较为刚性，收入利润增速依旧可观，2018 年营收同比增长 13%，利润增长 23.95%。2019Q1行业收入 89.01 亿元，同比增长 13.48%，实现归母净利润 18.62 亿元，同比增长16.68%。其中海天味业/中炬高新/恒顺醋业/涪陵榨菜等企业保持收入的稳健增长，2019Q1 延续稳增长趋势，盈利能力不断提升。乳制品行业龙头企业集中度继续提升，板块在伊利收入的带动下，营收同比增长11.79%，但由于麦趣尔和皇氏集团的业绩拖累，实现归母净利 68.35 亿元，同比增长 7.57%，利润端增速明显低于收入端。19Q1 实现收入、利润分别为 343.97 亿元、26.06 亿元，同比增长 14.65%、9.67%，收入、利润端增幅低于去年同期主要因为春节延后，供销旺季集中在 18 年四季度和 19 年 1 月。图表图表7：白酒行业收入及增速（亿元）：白酒行业收入及增速（亿元）图表图表8：白酒行业利润及增速（亿元）：白酒行业利润及增速（亿元）来源：Wind,国联证券研究所 来源：Wind,国联证券研究所 图表图表9：调味发酵品板块收入及增速：调味发酵品板块收入及增速 图表图表10：调味发酵品板块归母净利润及增速：调味发酵品板块归母净利润及增速 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5002012201320142015201620172018收入（亿元）yoy（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019Q1归母净利润（亿元）yoy（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504002012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019Q1营业总收入（亿元）yoy（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040506020122013201420152016201720182019Q1归属母公司股东的净利润(亿元）yoy（右轴）6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 食综板块延续了 17 年细分龙头业绩的高增态势，分别实现营收 596.28 亿元，同比增长 17.32%；实现归母净利 58.92 亿元，同比增长 16.41%。2019Q1 由于春节延后，经销商备货集中于去年年底，板块实现营收 162.71 亿元，同比增长 10.58%；归母净利为 17.73 亿元，同比增长 15.66%。2.白酒：价值投资首选白酒：价值投资首选 2.1.高端白酒：渠道营销管理改革深化高端白酒：渠道营销管理改革深化 需求稳健，千元以上市场价格带仍具有较大空间。需求稳健，千元以上市场价格带仍具有较大空间。白酒行业需求持续向好，消费主力从政务消费转变为民间消费后，在经济持续发展的背景下消费者对喝好酒的诉求不断提升，目前以茅台为代表的高端白酒批价持续上行，从侧面反应出了需求的旺盛。茅台的批价居高不下，除了其金融属性凸显并且经销商惜售情绪影响外，另一方面居民消费水平不断提升，供需矛盾紧张，茅台的价格具有支撑。在茅台价格居高不下的背景下，五粮液和泸州老窖通过渠道营销改革、控货提价的方式进入千元以上价格带区间。茅台终端价坚挺，价格天花板达到 2000 元，以生肖酒为代表的非标茅台价格逐渐理性，千元以上价格带空间广泛，但容纳品牌较少。五粮液通过第八代升级图表图表11：乳制品板块营收及增速：乳制品板块营收及增速 图表图表12：乳制品板块归母净利及增速：乳制品板块归母净利及增速 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表13：食品综合板块营收及增速：食品综合板块营收及增速 图表图表14：食综板块归母净利及增速：食综板块归母净利及增速 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,400201420152016201720182019Q1总营收（亿元）增速（右轴）-2%0%2%4%6%8%10%12%01020304050607080201420152016201720182019Q1归母净利润（亿元）增速（右轴）0%5%10%15%20%020040060080020142015201620172018 2019Q1总营收（亿元）增速（右轴）-5%0%5%10%15%20%02040608020142015201620172018 2019Q1归母净利润（亿元）增速（右轴）7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 版，提高普五和收藏版的出厂价，同时 2019 年春节的销售活动使节后的社会库存处于低位，为五粮液的提价提供了良好的保障，泸州老窖采取跟随策略进行停货提价。图表图表15：高端白酒的提价行为：高端白酒的提价行为 公司公司 提价通知提价通知 五粮液 2019 年 2 月五粮液召开营销改革工作会，实施营销组织改革。重点打造以市场为驱动的平台型营销组织，持续推动总部横向专业化、区域纵向扁平化，实现对市场的精耕细作和快速响应；持续推动事业部模式运作，推动平台模式共享提效，推动建立市场化用人机制。5 月 14 日起，重庆市场第七代经典五粮液的终端供货价调整为 939 元/瓶；从 6 月 1 日起供货价调整为 969 元/瓶；四川市场自 5 月 13 日起第七代经典五粮液供货终端价统一调整至 939 元/瓶。5 月份，第七代经典五粮液收藏版上市，终端供货价为 969 元/瓶，限量 2 件/店；从 6 月 1 日起供货价为 999 元/瓶；6 月份，第八代经典五粮液上市，终端供货价为 959 元/瓶。5 月 31 日多家经销商下发关于调整经典五粮液产品供货价的通知。泸州老窖 5 月 25 日，泸州老窖国窖公司华中大区下发通知，暂停湖南区域国窖 1573 经典装订单接收及货物发运；调整 52 度国窖 1573 酒终端配送价至 860 元/瓶，建议终端客户团购价为 919 元/瓶。5 月 27 日，国窖公司华北大区发布文件称，即日起暂停各经销客户 38 度/52 度国窖 1573 经典装订单接收及货物发运；调整终端配送价格为：38 度国窖 1573 经典装 640 元/瓶、52 度国窖 1573经典装 860 元/瓶；终端建议团购价为：38 度国窖 1573 经典装 680 元/瓶、52 度国窖 1573 经典装919 元/瓶。2019 年 6 月 6 日，国窖公司西南大区发布关于暂停国窖 1573 经典装订单接收及货物发运的通知，此外对终端配送价格做了调整：38 度国窖 1573 经典装 640 元/瓶、52 度国窖 1573 经典装860 元/瓶；终端建议团购价为:38 度国窖 1573 经典装 680 元/瓶、52 度国窖 1573 经典装 919 元/瓶。6 月 11 日，国窖公司华东大区文件关于暂停安徽区域国窖 1573 经典装订单接收及货物发运的通知。一、即日起，暂停安徽区域国窖 1573 经典装订单接收及货物发运。二、即日起，调整终端配送价格为：38 度国窖 1573 经典装 640 元/瓶，52 度国窖 1573 经典装 880元/瓶。三、即日起，终端建议团购价为：38 度国窖 1573 经典装 680 元/瓶、52 度国窖 1573 经典装 919元/瓶。来源：微酒，酒业家，国联证券研究所 图表图表16：6月五粮液供货价格和零售价格调整月五粮液供货价格和零售价格调整 产品产品 6 月供货价格月供货价格（元（元/瓶）瓶）6 月终端建议零售月终端建议零售价（元价（元/瓶）瓶）备注备注 52 度经典五粮液（第七代）969 1399 52 度经典五粮液（第七代收藏版）999 1699 每家核心客户跟量 2 件 52 度经典五粮液（第八代）959 1199 来源：酒业家，国联证券研究所 经营机制成熟，产业自调节能力强。经营机制成熟，产业自调节能力强。2018Q3 白酒行业增速的下滑引发市场对高 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 端消费品消费增速下滑的担忧，而 2019 年春节旺季的动销情况显示出了产业良好的自调节能力。总体来看，经济前景长期向好大趋势没有改变，白酒行业也处于结构性繁荣，新一轮增长的长周期并未改变，名酒企业 2019Q1 依旧表现出较好的增长潜力。白酒行业在结构性机遇下，企业通过加强产品、营销、渠道等方面的改革来促进自身成长。渠道、营销、管理改革进一步突破。渠道、营销、管理改革进一步突破。茅台重点扩大直销渠道，推进营销扁平化。4 月茅台公开向全国和本地招商，直销的落地加大了公司对直营的管理和市场的控制力。5 月 5 日茅台营销公司挂牌，目的在于实施营销体制改革，解决原先管理粗放、自由分配权过大的问题。成立营销公司可以发挥集团的优势，借助知名渠道、电商实现强强联合优势互补，健全营销体系，稳定市场环境。同时统筹 1+N 品牌协同发展。五粮液 2019 年战略方向是“拉长板、补短板、升级新动能”，补短板就是补机制、组织和渠道的短板，拉长板就是要进一步发挥五粮液品牌和品质量大优势，升级新动能就是要进一步实现产品高端化和管理数字化。在品牌与产品结构层面，公司坚持主品牌“1+3”和系列酒“4+4”的布局，同时推出超高端 501 产品强化品牌价值提升，普五和501 产品价格带之间会进行产品补位。此外，公司加大品牌清理工作，保护五粮液主品牌的形象。在渠道层面，公司基于市场竞争全面优化五粮液产品结构，导入控盘分利模式，改善经销商盈利水平。第八代经典五粮液将于 6 月份上市，出厂价定为 899元左右，第八代 52 度经典五粮液价格的拉升给低度和 1618 带来正向的价格拉升，随着品牌势能的提升，价格体系有望回升。在营销组织变革方面，公司坚持扁平化、精细化、数字化和终端化，建立新型厂商关系，控盘分利分的是二次收益、增值收益。泸州老窖 2019 年把管理放在新的高度，规模和管理并重，提高费效比。2019 年是公司“十三五”战略三年冲刺期的决胜之年，公司围绕“坚定、管理、规模”的发展主题，抢抓发展机遇。加强战略管理、系统管理和精准管理，按“战略与企业文化融合、与组织职能匹配、与考核激励关联、与权责分配对应、与资源配置挂钩”的原则，构建起一以贯之的战略执行体系。公司深入推进全域化市场精耕，加快推进全国化市场布局，攻抢空白市场，巩固成熟市场。图表图表17：高端白酒营业收入及增速：高端白酒营业收入及增速 图表图表18：高端白酒归母净利润及增速：高端白酒归母净利润及增速 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4002012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019Q1营业总收入(亿元）yoy（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019Q1归母净利润（亿元）yoy（右轴）9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 图表图表19：茅台商超卖场招商：茅台商超卖场招商 贵州本地商超、卖场招商贵州本地商超、卖场招商 全国商超、卖场公开招商全国商超、卖场公开招商 供应量 飞天 53%vol 500ml 贵州茅台酒（带杯）200 吨 飞天 53%vol 500ml 贵州茅台酒（带杯）400 吨 服务商 拟选择 3 家服务商，每家服务商的供货量按照综合排名先后顺序分别为 80 吨、70吨、50 吨。拟选择 3 家服务商，每家服务商的供货量按照综合排名先后顺序分别为 150 吨、130 吨、120吨。服务商收入资格 2018 年度主营业务收入大于人民币 5 亿元 2018 年度主营业务收入大于人民币 300 亿元 服务商门店资格 自营门店数量 5 个（含）以上，且至少 5 个门店单一面积大于 3500 平米 在全国 10 个以上省（市）有正常营业的门店 来源：贵州省招标有限公司，国联证券研究所 图表图表20：五粮液改革进程：五粮液改革进程 2 月 召开营销改革工作会 实施营销组织改革。重点打造以市场为驱动的平台型营销组织，持续推动总部横向专业化、区域纵向扁平化，实现对市场的精耕细作和快速响应；持续推动事业部模式运作，推动平台模式共享提效，推动建立市场化用人机制。5 月 股东大会 渠道：加强扁平化管理和控盘分利政策。终端：专卖店方面的核心工作是扫盲区域和技术赋能；社会化终端是择优筛选；KA 卖场是谋划构建平台，优化考核。经销商：厂家将重点引导思维转变，完成核心网络的构建工作，共同搭建与消费者沟通的平台。产品：品牌清理节奏不会停止，当前阶段目标是把品牌清理到 45 个左右，条码数 350 个左右。6 月 11 日 人事调动 五粮液集团公司副董事长、股份公司常务副总经理邹涛兼任整合后的系列酒公司董事、董事长；股份公司总经理助理、原宜宾五粮液系列酒品牌营销有限公司董事长徐强任董事，协助邹涛负责整合后的系列酒公司管理工作。6 月 12 日 系列酒整合 6 月五粮液公司将整合原宜宾五粮液系列酒品牌营销有限公司、原宜宾五粮醇品牌营销有限公司、原宜宾五粮特头曲品牌营销有限公司成立新公司，统筹管理五粮液系列酒品牌。来源：微酒，酒业家，国联证券研究所 2.2.次高端白酒：顺势产品升级与品牌提升次高端白酒：顺势产品升级与品牌提升 高端白酒抢占千元价格带的同时，次高端白酒也顺势进行价格带的上移。高端白酒抢占千元价格带的同时，次高端白酒也顺势进行价格带的上移。原先 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 次高端白酒的价格带处于 300-500 元之间，高端白酒提价的同时次高端白酒顺势加强品牌提升和产品升级。次高端白酒行业扩容趋势持续，但同时行业挤压式增长也较为明显，全国性次高端酒企省外扩张步伐加快，局面竞争加剧。次高端以高营销费用进行品牌打造和终端门店建设的趋势短期内不会改变，在行业价格中枢提升的同时，次高端白酒始终保持较高的增速，成长空间来源于核心产品销售占比的提升和提价，即产品组合的提升。图表图表21：次：次高端白酒的提价、控货、渠道整改行为高端白酒的提价、控货、渠道整改行为 山西汾酒 6 月 4 日，山西杏花村汾酒销售有限责任公司于今日下发通知表示，将对跨区域窜货或低价倾销行为进行严厉查处。5 月 18 日汾酒销售公司下发涨价通知，青花汾酒近期“两步走”的涨价策略，5 月和 7 月分次提高价格体系。郎酒 5 月 15 日郎酒召开青花郎事业部 2019 年核心经销商工作沟通会，青花郎未来的目标零售价为 1500 元/瓶，将在 3 年内分 6 次提价来实现此目标。2019 年分两次涨价，团购价突破 1000 元。5 月 20 日，青花郎事业部华东大区下发关于华东大区渠道终端供货价调整的通知，53 度青花郎烟酒渠道供货价上调 69 元/瓶，即日起执行。关于西南大区青花郎团购价调整的通知 显示，从 5 月 21 日起，青花郎团购价按以下要求执行：规格为 500ml*6 的 53 度/44.8 度青花郎统一报价 1059 元，最低成交价 959 元。5 月 22 日，四川古蔺郎酒销售有限公司青花郎事业部于当日下发通知，为维护市场良性运作，保护大多数商家利益，经事业部研究决定，对 147 家经销商青花郎订单暂停受理。2019 年 6 月 1 日起，53 青花郎、44.8 青花郎、39 青花郎出厂价单瓶上调 79 元，53 大青花郎出厂价单瓶上调 880 元。剑南春 自 2019 年 5 月 31 日起，取消水晶剑南春扫码费，即通过减少政策投入的方式提价，涨幅为 10 元/瓶。从 5 月 31 日起，水晶剑已经提价 20 元/瓶。洋河股份 自 6 月 4 日起，洋河海之蓝、天之蓝、梦之蓝（M3/M6/M9）、梦之蓝手工班产品全面停止向江苏市场经销商供货。今世缘 5 月 30 日，今世缘酒业下发了关于调整国缘品牌主导产品价格体系的通知，从 2019 年 6 月 25 日起，统一上调国缘品牌部分主导产品出厂价，同步调整终端供货价、零售价及团购价。其中四开国缘上调 30 元/瓶、对开国缘上调 20 元/瓶。来源：微酒，酒业家，国联证券研究所 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 2.3.区域白酒：守住省内消费升级阵营区域白酒：守住省内消费升级阵营 区域性白酒在此轮白酒行业成长周期中处于分化的局面区域性白酒在此轮白酒行业成长周期中处于分化的局面。优质的本地酒企拥有较好的本地市场消费者基础和市占率，受益于消费升级下价格带的提升和市占率的提高，业绩表现优秀，如安徽省内的古井贡酒、口子窖以及江苏省内的洋河股份。除此之外，区域市场的品牌集中度也在不断提升，大众主流宴饮所选择的产品对产品和品牌的青睐较高。因此，区域性白酒借助在本地市场的进入壁垒和消费基础，享受消费升级趋势。图表图表22：次高端白酒收入增速：次高端白酒收入增速 图表图表23：次高端白酒销售费用率：次高端白酒销售费用率 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表24：江苏市场宴请用酒的价格带升级：江苏市场宴请用酒的价格带升级 图表图表25：安徽市场的宴请用酒的价格带升级：安徽市场的宴请用酒的价格带升级 时间 价格带 地产酒产品 2010-2012 年 80-150 元 海之蓝 2013-2015 年 150-250 元 天之蓝、国缘双开等 2016-2017 年 300 元以上 梦之蓝 M3、M6、国缘 K3/K5/四开等 时间 价格带 地产酒产品 2010-2012年 60-80 元 皖酒/高炉家/宣酒/金种子 2013-2015年 80-120 元 古井献礼/口子窖5年/迎驾之星 2016-2017年 120-200 元 古井 5 年/古井 6 年/口子窖 6 年 2018 年 200-300 元 古井 8 年/口子窖 10年 来源：产业信息网，国联证券研究所 来源：产业信息网，国联证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401601802012201320142015201620172018 2019Q1次高端白酒收入（亿元）yoy-右轴 10152025303520152016201720182019Q1山西汾酒 水井坊 酒鬼酒 舍得酒业 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 3.调味品：护城河保障黄金赛道调味品：护城河保障黄金赛道 3.1.餐饮业提供自然增速，品类创新伴随消费升级引领市场扩容餐饮业提供自然增速，品类创新伴随消费升级引领市场扩容 我国调味品消费环节包括家庭消费、餐饮消费和食品加工消费，调味品在餐饮消费占比达到 45%，超过家庭渠道消费和食品加工消费。调味品在餐饮行业的消费受到餐饮行业景气度的影响，近几年我国餐饮行业收入增速维持在 10%左右，餐饮行业持续近两位数的增长推动了调味品行业市场规模的增长。传统调味品存在产品升级空间，复合调味料高增长保障增量空间。我国的调味品消费结构中，酱油占比较高达到 63%，在酱油品类中有老抽、生抽、高鲜酱油、有机酱油、零添加酱油等产品的区分，传统调味品虽然消费渗透率和成熟度较高，但是存在产品升级空间，每一轮产品升级带来行业价格中枢的上移，因此传统调味品依旧保持良好的行业增速。复合调味料目前消费渗透率较低增速快，市场扩容空间大，并且复合调味料品类丰富，提升空间大。图表图表26：口子窖产品结构提升：口子窖产品结构提升 图表图表27：今世缘产品结构提升：今世缘产品结构提升 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表28：餐饮行业收入及增速：餐饮行业收入及增速 图表图表29：调味品在餐饮业的占比较高：调味品在餐饮业的占比较高 来源：Wind，国联证券研究所 来源：中国产业信息网，国联证券研究所 84%86%88%90%92%94%96%98%100%20152016201720182019Q1高档白酒 低档白酒 中档白酒 30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019Q1特A+类 特A类 A类 B类 C类 大曲类 0246810121405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000餐饮收入:当月值（亿元）餐饮收入:当月同比（%）-右轴 餐饮渠道 45.0%家庭渠道 30.0%食品加工 25.0%13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 图表图表30：调味品消费结构：调味品消费结构 图表图表31：调味品子品类使用渗透率及增速：调味品子品类使用渗透率及增速 来源：Euromonitor，国联证券研究所 来源：中国产业信息网，国联证券研究所 图表图表32：调味品行业市场规模：调味品行业市场规模 来源：前瞻产业研究院、国联证券研究所 3.2.饮食粘性巩固行业壁垒，餐饮渠道易守难攻饮食粘性巩固行业壁垒，餐饮渠道易守难攻 我国调味品的三大消费渠道中，食品加工消费是采购模式，对价格敏感度高，对产品质量要求较低；家庭消费采购主要在商超等终端渠道，消费者对价格敏感度低，消费习惯容易受广告宣传等营销影响；餐饮渠道采购对接经销商为主，口味粘性强，易守难攻，外来品牌较难进入。餐饮渠道易守难攻，渠道拥有自加强能力。我国的调味品企业中，海天的餐饮渠道占比达到 60%，海天凭借产品的高性价比及领先的渠道布局在餐饮渠道拥有进入壁垒，市占率不断提升。海天 2014 年餐饮渠道市占率为 16.7%，2018 年餐饮渠道市占率达到 19.24%；中炬高新 2014 年餐饮渠道市占率为 1.23%，2018 年餐饮渠道市占率达到 1.37%。中炬高新不断加强在餐饮渠道的布局，但在餐饮渠道的市占率提升不及海天。酱油 62.6%汤类调味料 6.9%辣椒酱 5.9%蚝油 5.0%腌制品 5.0%烹调调味汁 4.2%味精 3.9%其他酱料 2.9%番茄酱 1.4%香草和香料 1.0%其他 1.2%99%78%64%54%22%CELLREF CELLREF CELLREF CELLREF 蚝油 8.20%（-2%）2%14.80%10.70%使用渗透率 行业增速 0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350020102011201220132014201520162017市场规模（亿元）yoy（右轴）14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 商超渠道易攻难守，终端铺货率成熟后的市场份额提升有限。商超渠道的货架资源可以通过费用投放来抢夺，虽然成本较高但新品牌进入商超渠道相较容易。初期商超渠道的铺货可以给新品牌带来销量的显著提升，但终端铺货率成熟后市场份额的提升有限。2014 年海天家庭渠道的市占率为 8.7%，2018 年家庭渠道市占率达到10.10%；中炬高新 2014 年家庭渠道市占率为 5.77%，2018 年家庭渠道市占率为6.48%。目前海天和中炬高新仍在加强对三四线城市的市场布局和渗透，在餐饮及商超渠道层面均有市占率进一步提升的空间，头部企业市占率将持续集中。海天味业可通过产品的成本优势及餐饮渠道壁垒获得成长空间，中炬高新依靠渠道下沉布局以及高鲜酱油的放量增长获得稳健成长。消费升级中的品类突破可成为新品牌进入行业的选择，如千禾推出的零添加有机酱油、安记食品以咖喱产品作为差异化竞争、涪陵榨菜占据榨菜产品这一细分品类。调味品现有格局稳固集中，但在复合调味料高速成长的背景下，具有竞争力的品类可以带来成长红利。3.3.内部管理机制改革有望带来成长内部管理机制改革有望带来成长 调味品企业中，海天味业作为民营企业拥有灵活的机制和管理能力，在毛利率及管理费用率方面处于行业领先水平，对行业内其它企业具有借鉴意义。目前海天味业和千禾味业因为是民营体制，管理费用率较低，而中炬高新和恒顺醋业是国企，管理费用率较高。从管理费用的构成来看，民营企业的人工成本占比较低，而国企的职工薪酬占比较高。国企混改有望从内部机制改革来推动盈利能力的释放，中炬高新管理层换届落地后体制改革有望得到加速，公司年内亦在努力收回少数股东权益增厚归母净利润，我们看好激励到位后公司成长能力的进一步提升。恒顺醋业改革进展落后于中炬高新，但是改善潜力带来的利润释放弹性较高，我们保持积极关注。图表图表33：海天在餐饮：海天在餐饮/家庭渠道的市占率家庭渠道的市占率 图表图表34：中：中炬在餐饮炬在餐饮/家庭渠道的市占率家庭渠道的市占率 来源：Euromonitor，国联证券研究所 来源：Euromonitor，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%20142015201620172018海天餐饮渠道市占率 海天家庭渠道市占率 0%1%2%3%4%5%6%7%20142015201620172018中炬餐饮渠道市占率 中炬家庭渠道市占率 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略行业投资策略 图表图表35：调味品企业管理费用率：调味品企业管理费用率（%）来源：Wind，国联证券研究所 4.啤酒：盈利拐点向上，短期成本波动啤酒：盈利拐点向上，短期成本波动 4.1.产品升级与产能优化成为行业共识，盈利拐点向上产品升级与产能优化成为行业共识，盈利拐点向上 啤酒行业经历四年的产量下滑后逐渐企稳，从我国的消费量和人口结构来看，目前啤酒消费已经处于成熟阶段，量增空间有限。2010 年之前我国啤酒厂商采取兼并收购的方式抢占市场份额，并且多年的低价同质化竞争导致行业吨价低，产品结构低端，吨酒价格在全球市场中处于较低