食品饮料行业中期策略：跟随消费力把握消费结构演变-20190610-川财证券-28页.pdf

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 跟随消费力，把握消费结构演变跟随消费力，把握消费结构演变 证券研究报告证券研究报告 所属部门 所属部门 行业公司部报告类别 报告类别 行业深度所属行业 所属行业 食品饮料报告时间 报告时间 2019/6/10分析师分析师 欧阳宇剑 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 021-68595127 川财研究所川财研究所 北京 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层，518000 成都 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼，610041 食品饮料行业中期策略食品饮料行业中期策略 核心观点核心观点 我们通过回溯 2006 年以来消费品发展，以宏观背景（跑道）、公司管理（引擎）以及发展势能（空间）为核心分析框架，展望 2019 年之后的消费投资机会。我们认为，高端消费目前需求仍旧良好、未显颓势，中端消费受到政策提振有可能会有改善，可以积极关注高、中端消费群体所对应的投资机会。05-12 年：经济繁荣下的消费需求 05-12 年：经济繁荣下的消费需求 这一时期我国经济高速增长，同时居民收入水平不断提升，带来大量来自于投资以及居民的消费需求。受益于消费的强劲推动，食品饮料公司能够保持业绩的稳定持续增长，行业长期处于涨幅前列，市场表现持续优秀。其中高端消费品受益于其优秀的品牌力及消费者价格粘性，量价同步提升；同时随着大众消费群体消费能力的持续提升，中低端消费品量升价稳。13-15 年：公司管理能力体现的时期 13-15 年：公司管理能力体现的时期 从业绩以及市场表现来看，无论是高端或是中低端消费品在行业下行期突出的核心都是公司管理能力。高端消费品受到需求下滑影响，之前建立在商政消费上的高端消费品的量价体系开始重新调整，大量高端消费品开始进行不同的道路尝试；中低端消费品的核心在于通过大量的流通渠道以及营销配合，培育消费者消费习惯。以伊利、洋河、古井贡为例，它们优秀的管理能力不同程度的将自身的渠道力深耕扩大，从而实现了较为快速的发展。16-至今：龙头发展势能逐步体现 16-至今：龙头发展势能逐步体现 2016 年至今中国经济增速低于 10%成为新常态，消费对 GDP 贡献持续增长，在此过程中高、低收入群体收入增速最快，而中等收入群体收入增速则下降较为明显。从消费需求来看，高收入群体与低收入群体收入的快速增长，使得消费出现结构性特征，同时由于茅台、海天、伊利、涪陵榨菜等企业所处行业属于完全竞争行业，受益于此次结构性消费升级，结合它们自身的产品结构、行业地位，使得这些龙头发展势能逐步体现。投资建议：跟随消费力，把握消费结构演变投资建议：跟随消费力，把握消费结构演变 白酒高景气度仍旧持续。茅台供需持续偏紧，同时叠加未来高端酒渗透率提升和中端消费人群消费升级的背景，将带给其他高端酒以及次高端酒大量成长空间。推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，建议关注洋河股份、山西汾酒、口子窖、古井贡酒等；乳制品、调味品以及保健品行业赛道优秀，同时部分行业处于龙头份额渠道持续下沉以及份额提升阶段，建议关注伊利股份、海天味业、中炬高新、恒顺醋业、汤臣倍健、香飘飘、安井食品等。风险提示：风险提示：宏观经济及居民收入波动风险；重大食品安全事件的风险；原材料价格波动风险。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/28 正文正文目录目录 一、板块回顾：超额收益明显，估值持续修复.5 1.1 消费者信心逐步回暖.5 1.2 白酒估值持续修复，持仓比例提升.6 1.3 食品饮料行业持续景气.8 二、2005-2012 年：经济繁荣下的消费需求.10 2.1 市场表现持续优秀.10 2.2 经济繁荣下的需求.11 2.3 强需求下的行业周期.12 2.3.1 高端消费品量价齐升.13 2.3.2 中低端消费品量升价稳.15 三、2013-2015 年：公司管理能力体现的时期.16 3.1 优秀的管理能力帮助企业完成营销以及渠道铺设.18 四、2016-至今：龙头发展势能逐步体现.20 4.1 中端消费下降，高、低端消费火热.22 五、跟随消费力，把握消费结构演变.24 六、风险提示.27 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/28 图表图表目录目录 图 1：GDP 增速情况一览.5 图 2：2019 年 2 月消费者信心指数创新高.5 图 3：2019 年 4 月社会消费品零售总额同比增长 7.20%.5 图 4：2018 年年初至今食品饮料指数上涨 47.39%.6 图 5：食品饮料年涨跌幅位居第二.6 图 6：食品饮料行业估值合理.6 图 7：食品饮料行业 PE（TTM）处于中上游.6 图 8：年初以来白酒板块估值持续修复.7 图 9：调味品、啤酒、乳品、食品综合估值情况.7 图 10：白酒行业沪深股通表现一览.7 图 11：2019 年 Q1 食品饮料行业营业收入同比增长 16.0%.8 图 12：2019 年 Q1 食品饮料归属母公司股东的净利润同比增长 23.7%.8 图 13：2019 年 Q1 食品饮料行业毛利率为 51.5%.8 图 14：2019 年 Q1 食品饮料行业 ROE 为 7.0%.8 图 15：2019 年 Q1 白酒行业营业收入同比增长 12.6%.8 图 16：2019 年 Q1 白酒行业归属母公司股东的净利润同比增长 28.1%.8 图 17：2019 年 Q1 调味品行业营业收入为 78.4 亿元.9 图 18：2019 年 Q1 调味品行业归属母公司股东的净利润为 16.0 亿元.9 图 19：2019 年 Q1 乳品行业营业收入为 326.5 亿元.10 图 20：2019 年 Q1 乳品行业归属母公司股东的净利润为 25.7 亿元.10 图 21：食品饮料行业估值波动较小.11 图 22：食品饮料公司业绩稳定持续增长.11 图 23：乳制品、肉制品行业上市公司业绩优秀.11 图 24：白酒行业上市公司业绩优秀.11 图 25：2001-2012 年 GDP 增长较快.12 图 26：2011 年之前 GDP 驱动力主要来自于投资.12 图 27：白酒需求快速增长.12 图 28：居民消费支出快速增长.12 图 29：01-08 年高收入人群收入高增长，10-12 年中低收入人群收入高增长.13 图 30：进口汽车增长较为迅速.13 图 31：进口汽车单价不断提升.13 图 32：进口手表增长较为迅速.14 图 33：进口手表单价不断提升.14 图 34：高端白酒不断提价.14 图 35：强经济周期与白酒关系.14 图 36：白酒行业快速增长.14 图 37：白酒行业收入规模快速增长.14 图 38：白酒行业快速增长.15 图 39：繁荣时期下的市场涨跌幅分化.15 图 40：社会消费品零售额与居民可支配收入.16 图 41：09 年之后大众消费逐渐成为核心驱动力.16 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/28 图 42：从 ROE 看大众消费品盈利能力稳定.16 图 43：从营收增速看大众消费品稳中有升.16 图 44：13-15 年 GDP 仍处于较为稳定增长.17 图 45：中低端消费力持续升级.17 图 46：食品饮料整体在 13-15 年涨幅靠后.17 图 47：中低端消费品表现优秀.17 图 48：中低端消费品表现优秀.17 图 49：白酒管理优秀公司市场表现更优秀.17 图 50：高端白酒处于调整期.18 图 51：高端白酒处于调整期.18 图 52：伊利较早便开始渠道下沉.18 图 53：伊利直控村级网点不断增长.18 图 54：洋河前五大客户销售占比持续下滑.19 图 55：洋河员工总数位居行业前列.19 图 56：古井贡的“三通工程”.20 图 57：2018 年古井贡省外市场增速较高.20 图 58：GDP 仍处于较为稳定增长.21 图 59：高、低端消费力持续升级.21 图 60：高、低端消费力持续升级.21 图 61：中端消费力在下降.21 图 62：16 年之后食品饮料行业持续表现优秀.21 图 63：主要由白酒、调味品、乳制品带动板块.21 图 64：高、低端消费品营收增长迅速.22 图 65：高端白酒率先领涨.22 图 66：高端白酒重新恢复.22 图 67：高端白酒重新恢复.22 图 68：伊利高端产品增长较快.23 图 69：蒙牛高端产品增长较快.23 图 70：龙头企业地位优势明显.23 图 71：09 年后政策有效提振中端消费明显.24 图 72：2019 年后出台大量政策有力提振消费.25 图 73：中产阶层家庭华东、华北、华南较多.25 图 74：白酒企业分区域市场占有率.25 表格 1.消费品在经济繁荣下表现很优秀.10 表格 2.白酒、肉制品、乳制品整体表现比食品饮料其他子行业都更为优异.11 表格 3.繁荣时期下的经营业绩分化.15 表格 4.洋河营销模式不断升级.19 表格 5.酒企高端产品以及超低端产品增长较为迅速.23 表格 6.部分公司业务情况.25 表格 7.相关标的估值一览.26 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/28 一、板块一、板块回顾：回顾：超额收益明显，估值持续修复超额收益明显，估值持续修复 1 1.1.1 消费者信心逐步回暖消费者信心逐步回暖 2019 年经济企稳，消费逐步回暖。据国家统计局发布的数据显示，2019 年第一季度 GDP 累计同比增长 7.37%，在地产施工持续改善、减税降费政策推出的带动下，国内经济逐步企稳。从社会消费品零售总额数据来看，2019年 4 月社会消费品零售总额同比增长 7.20%，限额以上社会消费品零售总额同比增长 2.00%。消费者信心方面，2019 年初以来消费者信心总体呈上升态势，其中 2019 年 2 月消费者信心指数创新高显示消费者消费意愿正逐步回暖。图图 1：GDPGDP 增速情况一览增速情况一览 图图 2：2012019 9 年年 2 2 月消费者信心指数创新高月消费者信心指数创新高 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 3：20192019 年年 4 4 月社会消费品零售总额同比增长月社会消费品零售总额同比增长 7 7.20.20%资料来源：Wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/28 1 1.2.2 白酒估值持续修复，持仓比例提升白酒估值持续修复，持仓比例提升 行情回顾：截止 2019 年 6 月 3 日，食品饮料指数上涨 47.39%，同期沪深300 指数上涨 22.31%。横向比较来看，食品饮料行业年涨跌幅在 28 个子行业中位居 2 位。从估值角度来看，当前食品饮料行业的 PE(TTM)估值为28.92 倍，处于市场中上游位置。细分来看，受益于年初动销良好叠加外资流入，白酒板块估值提升明显；调味品板块估值稳定；乳制品及啤酒板块估值逐步上升。图图 4：20182018 年年年初至今年初至今食品饮料食品饮料指数上涨指数上涨 4 47.397.39%图图 5：食品饮料食品饮料年涨跌幅位居第二年涨跌幅位居第二 资料来源：Wind，川财证券研究所，注：截至 2019 年 6 月 3 日 资料来源：Wind，川财证券研究所，注：截至 2019 年 6 月 3 日 图图 6：食品饮料行业估值合理食品饮料行业估值合理 图图 7：食品饮料行业食品饮料行业 PEPE（TTMTTM）处于中）处于中上上游游 资料来源：Wind，川财证券研究所，注：截至 2019 年 6 月 3 日 资料来源：Wind，川财证券研究所，注：数据日期为 2019 年 6 月 3日 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/28 图图 8：年初以来白酒板块估值持续修复年初以来白酒板块估值持续修复 图图 9：调味品、啤酒、乳品、食品综合估值情况调味品、啤酒、乳品、食品综合估值情况 资料来源：Wind，川财证券研究所，注：截至 2019 年 6 月 3 日 资料来源：Wind，川财证券研究所，注：截至 2019 年 6 月 3 日 沪深股通表现回顾：自 2018 年 11 月起，白酒行业沪深股通持仓占比持续提升，从 2018 年年底的 13.53%提升至 2019 年 5 月底的 15.05%。受益于QFII 投资额度的提升、MSCI 扩大中国大盘 A 股纳入因子及白酒估值较低，19 年初北上资金大量流入，随着白酒估值逐步修复，北上资金逐步流出。图图 10：白酒行业沪深股通表现一览白酒行业沪深股通表现一览 资料来源：Wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/28 1 1.3.3 食品饮料行业食品饮料行业持续景气持续景气 2019 年 Q1 食品饮料行业持续景气。2019 年 Q1 食品饮料行业营业收入为1842.4 亿元，同比增长 16%；归属母公司股东的净利润分别为 387.2 亿元，同比增长 23.7%。2019 年 Q1 年食品饮料行业盈利能力提升显著，毛利率为51.5%，较去年同期增长 1.3 个百分点。图图 11：20192019 年年 Q1Q1 食品饮料行业食品饮料行业营业收入同比营业收入同比增长增长 16.16.0 0%图图 12：20192019 年年 Q1Q1 食品饮料食品饮料归属母公司股东的归属母公司股东的净利润同比增长净利润同比增长 23.7%23.7%资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 13：20192019 年年 Q1Q1 食品饮料行业食品饮料行业毛利率毛利率为为51.51.5 5%图图 14：20192019 年年 Q1Q1 食品饮料行业食品饮料行业 R ROEOE 为为 7 7.0 0%资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 白酒板块：业绩稳健，2019 年 Q1 行业迎开门红，高端酒利润增速表现亮眼。盈利能力方面，产品结构升级带动行业盈利能力上移，2019 年 Q1 高端、次高端酒及区域龙头毛利率分别环比提升 2.2、11.3、3.4 个百分点。图图 15：2012019 9 年年 Q Q1 1 白酒行业营业收入白酒行业营业收入同比增长同比增长12.12.6 6%图图 16：2012019 9 年年 Q Q1 1 白酒行业归属母公司股东的白酒行业归属母公司股东的净利润同比增长净利润同比增长 28.128.1%川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/28 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 调味品：受益于结构升级，盈利能力稳步提升。2019 年 Q1 调味品行业毛利率及净利率分别为 41.4%、18.8%，较去年同期提升 0.4、1.7 个百分点，调味品行业毛利率提升主因主要调味品企业提价叠加积极进行产品结构升级，在此背景下，调味品行业 ROE 稳步提升。图图 17：2 2019019 年年 Q Q1 1 调味品行业营业收入为调味品行业营业收入为 78.478.4亿元亿元 图图 18：2 2019019 年年 Q Q1 1 调味品行业归属母公司股东调味品行业归属母公司股东的净利润的净利润为为 1 16.06.0 亿元亿元 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 乳制品：利润增速较快，集中度有望提升。2019 年 Q1 乳品行业营业收入及归属母公司股东的净利润分别为 326.5、25.7 亿元，分别同比增长 15.4%、9.7%。乳品业绩向好主因:1）在宏观经济增速放缓推动必需消费增长；2）伊利等主要企业加大费用投放以加速提高市占率，提升低线城市渗透率。此外，主要企业业绩增速稳健，同时受益于加大费用投放，主要企业市场份额持续扩大。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/28 图图 19：2 2019019 年年 Q Q1 1 乳品乳品行业营业收入行业营业收入为为 326.5326.5亿元亿元 图图 20：2 2019019 年年 Q Q1 1 乳品行业归属母公司股东的乳品行业归属母公司股东的净利润净利润为为 25.725.7 亿元亿元 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 二二、2 20 00 05 5-20201212 年年：经济繁荣经济繁荣下的消费需求下的消费需求 2 2.1.1 市场表现持续优秀市场表现持续优秀 从行业表现上来看，食品饮料长期处于涨幅前列。受益于消费的强劲推动，公司能够保持业绩的稳定持续增长，并且行业估值在一定周期内基本都处于较为稳定的状态中，这使得食品饮料行业表现持续优秀，其中白酒、乳制品以及肉制品表现则受到消费需求的强烈驱动表现更强。表格表格 1.消费品在经济繁荣下表现很优秀消费品在经济繁荣下表现很优秀 资料来源：Wind，川财证券研究所，灰色为消费行业，红色为科技行业 2005/12/312006/12/312007/12/312008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/31国防军工非银行金融煤炭电力设备汽车电子元器件银行房地产银行银行有色金属医药有色金属医药食品饮料非银行金融食品饮料食品饮料计算机建筑煤炭计算机传媒建筑房地产有色金属基础化工农林牧渔电子元器件机械餐饮旅游银行商贸零售房地产建筑通信家电食品饮料电力及公用事业家电石油石化机械建材家电计算机国防军工房地产有色金属有色金属商贸零售纺织服装电力及公用事业建材有色金属石油石化医药餐饮旅游石油石化医药食品饮料国防军工农林牧渔煤炭电力及公用事业基础化工钢铁家电传媒餐饮旅游电力设备家电电子元器件电力设备国防军工钢铁基础化工房地产建材纺织服装汽车川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/28 表格表格 2.白酒、肉制品、乳制品整体表现比食品饮料其他子行业都更为优异白酒、肉制品、乳制品整体表现比食品饮料其他子行业都更为优异 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 21：食品饮料行业估值波动较小食品饮料行业估值波动较小 图图 22：食品饮料公司业绩稳定持续增长食品饮料公司业绩稳定持续增长 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 23：乳制品、肉制品行业上市公司业绩优秀乳制品、肉制品行业上市公司业绩优秀 图图 24：白酒行业上市公司业绩优秀白酒行业上市公司业绩优秀 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 2 2.2 2 经济繁荣下的需求经济繁荣下的需求 2001-2012 年我国 GDP 同比增长保持在 10%以上，GDP 的高速增长来自于大量固定资产投资，同时中国整体居民经济水平也在不断提升，这带来大量来自于投资以及居民的消费需求，例如白酒、乳制品以及肉制品等。2005/12/312006/12/312007/12/312008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/31白酒13.70258.60161.57-59.98104.6117.721.262.19啤酒-14.1673.76126.10-43.6378.3527.31-30.45-14.67葡萄酒19.78127.40114.17-55.5195.0116.55-9.51-18.39黄酒9.10118.4984.72-57.2583.9711.02-24.733.32肉制品-17.07109.21160.74-44.8965.0653.51-20.00-12.90乳制品12.04107.7733.51-62.59182.4935.90-3.857.58沪深300-7.65121.02161.55-65.9596.71-12.51-25.017.55川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/28 图图 25：2001-2012 年年 GDP 增长较快增长较快 图图 26：2011 年之前年之前 GDP 驱动力驱动力主要来自于投主要来自于投资资 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 27：白酒需求快速增长白酒需求快速增长 图图 28：居民消费支出快速增长居民消费支出快速增长 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：国家统计局。，川财证券研究所 2 2.3 3 强需求下强需求下的的行业周期行业周期 由于经济迅速发展消费整体增长迅速，但即便如此由于经济结构的不同，各个时期下消费需求不同，不同类型的消费者群体收入情况也不同，同时厂商与消费者群体的契合程度也是不同的，所以使得即便是行业整体性机会，也依然出现了较为明显的分化。根据居民可支配收入情况，按具体收入情况划分为 10 个档次，可以看到 2001-2008 年高端收入人群收入增长持续领先，其次是中端收入人群，这段时间内高端消费品如白酒、进口汽车、进口手表等持续高增长；在 09 年之后，中低端收入人群的收入增长更为迅速，在这段时间内中低端消费品相对于高端消费品来说增长更为迅速。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/28 图图 29：01-08 年年高收入人群高收入人群收入收入高增长高增长，10-12 年中低收入人群收入高增长年中低收入人群收入高增长 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 2 2.3.1.3.1 高端消费品量价齐升高端消费品量价齐升 在当时的经济环境下高端消费品例如高端酒受益于其优秀的品牌力，是各经济活动的主要消费品，同时高端消费者对价格不敏感，使得高端消费品同时能够在量价方面实现快速增长。图图 30：进口汽车增长较为迅速进口汽车增长较为迅速 图图 31：进口汽车单价不断提升进口汽车单价不断提升 资料来源：中国海关信息网，川财证券研究所 资料来源：中国海关信息网，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/28 图图 32：进口手表增长较为迅速进口手表增长较为迅速 图图 33：进口手表单价不断提升进口手表单价不断提升 资料来源：中国海关信息网，川财证券研究所 资料来源：中国海关信息网，川财证券研究所 白酒量价齐升，白酒量价齐升，高端白酒引领高端白酒引领。2004 年至 2012 年白酒行业产量从 331.7 增长至 1153.2 万千升，CAGR 为 16.9%，整体增长 3.5 倍；白酒行业营业收入从 613 增长至 4466 亿元，CAGR 为 28.2%，整体增长 7.3 倍；净利润从58.7 增至 819.0 亿元，CAGR 为 39.0%，整体增长 14.0 倍。其中高端酒引领行业增长，在不断提价之后，使得白酒市场的市场空间不断扩容。图图 34：高端白酒不断提价高端白酒不断提价 图图 35：强强经济经济周期周期与白酒与白酒关系关系 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：川财证券研究所 图图 36：白酒行业快速增长白酒行业快速增长 图图 37：白酒行业收入规模快速增长白酒行业收入规模快速增长 资料来源：中国酿酒工业协会，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 15/28 表格表格 3.繁繁荣时期下的经营业绩分化荣时期下的经营业绩分化 资料来源：Wind，川财证券研究所，如剔除2010年水井坊，次高端2010、2011以及2012增速分别为39.2%、79.6%以及87.7%图图 38：白酒行业快速增长白酒行业快速增长 图图 39：繁荣时期下的市场涨跌幅分化繁荣时期下的市场涨跌幅分化 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 2 2.3.2.3.2 中低端消费品中低端消费品量升价稳量升价稳 我们以社会消费品零售总额、居民可支配收入以及支出的情况来代表整体大众消费群体的消费情况，社会消费品零售总额在 2002-2009 年都处于高于居民收入增速与支出增速的阶段，但基本为正向相关，这也意味着在经济快速发展时期，大众消费群体消费能力也在快速提升中，只是速度相比于中国整体会更慢，2009-2012 年大众消费群体的支出增速与社会零售总额增速差开始收敛，这也可以认为这段时间内大众消费逐渐成为消费市场核心驱动力。公司名称公司名称2002/12/31 2003/12/31 2004/12/31 2005/12/31 2006/12/31 2007/12/31 2008/12/31 2009/12/31 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31贵州茅台贵州茅台14.8%55.7%39.8%36.3%38.1%83.2%34.2%13.5%17.1%73.5%51.9%五粮液五粮液-24.4%14.6%17.8%-4.4%47.5%25.8%23.3%79.2%35.5%40.1%61.3%泸州老窖泸州老窖-63.7%35.1%-5.3%16.8%598.5%139.8%63.7%32.2%31.8%31.7%51.1%高端酒合计高端酒合计-16.6%30.4%26.8%15.9%55.1%67.2%35.5%34.2%26.2%53.0%55.0%山西汾酒山西汾酒-44.8%166.4%110.9%48.7%97.0%38.0%-31.8%44.8%39.3%57.8%70.0%舍得酒业舍得酒业-66.8%17.6%14.3%6.6%35.9%107.3%0.3%29.7%42.2%155.2%89.5%水井坊水井坊-91.1%-1253.1%-139.8%10.5%30.7%97.9%55.9%2.2%-26.6%36.1%5.4%酒鬼酒酒鬼酒-242.1%-34.7%-106.6%-4630.7%-17.2%-126.9%-34.1%42.0%35.8%142.5%157.2%次高端酒合计次高端酒合计-130.9%110.2%-182.6%-131.0%-369.6%342.9%-3.5%22.8%12.4%68.1%70.0%2004-20122004-20122004-20082004-20082009-20122009-2012贵州茅台3,382.41,476.1120.9五粮液773.8299.8118.5泸州老窖1,943.6852.0114.7山西汾酒1,769.8134.7696.7舍得酒业643.243.7417.2水井坊548.1246.886.9酒鬼酒706.632.0510.8古井贡酒1,153.548.8742.4金种子酒1,095.317.6916.0老白干酒742.781.2364.9伊力特440.871.3215.7川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 16/28 图图 40：社会消费品零售额与居民可支配收入社会消费品零售额与居民可支配收入 图图 41：09 年之后大众消费逐渐成为核心驱动力年之后大众消费逐渐成为核心驱动力 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 图图 42：从从 ROE 看看大众消费品大众消费品盈利能力稳定盈利能力稳定 图图 43：从营收增速看从营收增速看大众消费大众消费品品稳稳中有升中有升 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 三、三、2 20 01 13 3-20152015 年：公司管理能力体现的时期年：公司管理能力体现的时期 2013 年以来整体经济处于较为平稳的发展中，从整体需求来看，高端消费品需求直接受到政策层面的压制，在收入端体现出来的是中低收入群体增速超过高收入群体。从业绩以及市场表现来看，无论是高端或是中低端消费品在行业下行期突出的核心都是公司管理能力，只是由于当时的消费人群消费能力情况使得消费品之间形成分化，中低端一直处于消费升级态势中（例如金典牛奶在 12 年价格为 58 元/箱，16 年已经达到 65 元/箱），高端的大量需求开始需要从商政转移至大众消费者，整体处于过渡期中。高端消费品受到需求下滑影响，之前建立在商政消费上的高端消费品的量价体系开始重新调整，大量高端消费品开始进行不同的道路尝试。中低端消费群体在快速发展，但由于中低消费群体的消费习惯与高端消费群体不同，其产生与高端品牌不同的消费偏好以及营销模式，中低品牌核心是在于通过大量的流通渠道以及营销配合，培育消费者消费习惯。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 17/28 图图 44：13-15 年年 GDP 仍处于较为稳定增长仍处于较为稳定增长 图图 45：中低端消费力持续升级中低端消费力持续升级 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 图图 46：食品饮料整体在食品饮料整体在 13-15 年涨幅靠后年涨幅靠后 图图 47：中低端消费品中低端消费品表现优秀表现优秀 资料来源：Wind，川财证券研究所，灰色为消费行业，红色为科技行业 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 48：中低端消费品表现优秀中低端消费品表现优秀 图图 49：白酒管理优秀公司市场表现更优秀白酒管理优秀公司市场表现更优秀 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 2013/12/312014/12/312015/12/31传媒非银行金融计算机计算机建筑餐饮旅游通信房地产通信电子元器件银行轻工制造国防军工交通运输纺织服装家电钢铁农林牧渔医药电力及公用事业 电子元器件电力设备国防军工基础化工轻工制造计算机传媒餐饮旅游餐饮旅游电力设备2013/12/312014/12/312015/12/31白酒-41.5949.8824.09啤酒28.771.0911.66葡萄酒-27.8026.7646.48黄酒-10.546.1832.92肉制品56.44-17.1433.59调味品13.5941.1715.64乳制品91.209.6924.73沪深300-7.6551.665.58川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 18/28 图图 50：高端白酒高端白酒处于调整期处于调整期 图图 51：高端白酒高端白酒处于调整期处于调整期 资料来源：中国酿酒工业协会，川财证券研究所 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 3 3.1.1 优秀的管理能力帮助企业完成营销以及渠道优秀的管理能力帮助企业完成营销以及渠道铺设铺设 实现企业持续经营发展，品牌是企业发展的重要展示以及成果，营销以及渠道对企业来说则是根基，通过深入布局渠道以及精细化营销，最终对终端拥有强大的掌控力是企业管理能力的最终体现。以伊利、洋河、古井贡为例，它们优秀的管理能力不同程度的将自身的渠道力深耕扩大，从而实现了较为快速的发展。伊利：伊利自 2006 年便已开始通过整合各城市资源进行营销及渠道下沉。区别于蒙牛的大经销商模式，伊利采取扁平化管理、二级深度分销模式。由于深度分销模式由公司主导订单，因而前期投入费用较大经销商模式高，同时也加强了对终端的掌控力。图图 52：伊利较早便开始渠道下沉伊利较早便开始渠道下沉 图图 53：伊利直控村级网点不断增长伊利直控村级网点不断增长 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 洋河：公司拥有洋河及双沟双品牌，同时覆盖低、中、次高端及高端全线产品，受益于强大的营销及渠道体系，洋河在上世纪 90 年代后逐步发展成为区川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 19/28 域性龙头酒企。2002-2003 年洋河运用“酒店盘中盘模式”，通过在重点 B类酒店运作突破困境，随着酒店进店费等费用逐步提升，洋河逐步从“酒店盘中盘”过渡至消费者盘中盘”，并将酒店终端逐步转移至消费者终端，同时洋河开始大力发展团购。此外，洋河打破大经销商传统制，采用具有前瞻性的“1+1”模式及“43”后终端营销模式来实现渠道的深耕。表格表格 4.洋河营销模式不断升级洋河营销模式不断升级 资料来源：公司官网，川财证券研究所 图图 54：洋河前五大客户销售占比持续下滑洋河前五大客户销售占比持续下滑 图图 55：洋河员工总数位居行业前列洋河员工总数位居行业前列 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 模式模式内容内容效果效果“1+1”模式指工厂分公司与经销商共同合作来实现终端的开发，厂商负责终端促销等资源的投入，经销商负责物流及资金周转避免大商操纵市场行为；实现了深度渠道扁平化与精耕细作天网工程加强市场布局，壮大经销商及营销队伍与公司进行深度合作的经销商数量从2012年的7000家升至2016年的8000家，市场渗透率不断提升“盘中盘”模式以核心酒店为营销重点，通过酒店大盘带动小盘，但由于酒店终端费用不断提升，消费者自带酒水现象严重，洋河提出“消费者盘中盘”，即以团购为营销重点提高终端营销针对性及效率“43”模式三方联动：核心消费者公关、核心酒店、媒体公关间相互联动；三位一体：重点客户部（负责对核心企事业单位业务开发）、酒店直销部（运作酒店，获得优质酒店资源）、品牌推广部（公关+广告）为一体；三大标准：通过品牌理念、社会背景、资金实力来选择经销商；三者关系：在厂家和经销商之间明确责权利三者间关系公司核心客户得到划分（中高端客户）、经销商筛选指标得到细分、产品品牌形象和品牌知名度提升显著。“5832”策略五个围绕：围绕可能定目标；围绕目标找机遇；围绕目标排问题；围绕目标定措施；围绕目标配资源；三大调整：调整盘中盘启动步骤；调整渠道重要性；调整市场工作重点；八个要点：目标、核心、队伍、管控、效益、价格、分工、力度；两个要求：1）大型烟酒店当作酒店操作，包括投入与运作；2）共赢方式做团购。抓住政务消费不断提升的新趋势“522”极致工程五个极致化：氛围营造极致化；商务团购极致化；家宴市场极致化；新江苏打造极致化；消费升级极致化两个极致化转型：互联网极致化转型；市场投入转型两个极致化保障：机制保障；组织保障提高了营销精准性、增强了终端控制力、提升了品牌知名度营销整合通过演唱会、重大事件等多角度进行营销，并与央视等优质媒体合作以塑造洋河品牌形象，公司在广告方面投入力度不断加大品牌形象及品牌价值不断提升川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 20/28 古井贡：安徽省作为渠道运营模式的发源地，在“盘中盘”及“后盘中盘”已无法满足市场情况需要时，古井贡率先通过“三通工程”、为实现渠道差异化重点发力专卖店及团购模式提高渠道竞争力。省内市场方面，区别于口子窖的独家经销政策，古井贡推行利于渠道扁平化的小商制度及深度分销来深耕安徽省市场、推进渠道下沉，目前公司已下沉至县级以下市场。2019 年春糖会上管理层指出古井在未来 3-5 年内将覆盖 80%的市县以实现深度渠道下沉。省外大商运作，深度分销。由于大商拥有丰富的资源及雄厚的资金，公司在省外