势观金融第十二期：金融供给侧改革一信用环境的边际变化-20190604-长江证券-26页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/26 研究报告 宏观策略金融 2019-6-4 势观金融势观金融 第第十十二二期期：金融供给侧改革金融供给侧改革一：信用环境的边际变化一：信用环境的边际变化 跨小组报告行业深度报告要点 宏观：理性认识高杠杆与稳增长关系，“走老路”并非优选、加快转型才是正途宏观视角宏观视角。1 季度杠杆率较去年底提升 5.1 个百分点，杠杆率抬升背后的信用扩张，与“财政前移”的逻辑相匹配。当前，应该更加理性地认识高杠杆与稳增长的关系；“走老路”的传统稳增长模式并非优选，唯有加快结构转型升级才是正途，金融供给侧改革加速推进，将从资金层面支持产业结构转型升级。策略：金融供改伊始，市场韧性在何处？策略视角。策略视角。金融供给侧改革的政策定力不容存疑，防范金融风险依然是基准线。风险处置事件本身对市场影响较为有限，股市核心矛盾依然聚焦于对经济和盈利下行的担忧。当前盈利和流动性的双重掣肘是削弱指数上涨动力的关键，6月指数仍弱，淡化指数重结构。配置上：1）短期关注通胀链，增配零售龙头，维持必选消费配置；2）中期关注高股息、弱周期中光伏及 5G 产业链，增配汽车；3）大金融中重点关注优质地产。非银：非银机构谨慎扩容信用类资产非非银视角银视角。金融供给侧改革下信用分化或是必然，非银机构需稳固信用防线。1）券商信用风险主要集中在债券投资、非标投资和信用业务上：债券资产中同业存单占净资产比 3%-9%，需持续关注券商债券资产质量；龙头券商非标资产占投资资产比重约在 15%-25%，需持续跟踪券商非标资产质量；一季度末信用业务维持担保比例回升至安全区间，整体风险可控。2）保险行业资产配置风控要求较高，公司债券评级较高，信用债 2A 以上占比超过 99%；非标资产风险可控，AAA 占比超过 95%。3）信托公司减值压力增加，2019 年 Q1 资产风险率至 1.26%创新高，贷款业务和配置非标减值是主要来源，资金资产端增长承压。银行：打破同业刚兑的标志性意义银银行行视角。视角。在央行逆回购“熨平”下，银行间流动性先紧后松，短期无需多虑。但我们认为中期影响仍“余波未平”，市场对中小银行信用风险关注度明显抬升，信用利差上行，在到期续作压力下城、农商行或将抛售债券以对冲流动性缺口，从而推升利率中枢水平。且从长期看，外汇占款流出和金融脱媒导致银行负债来源收紧，在打破同业刚兑之后，中小银行负债能力大概率再受影响，央行结构性释放流动性以强化政策意图的能力或将进一步提升，通过差别存款准备金率、再贷款再贴现以及 TMLF 等工具，提高中小银行业务转型动力和支持民企小微的主观意愿的同时，也逐步推进金融供给侧结构性改革深化。分析师分析师 周晶晶周晶晶（8621）61118727 执业证书编号：S0490514070005 分析师分析师 王一川王一川（8621）61118726 执业证书编号：S0490514070001 分析师分析师 赵伟赵伟（8621）61118798 执业证书编号：S0490516050002 分析师分析师 包承超包承超（8621）61118778 执业证书编号：S0490518040002 联系人联系人 宋筱筱宋筱筱（8621）61118727 分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师风险提示：1.经济增速大幅低于预期；2.信用违约超预期。69832请阅读最后评级说明和重要声明 2/26 跨小组报告行业深度 目录 势观金融 第十二期.4宏观：高杠杆与稳增长.5策略：金融供改伊始，市场韧性在何处？.6非银：非银机构谨慎扩容信用类资产.8券商：关注债券和非标资产质量.8 保险：3A 评级占比 95%，非标资产风险可控.15 信托：资产风险率创新高，减值压力增加.18 银行：打破同业刚兑的标志性意义.20信用事件对市场冲击“余波未平”.20 金融供给侧结构性改革逐步深化.23 拐点渐行渐近，建议继续配置.25 图表目录 图 1：银行间同业拆借加权利率:7 天（单位：%）.8 图 2：公开市场操作（单位：亿元）.8 图 3：国金证券和海通证券债券资产修正久期（单位：年）.12 图 4：融资融券和股票质押平均维持担保比例（单位：%）.15 图 5：股票质押股数自 2018 年四季度以来持续下滑（单位：亿股，%）.15 图 6：信托风险率逐季提升（单位：%）.19 图 7：城商行和农商行不良率提升（单位：%）.19 图 8：上周央行公开市场操作净投放 4300 亿，为年内次高.21 图 9：去年以来，央行公开市场操作情况（亿）.21 图 10：截至 2019 年 5 月末，同业存单余额达到 10.18 万亿.22 图 11：同业存单发行、到期量均处于相对高位.22 图 12：同业存单未来到期压力较大（亿元）.22 图 13：各类型银行同业存单存量占负债比重.23 图 14：2008 年以后，资本流入逐渐减缓；甚至自 2014 年以来，资本流出压力加大.24 图 15：2017 年至今，再贴现规模大幅提升.25 图 16：支农支小再贷款规模也保持较快增长.25 表 1：近期主要债券的信用利差提升较快（单位：BP）.8 表 2：中信证券债券配置信用等级情况（单位：亿元，%）.9 表 3：华泰证券债券配置信用等级情况（单位：亿元，%）.10 表 4：2015-2018 年上市券商债券投资资产规模（单位：亿元，%）.10 表 5：龙头券商同业存单规模（单位：亿元，%）.11 表 6：2018 年龙头券商负债规模和久期情况（单位：亿元，%）.12 请阅读最后评级说明和重要声明 3/26 跨小组报告行业深度 表 7：龙头券商非标资产规模（单位：亿元，%）.13 表 8：上市券商减值损失和信用资产规模（单位：亿元，%）.14 表 9：2018 年上市险企各类资产占比情况（单位：亿元，%）.16 表 10：上市险企债券评级情况（单位：%）.16 表 11：上市险企非标资产评级占比情况（单位：%）.16 表 12：新华保险非标资产构成（单位：亿元，%）.17 表 13：中国平安非标资产构成.18 表 14：前五大信托公司的信托项目资产减值于 2018 年均有所提升.18 表 15：安信信托资产减值准备明细（单位：万元）.18 表 16：上周银行间市场流动性先紧后松.20 表 17：受“包商事件”影响，银行同业存单实际发行占计划发行比例明显下降，尤其是城、农商行.21 表 18：城商行同业存单存量占比最高，股份行次之.22 请阅读最后评级说明和重要声明 4/26 跨小组报告行业深度 势观金融 第十二期 观点观点 1：1 季度杠杆率较去年底提升 5.1 个百分点，杠杆率抬升背后的信用扩张，与“财政前移”的逻辑相匹配。当前，应该更加理性地认识高杠杆与稳增长的关系；“走老路”的传统稳增长模式并非优选，唯有加快结构转型升级才是正途，金融供给侧改革加速推进，将从资金层面支持产业结构转型升级。观点观点 2：金融供给侧改革的政策定力不容存疑，防范金融风险依然是基准线。风险处置事件本身对市场影响较为有限，股市核心矛盾依然聚焦于对经济和盈利下行的担忧。当前盈利和流动性的双重掣肘是削弱指数上涨动力的关键，6 月指数仍弱，淡化指数重结构。观点观点 3：包商银行事件之下，市场对信用风险忧虑增厚。金融供给侧改革下信用分化或是必然，非银机构需稳固信用防线，银行短期无需多虑，中长期“余波未平”。1）证券行业，债券资产中同业存单占净资产比 3%-9%，龙头券商非标资产占投资资产比约 15%-25%，需持续跟踪券商债券、非标资产质量；一季度末信用业务维持担保比例回升至安全区间，整体风险可控。2）保险行业，资产配置风控要求较高，公司债券评级较高，信用债 2A 以上占比超过99%；非标资产风险可控，AAA 占比超过 95%。3）信托行业，信托公司减值压力增加，2019 年 Q1 资产风险率至 1.26%创新高，贷款业务和配置非标减值是主要来源，资金资产端增长承压。4）银行业，在央行逆回购“熨平”下，银行间流动性先紧后松，短期无需多虑；中期影响仍“余波未平”，信用利差上行，在到期续作压力下城、农商行或将抛售债券以对冲流动性缺口，从而推升利率中枢水平；从长期看，外汇占款流出和金融脱媒导致银行负债来源收紧，在打破同业刚兑之后，中小银行负债能力大概率再受影响。请阅读最后评级说明和重要声明 5/26 跨小组报告行业深度 宏观：高杠杆与稳增长 1 季度季度 GDP“企稳”背后，我国杠杆率较去年“企稳”背后，我国杠杆率较去年底提升底提升 5.1 个百分点。个百分点。高杠杆背景下，大部分新增融资需要用于付息，而无法真正进入实体经济领域，资金利用效率整体偏低，依靠稳增长来实现经济的周期复苏，成本或较高。今年 1 季度，我国 GDP 增速“企稳”的背后，实体经济部门杠杆率较去年 4 季度大幅抬升 5.1 个百分点至 248.8%；其中，政府和企业部门的杠杆率，提升较为显著。杠杆率抬升背后的信用扩张，主要集中在基建、地产等部门，与“财政前移”的逻辑相杠杆率抬升背后的信用扩张，主要集中在基建、地产等部门，与“财政前移”的逻辑相匹配；高杠杆背景下，“调结构”才是政策中长期方向，稳增长的意愿和空间或被市场匹配；高杠杆背景下，“调结构”才是政策中长期方向，稳增长的意愿和空间或被市场高高估。估。年初以来地产、基建投资回升，得益于“财政前移”支持。但是，财政支出前移、收入承压下，部分区域财政平衡压力已开始显现，地方经济不确定性或被低估。宏观杠杆率总体偏高的背景下，政策主基调始终是“稳中求进”，稳增长更加强调定力，“调结构”才是政策中长期方向。当前，应该更加理性地认识高杠杆与稳增长的关系；“走当前，应该更加理性地认识高杠杆与稳增长的关系；“走老路”的传统稳增长模式并非老路”的传统稳增长模式并非优选，唯有加快结优选，唯有加快结构转型升构转型升级才是正途。级才是正途。短期来看，保持货币松紧适度，通过稳增长以时间换空间，为结构转型营造一个相对平稳的宏观环境；同时，降低融资成本、减轻企业税负，激发经济内生活力。中长期来看，只有保持战略定力、加快制度改革和产业升级，才能真正实现创新驱动型的高质量增长。金融供给侧改革加速推进，将从资金层面支持产业结构转型升级。金融供给侧改革加速推进，将从资金层面支持产业结构转型升级。长期以来，我国金融供给结构存在一定失衡，表现为在国企部门供给过多、民企和小微企业供给不足，在房地产和金融业供给过多、制造业供给不足等。金融供给的结构性失衡，直接导致的结果之一就是制造业企业、民营和小微企业融资难、贵。今年以来，金融供给侧改革重视度明显抬升，通过提高资金配置效率、降低企业融资成本，支持产业结构加快转型升级。发展多层次资本市场（尤其是直接融资发展多层次资本市场（尤其是直接融资）、优化间接融资结构，或是金融供给侧改革支）、优化间接融资结构，或是金融供给侧改革支持产业转持产业转型的重要路径型的重要路径。金融供给的结构性失衡，与我国金融体系自身特征密切相关：一方面，我国金融体系以银行间接融资为主、成本偏高；另一方面，间接融资以大中型银行为主体、对大中型企业支持较多，直接对接小微企业的中小金融机构较少。未来一段时间，金融供给侧改革或主要围绕完善直接融资渠道、优化间接融资结构两个方向展开，助力经济结构加速转型升级。请阅读最后评级说明和重要声明 6/26 跨小组报告行业深度 策略：金融供改伊始，市场韧性在何处？自今年 2 月习主席提出要“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”以来，金融供给侧改革迅速推进，自上而下遥相呼应。近期，包商银行事件引起了市场高度关注，投资者普遍担心：1、打破刚兑是否是金融供给侧改革将普遍采取的方式？2、风险处置是否会加剧风险的扩散，并进而引发“处置风险的风险”？3、是否会对市场形成长期估值压制？然而，无论是从跨资产还是跨市场的角度比较而言，近期 A 股反而表现出较强的韧性。我们认为，要回答这些问题并解释近期市场的反应，需要对金融供给侧改革有更加深刻的认识，并把握市场核心矛盾。一问一问：何为金融供给侧改革何为金融供给侧改革？所谓金融供给侧改革，即是通过优化金融即是通过优化金融资源的跨期配置，来达到资源的跨期配置，来达到提高资金配置效率、提高资金配置效率、更好地服务实体经济的目的更好地服务实体经济的目的。具体而言，要“以金融体系结以金融体系结构调整优化为构调整优化为重点重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务”1。二问二问：金融供给侧改革的具体方向如何？金融供给侧改革的具体方向如何？从目前的政策表态来看，金融供给侧改革主要围绕优化间接融资结构优化间接融资结构、提高直接融资比提高直接融资比例例展开。如两会期间如两会期间，关于优化间接融资市场关于优化间接融资市场的主要政策或政策建议有：1.增强服务小微企业的力度增强服务小微企业的力度。政府工作报告明确指出，2019 年将加大对中小银行定向降准的力度，保证大型商业银行小微企业贷款要增长大型商业银行小微企业贷款要增长 30%以上以上。而此前“两增两控”对小微企业的扶持落地效果或将逐渐显现；2.优化大中小金融优化大中小金融机构的布局机构的布局。其中包括优化存量和丰富结构两方面：增加中小银行保险机构的数量和业务比重，以构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系；做实存款保险风险处置功能，完善高风险金融机构的退出机制；3.降低实际利率。降低实际利率。央行行长易纲表示，要完善货币政策传导机制，通过利率市场化改革和供给侧改革，降低风险溢价，从而降低实际利率。整体来看，包商银行事件的处理是符合金融供给侧改革指导方向的，防范金融风险依然是基准线。打破刚兑并非改革目的而是防范风险的处置手段。当然，我们同时也看到该事件对银行间等关联度较高的市场造成了一些短期波动，但股票市场的反应却较为平淡。我们的看法是，由于风险处置较为果断、资产价格均有内在逻辑以及资产间存在隔离带，“处置风险的风险”很难蔓延。1 2019 年 2 月 23 日，习近平：深化金融供给侧结构性改革 增强金融服务实体经济能力，新华网 http:/ 7/26 跨小组报告行业深度 但是，面对指数的韧性，投资者依然较为疑惑：1、市场的韧性来自哪里？2、指数震荡还会持续多久？3、突破后方向是向上还是向下？其中部分问题我们在 6 月月度策略报告中已经给出相关答案，我们的讨论如下：1、估值“足够”便宜，且情绪较为亢奋。、估值“足够”便宜，且情绪较为亢奋。经过 4 月以来的调整，当前主要权重行业估值已接近底部位置，叠加高估值行业抱团效应的持续，使得指数下行空间可能较为有限。量的角度，当前市场情绪仍然较为亢奋。2、下行下行通道中的跳空通道中的跳空，可能使大部分投资者较容易产生对当前的价格已经反映当前的价格已经反映了大部了大部分短期风险冲击的认同效应分短期风险冲击的认同效应，需要一定时间去继续消化基本面的不确定性。这一点我们可以从去年多次市场对外部风险冲击的反应中得到一定验证。另外，市场对中美贸易磋商长期化的准备更为充分，以及对国内政策定力较强、信用环境较为宽松等方面的认知也是支撑风险偏好底的原因。3、缺乏上涨动力缺乏上涨动力。盈利和流动性均受掣肘，指数缺乏足够冲力。4、从去年的经验来看，震荡区间一般持续 35-40 个交易日，目前时长已经过半。强调一点，今年的情况与去年有很大不同，上述区间长度范围有“刻舟求剑”之嫌，仅仅作为参考。5、震荡阶段市场将选择下一阶段核心矛盾，当前市场的主要矛盾依然聚焦于对经济和当前市场的主要矛盾依然聚焦于对经济和盈利下行压力的消化盈利下行压力的消化。整体而言，6 月市场或仍将保持弱势震荡，指数趋弱。贸易环境扰动已非核心矛盾，后续市场将逐步消化经济的不确定性。从一季报的营收和盈利能力看，整体需求依然孱弱，预期一季度盈利见底仍言之尚早。另外，近期汇率波动等影响外资净流入，包商银行事件或影响短期市场风险偏好，但非长期逻辑。估值方面，由于传统行业及金融业估值处低位，因此指数估值处均值附近，指数虽弱势，但下行空间也相对有限。需淡化指数重结构：1）我们建议短期（1-2 月）仍需关注通胀链，增配零售龙头，维持必选消费配置；2）中期（1-2 季度），建议关注高股息策略、弱周期组合，其中弱周期中优选光伏及 5G产业链；3）另外，大金融板块中重点关注地产行业的配置机会。请阅读最后评级说明和重要声明 8/26 跨小组报告行业深度 非银：非银机构谨慎扩容信用类资产 包商银行事件之下，市场对信用风险忧虑增厚。从市场利率环境来看，7 天银行间同业拆借加权利率、信用利差抬升较快。市场后续关注类包商银行事件以及金融供给侧改革可能的方向，在此背景下我们预期信用环境或持续承压。信用环境边际变化下，本周我们梳理信用风险抬升下非银机构将如何应对。表 1：近期主要债券的信用利差提升较快（单位：BP）指标名称指标名称 政策性金融债政策性金融债（进出口债）（进出口债）政策性金融债政策性金融债（国开债）（国开债）商业银行债商业银行债（AA）企业债企业债（AA）中短期票据中短期票据（AA）公司债公司债（A）2019-05-20 54.04 46.36 115.50 184.05 181.01 787.61 2019-05-21 56.61 49.81 114.54 184.69 181.65 787.35 2019-05-22 56.11 49.97 114.61 185.72 182.68 784.76 2019-05-23 57.27 51.76 118.34 188.45 185.41 788.46 2019-05-24 55.73 51.84 114.45 186.91 183.87 788.16 2019-05-27 56.51 56.39 113.60 185.32 182.28 789.35 2019-05-28 58.07 52.89 116.50 187.78 184.74 788.38 2019-05-29 59.86 55.03 119.01 190.29 187.25 793.26 2019-05-30 62.85 58.65 119.94 191.24 188.20 794.46 2019-05-31 62.37 57.55 117.95 190.76 187.72 791.93 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 1：银行间同业拆借加权利率:7 天（单位：%）图 2：公开市场操作（单位：亿元）2.93.13.33.53.73.94.119-05-1719-05-2019-05-2119-05-2219-05-2319-05-2419-05-2719-05-2819-05-2919-05-3019-05-31银行间同业拆借加权利率:7天 -8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00019-02-0119-02-0819-02-1519-02-2219-03-0119-03-0819-03-1519-03-2219-03-2919-04-0519-04-1219-04-1919-04-2619-05-0319-05-1019-05-1719-05-2419-05-31公开市场操作:货币回笼公开市场操作:货币投放公开市场操作:货币净投放 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 券商：关注债券和非标资产质量 券商所面临的信用风险主要来自四个方面：1）经纪业务代理客户买卖证券及进行期货交易，结算日客户资金不足而造成损失的风险；2）融资融券、股票质押等融资类业务，客户未能履行合同约定而带来损失的风险；3）信用类产品投资的违约风险，主要集中在债券投资、非标投资等领域；4）场外衍生品交易的对手方违约风险。考虑到代理客户进行的证券交易均以全额保证金结算，而场外衍生品的交易对手主要为信用良好的金融机构或其他专业机构，因此经纪业务结算风险和衍生品对手方违约风险相对较小，本 请阅读最后评级说明和重要声明 9/26 跨小组报告行业深度 文将重点分析证券行业融资类业务和信用类产品投资所面临的信用风险。债券投资关注同业存单、低评级债券风险 我们以中信证券和华泰证券两家龙头券商来观察券商配置债券投资的风险敞口情况。我们以中信证券和华泰证券两家龙头券商来观察券商配置债券投资的风险敞口情况。中信证券将债券类投资信用风险敞口细分为境内和境外债券投资，2018 年境内投资规模为 1251.21 亿元，占比为 96.8%，境外投资规模为 41.64 亿元，占比为 3.2%，其中境内投资中信用评级较低的 A 级债券持有规模占净资产的比重大约为 0.3%，A-以下和无评级的其他占比 12.0%，分别同比增加 0.3、6.7 个百分点，合计占比 12.3%。华泰证券则将债券类投资信用风险敞口细分为短期和长期，2018 年规模分别为 54.85、922.85亿元，分别占比 5.6%、94.4%，长期资产中 A 及以下债券持有规模占净资产的比重大约为 0.1%，未评级占比 34.4%，同比分别增加 0.1、2.6 个百分点。表 2：中信证券债券配置信用等级情况（单位：亿元，%）2 规模规模 占比占比 环比环比 占净资产比例占净资产比例 投资评级投资评级（境内）（境内）2016 2017 2018 2016 2017 2018 2018 2016 2017 2018 中国主权信用 133.79 134.90 281.70 17.5%38.9%22.5%108.8%9.2%8.8%18.0%AAA 286.72 83.98 624.93 37.5%24.2%49.9%644.1%19.7%5.5%39.8%AA 139.36 25.79 105.22 18.2%7.4%8.4%308.0%9.6%1.7%6.7%A 0.98 0.00 3.96 0.1%0.0%0.3%-0.1%0.0%0.3%A-1 45.23 20.85 47.79 5.9%6.0%3.8%129.2%3.1%1.4%3.0%其他其他 158.66 80.94 187.61 20.7%23.4%15.0%131.8%10.9%5.3%12.0%投资评级（境外）投资评级（境外）A 0.40-0.96 1.16 0.2%-0.6%2.8%-220.8%0.0%-0.1%0.1%B 30.55 19.89 45.86 18.1%12.5%110.1%130.6%2.1%1.3%2.9%C 94.91 111.70 91.39 56.3%70.3%219.5%-18.2%6.5%7.3%5.8%D 3.61 7.56 0.54 2.1%4.8%1.3%-92.9%0.2%0.5%0.0%NR 39.03 20.58-97.31 23.2%13.0%-233.7%-572.7%2.7%1.3%-6.2%汇总汇总 境内合计 764.74 346.46 1251.21 81.9%68.6%96.8%261.1%52.5%22.6%79.8%境外合计 168.51 158.78 41.64 18.1%31.4%3.2%-73.8%11.6%10.4%2.7%合计 933.25 505.23 1292.85 100.0%100.0%100.0%155.9%64.0%33.0%82.4%资料来源：公司公告，长江证券研究所 2 境内债券，AAAA 指一年期以上债务的评级，其中 AAA 为最高评级；A-1 指一年期以内债务的最高评级；AA 包含实际评级为 AA+、AA 和 AA-的产品；A 包含实际评级为 A+、A 和 A-的产品；其他为 A-以下（不含 A-）评级及没有外部债项评级的资产。境外债券评级取自穆迪、标普、惠誉三者评级（若有）中的最低者；若三者均无评级，则记为NR。其中，A 评级包含穆迪评级 AaaAa3、标普评级 AAAAA-、惠誉评级 AAAAA-的产品；B 评级包含穆迪评级 A1Baa3、标普评级 A+BBB-、惠誉评级 A+BBB-的产品；C 评级包含穆迪评级 Ba1B3、标普评级 BB+B-、惠誉评级 BB+B-的产品；D评级包含穆迪评级 Caa1D、标普评级 CCC+C、惠誉评级 CCC+D-的产品。请阅读最后评级说明和重要声明 10/26 跨小组报告行业深度 表 3：华泰证券债券配置信用等级情况（单位：亿元，%）3 规模规模 占比占比 环比环比 占净资产比例占净资产比例 短期短期信用评级信用评级 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2018 2016 2017 2018 A-1 7.05 18.40 41.99 67.5%64.6%76.5%128.2%0.8%2.1%4.0%未评级 3.39 10.09 12.86 32.5%35.4%23.5%27.5%0.4%1.1%1.2%长期长期信用评级信用评级 AAA 63.42 222.25 398.35 12.6%33.0%43.2%79.2%7.4%25.1%38.0%A至AA+172.86 169.30 163.03 34.4%25.2%17.7%-3.7%20.2%19.1%15.6%A及以下及以下 0.18 0.04 1.10 0.0%0.0%0.1%2783.2%0.0%0.0%0.1%未评级 265.89 281.45 360.36 52.9%41.8%39.0%28.0%31.0%31.8%34.4%汇总汇总 短期合计 10.44 28.49 54.85 2.0%4.1%5.6%92.6%1.2%3.2%5.2%长期合计 502.35 673.03 922.85 98.0%95.9%94.4%37.1%58.6%76.0%88.1%合计 512.79 701.52 977.70 100.0%100.0%100.0%39.4%59.9%79.2%93.3%资料来源：公司公告，长江证券研究所 1、从低评级债券规模来看，需要关注信用风险加大对券商净资产的侵蚀。、从低评级债券规模来看，需要关注信用风险加大对券商净资产的侵蚀。截止至 2018年末，上市券商债券投资资产占净资产的比重区间大约在 80%-150%，假设低评级的信用债占债券投资比重在 15%，那么低评级信用债占当期净资产的区间大约在12%-22.5%。从债券资产中同业存单规模来看，2018 年中信证券、海通证券同业存单占净资产比例分别为 9.9%、3.3%，这一水平在行业中或具有一定代表性。与其他非银机构相比，券商同业存单占比较高，在信用违约风险逐步暴露的背景下或将对于券商净资产造成一定侵蚀，考虑当前同业存单或存一定风险，仍需关注相关资产质量情况。表 4：2015-2018 年上市券商债券投资资产规模（单位：亿元，%）债券投资资产债券投资资产 债券投资资产债券投资资产/净资产净资产 2014 2015 2016 2017 2018 2014 2015 2016 2017 2018 东方证券 337.66 421.86 619.30 855.21 950.01 181%119%151%160%182%兴业证券 103.99 173.72 307.20 388.30 587.22 68%90%90%108%166%西部证券 36.09 84.69 134.91 182.31 258.99 67%69%108%103%149%方正证券 101.41 250.02 360.05 368.20 551.93 33%70%99%96%143%广发证券 408.31 919.09 886.61 1,011.09 1,245.45 99%115%109%114%141%东北证券 69.82 179.74 184.78 107.63 221.46 79%152%111%64%137%浙商证券 19.17 33.18 67.46 121.91 187.54 29%39%71%90%137%招商证券 288.41 444.47 309.75 602.01 1,106.26 69%92%52%76%137%东吴证券 180.99 139.77 217.36 298.26 270.13 127%83%106%142%132%西南证券 130.90 105.83 161.04 163.05 248.73 76%54%82%81%131%国海证券 35.93 81.33 94.04 156.22 183.68 50%59%66%110%131%国信证券 168.72 375.81 288.68 317.17 658.79 51%75%60%61%125%3 未评级的债券投资主要包括国债、同业存单、政策性金融债及私募债。请阅读最后评级说明和重要声明 11/26 跨小组报告行业深度 山西证券 9.51 2.53 100.77 135.03 156.37 12%2%77%102%120%第一创业 57.95 67.99 74.58 93.77 107.68 106%103%82%102%118%申万宏源 148.26 306.90 343.17 570.57 833.53 65%59%63%100%117%国元证券 102.00 110.57 166.57 239.50 257.49 58%55%80%94%104%华安证券 26.75 51.87 68.06 84.10 133.79 54%76%56%67%104%长江证券 85.53 88.42 84.30 186.88 265.67 61%52%33%70%99%中信证券 748.98 999.15 1,186.81 1,022.81 1,491.72 74%70%81%67%95%华泰证券 348.78 563.89 512.74 701.52 991.67 83%69%60%79%95%海通证券 331.76 444.00 658.97 681.26 1,190.19 46%38%54%53%91%光大证券 75.55 132.49 125.13 443.83 405.34 28%31%26%89%83%国泰君安 461.04 613.11 504.86 722.54 1,109.80 97%60%46%54%83%中国银河 135.17 344.78 344.71 321.98 365.21 46%60%59%50%55%国金证券 33.60 44.60 50.17 62.55 77.06 34%27%29%33%39%资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所；2014-2017 年的债券投资资产包括交易-债券和可供-债券，2018年的债券投资资产包括交易-债券、其他债权和债权投资。表 5：龙头券商同业存单规模（单位：亿元，%）中信证券中信证券 海通证券海通证券 2018H 2018A 2018A 同业存单 72.07 155.77 43.53 其他债权投资 221.96 363.28 151.31 同业存单同业存单/其他债权投资其他债权投资 32.5%42.9%28.8%投资资产 2476.77 2992.97 2,082.48 同业存单同业存单/投资投资资产资产 2.9%5.2%2.1%总资产 6,577.24 6,531.33 5,746.24 同业存单同业存单/总资产总资产 1.1%2.4%0.8%净资产 1,531.43 1,568.31 1,301.86 同业存单同业存单/净资产净资产 4.7%9.9%3.3%资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 2、从资产负债久期来看，券商资产端和负债端久期均在、从资产负债久期来看，券商资产端和负债端久期均在 3-5 年左右，资产负债较好的年左右，资产负债较好的匹配度一定程度上加强了券商抵御风险的能力匹配度一定程度上加强了券商抵御风险的能力。2018 年，国金证券、海通证券债券资产修正久期基本在 3 年左右；券商负债端以应付短融和应付债券为主，其中应付短融久期在 1 年以内，应付债券久期则在 3 个月-5 年左右。整体来看，券商资产端和负债端久期较为匹配。请阅读最后评级说明和重要声明 12/26 跨小组报告行业深度 图 3：国金证券和海通证券债券资产修正久期（单位：年）0.00.51.01.52.02.53.03.54.020142015201620172018国金证券海通证券 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 表 6：2018 年龙头券商负债规模和久期情况（单位：亿元，%）中信证券中信证券 国泰君安国泰君安 海通证券海通证券 广发证券广发证券 应付短融 180.59 70.45 265.38 240.50 应付债券 1,165.92 682.57 1,401.47 686.97 总负债 4,963.01 3,030.56 4,444.38 3,004.77 应付短融+债券/总负债 27.1%24.8%37.5%30.9%净资产 1,568.31 1,336.73 1,301.86 886.29 应付短融+债券/净资产 85.9%56.3%128.0%104.6%3个月内 6.07-48.40 0.63 3个月至1年 268.31 144.75 385.46 231.24 1至5年 865.37 537.82 972.65 442.83 5年以上 27.55-74.45-占比占比 3个月内 0.5%-3.5%0.1%3个月至1年 23.0%21.2%27.5%33.7%1至5年 74.2%78.8%69.4%64.5%5年以上 2.4%-5.3%-资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 非标投资需要关注券商非标投资资产质量 信用风险加大背景下需要跟踪券商非标信用风险加大背景下需要跟踪券商非标资产质量资产质量。从龙头券商非标资产规模来看，占投资资产比重在 15%-25%左右，占净资产比重在 20%-40%左右。新会计准则调整之前，非标资产 15%-20%左右分布在交易性金融资产中，80%-85%左右分布在可供出售金融资产中；新会计准则调整之后，50%-80%分布在交易性金融资产中，20%-50%分布在其他权益工具中。从非标投向来看，主要以券商资管、银行理财、信托、非上市股权投资为主，占比接近 50%左右，其他还包括套保组合、资产支持证券、收益凭证、永续债 请阅读最后评级说明和重要声明 13/26 跨小组报告行业深度 等。在市场信用风险加大背景下，需要关注券商非标投资资产质量。表 7：龙头券商非标资产规模（单位：亿元，%）中信证券中信证券 2017 2018 2017占比占比 2018占比占比 国泰君安国泰君安 2017 2018 2017占比占比 2018占比占比 PL 1,782 2,474 PL 985 1,377 PL-非标非标 138 575 28.7%78.7%PL-非非标标 37 156 14.7%48.1%证券公司理财产品 5 0.9%证券公司理财产品 45 28.8%银行理财产品 34 5.8%银行理财产品 47 30.4%信托计划 57 9.8%信托计划 非上市股权投资 非上市股权投资 其他 138 480 100.0%83.4%其他 37 64 100.0%40.8%OCI 493 519 OCI 400 560 OCI-非标非标 344 155 71.3%21.3%OCI-非非标标 218 168 85.3%51.9%证券公司理财产品 8 2.3%证券公司理财产品 银行理财产品 4 1.1%银行理财产品 信托计划 49 14.3%信托计划 非上市股权投资 99 2 28.8%1.4%非上市股权投资 18 44 8.5%26.2%其他 184 153 53.5%98.6%其他 199 124 91.5%73.8%非标资产合计非标资产合计 482 730 非标资产合计非标资产合计 255 324 非标非标/投资资产投资资产 21.2%24.4%非标非标/投资资产投资资产 18.4%16.7%非标非标/净资产净资产 31