深度研究：_认识CPI基期轮换-20210208-华泰证券-15页 (2).pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 固收固收 认识认识 CPI 基期轮换基期轮换 华泰研究华泰研究 研究员 张继强张继强 SAC No.S0570518110002 SFC No.AMB145 研究员 芦哲芦哲 SAC No.S0570518120004 联系人 张大为张大为 SAC No.S0570119080165 全国居民人均消费支出结构全国居民人均消费支出结构 资料来源：Wind，华泰研究 2021 年 2 月 08 日中国内地 深度研究深度研究 认识认识 CPI 基期轮换基期轮换 我国 CPI 每五年进行一次基期轮换，2021 年起 CPI 基期将更换为 2020 年，且篮子和权重将做出调整，我们预计食品烟酒和衣着这两类比重或下调，居住、“教育、文化和娱乐”、医疗保健这三类权重则有望上升，而猪肉回归实际权重，猪价波动对 CPI 的影响有望减弱。由于今年涨价压力主要体现在非食品端，猪周期或下行拖累食品物价，然而基期轮换可能下调食品权重、上调非食品权重，或导致市场对今年 CPI 预测出现普遍低估，但幅度有限。我们预测今年 CPI 中枢在 2%左右，不改变温和再通胀的格局判断。基期轮换回顾基期轮换回顾 从 2001 年第一次使用固定基期开始，我国已经进行了三次基期轮换，分别是 2006 年、2011 年和 2016 年。篮子方面，2006 年和 2011 年的基期轮换增删了个别品类，2016 年基期轮换则对篮子的分类和内涵做了较大修改。权重方面，过去基期轮换都下调了食品项权重、上调了居住项权重。食品项权重的下调反映了居民消费水平提升，恩格尔系数不断下降；居住项权重的提升归因于城镇化率提高，以及居民杠杆攀升带来房贷利息支出份额扩大。权重之谜：同比权重与环比权重权重之谜：同比权重与环比权重 使用统计局公布的分项拉动率和价格变动可倒推分项权重，但使用同比数据与环比数据计算得到的权重通常不同。事实上，“同比权重”与“环比权重”只是测算概念，同一时点上的两种权重对应不同时点的 CPI 权重值，即使用 CPI 同比倒推得出的权重实际是上年同月的 CPI 权重，使用 CPI 环比倒推得出的权重实际是上个月的 CPI 权重，环比权重领先同比权重 11 个月。权重之谜：名义权重与实际权重权重之谜：名义权重与实际权重 CPI 权重调整可分为主动和被动。“五年一大调、一年一小调”是统计局对权重的主动调整，主要依据居民消费支出占比，是实际权重的概念。而由于CPI 计算使用基期消费量，分项价格非等比例变化时会导致名义权重变化，例如某种商品价格上升幅度超越其它商品，其权重便会被动上升，即所谓权重的被动调整。名义权重几乎逐月变动，使用分项价格指数与 CPI 总指数的比值可做预测，具体为领先环比权重 1 个月，领先同比权重 12 个月。CPI 权重调整猜想权重调整猜想 近几年我国居民消费支出中基础消费占比不断下降，服务类、升级类消费占比不断提升。由于 2020 年新冠疫情扰动较大，我们认为统计局在调整权重时更可能参照 2019 年支出占比，食品烟酒和衣着这两类比重或下调，居住、“教育、文化和娱乐”、医疗保健这三类权重则有望上升。另外，由于猪肉消费价涨量跌，目前的权重显然高估了猪肉对 CPI 的影响。在新一轮基期轮换中，统计局也会根据最新的居民消费支出调查结果来修正猪肉权重，届时从名义权重回归实际权重，猪价波动对 CPI 的影响有望减弱。对对 CPI 测算的影响测算的影响 本次调整大概率继续下调食品权重（包括猪肉权重），上调非食品权重。但我们认为今年涨价压力主要体现在非食品端，而猪周期或下行拖累食品物价。因此本次基期轮换对通胀预测的扰动可能与 2016 年（高估 CPI）恰相反，调整权重可能导致市场对今年 CPI 预测出现普遍低估，但幅度比较有限，我们预测全年 CPI 中枢在 2%左右，不改变温和再通胀的格局判断。风险提示：CPI 权重调整超预期、猪价变化超预期。0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通和通信教育、文化和娱乐医疗保健其他用品及服务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 固收研究固收研究 正文目录正文目录 走进基期轮换走进基期轮换.3 基期轮换的来源.3 基期轮换的含义.4 何为篮子？.4 何为权重？.4 基期轮换的国际比较.5 基期轮换回顾基期轮换回顾.6 揭晓权重之谜揭晓权重之谜.8 同比权重与环比权重.8 名义权重与实际权重.9 2021 年基期轮换猜想与测算影响年基期轮换猜想与测算影响.10 CPI 权重调整猜想.10 对 CPI 测算的影响.11 PPI 又有何影响？.12 风险提示.12 图表目录图表目录 图表 1：我国 CPI 编制历史.3 图表 2：2001 年对 CPI 编制做出的重大修改.3 图表 3：目前 CPI 篮子构成.4 图表 4：主要 OECD 国家 CPI 篮子的大类数量及权重的更新频率（年）.5 图表 5：2006 年及 2011 年基期轮换对篮子的调整.6 图表 6：2016 年基期轮换对篮子的调整.6 图表 7：2011 年及 2016 年基期轮换对权重的调整.7 图表 8：环比权重领先同比权重 11 个月.8 图表 9：分项价格指数与 CPI 总指数比值领先环比权重 1 个月.9 图表 10：分项价格指数与 CPI 总指数比值领先同比权重 12 个月.9 图表 11：全国居民人均消费支出结构.10 图表 12：我国恩格尔系数逐年下降.10 图表 13：猪肉消费呈现价涨量跌的特征.10 图表 14：2016 年食品项权重调低.11 图表 15：2016 年初食品价格较快上涨.11 图表 16：生产资料权重下降、生活资料权重上升.12 图表 17：上游行业主营业务收入占比下降、下游行业占比上升.12 pOnOoQzQrQqQrOoNqPnRoP6MdNaQoMqQmOrQkPrRoMjMoOuMbRnPpMNZsPsNMYqQsR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 固收研究固收研究 走进基期轮换走进基期轮换 2021年是我国五年一度的基期轮换年，2021至2025年CPI的对比基期将更换为2020年，且可能对 CPI 的篮子和权重做出调整。本篇报告我们首先介绍基期轮换的概念，然后回顾过去三轮基期轮换，之后重点对市场关注的权重概念做出辨析，最后对本次基期轮换调整做出猜想并分析其对通胀测算可能产生的影响。基期轮换的来源基期轮换的来源 我国我国基期轮换的概念来源于基期轮换的概念来源于统计局统计局 2001 年对年对 CPI 编制方式的调整。编制方式的调整。CPI 全称是居民消费价格指数，反映居民购买并用于消费的一组代表性商品和服务项目价格水平的变化趋势和变动幅度，是物价指数的一种。我国物价指数的编制从建国初期就已经存在，但那时编制方式还极不规范，并没有独立部门负责编制。1953 年，国家统计系统开始编制职工生活费用价格指数，是 CPI 的前身。1994 年，我国取消职工生活费用价格指数并开始分编消费领域的居民消费价格指数（CPI）和流通领域的商品零售价格指数（RPI）。2001 年，我国对 CPI的编制方式做出了重大修改，包括采用新的计算公式、增加新的商品和服务项目、固定基期、增加新的价格指数系列等，从此我国 CPI 编制便有了基期轮换的概念。目前我国 CPI每五年进行一次轮换，而之所以选择逢 0 逢 5 年度作为计算 CPI 的对比基期，目的是为了与我国国民经济和社会发展五年规划保持相同周期，便于数据分析与使用。图表图表1：我国我国 CPI 编制历史编制历史 资料来源：国家统计局，华泰研究 图表图表2：2001 年对年对 CPI 编制做出的重大修改编制做出的重大修改 项目项目 内容内容 采用新的计算公式采用新的计算公式 将年距和月距环比加权算术平均公式改为国际通行的链式拉氏贝尔公式。增加新的商品和服增加新的商品和服务项目务项目 修改后计算居民消费价格指数的调查商品和服务项目数量由 325 种增加到 550 种左右（大中城市超过 600 种）。固定基期固定基期 将每月变动对比基期改为固定对比基期，居民消费价格首轮对比基期定为 2000 年以后每 5 年更换一次。增加新的价格指数增加新的价格指数系列系列 除保留月环比价格指数、月同比价格指数、累计平均价格指数外，增加了固定基期的价格指数以及以上年 12 月为对比基期的价格指数（反映新涨价因素），根据需要，还可以计算任意对比基期的各种价格指数（从基期开始，将环比指数连乘即可）。资料来源：国家统计局，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 固收研究固收研究 基期轮换的基期轮换的含义含义 基期轮换的主要调整项目是权重和篮子。基期轮换的主要调整项目是权重和篮子。有时还会对代表规格品、调查网点等进行调整。何为篮子？何为篮子？CPI 的篮子是指的篮子是指 CPI 统计所涵盖的商品或服务分类。统计所涵盖的商品或服务分类。由于 CPI 反映的是居民消费价格的变动情况，但在实际情况中不可能统计全部商品和服务的价格，只能选取有代表性的商品和服务作为观察对象，这就是“篮子”。篮子的确定是从城乡居民支出调查中选取那些消费量大的或者消费量不大但价格敏感的商品或服务作为基本分类。篮子一经确定，在篮子一经确定，在 5 年内不年内不改变，所以称为“固定基期、固定篮子”。改变，所以称为“固定基期、固定篮子”。随着时间的推移，居民消费支出结构会发生变化，一些新的消费项目消费量增加，需要单随着时间的推移，居民消费支出结构会发生变化，一些新的消费项目消费量增加，需要单独列出，一些旧的消费项目消费量也可能萎缩，需要取消，因此每次基期轮换都要根据最独列出，一些旧的消费项目消费量也可能萎缩，需要取消，因此每次基期轮换都要根据最新的居民支出调查对篮子进行调整。新的居民支出调查对篮子进行调整。CPI对篮子的调整一定程度上反映了社会历史的变迁，例如上世纪 90 年代红极一时的寻呼机便在 2006 年基期轮换时被删除，又比如随着快递业务的爆发增长，2011 年基期轮换便加入了“其他邮寄”分类。目前目前 CPI 所涵盖的商品（服务）按用途划分为八大类：即食品烟酒、衣着、生活用品及服所涵盖的商品（服务）按用途划分为八大类：即食品烟酒、衣着、生活用品及服务、医疗保健、交通和通信、教育文化和娱乐、居住、其务、医疗保健、交通和通信、教育文化和娱乐、居住、其他用品和服务。他用品和服务。这八大类又进一步划分为 262 个基本分类，每个基本分类下设置一定数量的代表规格品。图表图表3：目前目前 CPI 篮子构成篮子构成 料来源：国家统计局，华泰研究 何为权重？何为权重？权重的概念来源于计算权重的概念来源于计算 CPI 定基指数所采用的拉式公式。定基指数所采用的拉式公式。拉式公式是计算物价指数的一种，最大特点是在一个时期内（基期）保持商品和服务篮子的不变，通过计算不同时期购买相同篮子的金额变动来反映价格指数的不同。拉式公式具体为：=,=1,=1,其中,表示商品或服务当前期价格，,代表基期价格，,代表基期消费量，代表商品或服务种类。为了体现权重的概念，我们将上式进行变换：=(,=1,),=1=,=1 从上式中可以看出，在拉式公式中，一种商品的权重实际上就是一种商品的权重实际上就是基期时这种商品的基期时这种商品的消费消费支支出占总支出的比重出占总支出的比重，而我国 CPI 权重的确定也确实主要参考居民消费支出占比。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 固收研究固收研究 CPI 权重五年一大调，一年一小调。权重五年一大调，一年一小调。为了能够及时反映最新的消费支出结构，我国会每五年在基期轮换时对CPI的权重进行全面更新。同时考虑到我国居民消费支出是一年一调查，因此统计局每年也都会根据居民消费支出变动情况对权重进行小幅度的调整和修正。基期轮换的国际比较基期轮换的国际比较 目前国际上对于目前国际上对于 CPI 编制通行的标准是国际劳工组织于编制通行的标准是国际劳工组织于 2003 年通过的关于消费者物价年通过的关于消费者物价指数的决议指数的决议（以下简称决议）。虽然决议并没有明确提出“基期轮换”的概念，但其对于商品和服务的分类、更改，权重的计算、更新都进行了规定。在权重方面，决议规定：每当拥有修订权重所需的准确而可靠的数据，即应对权重进行修订，但至少每五年一次但至少每五年一次；对于某些类别而言，可能需要更频繁地对权重加以修订，因为与较高级别的权重相比，它们可能会更快地变得过时。目前绝大多数目前绝大多数 OECD 国家每年或者每五年更新一次权重。国家每年或者每五年更新一次权重。在主要 OECD 国家中，有 12 个国家每年更新一次权重，3 个国家每两年更新一次，1 个国家每三年更新一次，1 个国家每四年更新一次，11 个国家每五年更新一次，每年或每五年更新一次权重是主流。在篮子方面，决议规定：应当将 CPI 包含的商品和服务进行分类，且这一分类应与COICOP（按目的划分的个人消费标准国际分类）至少在部门一级保持一致；全新的商品和服务类别只有在进行定期检查和重新确定权重的过程中才应该考虑将其包括进来。根据 COICOP，调查内容可分为：（1）食品和不含酒精饮料；（2）酒精饮料、烟草和麻醉品；（3）衣服和鞋类；（4）住房、水、电、煤气和其他燃料；（5）用具、家用设备和住房的日常维修；（6）卫生保健；（7）运输；（8）通信；（9）娱乐和文化；（10）教育；（11）餐馆和旅馆；（12）其他物品和服务。目前绝大多目前绝大多数数 OECD 国家国家 CPI 的篮子划分都以的篮子划分都以 COICOP 为依据，分成为依据，分成 12 个大类。个大类。OECD成员国中，绝大部分国家 CPI 中消费品和服务的分类都是以 COICOP 为基础的，只有加拿大、墨西哥和美国使用本国自己的分类体系，它们都是将消费品和服务分为 8 个大类，其中美国分类体系所划分的 8 个大类包括食品和饮料、住房、衣服、交通、医疗保健、娱乐、教育和通讯、其他商品与劳务。日本依据的分类体系虽然也是 COICOP，但其将商品和服务划分为食品、衣着、居住、燃料水电、家具及家庭用品、交通和通信、教育、文化及娱乐、医疗保健、其他商品和劳务等 10 个大类，而不是 COICOP 所规定的 12 个大类。图表图表4：主要主要 OECD 国家国家 CPI 篮子的大类数量及权重的更新频率篮子的大类数量及权重的更新频率（年）（年）国国家家 大类数量大类数量 更新频率更新频率 国家国家 大类数量大类数量 更新频率更新频率 国家国家 大类数量大类数量 更新频率更新频率 澳大利亚 11 5 希腊 12 5 新西兰 11 3 奥地利 12 5 匈牙利 14 每年更新 挪威 12 每年更新 比利时 12 2 爱尔兰 12 5 波兰 12 每年更新 加拿大 8 4 以色列 12 2 葡萄牙 12 每年更新 智利 12 10 意大利 12 每年更新 西班牙 12 每年更新 捷克 12 5 日本 10 5 瑞典 12 每年更新 丹麦 12 5 韩国 12 5 瑞士 12 每年更新 芬兰 12 5 卢森堡 12 每年更新 土耳其 12 每年更新 法国 12 每年更新 墨西哥 8 不固定 英国 12 每年更新 德国 12 5 荷兰 14 5 美国 8 2 资料来源：OECD，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 固收研究固收研究 基期轮换回顾基期轮换回顾 按照统计制度要求，我国按照统计制度要求，我国 CPI 每五年进行一次基期轮换，从每五年进行一次基期轮换，从 2001 年第一次使用固定基期年第一次使用固定基期开始，我国已经进行了三次基期轮换，分别是开始，我国已经进行了三次基期轮换，分别是 2006 年、年、2011 年和年和 2016 年。年。在篮子方面，在篮子方面，2006 年和年和 2011 年的基期轮换年的基期轮换增删了个别品类增删了个别品类，2016 年基期轮换则对篮子的年基期轮换则对篮子的分类和内涵做了较大修改分类和内涵做了较大修改。2016 年之前，CPI 篮子划分为食品、烟酒及用品、衣着、家庭设备用品及服务、医疗保健及个人用品、交通和通信、娱乐教育文化用品及服务、居住等八大类，2006 年及 2011 年的基期轮换都维持了这种分类，只是增删了个别的商品及服务。2006 年取消了“BP 机”等项目，同时新增了“上网费”、“物业管理费”、“教育软件开支”等项目；2011 年取消了“义务教务杂费”等项目，同时新增了“其他邮寄”等项目。2016 年不仅新增了一些商品及服务，包括“园艺花卉及用品”、“宠物及用品”、“养老服务”、“金融服务”等项目，还对八大类做出调整。具体而言，2016 年基期轮换将原来的“食品”、“烟酒及用品”合并为“食品烟酒”，原来的“医疗保健和个人用品”被拆分到“生活用品及服务”、“医疗保健”和“其他用品和服务”中，原来的“娱乐教育文化用品及服务”被拆分到“教育文化和娱乐”和“其他用品和服务”中，原来的“家庭设备用品及维修服务”被拆分到“生活用品及服务”和“其他用品及服务”中，合并调整后的新八大类为食品烟酒、生活用品及服务、衣着、医疗保健、交通和通信、教育文化和娱乐、居住、其他用品和服务。2016 年基期轮换后食品分项的内涵也发生了变化，旧“食品”包括粮食、肉禽、鲜菜、鲜果、水产品、茶及饮料、在外餐饮等，新“食品”为“食品烟酒”大类下的中类，不再包括“茶及饮料”和“在外餐饮”两个细项。图表图表5：2006 年及年及 2011 年基期轮换对篮子的调整年基期轮换对篮子的调整 资料来源：国家统计局，沈赟于 2015 年 5 月发表的对居民消费价格调查第四轮基期轮换的思考，华泰研究 图表图表6：2016 年基期轮换对篮子的调整年基期轮换对篮子的调整 资料来源：国家统计局，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 固收研究固收研究 在权重在权重方面，方面，过去过去三次基期轮换都下调了食品项三次基期轮换都下调了食品项权重、权重、上调上调了了居住项居住项权重权重。2006 年基期轮换下调了食品项权重，同时上调了居住和服务项权重，食品、服务和居住的权重位居新权重中前三，合计占到 60%以上。2011 年基期轮换居住项和食品项权重调整较大，与上轮基期相比，居住提高 4.22 个百分点，食品降低 2.21 个百分点。2016 年基期轮换同样是食品烟酒项和居住项权重变动较大，其中食品烟酒下降 3.4 个百分点，居住提高 2.2 个百分点。权重的调整趋势反映了我国居民消费权重的调整趋势反映了我国居民消费结构结构不断升级不断升级的的过程过程。伴随居民的收入水平不断提高，服务类和升级类消费的支出占比提升，恩格尔系数逐渐下降，相应食品项权重不断下调。此外，自住房体制改革以来，我国商品房市场繁荣发展，一方面在城镇化率快速攀升的背景下，城镇住房租赁需求较快增长，房租成为居民生活开支的重要组成部分，另一方面国内居民杠杆率不断攀升，自有房贷利息支出份额也在扩大，进而 CPI 居住权重亦不断提高。图表图表7：2011 年及年及 2016 年基期轮换对权重的调整年基期轮换对权重的调整 资料来源：国家统计局，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 固收研究固收研究 揭晓权重之谜揭晓权重之谜 CPI 的权重调整与测算是关注点。的权重调整与测算是关注点。市场上关于 CPI 权重主要有两大困惑：第一，同比权重与环比权重不一致；第二，国家统计局表示权重是五年一大调、一年一小调，但实际测算中发现 CPI 的权重每月都在变动。事实上，第一，第一，“同比权重同比权重”与与“环比权重环比权重”只是测算概只是测算概念，同一时点念，同一时点上的上的两两种种权重权重其实其实对应对应不同时点的不同时点的 CPI 权重权重值值；第二，；第二，CPI 计算权重的逐月计算权重的逐月变动来源于价格变化引起的被动调整，我们将其称为名义权重的变动。变动来源于价格变化引起的被动调整，我们将其称为名义权重的变动。同比权重与环比权重同比权重与环比权重 国家统计局并未直接公布 CPI 分项权重，市场上通常采用一些数学方法推算，比较常见的是基于统计局公布的 CPI 分项拉动率倒推，即分项的权重分项的权重=分项的拉动分项的拉动率率/分项分项增长率增长率。例如，统计局在 2020 年 12 月通胀数据解读稿中表述，猪肉价格同比下降 1.3%，影响 CPI下降约 0.06 个百分点，可算出当月猪肉同比权重为 4.62%；猪肉价格环比上涨 6.5%，影响 CPI 上涨约 0.28 个百分点，可算出当月猪肉环比权重为 4.31%。为何为何权重有同比与环比之分权重有同比与环比之分？根据国家统计局编写的 中国主要统计指标诠释（第二版），环比指数的计算公式为：=,=1,1,=1,=(1,1,=1),1,=1=1,1,=1 同比指数的计算公式为：=,=1,12,=1,=(12,12,=1,),12,=1=12,12,=1 从上面两个公式可以看出，使用使用 CPI 同比倒推得出的权重实际是上年同月的同比倒推得出的权重实际是上年同月的 CPI 权重，使权重，使用用 CPI 环比倒推得出的权重实际是上个月的环比倒推得出的权重实际是上个月的 CPI 权重。权重。国家统计局新闻发言人毛盛勇在“就 2019 年前三季度国民经济运行情况答记者问上”表示，“如果要计算 9 月的 CPI 环比，则需要使用 8 月的权重，即 8 月消费支出在整个消费支出中的比重，如果要计算 9 月的 CPI 同比，则需要使用去年 9 月的权重，即去年 9 月消费支出在整个消费支出中的比重”。这种表述与我们上面的分析相符合。因此因此，CPI 在同一个月在同一个月份份其实其实只有一个权重，环比权重与同比权重只只有一个权重，环比权重与同比权重只是是对应着对应着不同时点不同时点的权重的权重。还还可以推算出，可以推算出，环比权重领先同比权重环比权重领先同比权重 11 个月。个月。图表图表8：环比权重领先同比权重环比权重领先同比权重 11 个月个月 注：由于统计局公布数据的小数保留有限，导致权重测算有误差 资料来源：Wind，华泰研究 1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.518-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-11(%)CPI猪肉:同比权重CPI猪肉:环比权重:滞后11个月 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 固收研究固收研究 名义权重与实际权重名义权重与实际权重 通过拉动率倒推得到的权重，除了环比与同比存在差异之外，一年之内的不同月份之间也存在差异，这种差异实际上需要区分实际权重与名义权重的概念。权重的一年调整和五年调整都是对实际权重的调整。权重的一年调整和五年调整都是对实际权重的调整。CPI 权重是由居民消费支出结构决定的，而我国居民消费支出是一年一调查，所以理论上讲 CPI 的权重调整最少的时间间隔也应该是一年。实际上也确实如此，每年我国都会根据当年最新调查出的居民消费支出结构对权重进行调整。而所谓五年一大调指的是在基期轮换的年份，对 CPI 的篮子、分类、代表规格品都进行调整，相比于权重的每年一调整，基期轮换年份对权重的调整更为彻底和全面。一年调整和五年调整都是对权重的主动调整，一年调整和五年调整都是对权重的主动调整，主要主要依据是居民消费支出占比，因此依据是居民消费支出占比，因此我们将居民消费支出占比称为实际权重。我们将居民消费支出占比称为实际权重。权重的每月变动是价格变动引起的名义权重的变动。权重的每月变动是价格变动引起的名义权重的变动。在同一年的各个月份，CPI 权重也是在不断变化的，但权重的月度变化并不是统计局主动调整，而是由商品服务的价格变动被动引起的，从前文我们提到的 CPI 同比指数和环比指数的计算公式中可见端倪。以环比指数为例，商品i的权重1,=1,1,=1,，分子是商品的消费支出，分母是总消费支出，消费支出等于商品价格乘以消费量。从公式中我们可以发现，分子分母中的消费量都是基期的消费量，因此在同一个基期中消费量是固定不变的，但是商品的价格是每月都在变动的。当某种商品价格上升的幅度超越其它商品时，该商品的权重便会上升，这就是权重当某种商品价格上升的幅度超越其它商品时，该商品的权重便会上升，这就是权重的被动调整，我们将此时的权重称为名义权重。的被动调整，我们将此时的权重称为名义权重。名义权重的存在名义权重的存在会导致会导致高估商品价格变动对于高估商品价格变动对于 CPI 的影响的影响。当某种商品的价格相对其他商品上升幅度更大时，其名义权重便会增大，但同时，其消费量往往会下降（一般消费品需求价格弹性为负数）。因此消费支出占比并不会随着价格的上升而上升，反而有可能下降，此时商品的名义权重便会显著高于其实际权重，从而高估该商品价格变动对于CPI的影响。分项价格指数与分项价格指数与 CPI 总指数比值可以预测名义权重的变动趋势。总指数比值可以预测名义权重的变动趋势。如前述，名义权重的月度变化是由商品价格的相对变动引起，且确定权重所使用的价格是上年同月或上个月的商品价格。而分项价格指数与 CPI 总指数的比值恰好可以反映最新的商品价格相对变动情况，因此其对名义权重有明显的领先关系，具体表现为领先环比权重 1 个月，领先同比权重 12个月，从而我们可以通过分项价格指数与总指数比值预测名义权重的变动趋势。图表图表9：分项价格指数与分项价格指数与 CPI 总指数比值领先环比权重总指数比值领先环比权重 1 个月个月 图表图表10：分项价格指数与分项价格指数与 CPI 总指数比值领先同比权重总指数比值领先同比权重 12 个月个月 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 1.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.50.51.01.52.02.53.016-0316-1217-0918-0619-0319-1220-09(%)(%)猪肉指数/CPI指数(2015=100):滞后1个月CPI猪肉:环比权重(右)1.52.02.53.03.54.04.55.00.50.70.91.11.31.51.71.92.12.32.517-0117-0918-0519-0119-0920-0521-0121-09(%)(%)猪肉指数/CPI指数(2015=100):滞后12个月CPI猪肉:同比权重(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 固收研究固收研究 2021 年基期轮换猜想与测算影响年基期轮换猜想与测算影响 CPI 权重调整猜想权重调整猜想 本次基期轮换本次基期轮换食品烟酒和衣着食品烟酒和衣着权重权重或或下调，居住、下调，居住、“教育、文化和娱乐教育、文化和娱乐”、医疗保健、医疗保健有望有望上上升升。我国 CPI 权重调整最主要的参考是全国住户调查中的居民消费支出数据。根据该项调查，食品烟酒消费比重从 2013 年起一直下滑，但在 2020 年出现了明显反弹，达到 30.5%；教育、文化和娱乐占比也一直提高，但在 2020 年回落至 8.6%；衣着支出占比不断走低，居住、医疗保健支出占比不断走高。从总体趋势来看，基础消费占比在不断下降，服务类消费、升级类消费占比在不断提升，这也符合我国恩格尔系数逐年下降的趋势。我们认为，食品烟酒、教育文化和娱乐这两类支出在 2020 年背离趋势主要是由于新冠疫情的影响，统计局在调整权重时更可能参照 2019 年的支出占比，因此我们预计食品烟酒和衣着这两类比重或下调，居住、“教育、文化和娱乐”、医疗保健这三类权重则有望上升。图表图表11：全国居民人均消费支出结构全国居民人均消费支出结构 图表图表12：我国恩格尔系数逐年下降我国恩格尔系数逐年下降 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 猪价猪价变动变动对对 CPI 的影响的影响可能可能减弱减弱。根据我们测算，伴随着猪价上涨，猪肉在 CPI 中的同比权重已从 2016 年 12 月的 2.74%跃升至 2020 年 12 月的 4.62%，猪价变动对 CPI 的影响显著增大。但是现实中由于猪肉有牛肉、羊肉等替代品，其消费往往呈现价涨量跌的特征，实际在猪肉消费上的支出占比未必随猪价上涨而成比例提升，目前的权重已高估了猪肉对CPI 的影响。在 2016 年基期轮换时，猪价也处于上行阶段，根据我们测算，基期轮换之后，猪肉的同比权重从 2015 年 12 月的 2.99%回落至 2016 年 1 月的 2.34%。目前情况与 2016年类似，在新一轮基期轮换中，统计局也会根据最新的居民消费支出调查结果来修正猪肉权重。根据我们测算，猪肉权重或将回落至 3%附近，猪价波动对 CPI 的影响有望减弱。图表图表13：猪肉消费呈现价涨量跌的特征猪肉消费呈现价涨量跌的特征 资料来源：Wind，华泰研究 0%20%40%60%80%100%20132014201520162017201820192020食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通和通信教育、文化和娱乐医疗保健其他用品及服务2530354045502000200320062009201220152018(%)城镇居民家庭恩格尔系数农村居民家庭恩格尔系数10152025303540455040,00042,00044,00046,00048,00050,00052,00054,00056,00058,00060,00020062008201020122014201620182020（元/千克）（千吨）猪肉消费量猪肉价格（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 固收研究固收研究 对对 CPI 测算测算的影响的影响 市场上预测市场上预测 CPI 主要是在确定食品、非食品权重基础上进行的。主要是在确定食品、非食品权重基础上进行的。对于近月预测，通过跟踪高频食品价格变化拟合食品 CPI 环比，基于季节性表现拟合非食品 CPI 环比，再由两者权重加权出 CPI 总指数环比。对于远月或全年中枢预测，同样是分别判断食品与非食品价格同比涨跌幅，再基于权重拟合，因此权重对于通胀预测至关重要。在基期轮换时，若某分项价格走高，而其权重却被调低，那么按照原权重预测则会高估 CPI 中枢；反之其权重如被调高，那么则会低估 CPI 中枢。过去过去基期轮换总会导致食品权重下调、非食品权重上调。基期轮换总会导致食品权重下调、非食品权重上调。如前述，由于我国近年来消费支出结构的改善，恩格尔系数不断下降，食品类支出在总消费支出中占比越来越小，过去三次基期轮换都在下调食品项权重，如 2011 年食品权重降低 2.21 个百分点，2016 年食品烟酒权重降低 3.4 个百分点（旧口径食品权重降低 3.2 个百分点）。2016 年基期轮换曾引发通胀误判。年基期轮换曾引发通胀误判。2015 年旧权重下，食品项占比约 33%，非食品占比约67%。2016 年若按该权重测算，1、2 月 CPI 同比分别达 2.2%、3.1%，远高于实际公布1.8%、2.3%，引发市场对通胀快速反弹担忧。之所以会高估通胀，是因为当时食品价格正处于上行阶段，但是市场没有意识到其权重可能被调低，因此高估了 CPI 表现。图表图表14：2016 年食品项权重调低年食品项权重调低 图表图表15：2016 年年初初食品食品价格价格较快上涨较快上涨 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 本次本次基期轮换基期轮换调整权重可能导致市场对调整权重可能导致市场对 CPI 预测存在普遍低估，但幅度有限。预测存在普遍低估，但幅度有限。如前述，本次调整大概率继续下调食品权重（包括猪肉权重），上调非食品权重，但今年涨价压力主要体现在非食品端，而猪周期或下行拖累食品物价。农业部在去年 11 月预计今年二季度全国生猪存栏基本恢复到正常水平，我们预计迈过春节的猪肉消费旺季之后，猪价下行方向较为明确。同时，居民消费有望随宏观经济改善而顺周期加快，企业成本压力可能开始向居民部门转嫁，非食品涨价压力更为明显。因此本次基期轮换对通胀预测的扰动可能与 2016年正好相反，调整权重可能反而导致市场对今年 CPI 预测出现普遍低估。但这种低估幅度但这种低估幅度较为较为有限，有限，我们我们预测预测全年全年 CPI 中枢在中枢在 2%左右，不改变温和再通胀的格局判断。左右，不改变温和再通胀的格局判断。(4)(3)(2)(1)0123食品烟酒生活用品及服务衣着教育、文化和娱乐其他用品和服务居住交通和通信医疗保健（pct）0.00.51.01.52.02.53.001234567815-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10(%)(%)CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 固收研究固收研究 PPI 又有何影响？又有何影响？PPI 基期轮换对基期轮换对 PPI 测算测算影响较小。影响较小。PPI 和 CPI 一样也是每 5 年进行一次基期轮换，更新权重、篮子等，且轮换时间相同，但 PPI 基期轮换对 PPI 测算影响较小。首先，PPI 篮子项目较多，PPI 统计调查涵盖 39 个大类、1638 个基本分类，相比之下 CPI 统计调查只涵盖 8 个大类、262 个基本分类，因此 PPI 某一分类权重变化对 PPI 整体的影响微乎其微。据国家统计局，在 2016 年 PPI 基期轮换时，对 PPI 环比指数基本无影响，对同比指数影响较小，约为 0.002 个百分点。更重要的是，市场上进行 PPI 测算时，一般并非基于分项拟合加权，而是采用对 PPI 总指数的整体拟合法，因此也并不需要考虑权重调整的影响。PPI 权重调整猜测权重调整猜测：生活资料：生活资料占比提高占比提高、下游行业、下游行业占比占比提升。提升。由于 PPI 权重依据的工业销售产值数据频率较低，我们可以用主营业务收入占比近似替代工业销售产值来观察权重变化。从近几年总体趋势来看，PPI 的生产资料权重不断降低，生活资料权重不断提升；以采矿业为代表的上游行业权重不断下降，以计算机、通信和其他电子设备制造业为代表的下游行业权重不断上升。2020 年权重的变化趋势更加明显，生产资料权重较 2019 年下降 6.5个百分点，采矿业主营业务收入占比较 2019 年下降 0.67 个百分点。但是 PPI 权重在 2020年的加速分化主要也是受新冠疫情的非正常扰动，统计局更有可能参考 2019 年的数据来调整新一轮基期权重，整体上预计权重的调整幅度不会太大。图表图表16：生产资料权重下降、生活资料权重上升生产资料权重下降、生活资料权重上升 图表图表17：上游行业主营业务收入占比下降、下游行业占比上升上游行业主营业务收入占比下降、下游行业占比上升 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 1、CPI 权重权重调整调整超预期超预期。若统计局主要参考 2020 年的居民消费支出调整 CPI 权重，可能导致食品项权重比我们预测值偏高。2、猪价变化超预期。猪价变化超预期。基于生猪产能发展情况看，今年猪价下行是大概率事件，市场也普遍预计猪价会对通胀起到降温效果。但饲料价格上涨、猪瘟复发等有可能导致猪价高位徘徊。010203040506070809020132014201520162017201820192020(%)PPI:权重:生产资料PPI:权重:生活资料0246810121420132014201520162017201820192020(%)采矿业：主营业务收入占比计算机、通