市场风格切换专题（三）：复盘无盈利支撑的上涨行情-20190326-长江证券-23页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/23 研究报告 市场风格切换专题（三）2019-3-26 复盘无盈利支撑的上涨行情复盘无盈利支撑的上涨行情 投资策略|专题报告报告要点 前言：为何要关注无盈利支撑的牛市？年初以来，市场持续上涨，但本质上是无盈利支撑的估值修复。本文希望通过回溯历史上无盈利支撑的上涨行情，尝试回答：1）无盈利支撑的上涨行情因何而起？2）市场主线如何演绎？3）行情因何而终？缘起：源于政策，成于流动性历史历史经验显示，经验显示，流动性流动性是决定是决定无盈利支撑无盈利支撑行情持续性与幅度的关键要素，但行行情持续性与幅度的关键要素，但行情启动往往需要情启动往往需要政策政策催化催化。具体看：1996 年年：较高的预期收益率、宽松的流动性环境、下行周期下实体较低的回报率以及政策红利等，推动产业资本再配置；1999 年年：较低的估值水平、较为宽松的流动性环境及政策抬升风险偏好，居民存款向股市分流，推动股市走牛，显著的赚钱效应又进一步强化了这种正反馈；2014-2015 年年：较低的估值水平、持续边际宽松的流动性环境叠加政策抬升风险偏好，交易情绪迅速回暖，显著的赚钱效应吸引自然人投资者通过信用融资、场外配资等方式加杠杆，银行资金也借助伞型信托、券商资管等通道进入股市，推动市场上涨斜率陡峭化。演绎：从绩优股占优到估值泡沫三轮行情三轮行情演绎路径演绎路径，背后具有相同的规律背后具有相同的规律。第一，先绩优股占优，行情中后期绩差股接力，估值泡沫化。第二，不同阶段行情演绎主线均是实体经济、政策环境、海外环境等一项或多项在资本市场的映射，如 1996 年由于居民支出结构重点落在电视、电脑、摩托等上，以四川长虹等为代表的家电等行业绩优股成为市场龙头；1999 年映射美国科网股牛市，市场青睐科网股；2014-2015 年，国企改革和“双创”环境下，央企合并重组和互联网是市场两条主线。落幕：短期看监管，长期看盈利行情的落幕，短期取决于监管，长期取决于盈利行情的落幕，短期取决于监管，长期取决于盈利。为防范过热等市场非理性行为可能引发未来出现更大风险，牛市中后期，监管层均加强了对市场的监管，如 1996 年“十二道金牌”、1999 年证券法的出台、2015 年清查配资等，短期均压制了风险偏好，触发了市场调整。但短期调整后，盈利增长的趋势差异引致三个阶段后市走势表现迥异1996年以及519行情后，市场继续走牛，而 2015 年下半年以后，整体走熊。分析师分析师 包承超包承超（8621）61118778 执业证书编号：S0490518040002 联系人联系人 王丹王丹（8621）61118703 联系人联系人分析师分析师 相关研究 相关研究 2019 年一季报及年报业绩前瞻2019-3-20 稍安勿“躁”，节后而动2019-1-8 过渡之年，守望春季2019 年 A 股年度投资策略2018-12-27 风险提示：信用收缩引起总需求下滑幅度较大，致使企业盈利大幅下滑。35789 请阅读最后评级说明和重要声明 2/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 目录 前言：为何要关注无盈利支撑的牛市？.4 缘起：源于政策，成于流动性.5 演绎：从绩优股占优到估值泡沫.13 落幕：短期看监管，长期看盈利.18 图表目录 图 1：年初以来北上资金净流入远超历史同期水平（19 年截至 3 月 7 日）.4 图 2：从社融的领先关系看，业绩见底预计最早或在二季度后.4 图 3：96 年盈利负增长，股指却表现出色（可比口径）.5 图 4：99 年盈利负增长，股指却表现出色（可比口径）.5 图 5：14 年-15 年盈利下滑，市场走牛.5 图 6：96 年初，上证综指 PE 处于阶段性较低水平.6 图 7：96 年初部分成长性蓝筹 PE 处于历史较低水平.6 图 8：95 年至 98 年定存利率持续下行.6 图 9：96 年经济依然处于下行周期.7 图 10：96 年自由流通股本占总股本的比例较低.8 图 11：96 年居民存款增速大幅回落.8 图 12：519 行情启动时，估值相对 1997 年高点明显降低.8 图 13：99 年宏观流动性边际持续宽松.9 图 14：90 年代中后期，IPO 募集家数处于高位.10 图 15：90 年代中后期，IPO 募集资金处于高位.10 图 16：99 年居民存款余额向股市分流，同比增速下滑.10 图 17：行情启动时，市场估值处于低位水平.11 图 18：14 年开始，流动性环境边际持续宽松.11 图 19：本轮国企改革历程梳理.12 图 20：四川长虹股价启动早于大盘（标准化）.13 图 21：96 年全年涨幅较高的主要是绩优股（%）.14 图 22：96 年 8 月后，市场主线向绩差股转向（%）.14 图 23：96 年牛市后期，期末 PE 超过 50 倍的个股数量占比超过 40%.15 图 24：亿安科技（现神州高铁）股价上涨领先于大盘（标准化）.16 图 25：519 行情中翻倍个股主要分布在制造业和信息技术业中.16 图 26：519 行情平均涨幅中，信息技术业紧随综合类行业后.16 图 27：14-15 年大盘领涨，随后中小盘接力.17 图 28：14 年末绩优股领涨，其后绩差股接力.17 图 29：14 年末国资改革显著跑赢上证综指.17 图 30：促进科技创新的产业政策抬升了市场风险偏好.18 图 31：96 年 10 月开始，监管采取多道措施给股市降温.19 图 32：97 年年中开始，固定资产投资逐步下行.20 请阅读最后评级说明和重要声明 3/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 图 33：97 年年初开始，企业开始主动去库.20 图 34：99 年末，工业企业利润累计同比增速持续上行.20 图 35：99 年上市公司业绩高速增长.20 图 36：15 年末以来，结构性行情突出.21 图 37：上证综指走势与盈利增速走势基本一致.21 图 38：创业板指走势与盈利增速走势基本一致.21 表 1：历史上的三轮无盈利支撑牛市梳理.5 表 2：94 年至 96 年政策利好不断.7 表 3：国企脱困是 519 行情发生的重要背景.9 表 4：14 年 10 月以来有关制造业升级政策文件梳理.12 表 5：96 年涨幅前十五的个股梳理.14 表 6：绩优股贯穿 519 行情始末，行情中后期，绩差股也得到良好表现.15 表 7：14 年年末以来，部分央企重组合并案例梳理.17 请阅读最后评级说明和重要声明 4/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 前言：为何要关注无盈利支撑的牛市？年初以来，年初以来，中美贸易争端阶段性缓和、中美贸易争端阶段性缓和、1 月社融超预期、外资大幅流入等，月社融超预期、外资大幅流入等，推动市场推动市场风风险偏好修复，主要股指表现险偏好修复，主要股指表现较为出色。较为出色。影响 2018 年市场走势的核心变量，年初以来均有所缓和：G20 会议中美双方暂停进一步提升关税，市场对国际贸易局势的担忧显著降温；1 月社融大幅超预期，基本面下修预期得以部分修正。叠加外资大幅净流入，市场交易情绪回暖，共同推动风险偏好修复。图 1：年初以来北上资金净流入远超历史同期水平（19 年截至 3 月 7 日）资料来源：Wind，长江证券研究所 本轮上涨是本轮上涨是无盈利无盈利支撑的支撑的估值修复估值修复。2018 年，信用收缩引致基本面预期下修，叠加中美贸易争端打压风险偏好，市场估值持续下杀，截至 2018 年末，市场整体估值已处于历史较低水平。年初以来，市场持续上涨，考虑到企业盈利持续恶化，预计 2019 年全年业绩增幅或负增长，本轮上涨的实质是无盈利支撑的估值修复。图 2：从社融的领先关系看，业绩见底预计最早或在二季度后 资料来源：Wind,长江证券研究所 本轮上涨行情并非个例，历史上也曾多次出现类似的无盈利支撑的上涨行情，如 1996年、1999 年以及 2014-2015 年。无盈利支撑的牛市因何出现？如何演绎？又因何而终结？历史虽不会简单重复，但总是会压着相同的韵脚。本文希望通过系统梳理历史上三轮无盈利支撑的上涨行情，总结背后的经验与规律，以资未来借鉴。请阅读最后评级说明和重要声明 5/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 图 3：96 年盈利负增长，股指却表现出色（可比口径）资料来源：Wind,长江证券研究所 图 4：99 年盈利负增长，股指却表现出色（可比口径）图 5：14 年-15 年盈利下滑，市场走牛 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 表 1：历史上的三轮无盈利支撑牛市梳理 项目项目 起始时间起始时间 截止时间截止时间 持续时间持续时间(月）月）涨跌幅（涨跌幅（%）1996年 1996-1-23 1996-12-13 10.83 114.93 1999年 1999-5-19 1999-6-30 1.40 59.40 2014-2015年 2014-6-25 2015-6-12 11.73 154.01 资料来源：Wind，长江证券研究所 缘起：源于政策，成于流动性 无盈利支撑的牛市，本质上是经济较弱背景下，流动性再分配的行为。通常来看，产生无盈利支撑牛市需要两个前提条件：第一，流动性环境充裕；第二，政策红利推升风险偏好。但两者作用效果并不相同政策因素往往是无盈利支撑牛市的催化因素，而流动性才是决定行情持续性与上涨幅度的关键要素。请阅读最后评级说明和重要声明 6/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 1996 年：年：经济软着陆背景下的产业资本经济软着陆背景下的产业资本再再配置配置 经过三年经过三年的的趋势性下跌，趋势性下跌，市场市场尤其是部分成长性蓝筹估值处于尤其是部分成长性蓝筹估值处于较较低水平，较高的预期收低水平，较高的预期收益率益率使得市场自使得市场自身存在较高的修复动力。身存在较高的修复动力。1993-1995 年，受经济下行、通胀高企、市场扩容、货币政策从紧等影响，A 股经历了三年的熊市，上证综指从 1993 年 2 月的超过1500 点一路下行至 1994 年 7 月下旬不足 340 点。此后，虽历经两轮政策利好（1994年 7 月 30 日暂停 IPO 和 1995 年 5 月 18 日暂停国债期货交易），但下行趋势一直持续至 1996 年 1 月。经历了本轮下跌，市场尤其是部分优质成长性蓝筹的估值已处于历史较低水平：截至 1996 年初，上证综指整体 PE 约 20 倍，部分优质成长性蓝筹，如万科A 等，PE 均处于极低水平，预期收益率具有较强的吸引力，估值存在内在修复动力。图 6：96 年初，上证综指 PE 处于阶段性较低水平 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 7：96 年初部分成长性蓝筹 PE 处于历史较低水平 图 8：95 年至 98 年定存利率持续下行 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 随着经济随着经济软着陆，流动性边际宽松。软着陆，流动性边际宽松。前期为治理高企的通胀，政府执行适度从紧的财政政策和货币政策。1994 年末开始，通胀逐步回落，1996 年初通胀已回落至 10%以下。经济虽软着陆，但实体经济依然处于下行周期，1996 年 5 月 1 日起，央行连续降息，货币政策实际操作中转向了宽松，流动性环境边际持续宽松。请阅读最后评级说明和重要声明 7/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 图 9：96 年经济依然处于下行周期 资料来源：Wind，长江证券研究所 资本市场是建立社会主义经济体制的重要一环，且周期下行下，直接融资功能资本市场是建立社会主义经济体制的重要一环，且周期下行下，直接融资功能的重要性的重要性日益凸显日益凸显。90 年代我国处于社会经济体制改革的重要时期：1992 年十四大提出建立社会主义市场经济体制，1994 年十四届三种全会把建立社会主义市场经济体制的目标具体化和系统化，由于资本市场在优化资源配置、引导要素有序流动的具有重要作用，而日益受到重视，这从 1994 年三大政策利好、到 1995 年交易所人事权收归证监会再到1995 年 A 股市场写入中共中央十四届五中全会的官方文件可见一斑。而且，1992 年至1996 年期间，经济下行、通胀高企使得资本市场直接融资功能的重要性日益凸显，中共中央十四届五中全会明确提出“积极稳妥地发展债券和股票融资”。为活跃资本市场，90 年代中后期政策利好不断，这直接抬升了风险偏好。表 2：94 年至 96 年政策利好不断 时间时间 主体主体 政策政策 1994年7月30日 证监会及国务院有关部门 暂停新股上市融资；严格控制上市公司配股融资规模；采取措施扩大入市资金范围 1995年2月23日 国务院 中国证券监督管理委员会机构编制方案获批 1996年10月5日 中共中央十四届五中全会 提出关于制定国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标的建议，要“积极稳妥地发展债券和股票融资”，“对银行、信托、保险和证券业实行分业经营 1996年2月7日 证监会 关于禁止股票发行中不当行为的通知：发行股票企业不得提出不合理的高溢价要求 1996年4月1日 央行 今起不再办理新的保值储蓄业务 1996年5月1日 央行 降低金融机构存贷款利率，存贷款利率分别平均降低0.98和0.75个百分点。证监会发言人表示，近期不会恢复国债期货交易 1996年7月15日 央行行长戴相龙 表示当前我国宏观经济总量平衡状况已进入1993年以来的最好时期，如果物价继续下降或保持平稳后再下降，将择机考虑下调利率；有关下调存款备金率正在研究中 1996年8月23日 央行 降低金融机构存贷款利率，存贷款利率平均下降1.5个和1.2个百分点 1996年8月29日 央行 存款准备金和备付金等金融机构在人民银行的存款年利率，在现行基础上平均下调0.5个百分点，并将准备金利率与备付金利率档次分开；人民银行再贷款年利率在现行基础上平均下调0.39个百分点。再贴现利率按调整后相应档次的再贷款利率下浮510%执行 1996年9月12日 上海市政府 推出对沪市百家上市公司的5项优惠政策：所有上市公司所得税由33降至15；部分绩优公司将在资本扩充上得到重点支持；企业原向上海房地产局租用的土地、楼房，其产权划至国有 请阅读最后评级说明和重要声明 8/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 控股集团；减轻上市公司的部分包袱；为上市公司的进一步发展提供贷款 1996年10月3日 国务院办国务院证券委 1996年证券期货工作安排意见：今后新股发行改为“总量控制，限报家数”管理办法 资料来源：人民网，新华网，中国政府网，中国人民银行，证监会，监察部，上海市政府，长江证券研究所 产业资本再配置催生无盈利产业资本再配置催生无盈利支撑的支撑的牛市牛市；居民居民“存款搬家”“存款搬家”流入股市流入股市。1996 年市场几乎没有机构投资者，一般法人占主导地位，市场较高的预期收益率、宽松的流动性环境、下行周期下实体较低的回报率、以及政策红利等，共同推动产业资本再配置。同时，显著的赚钱效应，叠加由于通胀回落，央行自 1995 年 12 月起接连下调了存款保值补贴率，并在 1996 年 4 月 1 日宣布取消办理新的保值业务，引起居民存款增速出现大幅回落，“存款搬家”流入股市。图 10：96 年自由流通股本占总股本的比例较低 图 11：96 年居民存款增速大幅回落 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 1999 年：年：国企脱困国企脱困背景下的背景下的居民财富居民财富再配置再配置 本轮行情启动时，估值本轮行情启动时，估值绝对水平虽不低绝对水平虽不低，但相对但相对 1997 年高点明显降低，年高点明显降低，市场风险市场风险得以得以部分部分释放释放。受监管趋严、东南亚危机、基本面下修等影响，1997 年年中开始，市场步入熊途。经过接近两年的趋势下跌，截至 1999 年 5 月中旬，上证综指整体估值水平在35 倍左右，较 1997 年最高点，已下降超过 40%，市场风险得以部分释放。图 12：519 行情启动时，估值相对 1997 年高点明显降低 资料来源：Wind，长江证券研究所 内需不振叠加外部市场冲击，经济走向通缩，货币政策维持宽松，宏观流动性整体宽松。内需不振叠加外部市场冲击，经济走向通缩，货币政策维持宽松，宏观流动性整体宽松。经过 1996 年-1999 年宏观调控，前期困扰多时的通胀压力逐渐消失，但内需不振，叠 请阅读最后评级说明和重要声明 9/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 加亚洲金融危机冲击，经济持续承压。在此背景下，货币政策实际操作中转向了宽松：1998 年 2 月起，1 年期存款基准利率连续下调，至 1999 年 6 月，1 年期存款基准利率为 2.25%，降息幅度达 342 个基点；1998 年 3 月起，存款准备金率连续下调，1999年 11 月降至 6%，下调幅度达 700 个基点。图 13：99 年宏观流动性边际持续宽松 资料来源：Wind，长江证券研究所 政策层面，政策层面，国有企业国有企业“三年脱困“三年脱困”背景下背景下，资本资本市场市场成为重要成为重要抓手抓手。90 年代中后期，国企经营陷入困境，东南亚金融危机后，为了国企三年脱困，时任总理朱镕基提出了三种方式债转股、用国债资金支持企业技术改造和企业上市融资，为支持方案的顺利实施，活跃的资本市场显得至关重要。在此背景下，1999 年 5 月 16 日，“关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见”得到批复（即搞活市场的六项政策），提出改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决证券公司合法融资渠道等六项政策，极大提振了市场情绪，开启了 519 行情。表 3：国企脱困是 519 行情发生的重要背景 时间时间 主体主体 政策政策 1997 年 5 月 23 日 国务院 批准关于 1997 年国有企业改革与发展工作的意见，包括改革试点、调整产业结构、技术改造、企业经营以及国企减负等方面，在促进结构调整层面，提出优先考虑重点企业发行债券或选择上市 1998 年 5 月 16 日 国务院 同意关于 1998 年国有企业改革和发展工作的意见，包括推进特困行业的解困扭亏、企业兼并破产和职工再就业工作、转换企业经营机制、战略调整国有经济布局、技术改造、国企减负、增资减债等方面，在筹集资金上，提出优先支持国有大中型优先企业，尤其要支持符合国家产业政策、经营状况良好的重点企业和大型试点企业集团的主要成员企业改制上市，筹集资金 1999 年 5 月 16 日 国务院 批复“关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见”。包括改革股票发行体制、险资入市、逐步解决机构的合法融资渠道、允许券商发行债券、扩大基金规模、允许部分 B 股及 H 股回购股票六个方面 1999 年 4 月-11 月 国务院 批准设立了四大资管公司，剥离银行业万亿资产，以降低银行不良资产率 1999 年 9 月 22 日 中共中央 通过中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定，确立国改主要目标与方针，深层次明确国改具体要求，包括企业制度、企业管理、企业负担、减员增效与社会保障工作、技术进步与产业升级以及创造企业良好的外部环境等，在调整国有经济布局方面，决定提出国有大中型企业优势企业，宜实行股份制，要通过规范上市、中外合资和企业互相参股等形式，改为股份制企业，发展混合所有制经济，重要的企业由国家控股 资料来源：中国政府网，人民网，新华网，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 图 14：90 年代中后期，IPO 募集家数处于高位 图 15：90 年代中后期，IPO 募集资金处于高位 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 较低的估值水平、较为宽松的流动性环境以及政策抬升风险偏好，居民存款向股市分流，推动股市走牛，显著的赚钱效应又进一步强化了这种正反馈。图 16：99 年居民存款余额向股市分流，同比增速下滑 资料来源：Wind，长江证券研究所 14-15 年：年：转型转型背景下的背景下的股市股市“加杠杆”“加杠杆”2014 年牛市行情启动时，市场估值处于历史低位。年牛市行情启动时，市场估值处于历史低位。2014 年 5 月，上证综指 PE 下探至不足 9 倍，接近均值水平向下一倍方差的水平，长期配置价值突出。请阅读最后评级说明和重要声明 11/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 图 17：行情启动时，市场估值处于低位水平 资料来源：Wind，长江证券研究所 稳增长稳增长背景下背景下，财政财政和和货币政策双发力货币政策双发力，流动性边际流动性边际持续持续宽松宽松。2014 年经济持续承压，同年 7 月，政治局会议强调“稳投资”和“稳增长”，财政政策不断发力，次年 3 月，政府工作报告要求“积极的财政政策要加力增效”，提出将赤字率从 2014 年的 2.1%提高到 2.3%、允许地方政府发行专项债等。货币政策方面，2014 年央行 2 次降准、1 次降息，2015 年 5 次降准、5 次降息，同时调降短端政策利率，流动性环境持续边际宽松，实体经济低迷背景下，流动性流向金融市场。图 18：14 年开始，流动性环境边际持续宽松 资料来源：Wind，长江证券研究所 经济结构转型经济结构转型和和国企国企改革的背景下，资本市场改革的背景下，资本市场的的作用日益凸显作用日益凸显。2011 年我国经济进入转型阶段，伴随着旧经济的持续下行，产业结构转型的需求日益迫切。2014 年以后，我国陆续出台包括互联网+等在内的一系列促进科技创新的产业政策，而产业结构的转型与升级离不开资本市场的助力。此外，2013 年 11 月，十八届三中全会通过中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定，拉开了本轮国企改革的序幕。次年 7 月，国资委宣布在所监管的中央企业中开展“四项改革”试点方案，同时发布了 6 家试点的央企名单，改革的强烈预期大大抬升了风险偏好。请阅读最后评级说明和重要声明 12/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 表 4：14 年 10 月以来有关制造业升级政策文件梳理 时间时间 政策文件政策文件 主要内容及意义主要内容及意义 2014年10月10日 中德合作行动纲要 明确提出工业生产的数字化就是“工业4.0”，对于未来中德经济发展具有重大意义 2015年3月5日 政府工作报告 首次提出“中国制造2025”计划 2015年5月5日 中国制造2025 通过10年的努力，使中国迈入制造强国行列，为到2045年将中国建成具有全球引领和影响力的制造强国奠定坚实基础 2015年7月4日 国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见 加快推进两化深度融合,全面支撑中国制造2025实施和制造强国、网络强国建设 2016年4月6日 装备制造业标准化和质量提升规划 到2020年，工业基础、智能制造、绿色制造等标准体系基本完善，重点领域国际标准转化率力争达到90以上 2016年4月11日 机器人产业发展规划（20162020年）大力发展机器人关键零部件，全面突破高精密减速器、高性能伺服电机和驱动器、高性能控制器、传感器和末端执行器等薄弱环节 2016年5月20日 关于深化制造业与互联网融合发展的指导意见 到2018年，制造业重点行业骨干企业互联网“双创”平台普及率达到80，成为促进制造业转型升级的新动能来源，并让制造业数字化、网络化、智能化取得明显进展 2016年7月27日 国家信息化发展战略纲要 到2025年，建成国际领先的移动通信网络，在引领全球信息化发展方面有更大作为 2016年12月8日 智能制造发展规划（20162020）年 到2020年，传统制造业重点领域基本实现数字化制造，到2025年，智能制造支撑体系基本建立，重点产业初步实现智能转型 资料来源：中国政府网，人民网，长江证券研究所 图 19：本轮国企改革历程梳理 资料来源：国资委，新华网，人民网，长江证券研究所 资本市场制度改革与创新也为本轮牛市奠定了制度基础。资本市场制度改革与创新也为本轮牛市奠定了制度基础。拉长周期看，本轮牛市前期监管宽松主要可分为两阶段：2011 年底金融创新蓬勃发展，以及 2014 年 5 月新国九条出台，政策宽松再度放开，资管业务蓬勃发展。金融创新内容涵盖强化上市公司分红制度、推出改进后的退市制度、推出中小企业私募债、增加 IPO 审核透明度、降低市场交易费用、引入 QFII、RQFII 等长期资金等。“新国九条”推出后，证监会各项改革进程 请阅读最后评级说明和重要声明 13/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 明显加快，IPO、并购重组、沪港通、员工持股等方面均有重大推进，特别是在发行体制改革方面，放松 IPO 数量管控、缩减发行审批链条的思路贯穿 2014 年全年。总结看，较低的估值水平、持续边际宽松的流动性环境叠加政策抬升风险偏好，市场交易情绪迅速回暖，显著的赚钱效应吸引自然人投资者通过信用融资、场外配资等方式加杠杆，银行资金也借助伞型信托、券商资管等通道进入股市，推动市场上涨斜率陡峭化。演绎：从绩优股占优到估值泡沫 总结三轮行情演绎路径，背后具有相同的规律。第一，先绩优股表现占优，行情中后期，绩差股接力，估值泡沫化；第二，不同阶段，行情演绎主线虽不相同，但均是实体经济、政策环境、海外环境等一项或多项在资本市场的映射。1996 年：年：绩优股领跑，绩差股接力，估值泡沫化绩优股领跑，绩差股接力，估值泡沫化 1996 年前期绩优股表现占优，后期年前期绩优股表现占优，后期市场市场主线逐渐向绩差股转移主线逐渐向绩差股转移；以四川长虹等为代表以四川长虹等为代表的绩优股的绩优股是是本轮牛市的龙头股本轮牛市的龙头股。1996 年绩优股较低的估值水平，使得市场前期主线主要集中在绩优股，高 ROE、低 PE 组合全年收益率较为突出。1996 年 8 月后，随着市场情绪持续升温、前期绩优股积累一定涨幅引致估值相对较高、居民资金的入市等，绩差股逐步受到青睐。从龙头股来看，由于居民支出结构重点落在电视、电脑、摩托等上，受需求拉动家电等行业高速发展，以四川长虹等为代表的绩优股成为本轮牛市的龙头股，其启动时间早于大盘。图 20：四川长虹股价启动早于大盘（标准化）资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 14/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 图 21：96 年全年涨幅较高的主要是绩优股（%）图 22：96 年 8 月后，市场主线向绩差股转向（%）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：1、气泡代表涨跌幅，涨幅越大，气泡越大；2、剔除距离 1996 年 1 月 1 日上市不足 6 个月的个股；3、剔除部分市盈率较高的个股。牛市后期，市场持续上涨，估值牛市后期，市场持续上涨，估值逐步逐步泡沫泡沫化化。从全年涨幅前十五的个股来看，期初 PE大部分处于 10 倍以下，而期末 PE 大多在 30 倍以上，估值最低的四川长虹，期末估值也较期初提升了接近两倍。从市场1整体 PE 分布看，期末 PE 超过 50 倍的个股数量占比超过 40%，而期初这一比例不足 12%。表 5：96 年涨幅前十五的个股梳理 证券代码证券代码 名称名称 期初期初PE 期末期末PE 涨跌幅涨跌幅(%)1996年年ROE（%）所属证监会行业所属证监会行业 000551.SZ 创元科技 9.76 111.06 837.56 38.24 综合 000571.SZ 新大洲A 11.67 53.23 752.99 38.74 制造业 000031.SZ 中粮地产 10.46 60.92 630.75 14.83 房地产业 000046.SZ 泛海控股 15.33 108.35 603.06 13.32 房地产业 000021.SZ 深科技 13.06 22.27 576.66 43.37 信息技术业 000501.SZ 鄂武商A 6.94 74.95 544.00 12.49 批发和零售贸易 000034.SZ 神州数码 37.53 55.10 540.74 8.92 综合类 000510.SZ 金路集团 9.21 43.38 507.58 19.28 制造业 000514.SZ 渝开发 36.30 157.41 501.94 10.63 房地产业 000001.SZ 平安银行 9.11 33.33 484.14 35.08 金融、保险业 000020.SZ 深华发A 13.64 96.25 479.61 10.13 制造业 000566.SZ 海南海药 8.66 145.23 434.07 3.44 制造业 000530.SZ 大冷股份 10.36 27.90 422.52 26.72 制造业 000027.SZ 深圳能源 8.51 32.27 413.46 18.64 电力、煤气及水的生产和供应业 600839.SH 四川长虹 5.06 14.39 408.15 41.97 制造业 资料来源：Wind，长江证券研究所 11、剔除距离 1996 年 1 月 1 日上市不足 6 个月的个股；2 剔除 PE 为负值的个股。请阅读最后评级说明和重要声明 15/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 图 23：96 年牛市后期，期末 PE 超过 50 倍的个股数量占比超过 40%资料来源：Wind，长江证券研究所 1999 年：年：映射映射海外海外科网股，中后期绩差股科网股，中后期绩差股也得到一定表现也得到一定表现 类似于类似于 1996 年，年，519 行情的主线行情的主线依然是依然是绩优股绩优股，行情中后期，行情中后期绩差股也得到良好表现绩差股也得到良好表现；不同于不同于 1996 年绩优消费股年绩优消费股占优占优，本轮，本轮占优的主要是占优的主要是映射海外的科网股映射海外的科网股。519 行情期间，绩优股前期涨幅较多，且贯穿行情始末，行情行至中期，随着市场风险偏好持续上升，绩差股也得到良好表现。且 1999 年正值美国科网股牛市，映射海外，科网股受到青睐：龙头股亿安科技启动时间、涨幅均远远领先于大盘；行情期间，翻倍的个股主要集中在制造业和信息技术业中，平均涨幅方面，信息技术行业的涨幅也相对较高。表 6：绩优股贯穿 519 行情始末，行情中后期，绩差股也得到良好表现 项目项目 ROE（99H）区间涨跌幅（区间涨跌幅（5/19-5/31)区间涨跌幅（区间涨跌幅（6/1-6/10)区间涨跌幅（区间涨跌幅（6/11-6/20)区间涨跌幅（区间涨跌幅（6/21-6/30)Q1 11.14%19.26%6.89%11.88%15.36%Q2 7.21%17.59%6.36%9.82%10.11%Q3 5.60%15.62%7.70%10.86%11.49%Q4 4.30%14.09%6.21%10.39%8.91%Q5 3.26%13.33%6.09%10.55%9.76%Q6 2.06%13.25%6.23%9.87%9.68%Q7 0.86%11.62%6.67%7.02%6.98%Q8-3.36%9.62%7.20%3.31%9.01%资料来源：Wind，长江证券研究所 注：上表是将 1999 年 1 月 1 日前的上市个股，按照 1999 年半年报中披露的 ROE 从大到小分为 8组，计算每组个股 ROE 的中位数，作为整组 ROE 水平；区间涨跌幅计算方法类似。请阅读最后评级说明和重要声明 16/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 图 24：亿安科技（现神州高铁）股价上涨领先于大盘（标准化）资料来源：Wind，长江证券研究所 图 25：519 行情中翻倍个股主要分布在制造业和信息技术业中 图 26：519 行情平均涨幅中，信息技术业紧随综合类行业后 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 14-15 年：年：大盘领涨，中小盘接力大盘领涨，中小盘接力；绩优股领涨，；绩优股领涨，绩差股绩差股接力接力 2014-2015 年牛市时，大盘领涨，中小盘接力；绩优股领涨，绩差股接力。年牛市时，大盘领涨，中小盘接力；绩优股领涨，绩差股接力。不同于 1996年和 1999 年，2014-2015 年大小盘表现出明显的阶段性占优行情2014 年 6 月至12 月，大盘领涨；2015 年 1 月至 6 月，中小创占优。类似于 96 年和 99 年，本轮行情期间，也表现出明显的绩差股接力绩优股的情形。请阅读最后评级说明和重要声明 17/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 图 27：14-15 年大盘领涨，随后中小盘接力 图 28：14 年末绩优股领涨，其后绩差股接力 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 从演绎路径来看，本轮行情主要有两条主线：从演绎路径来看，本轮行情主要有两条主线：第一，第一，国企改革，尤其是央企合并重组是本轮行情一条重要线索。国企改革，尤其是央企合并重组是本轮行情一条重要线索。2014 年 5 月 15 日，国资委出台的关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见明确要求加快国有大型企业的调整和重组，促进企业资源优化配置。2015 年 10 月 25 日，国务院出台 国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见强调央企集团分类合并，推进国有资本优化重组，建立健全国有资本收益管理制度。从 2014 年底开始，央企陆续公布了合并重组方案，较为典型的案例有：南北车合并成立中国中车、中国远洋集团与中国海运集团重组、中电投与国家核电合并成立国电投等。映射至市场，相关标的典型如南北车，成为市场资金追逐热点，在重组前后均得到良好表现，推升了风险偏好。图 29：14 年末国资改革显著跑赢上证综指 资料来源：Wind，长江证券研究所 表 7：14 年年末以来，部分央企重组合并案例梳理 合并案例合并案例 控股股东控股股东 性质性质 合并开始时间合并开始时间 合并后公司合并后公司 中国南车和中国北车 南车集团和北车集团 央企 2014年10月27日 中国中车股份有限公司 中电投与国家核电 国务院（国核）央企 2015年5月29日 国家电力投资集团公司 南光集团与珠海振戎重组 国资委 央企 2015年12月1日 中国南光集团 中国五矿与中冶集团重组 国资委 央企 2015年12月8日 中国五矿集团 中国远洋与中国海运合并 国资委 央企 2015年12月11日 中国远洋海运集团有限公司 请阅读最后评级说明和重要声明 18/23 Table_PageHead 投资策略|专题报告 中外运长航并入招商局 国资委 央企 2015年12月28日 招商局集团有限公司 资料来源：公司公告，长江证券研究所 第二，第二，互联网互联网是本轮行情另一条重要线索。是本轮行情另一条重要线索。2014 年下半年以后，出台了一系列促进科技创新的产业政策，如 2014 年 12 月中央经济工作会议提出要逐步增强战略性新兴产业和服务业的支撑作用、2015 年 3 月政府工作报告中首次提出“互联网+”战略等，抬升了市场风险偏好。图 30：促进科技创新的产业政策抬升了市场风险偏好 资料来源：Wind，新华网，人民网，中国政府网，长江证券研究所 落幕：短期看监管，长期看盈利 历史上三轮无盈利支撑牛市不仅在缘起和演绎上具有相似特点，终结也具有相似规律。浅层次看，风险事件的扰动确会对行情形成一定干扰，深层次看，1996 年后、519 行情后，市场继续走牛，而 2015 年下半年股市走熊，后市分化的背后是盈利增长的差异。监管政策监管政策往往是行情调整的直接触因往往是行情调整的直接触因 1996 年年末行情调整末行情调整的的直接触因源于监管趋严。直接触因