深度复盘港股无利润医药生物公司上市后表现如何？-20190725-安信证券-34页.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。港股医药新政策与科创板上市标准均提出了市值要求，分别为港股医药新政策与科创板上市标准均提出了市值要求，分别为 1515 亿亿港元、港元、4040 亿人民币亿人民币。1、香港交易所对生物科技公司明确提出了“财务测试豁免条款”。科创板上市标准中对医药创新公司的财务豁免条款，虽未明文表示，但已经隐含在文意之中。财务指标豁免预计是科创板与港股最大的相似之处，亦是新政策与之前政策最大的不同之处。2、目前 8 家按照港股新规则上市的公司市值均高于 40 亿人民币（约合 45.5 亿港元）。康希诺生物发行市值接近49 亿港元，在8 家生物医药公司中发行市值最小，但也满足 40 亿人民币的要求。港股无利润医药公司上市后表现或可供参考。主打主打产品产品已已上市的医药公司，上市后股价上涨概率较大，呈现出正上市的医药公司，上市后股价上涨概率较大，呈现出正相关性相关性。虽然目前样本量有限，但仍可以看出比较显着的相关性：主打产品未上市的公司中，下跌公司占比达 80%，上涨公司占比仅 20%；而主打产品上市的公司中，下跌占比为 33.3%，上涨占比达 66.7%。港股无利润医药公司上市后表现港股无利润医药公司上市后表现：50%50%公司跌破发行价，公司跌破发行价，3737%公司公司显显着上涨着上涨：8 家港股生物医药公司中，4 家公司下跌：歌礼制药、百济神州、华领医药、迈博药业；占比约 50%。3 家公司上涨：信达生物、君实生物、康希诺生物；占比约 37%。1 家公司表现持平：基石药业；占比约 13%。从股价历史表现上看：若上市后，前 2 个交易日跌破发行价，预示着一月或数月内将有更大的跌幅。而股票上市后，前 2 个交易日上涨的公司，后续涨跌不一，未有明显规律，但基本位于发行价之上。主打产品市场空间大主打产品市场空间大、已有竞品的市场规模大已有竞品的市场规模大 预计对公司上市后表预计对公司上市后表现有提振作用现有提振作用：歌礼制药/华领医药 目前主打/在研产品为创新化药。康希诺生物在研产品为疫苗。另外 5 家公司为创新生物药公司，产品均涉及 PD-1/PD-L1：其中君实生物、信达生物 PD-1 单抗已上市，百济神州 PD-1 单抗已申报。但迈博药业 在研 PD-1 单抗目前仅处于 I期临床阶段，其核心在研产品为奥马珠单抗等产品；基石药业 产品为PD-L1 单抗。主打产品市场空间大、已有竞品的市场规模大或从侧面解释了康希诺、君实生物、信达生物公司上市后的较好表现：疫苗市场的可拓展性较大，竞品市场规模已达 777.44 亿元。PD-1 市场空间广阔，目前竞品市场规模从最终市场表现来看，2 款全球领先上市的竞品目前销售额已达 957 亿元，且 PD-1 单抗销量显着高于 PD-L1 单抗。风险提示风险提示：研发风险、竞争风险、政策风险Tabl e_Ti t l e 2019 年年 07 月月 25 日日 深度复盘，港股无利润医药生物公司上市后表现如何？深度复盘，港股无利润医药生物公司上市后表现如何？Tabl e_BaseI nf o 新三板策略报告新三板策略报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 021-35082086 相关报告相关报告 新三板日报（科创板潜力股最“吸睛”新三板半年报披露进入密集期）2019-07-19氢能源产业：当前变化、产业格局和投资机遇？2019-07-18 蒙奇千里赴港 IPO，重点关注后续扩张进程全市场教育策略报告 2019-07-182019 年 07 月 18 日定期报告 2019-07-18新三板日报（科创板保荐制度进行时 保荐机构把关责任明显加重了）2019-07-17 2 1 7 4 4 9 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 1:2 5 2 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.港股医药新政策与科创板上市标准的比较港股医药新政策与科创板上市标准的比较.4 1.1.港股医药新政策与科创板上市标准均有对创新医药企财务指标的豁免.4 1.2.港股医药新政策与科创板上市标准均提出了市值要求.5 2.港股无利润医药公司上市后表现：港股无利润医药公司上市后表现：50%公司跌破发行价公司跌破发行价.6 2.1.从股价表现上看：若前 2 个交易日跌破发行价，预示一月或数月内将有更大的跌幅.7 2.2.有主打产品上市的医药公司，上市后股价上涨概率较大，呈现出正相关性.7 3.产品市场空间、已有竞品的市场规模产品市场空间、已有竞品的市场规模 预计对公司表现有较大影响预计对公司表现有较大影响.8 3.1.歌礼制药 所处领域 为丙肝市场，公司正在稳步推进其他疾病领域.10 3.2.华领医药 所处领域 为糖尿病市场，然而国内糖尿病市场对新产品的接受度还需进一步验证.12 3.3.康希诺生物 在研 6 款疫苗竞品市场规模达 113 亿美元.14 3.4.百济神州为 首家美股+港股两地上市的无利润生物医药公司.15 3.4.1.百济神州目前主要产品为跨国药企的独家许可，核心产品已申请上市.16 3.5.君实生物获批首个国产 PD-1 单抗.18 3.6.信达生物第二个国产 PD-1 单抗.20 3.6.1.信达生物产品管线丰富.21 3.6.1.信达生物目前 4 款核心产品的竞争情况.22 3.7.基石药业成立不足 4 年，进度最快的产品为 PD-L1 单抗.23 3.7.1.公司已建立以肿瘤学为重点的产品管线.24 3.8.迈博药业 已有 3 款单抗新药进入 III 期临床.26 3.9.风险提示.29 4.上周市场回顾上周市场回顾.30 4.1.上周市场主要指数涨跌互现.30 4.2.三板医药公司重要公告.32 4.3.最新 IPO 排队情况.32 图表目录图表目录 图 1：港股无利润医药公司上市后 50%公司跌破发行价.6 图 2：若前 2 个交易日跌破发行价，预示一月或数月内将有更大的跌幅.7 图 3：有主打产品上市的公司，占比约 37%.7 图 4：公司主打产品是否上市与公司二级市场表现.8 图 5：PD-1 及 PD-L1 在全球的市场规模预测.9 图 6：PD-1 及 PD-L1 在中国的市场规模预测.9 图 7：歌礼制药 最新产品管线.10 图 8：竞品 Harvoni 销售额下滑明显.11 图 9：竞品 Sovaldi 销售额下滑明显.11 图 10：歌礼制药 上市后股价表现（港元）.11 图 11：华领医药产品管线.12 图 12：2017 年中国抗糖尿病药物市场分析.13 图 13：2017 年美国抗糖尿病药物市场分析.13 图 14：华领医药 上市后股价表现（港元）.13 图 15：康希诺生物 产品管线.14 图 16：康希诺生物 上市后股价表现（港元）.15 2 1 7 4 4 9 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 1:2 5 3 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 17：百济神州产品管线.17 图 18：百济神州 上市后股价表现（港元）.18 图 19：君实生物 产品管线.19 图 20：君实生物 上市后股价表现（港元）.20 图 21：公司产品管线丰富.22 图 22：信达生物上市后股价表现（港元）.23 图 23：基石药业产品管线.25 图 24：中国处于 III 期试验的在研 PD-L1 抑制剂.25 图 25：PD-L1 与 PD-1 产品作用机制的对比.26 图 26：基石药业 上市后股价表现（港元）.26 图 27：迈博药业 产品管线.27 图 28：迈博药业 上市至今股价表现（港元）.29 图 29：创业企业存活率.29 图 30：本周主要指数涨跌幅.30 图 31：成交额环比情况比较.30 表 1：港股现行主板资格测试.4 表 2：科创板 5 套市值标准.5 表 3：适用于生物科技公司的上市条件.5 表 4：目前 8 家按照港股新规则上市的公司市值均高于 40 亿人民币.6 表 5：港股无利润医药公司上市后表现.6 表 6：公司主打产品是否上市与公司二级市场优劣存在相关性.8 表 7：产品市场空间、已有竞品的市场规模 预计对公司表现有较大影响.9 表 8：百济神州发展重要里程碑.16 表 9：产品适应症示例.18 表 10：信达生物发展重要里程碑.20 表 11：信达生物 PD-1 产品及潜在竞争对手.23 表 12：基石药业发展重要里程碑.24 表 13：迈博药业业务发展的主要里程碑.27 表 14：三板医药个股涨跌幅前十.31 表 15：新三板医药公司相关 IPO 排队情况.32 2 1 7 4 4 9 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 1:2 5 4 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.港股医药新政策与科创板上市标准的比较港股医药新政策与科创板上市标准的比较 1.1.港股医药新政策与科创板港股医药新政策与科创板上市标准均有对创新医药企财务指标的豁免上市标准均有对创新医药企财务指标的豁免 港股港股方面：方面：港交所官网显示：为拓宽香港上市制度而新订的上市规则条文于 2018 年 4月30日正式生效。有意按新制度申请上市的新兴及创新产业公司可于当日起提交正式申请。作为上市改革的一部分，香港联合交易所（香港交易所全资子公司，下文将不再严格区分，统一采用 港交所 表述）在上市规则中新增了三个章节并对之前的上市规则条文作相应修订，其中一章即为：“容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市”。这是港交所“经过四年的不懈努力”（此句引自港交所行政总裁）推出的新上市制度。同时港交所表示：由于生物科技属专业界别，联交所正已邀请业界专家组成生物科技谘询小组，在联交所审阅生物科技公司的新上市申请时提供意见和协助。该小组为谘询性质，联交所只会在有需要时方会谘询个别成员意见。港交所上市规则表示：生物科技公司“须符合上市规则第八章（第 8.05、8.05A、8.05B 及 8.05C 条除外）的规定。”上市规则的“第 8.05、8.05A、8.05B及 8.05C 条”主要为“现行主板资格测试”（见下表），可以看到香港交易所文件精神：按新规则上市的生物科技公司可以不受“财务资格测试”限制。表表 1：港股港股现行主板资格测试现行主板资格测试 盈利测试盈利测试 市值收益现金流量测试市值收益现金流量测试 市值收益测试市值收益测试 最低股东应占盈利 首两个会计年度累计不低于 3,000 万港元；以及最近一个会计年度不低于 2,000 万港元 不适用 不适用 最低收益 不适用 最近一个会计年度不低于 5 亿港元 最近一个会计年度不低于 5 亿港元 最低现金流量总额 不适用 前三个会计年度源自业务的最低现金流量总额合计不低于 1 亿港元 不适用 资产 不可全是或大部分是现金或剩余年期少于一年的证券 营运资金 必须有足够营运资金，足以应付刊发上市文件后十二个月所需 上市时的最低市值 至少 5 亿港元 至少 20 亿港元 至少 40 亿港元 营业纪录 不少于 3 个会计年度 不少于 3 个会计年度 不少于 3 个会计年度 13 资料来源：港交所 科创板方面：科创板方面：针对医药行业企业，上海证券交易所科创板股票上市规则 文件明确表示：“医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验”。在科创板 5 套上市标准中，前 4条上市标准均涉及营收或净利等相关财务指标要求；而第五条标准未提及相关财务指标，这意味着第五条上市标准是对医药创新公司 营收、利润要求的豁免。2 1 7 4 4 9 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 1:2 5 5 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 2：科创板科创板 5 套市值套市值标准标准 市值指标市值指标 要求方面要求方面 具体条文具体条文 标准一 市值，净利或营收 预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元 标准二 市值，营收或 研 发 投入 预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于 15%标准三 市值，营收或 经 营 现金流 预计市值不低于人民币 20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元 标准四 市值，营收 预计市值不低于人民币30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3亿元 标准五标准五 市值市值 预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。资料来源：证监会；说明：表中所称净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准，所称净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值 财务指标豁免，是科创板与港股最大的相似之处，亦是新政策与之前政策最大的不同之处。1.2.港股医药新政策与科创板上市标准均提出了市值要求港股医药新政策与科创板上市标准均提出了市值要求 港港股股方面方面：医药新政策明确提出了市值要求：“上市时的市值至少达 15 亿港元”。港交所已给出说明，提出这一指标的目的是为了筛选公司，“合资格提出申请的可能就只限于那些在首次公开招股前已有投资者因相信公司及管理层能成功进行研发活动而作出大额投资的公司。”表表 3：适用于生物科技公司的上市条件适用于生物科技公司的上市条件 序号序号 具体事项具体事项 1 符合上市规则第八章（第8.05、8.05A、8.05B 及8.05C条除外）的规定。2 向本交易所证明并令其确信申请人合资格及适合以生物科技公司的身份上市。3 上市时的市值至少达 15 亿港元亿港元。4 在上市前已由大致相同的管理层经营现有的业务至少 2个会计年度个会计年度。5 确保申请人有充足的营运资金（包括计入新申请人首次上市的所得款项），足可应付集团由上市文件刊发日期起计至少十二个月所需开支的至少至少十二个月所需开支的至少 125%。资料来源：港交所 科创板方面科创板方面：豁免财务指标要求的公司仅位于标准五，而标准五对公司的市值要求为 40 亿人民币。虽然港交所上市标准 15 亿港币远低于科创板要求的 40 亿人民币。但是目前 8 家按照港股新规则上市的公司市值均高于 40 亿人民币。2019 年 3 月 28 日上市的康希诺生物发行市值接近 49 亿港元，是 8 家生物医药公司中，发行市值最小的一个，但是也满足 40 亿人民币的要求。港股上市的生物医药公司大部分可满足科创板上市规则五的市值指标。而科创板上市标准五提出的“核心产品获准开展二期临床试验”，8 家港股生物医药公司也都满足。港股无利润医药公司上市后表现或可供参考。2 1 7 4 4 9 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 1:2 5 6 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 4：目前目前 8 家按照港股新规则上市的公司市值均高于家按照港股新规则上市的公司市值均高于 40 亿人民币亿人民币 公司简称公司简称 股票代码股票代码 上市时间上市时间 上市价格上市价格（港元）（港元）上市市值上市市值(亿港亿港元元)对应市值（人民对应市值（人民币）币）歌礼制药-B 1672.HK 2018-08-01 14.00 156.90 138.07 百济神州 6160.HK 2018-08-08 108.00 842.46 741.37 华领医药-B 2552.HK 2018-09-14 8.28 87.35 76.86 信达生物-B 1801.HK 2018-10-31 13.98 161.75 142.34 君实生物-B 1877.HK 2018-12-24 19.38 151.97 133.73 基石药业-B 2616.HK 2019-02-26 12.00 121.44 106.87 康希诺生物-B 6185.HK 2019-03-28 22.00 48.98 43.11 迈博药业-B 2181.Hk 2019-05-31 1.50 61.86 54.44 资料来源：港交所；安信证券研究中心。说明1：对应市值按 港币：人民币=1:0.88 计算。说明2：百济神州 于2019年7月5日删除股份标记“B”。说明3：本文在具体介绍相关公司时，简略起见，不再提及股份标记“B”。2.港股无利润医药公司上市后表现：港股无利润医药公司上市后表现：50%公司跌破发行价公司跌破发行价 以下所讨论医药公司，均为按港股新规则上市的无利润医药公司。8 家港股生物医药公司中，4 家公司下跌：歌礼制药、百济神州、华领医药、迈博药业；占比约 50%。3 家公司上涨：信达生物、君实生物、康希诺生物；占比约 37%。1 家公司表现持平：基石药业；占比约 13%。其中，百济神州为美股+H 股公司，君实生物为三板+H 股公司。表表 5：港股无利润医药公司上市后表现：港股无利润医药公司上市后表现 公司简称公司简称 股票代码股票代码 上市时间上市时间 上市价格上市价格（港（港元）元）上市市值上市市值(亿港亿港元元)目前价格目前价格（港（港元）元）目前市值目前市值(亿港亿港元元)上市后表现上市后表现 歌礼制药-B 1672.HK 2018-08-01 14.00 156.90 5.64 63.21-59.71%百济神州 6160.HK 2018-08-08 108.00 842.46 74.60 581.92-30.93%华领医药-B 2552.HK 2018-09-14 8.28 87.35 6.89 72.68-16.79%信达生物-B 1801.HK 2018-10-31 13.98 161.75 25.20 291.56 80.26%君实生物-B 1877.HK 2018-12-24 19.38 151.97 31.00 243.09 59.96%基石药业-B 2616.HK 2019-02-26 12.00 121.44 12.42 125.69 3.50%康希诺生物-B 6185.HK 2019-03-28 22.00 48.98 37.10 82.60 68.64%迈博药业-B 2181.Hk 2019-05-31 1.50 61.86 1.27 52.38-15.33%资料来源：Wind；港交所；安信证券研究中心 图图 1：港股无利润医药公司上市后港股无利润医药公司上市后 50%公司跌破发行价公司跌破发行价 资料来源：Wind，安信证券研究中心 下跌 50%上涨 37%持平 13%2 1 7 4 4 9 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 1:2 5 7 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.1.从股价表现上看：若前从股价表现上看：若前 2 个交易日跌破发行价，预示个交易日跌破发行价，预示未来下跌概率大未来下跌概率大 各公司历史股价显示，股票上市后，前2 个交易日跌破发行价（图中表示为柱状图向下）的公司，一月后大部分企业表现出更大的跌幅。而股票上市后，前 2 个交易日上涨的公司，后续涨跌不一，虽然未显示出明显规律，但基本位于发行价之上，且大部分表现更好。图图 2：若前若前 2 个交易日跌破发行价，预示一月或数月内将有更大的跌幅个交易日跌破发行价，预示一月或数月内将有更大的跌幅 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.2.有有主打主打产品上市的医药公司，上市后股价上涨概率较大，呈现出正相关性产品上市的医药公司，上市后股价上涨概率较大，呈现出正相关性 8 家无利润医药公司中，共 3 家有主打产品上市，占比约 37%。其他公司产品进度不一，大部分公司产品在三期临床；1 家公司拥有多个产品，但主要为其他公司的授权产品。图图 3：有主打产品上市的公司，占比约有主打产品上市的公司，占比约 37%资料来源：Wind，安信证券研究中心 虽然目前样本量有限，但仍可以看出比较显着的相关性：主打产品未上市的公司中，下跌公司占比达 80%，上涨公司占比达 20%；而有主打产品上市的公司中，下跌占比达 33.3%，上涨占比达 66.7%。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%当日表现 第2个交易日表现 第5个交易日表现 1月之后价格表现 目前表现 歌礼制药-B 百济神州 华领医药-B 信达生物-B 君实生物-B 基石药业-B 康希诺生物-B 迈博药业-B 有产品上市 37%无产品上市 63%2 1 7 4 4 9 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 1:2 5 8 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 4：公司主打产品是否上市与公司二级市场表现公司主打产品是否上市与公司二级市场表现 资料来源：Wind，安信证券研究中心 表表 6：公司主打产品是否上市与公司二级市场优劣存在相关性公司主打产品是否上市与公司二级市场优劣存在相关性 公司简称公司简称 股票代码股票代码 上市后表现上市后表现 公司核心产品公司核心产品是否上市是否上市 产品未上市股产品未上市股价上涨（或持价上涨（或持平）平）产品未上市股产品未上市股价下跌（或持价下跌（或持平）平）产品上市股价产品上市股价上涨上涨 产品上市股价产品上市股价下跌下跌 歌礼制药-B 1672.HK-59.71%是 百济神州 6160.HK-30.93%否 华领医药-B 2552.HK-16.79%否 信达生物-B 1801.HK 80.26%是 君实生物-B 1877.HK 59.96%是 基石药业-B 2616.HK 3.50%否 康希诺生物-B 6185.HK 68.64%否 迈博药业-B 2181.Hk-15.33%否 资料来源：Wind；港交所；安信证券研究中心 3.产品市场空间、已有竞品的市场规模产品市场空间、已有竞品的市场规模 预计对公司表现有较大影响预计对公司表现有较大影响 产品市场空间或对公司表现有较大影响。歌礼制药/华领医药 目前主打/在研产品为创新化药。康希诺生物在研产品为疫苗。另外 5 家公司为创新生物药公司，产品均涉及 PD-1/PD-L1：其中君实生物、信达生物 PD-1 单抗已上市，百济神州 PD-1 单抗已申报。但迈博药业 在研PD-1 单抗目前仅处于 I 期临床阶段，其核心在研产品为奥马珠单抗等产品；基石药业 产品为 PD-L1 单抗。主打产品市场空间大、已有竞品的市场规模大或从侧面解释了康希诺、君实生物、信达生物公司上市后的较好表现：疫苗市场的可拓展性较大，竞品市场规模已达 777.44 亿元。PD-1市场空间广阔，目前竞品市场规模从最终市场表现来看，2 款全球领先上市的竞品目前销售额已达 139 亿美元（约合 957 亿人民币元。其中 Opdivo2018 年销售额约 67.35 亿美元，Keytruda 2018 年销售额约 71.71 亿美元）而 PD-1 单抗销量显着高于 PD-L1 单抗（目前上市产品销售额约几亿美元）。根据弗若斯特沙利文报告，PD-1 PD-L1 全球年度销售额于 2017 年达 101 亿美元，并预计将于 2030 年于全球及中国市场销售额分别达到 789 亿美元及 151 亿美元。目前现有的临床数据表明，在中国最常见的癌症如肺癌、胃癌、肝癌及食管癌对该等 PD-1 PD-L1 抗体疗法有应答。20%66.7%80%33.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%主打产品未上市 主打产品上市 上涨 下跌 2 1 7 4 4 9 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 1:2 5 9 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 5：PD-1 及及 PD-L1 在全球在全球的的市场规模预测市场规模预测 资料来源：弗若斯特沙利文分析 图图 6：PD-1 及及 PD-L1 在在中国的中国的市场规模预测市场规模预测 资料来源：弗若斯特沙利文分析。说明：该预测预计国产品牌2019年几乎无销售额，本图已根据目前市场情况略作调整。表表 7：产品市场空间、已有竞品的市场规模产品市场空间、已有竞品的市场规模 预计对公司表现有较大影响预计对公司表现有较大影响 公司简称公司简称 股票代码股票代码 上 市 后 变上 市 后 变现现 产品市场方产品市场方向向 主要主打产品主要主打产品/或核心或核心在研产品在研产品 产品类别产品类别 目前主要竞品市场规模目前主要竞品市场规模 是否独家是否独家 歌礼制药-B 1672.HK-59.71%丙肝 戈诺卫（达诺瑞韦）创新化药 89.51 亿元 否 华领医药-B 2552.HK-16.79%糖尿病 Dorzagliatin（葡萄糖激酶激活剂）创新化药 参考 葡萄糖苷酶抑制剂市场约 97.41 亿元，参考 GLP-1 受体激动剂 市场约 5.73 亿元 否 康希诺生物-B 6185.HK 68.64%脑膜炎球菌感染、埃博拉病毒病等 脑膜炎球菌结合疫苗等 疫苗 777.44 亿元 否 百济神州 6160.HK-30.93%癌症 雷利珠单抗（PD-1）分子靶向药物、肿瘤免疫药物 全球领先上市的两款PD-1 单抗，Opdivo,Keytruda 销售额已达 957 亿元 否 信达生物-B 1801.HK 80.26%癌症 信迪利单抗（PD-1）肿瘤免疫药物 否 君实生物-B 1877.HK 59.96%癌症 特瑞普利单抗（PD-1）肿瘤免疫药物 否 基石药业-B 2616.HK 3.50%癌症 CS1001(PD-L1 抗体)肿瘤免疫药物 PD-L1 单抗目前销量远不及 PD-1，在数亿美元 否 迈博药业-B 2181.Hk-15.33%癌症和自身免疫性疾病 奥马珠单抗等 抗自身免疫药物 奥马珠单抗、英夫利昔单抗、西妥昔单抗 三款产品 1718 年竞品销售额约 6 亿元，预计 2022年市场将增至 38 亿元 奥 马 珠 单抗 若 获 批上市，在国产 企 业 中为独家。但是 有 国 外竞品 资料来源：Wind；港交所；安信证券研究中心。说明：美元兑人民币按1:6.88折算 1 16 62 101 139 185 241 304 364 430 499 574 619 669 709 752 789 0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008009002014201520162017 2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球PD-1/PD-L1市场规模（单位:亿美元）增速 0.5 1 8 12 26 45 62 74 90 97 102 106 1.5 6 15 46 60 63 59 54 45 43 44 45 0204060801001201401602019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国PD-1/PD-L1市场规模跨国品牌（单位:亿美元）中国PD-1/PD-L1市场规模国产品牌（单位:亿美元）2 1 7 4 4 9 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 1:2 5 10 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.1.歌礼制药歌礼制药 所处领域所处领域 为丙肝市场，公司正在稳步推进其他疾病领域为丙肝市场，公司正在稳步推进其他疾病领域 歌礼制药由创始人吴博士于 2013 年 4 月创办。公司为一体化抗病毒平台，专注于针对 HCV、HIV 和 HBV 的同类最佳创新药物的开发、生产及商业化。2018 年 6 月，公司从国家食品药品监管总局取得戈诺卫作为一类新药的新药申请批准。公司已在中国上市销售戈诺卫，且自上市销售以来，公司已逐步在华东、华南、东北、华北及华中开始戈诺卫的全国范围销售。公司招股书表示：公司有两种丙肝在研药物处于或临近商用阶段，一种处于待临床实验阶段。HIV 在研药物已完成 IIa 期的临床试验，而肝癌在研药物已完成 I 期及 I 期扩展临床试验。对比公司官网披露的最新产品管线，公司目前有 1 款产品戈诺卫已经上市销售，并且有与罗氏合作销售的产品 派罗欣。图图 7：歌礼制药歌礼制药 最新产品管线最新产品管线 资料来源：公司官网 丙肝市场的萎缩，以丙肝药物巨头吉利德产品为例，Sovaldi 上市第二年销售 102.83 亿美元，2015 年收入即大幅下滑，当年销售为 52.76 亿美元。2018 年公司最新财年数据显示：Sovaldi产品销售额仅约 7900 万美元。Harvoni 2015 年的销售额达 138.64 亿美金，而公司 2018 年年报数据显示：Harvoni 产品销售额下滑至 12.22 亿美元。2 1 7 4 4 9 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 1:2 5 11 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 8：竞品竞品 Harvoni 销售额销售额下滑明显下滑明显 资料来源：彭博；安信证券研究中心。说明：预测来自彭博一致预期 图图 9：竞品竞品 Sovaldi 销售额销售额下滑明显下滑明显 资料来源：彭博；安信证券研究中心。说明：预测来自彭博一致预期 Wind 显示：歌礼制药于 2018 年 8 月 1 日上市，为首家按港股新规发行上市医药公司，发行价为 14 港元，公司目前股价较发行价有较大跌幅。图图 10：歌礼制药歌礼制药 上市后股价表现上市后股价表现（港元）（港元）资料来源：Wind 2 1 7 4 4 9 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 1:2 5 12 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.2.华领医药华领医药 所处领域所处领域 为糖尿病市场，为糖尿病市场，然而国内糖尿病市场对新产品的接受度然而国内糖尿病市场对新产品的接受度还需进一步验证还需进一步验证 华领医药目前致力于开发用于治疗 2 型糖尿病的全球首创新药口服药物 Dorzagliatin（公司产品代号:HMS5552）。Dorzagliatin 是一种葡萄糖激酶激活剂（GKA），旨在通过恢复 2 型糖尿病患者的葡萄糖稳态平衡来控制糖尿病的渐进性退行性特性。通过解决葡萄糖激酶（GK）的葡萄糖感应功能，公司预计 Dorzagliatin 有可能成为治疗 2 型糖尿病的一线标准疗法，既可以作为单药疗法，亦可以作为基础治疗与当前批准的抗糖尿病药物联合使用。图图 11：华领医药华领医药产品管线产品管线 资料来源：公司招股书 公司招股书显示：2018 年国内糖尿病药物市场规模约 573 亿元人民币，2018 年全球糖尿病药物市场规模约 713 亿美元。但是不同市场药品结构差异较大。以美国为例，以美国为例，除胰岛素外，除胰岛素外，中国中国糖尿病药品结构与美国糖尿病药品结构差别较大糖尿病药品结构与美国糖尿病药品结构差别较大。胰岛素均占中国及美国抗糖尿病药物市场最大份额，市场份额分别为 46.1%及 54.0%。除胰岛素外，按销售计，DDP-4 抑制剂及 GLP-1 受体激动剂以及 SGLT-2 抑制剂则为美国市场首三类抗糖尿病药物，其总销售额占市场总份额的 42.6%。而中国，排名第二、第三的药品类别分别为：葡萄糖苷酶抑制剂、双胍类（如二甲双胍），主要原因为国内外经济水平，及支付方式的差异，葡萄糖苷酶抑制剂、双胍类药品 价格相宜、降糖效果显着、具有餐后降血糖作用，且具有降低心血管疾病风险等其他临床效益。由于美国常用的 DPP-4 抑制剂占比约 24%，而我国市场使用占比仅 3%；美国常用的 GLP-1抑制剂占比约 14%，而我国市场使用占比仅约 1%；这一情况说明国内糖尿病市场对新产品的接受度还需进一步验证，而 Dorzagliatin 目前预计主要面向国内糖尿病市场。2 1 7 4 4 9 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 1:2 5 13 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 12：2017 年中国抗糖尿病药物市场分析年中国抗糖尿病药物市场分析 资料来源：公司招股书 图图 13：2017 年美国年美国抗糖尿病药物市场分析抗糖尿病药物市场分析 资料来源：公司招股书 Wind 显示：华领医药于 2018 年 9 月 14 日上市，发行价为 8.28 港元，公司目前股价低于发行价。图图 14：华领医药华领医药 上市后股价表现上市后股价表现（港元）（港元）资料来源：Wind 胰岛素总计 46%葡萄糖苷酶抑制剂 17%双胍类 9%磺脲类 8%格列奈类 5%DPP-4抑制剂 3%噻唑烷二酮 2%GLP-1受体激动剂 1%其他 9%胰岛素总计 54%DPP-4抑制剂 24%GLP-1受体激动剂 14%SGLT-2抑制剂 5%其他 3%2 1 7 4 4 9 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 1:2 5 14 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.3.康希诺生物康希诺生物 在研在研 6 款疫苗竞品市场规模达款疫苗竞品市场规模达 113 亿美元亿美元 公司的核心产品包括两种在研疫苗，即在研 MCV4 及在研 MCV2。该两种核心产品，连同六种其他在研疫苗，即婴幼儿用在研 DTcP、在研 DTcP加强疫苗、青少年及成年人用在研 Tdcp、在研结核病加强疫苗、在研 PBPV 及在研 PCV13i，是公司疫苗产品线中的主要产品。公司疫苗产品线在战略可总结为三个类别：(i)全球创新疫苗（如 Ad5-EBOV、公司的在研结核病加强疫苗及在研 PBPV），以迎合中国尚未满足的医疗需求；(ii)研发潜在的中国首创疫苗，凭借质量更高的世界级疫苗取代现时的主流疫苗（如公司的在研 DTcP 疫苗及在研MCV4）；及(iii)研发出与中国市场的进口产品竞争的中国潜在最佳疫苗（如公司的在研PCV13i）。招股书表示：预计公司的疫苗生产线将与按 2017 年销售收入计全球十大疫苗的六种竞争，而这六种疫苗于 2017 年的全球销售总收入为 113 亿美元（折合约 777.4 亿人民币）。在美国疾控中心于 2017 年推荐的九