食品饮料行业乳制品未来系列研究报告：大企业的垄断与小企业的创新-20190726-华泰证券-25页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/专题研究 2019年07月26日 食品饮料 增持（维持）贺琪贺琪 执业证书编号：S0570515050002 研究员 0755-22660839 王楠王楠 执业证书编号：S0570516040004 研究员 010-63211166 张晋溢张晋溢 执业证书编号：S0570519030001 研究员 010-56793951 李晴李晴 执业证书编号：S0570518110003 研究员 021-28972093 1食品饮料食品饮料:行业周报（第二十九周）行业周报（第二十九周）2019.07 2贵州茅台贵州茅台(600519,买入买入):盈利能力提升，业绩实现平稳增长盈利能力提升，业绩实现平稳增长2019.07 3食品饮料食品饮料:行业周报（第二十八周）行业周报（第二十八周）2019.07 资料来源：Wind 大企业的垄断大企业的垄断与与小企业的创新小企业的创新 乳制品未来系列研究报告消费品行业发展的消费品行业发展的 3 个阶段：全面增长、零和增长和合作创新期个阶段：全面增长、零和增长和合作创新期 根据行业供需情况和竞争格局的不同，消费品行业陆续经历全面增长期、零和增长期和成熟期。全面增长期里行业处于供不应求的状态，企业数量较快速度增长的同时大量企业能够实现业绩增长。零和增长期里供需失衡的情况逐步获得改善，企业数量的增速明显放缓，行业内的企业业绩表现出现分化。合作创新期里供过于求的情况开始出现，行业增长趋于停滞。企业数量开始见顶回落，行业内寡头的格局逐步成型，同时细分领域具有颠覆性创新能力的企业开始出现。我们认为中国乳业目前处于零和增长的末期，行业未来的机遇主要是龙头的平台化以及和特色型乳企的合作。乳业全面增长期回顾：外资入局，产品战略选择和食品安全乳业全面增长期回顾：外资入局，产品战略选择和食品安全 在乳业的发展初期，以达能为代表的外资企业进入中国先后与广州牛奶公司、光明乳业和蒙牛乳业合作，捕捉中国乳业发展机遇。由于全面增长期中市场处于供不应求的状态，供给效率更高、对供应链和终端陈列要求更低的常温奶发展势头更为迅猛，成为中国液态奶市场的主流产品，以常温奶作为战略产品的伊利股份增长速度明显快于以低温奶作为战略产品的光明乳业。2008 年中国市场爆发的乳业食品安全问题则标志着行业的全面增长期步入尾声，行业份额开始向抗风险能力更强、规模优势更明显的龙头企业集中。乳业零和增长期现状：龙头企业抢占资源和赛道，双寡头格局开始成型乳业零和增长期现状：龙头企业抢占资源和赛道，双寡头格局开始成型 当乳业进入零和增长期后，企业表现开始出现分化，龙头企业开始抢占行业资源和赛道，以蒙牛为例，自 2010 年起陆续收购君乐宝、现代牧业和雅士利的股权，一方面加大对上游优质奶源的控制力，另一方面加强在低温酸奶和奶粉等细分领域里的市场影响力。由于中国液态奶市场以常温产品为主导，龙头企业的规模效应在生产和营销方面的比较优势逐步加大，蒙牛和伊利的市场份额持续升高，二者的液态奶市场份额合计已经从 2012年的 48%上升至 2018 年的 57%，中小企业的生存空间逐渐被挤压，中国乳业的双寡头格局逐步成型。合作创新期的国际经验：参照可口可乐的生态圈和合作创新期的国际经验：参照可口可乐的生态圈和 a2 Milk 的颠覆式创新的颠覆式创新 行业集中度提升到一定程度后，寡头企业将进化成为平台型企业，通过品牌和渠道的领先优势实现品类多元化扩张以及资本实力实现跨区域甚至国际业务的扩张。在此时期，中小型业务同质化的企业生存空间进一步被压缩，但是具有颠覆式创新能力的企业将脱颖而出。平台型企业以可口可乐为例，在全球软饮料行业建立了领先的品牌优势后，收购 COSTA 实现业务领域的扩张，并通过自身的产品和渠道优势加大 COSTA 品牌影响力和消费场景的多样性。产品差异化明显的 a2 Milk 在巨头林立的全球乳业市场中快速成长，战略产品选择和目标客户群定位是其成功的关键。中国乳业合作创新期展望：龙头成为平中国乳业合作创新期展望：龙头成为平台型企业，特色乳企具有并购价值台型企业，特色乳企具有并购价值 我们认为当中国乳业步入合作创新期后，具有明显领先地位的蒙牛和伊利会成为平台型企业，业务会覆盖乳业中的各个细分品类以及与乳业具有关联的其他食品饮料领域。除了内生发展方式之外，平台型企业也会采用兼并收购的方式实现产品线和销售地域的多元化。在特定的市场规模和盈利能力具有吸引力的产品领域具有优势，或者在特定的区域具有较大影响力的品牌的并购价值逐步凸显。此外，具备颠覆性创新能力的细分赛道选手也有独立成长壮大的机会。风险提示：行业增长速度不达预期；市场竞争激烈程度高于预期；食品安全风险。(27)(12)4203518/0718/0918/1119/0119/0319/05(%)食品饮料沪深300一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：2 1 7 5 1 3 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 6:3 6行业研究/专题研究|2019 年 07 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 正文目录正文目录 消费品行业发展主要阶段：全面增长、零和增长和合作创新期.4 中国乳业范例：回顾、现状和展望.5 全面增长期回顾：外资入局，本土乳企的产品战略抉择和食品安全.5 外资的布局：达能的合作方从广州市牛奶公司到光明，再到蒙牛.6 本土乳企的战略选择：常温奶是在供不应求市场背景下的更优选择.8 食品安全事件的爆发：需求向头部品牌集中的契机.11 零和增长期现状：抢占资源加强布局，份额向龙头企业集中.11 综合乳业巨头成型：龙头企业抢占资源，完善主流细分领域的布局.11 市场集中度的提升：份额向龙头企业集中，双寡头格局显现.13 合作创新期的国际经验：平台型企业的崛起以及颠覆式创新者的春天.18 平台型企业的崛起：可口可乐凭借其产品和渠道能力实现产品的多元化.18 创新者的春天：a2 Milk 以及中国区域乳企的产品创新.22 双寡头成为平台型企业，特色乳企具有并购价值.24 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：消费品行业发展的 3 个主要阶段.4 图表 2：主要食品饮料细分领域所处的发展阶段.4 图表 3：伊利股份 2018 年收入 796 亿元，位于 A 股食品饮料公司榜首.5 图表 4：2018 年前 10 食品饮料企业收入中乳业占比 27%，仅次于白酒.5 图表 5：液体乳及乳制品加工企业数量 2008 达到 815 家，CAGR5=7%.5 图表 6：2008 年之前乳企规模普遍较小，平均产量低于 2 万吨/年.5 图表 7：2018 年中国已经成为达能集团全球收入规模排名第 2 的国家.6 图表 8：1987 年达能与广州牛奶公司成立合资公司，达能持股 77%.7 图表 9：1990 年达能在广州酸奶市场份额达到 60%.7 图表 10：1994 年达能与光明合资在上海设立公司，达能持股 45.2%.7 图表 11：达能参与光明乳业 2000 年的改制，持股 5%.7 图表 12：达能自 2005 年起开始增加光明乳业的持股，但最终 2008 年退出光明乳业.7 图表 13：达能通过中粮乳业间接持股蒙牛（截止 2018 年 12 月 31 日）.8 图表 14：达能在与蒙牛成立的合资公司中持股 20%.8 图表 15：不同国家和地区对于常温奶的偏好程度有较大差异.8 图表 16：蔬菜沙拉是普及度较高的西方餐食品类.9 图表 17：在日本流行度较高的寿司是具有代表性的冷食.9 图表 18：冷食类和生食类食品在中国面临严格的监管.9 图表 19：中国人均冷库容量仍然显著低于美国日本（2018 年）.9 图表 20：中国冷藏车占货运汽车的比例仍然显著低于美德（2018 年）.9 图表 21：中国的奶源分布主要集中在北方地区.10 图表 22：19992008 年期间常温奶战略的伊利股份收入规模逐步拉大与光明乳业的差距2 1 7 5 1 3 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 6:3 6 行业研究/专题研究|2019 年 07 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 .10 图表 23：中国乳企数量从 2009 年开始逐步下降.11 图表 24：中国乳企规模从 2009 年开始明显上升.11 图表 25：蒙牛乳业在 20082013 年期间稳定股东结构，抢占产业链资源，不断完善品类布局.12 图表 26：伊利股份重视材料和市场的地域多元化，陆续在新西兰和东南亚布局.12 图表 27：光明乳业收购新西兰乳企新莱特，并托管控股股东旗下的特鲁瓦.13 图表 28：三元收购艾莱发喜扩张冷饮版图，联合复星收购 Brassica Holings 提升品牌形象.13 图表 29：伊利和蒙牛 20122018 年期间液态奶市场份额变动情况.14 图表 30：伊利在常温奶市场的份额领先，2018 年份额 37%.14 图表 31：蒙牛在低温奶市场的份额领先，2018 年份额 29%.14 图表 32：从行业发展历史看，伊利和蒙牛的行业地位竞争十分胶着.14 图表 33：20102018 年国际乳企前 20 收入排名变化.15 图表 34：乳业龙头伊利和蒙牛 2018 年的销售费用合计达 386 亿元，CAGR12=17%.15 图表 35：伊利的广告营销费和蒙牛的广告宣传费在 2018 年分别达到 110 和 70 亿元.16 图表 36：20152018 年中国全媒介广告投放厂商 TOP20.16 图表 37：伊利和蒙牛冠名赞助的部分综艺节目列表.17 图表 38：伊利是北京 2022 冬奥会官方合作伙伴.17 图表 39：蒙牛是 2018FIFA 世界杯全球官方赞助商.17 图表 40：可口可乐的产品组合.18 图表 41：可口可乐 2018 年收入产品结构（考虑 COSTA 并表）.18 图表 42：可口可乐 2018 年收入的地域结构.18 图表 43：可口可乐 2007 年建立风险投资和新兴品牌部门 VEB.19 图表 44：VEB 扮演创新饮料的投资、培养和孵化的角色.19 图表 45：可口可乐于 2012 年获得椰子水品牌 ZICO 的控股权.19 图表 46：可口可乐于 2014 入股康普茶品牌 Health-Ade.20 图表 47：可口可乐于 2017 年 10 月收购气泡水品牌 Topo Chico 的股权.20 图表 48：可口可乐于 2018 年 8 月收购运动饮料品牌 BODYARMOR 少数股权.20 图表 49：全球咖啡和茶饮的市场规模及消费场景结构.21 图表 50：COSTA 连锁门店的区域分布情况（截止 2018 年末）.21 图表 51：可口可乐可以帮助 COSTA 实现消费场景的多元化.22 图表 52：A2 Milk 公司可以通过 DNA 技术筛选只生产 A2 型蛋白质的奶牛.22 图表 53：A2 Milk 2015-2018 财年收入情况.23 图表 54：A2 Milk 2015-2018 财年 EBITDA 情况.23 图表 55：奶水牛和普通黑白花奶牛存在区别.23 图表 56：水牛奶与普通花白奶营养价值存在区别.23 图表 57：水牛奶是皇氏乳业产品创新的亮点.23 图表 58：科迪乳业 2016 年下半年推出透明包装的纯牛奶.24 图表 59：天润乳业推出的口感差异化的浓缩酸奶获得了市场的积极反馈.24 2 1 7 5 1 3 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 6:3 6 行业研究/专题研究|2019 年 07 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 消费品行业发展主要阶段消费品行业发展主要阶段：全面增长、零和增长和：全面增长、零和增长和合作创新期合作创新期 根据行业供需情况和竞争格局的不同，我们将消费品行业的发展划分为 3 个主要阶段，分别是全面增长期、零和增长期和合作创新期。1)全面增长期：行业处于供不应求的状态，约束行业增长速度的是供给端的增速。在该发展阶段，量是驱动行业规模增长的重要因素。企业数量有较快速度的增长，而且行业内绝大多数的企业都能够受益于行业规模的扩容，实现相对较快的业务增长。2)零和增长期：行业已经具有了相当的市场容量，供需失衡情况逐步获得改善。在该阶段量和价格共同驱动行业增长。企业数量增长明显放缓，行业内企业表现出现较为明显分化，具有核心竞争优势的企业表现明显好于行业整体。3)合作创新期：行业市场容量已经较大，供过于求的情况开始出现。由于价和量遭遇天花板，行业的增长逐步陷入停滞。企业数量开始见顶回落，行业内寡头的格局逐步形成，但是大型企业创新动力不足，开始收购细分领域中的创新型公司。图表图表1：消费品行业发展的消费品行业发展的 3 个主要阶段个主要阶段 资料来源：华泰证券研究所 考虑到不同细分领域的增长和竞争状况，我们认为复合调味品、低温肉制品和单一调味品处于全面成长期，液态奶和高温肉制品处于零和成长期，白酒和啤酒步入合作创新期。图表图表2：主要食品饮料细分领域所处的发展阶段主要食品饮料细分领域所处的发展阶段 资料来源：华泰证券研究所 2 1 7 5 1 3 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 6:3 6 行业研究/专题研究|2019 年 07 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 中国乳业范例：回顾、现状和展望中国乳业范例：回顾、现状和展望 乳业是食品饮料板块重要的细分领域，诞生了中国收入规模最大的食品饮料上市公司。按照 2018 年的营业收入计算，伊利股份是中国收入规模最大的 A 股食品饮料企业，在 A 股收入规模前 10 名的企业当中，乳业是占比第二大的板块，仅次于白酒。图表图表3：伊利股份伊利股份 2018 年收入年收入 796 亿元，亿元，位于位于 A股股食品饮料食品饮料公司榜首公司榜首 图表图表4：2018 年前年前 10 食品饮料企业食品饮料企业收入中乳业占比收入中乳业占比 27%，仅次于白酒，仅次于白酒 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 我们认为中国乳业 19902008 年的全面增长期已经过去，从 2009 年开始到 2020 年期间乳业则处于零和成长期，龙头企业的优势愈发明显，市场份额向龙头集中的趋势仍然在继续。考虑到龙头伊利和蒙牛的 2020 年业务目标实现后行业将进入新的发展阶段，我们认为中国乳业 2020 年以后将迈入合作创新期，行业主要机遇在于寡头行业地位的进一步提升，以及平台型寡头崛起后与颠覆性创新企业的合作。全面增长期回顾：全面增长期回顾：外资入局，本土乳企的产品外资入局，本土乳企的产品战略战略抉择和食品安全抉择和食品安全 19902008 年是中国乳业的全面增长期，行业扩容伴随企业数量和收入的普遍性增长。根据中国奶业年鉴的统计，国内液体乳及乳制品加工企业数量从 2003 年的 584 家上升至2008 年的 815 家，复合增速为 7%；在此期间，乳企平均产量低于 2 万吨/年。图表图表5：液体乳及乳制品加工企业数量液体乳及乳制品加工企业数量 2008 达到达到 815 家，家，CAGR5=7%图表图表6：2008 年年之前乳企规模普遍较小，平均产量低于之前乳企规模普遍较小，平均产量低于 2 万吨万吨/年年 资料来源：中国乳业年鉴，华泰证券研究所 资料来源：中国乳业年鉴，华泰证券研究所 外资入局标志着中国乳业全面增长期的开始，而食品安全风险的暴露则标志着中国乳业全面增长期的结束。由于中国庞大的人口基数和较低的人均乳品消费，以达能为代表的全球领先乳业巨头在行业发展初期便入局中国市场，中国乳企各显神通，在产品的战略选择上有常温品类也有低温品类，而 2008 年食品安全风险暴露则标志着中国乳业全面增长期的结束。02004006008001,000伊利股份贵州茅台双汇发展五粮液青岛啤酒洋河股份上海梅林光明乳业海天味业泸州老窖2018年收入（亿元）乳业27%白酒42%肉制品19%啤酒7%调味品5%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,000200320042005200620072008液体乳及乳制品加工企业数量（个）同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.0200320042005200620072008乳企平均液体奶产量（万吨/年）同比2 1 7 5 1 3 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 6:3 6 行业研究/专题研究|2019 年 07 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 外资的布局外资的布局：达能的合作方从广州市牛奶公司到光明，再到蒙牛达能的合作方从广州市牛奶公司到光明，再到蒙牛 法国达能是在中国乳业市场中比较活跃的外资企业的代表。目前达能中国已经形成了包括生命早期营养品、医学营养品、饮用水和饮料、基础乳制品和植物基产品的业务版图，2018年中国已经成为达能集团收入排名全球第 2 的国家。图表图表7：2018 年中国已经成为达能集团全球收入规模排名第年中国已经成为达能集团全球收入规模排名第 2 的国家的国家 资料来源：达能集团，华泰证券研究所 达能最早于 1987 年通过和广州牛奶公司合作的方式进入中国，后续在乳业领域当中陆续和中国乳业龙头企业光明乳业和蒙牛乳业达成合作关系。1)1987 年，达能在新加坡的实体“达能亚洲私营有限公司”和广州牛奶公司合资成立了广州达能酸乳酪有限公司，双方出资比例分别为 77%和 23%。2)1988 年，第一杯配有吸管的达能酸奶在中国问世。1990 年在广东市场，达能占据了酸奶 60%市场份额。2 1 7 5 1 3 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 6:3 6 行业研究/专题研究|2019 年 07 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表8：1987 年达能与广州牛奶公司成立合年达能与广州牛奶公司成立合资公司，达能持股资公司，达能持股 77%图表图表9：1990 年达能在广州酸奶年达能在广州酸奶市场份额达到市场份额达到 60%资料来源：达能中国，华泰证券研究所 资料来源：达能中国，华泰证券研究所 3)1994 年，达能与光明合资建立上海酸奶及保鲜乳项目，达能占据 45.2%股权。随后的 2000 年，达能参与光明乳业的改制，持股比例为 5%。2002 年光明乳业上市，上市完成后达能持股数不变，持股比例变动为 3.85%。4)2002 年，光明乳业出资 2000 万元收购广州市牛奶公司持有的广州达能酸乳酪有限公司 23%股权，同时出资 2670 万元收购达能亚洲有限公司持有的广州达能酸乳酪有限公司 72%股权。这标志着达能在中国市场的合作方由广州市牛奶公司转变为光明乳业。图表图表10：1994 年达能与光明合资在上海设立公司，达能持股年达能与光明合资在上海设立公司，达能持股 45.2%图表图表11：达能参与光明乳业达能参与光明乳业 2000 年的改制，持股年的改制，持股 5%资料来源：达能中国，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 5)自 2005 年起达能持续增加光明乳业的持股至 20.01%，2008 年达能通过股权转让的方式彻底退出光明乳业。这标志着达能在中国的合作方由光明乳业转变为蒙牛乳业。图表图表12：达能自达能自 2005 年起开始增加光明乳业的持股，但最终年起开始增加光明乳业的持股，但最终 2008 年退出光明乳业年退出光明乳业 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 达能77%广州牛奶公司23%达能60%其他酸奶品牌40%达能45.2%光明54.8%上实食品40%牛奶集团40%上海国有资产经营有限公司5%大众交通5%东方希望集团5%达能亚洲5%0%5%10%15%20%25%200220032004200520062007达能在光明乳业中的持股比例2 1 7 5 1 3 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 6:3 6 行业研究/专题研究|2019 年 07 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 6)2013 年达能与中粮集团签订协议，对蒙牛进行战略投资，随后成为蒙牛第二大股东，同时达能和蒙牛组建合资公司。但是与达能与光明乳业合作期间达能作为股东直接持有光明乳业股份不同，达能对蒙牛的持股是通过与中粮集团、Arla Foods 的合资公司实现间接持股，这在一定程度上提升了公司股权结构稳定性。图表图表13：达能通过中粮乳业间接持股蒙牛达能通过中粮乳业间接持股蒙牛（截止（截止 2018 年年 12 月月 31 日）日）图表图表14：达能在达能在与与蒙牛蒙牛成立的成立的合资公司中持股合资公司中持股 20%资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 本土乳企的战略选择本土乳企的战略选择：常温奶是在供不应求市场背景下的更优选择：常温奶是在供不应求市场背景下的更优选择 常温奶和低温奶由于生产工艺有所区别，因此产品口味、保质期和消费场景有较为明显的差异。常温奶采用超高温杀菌的方式，保质期相对较长，携带相对方便，因此消费场景更为多元；低温奶采用巴氏杀菌的方式，保质期相对较短，携带难度相对较大，但是产品风味较为浓郁和独特。常温奶和低温奶需求结构在全球范围内各个乳制品消费市场中有所不同。根据 IFCN 的统计，在除了英国之外的西欧地区，常温奶的需求较为主流，2018 年比利时、法国和西班牙的牛奶消费中常温奶占比超过 90%。但是英国、北美、日本和澳洲的消费者则对巴氏乳的需求较大，常温奶的占比均低于 15%。图表图表15：不同国家和地区对于常温奶不同国家和地区对于常温奶的偏好程度有较大差异的偏好程度有较大差异 资料来源：IFCN Dairy，华泰证券研究所 对于中国的乳业市场而言，常温产品在行业全面增长发展阶段更符合产业趋势。考虑到中国消费者的饮食习惯，中国冷链物流的发展阶段、中国奶源分布地特点以及终端零售网点的基础设施情况等因素，常温乳制品的特点更符合中国消费者对于乳制品的需求。蒙牛80%达能20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%比利时法国西班牙澳大利亚加拿大英国美国芬兰日本2018年常温牛奶销售额占比2 1 7 5 1 3 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 6:3 6 行业研究/专题研究|2019 年 07 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 1)中国消费者对冷食的认可度较低。广泛存在于欧美和日本消费市场的冷食在中国较为少见，大量的中国消费者认为冷食对不利于肠胃消化，会带来消化系统紊乱和其他病症，同时中国食品监管部门对于生食类食品和冷食类食品也有严格的限制政策。因此在低温环境下运输和储藏的低温奶在中国消费者群体中被接受程度通常低于常温奶。图表图表16：蔬菜沙拉蔬菜沙拉是普及度较高的西方餐食品类是普及度较高的西方餐食品类 图表图表17：在日本流行度较高的在日本流行度较高的寿司是具有寿司是具有代表性的冷食代表性的冷食 资料来源：丘比食品，华泰证券研究所 资料来源：Lawson，华泰证券研究所 图表图表18：冷食类和生食类食品在中国面临严格的监管冷食类和生食类食品在中国面临严格的监管 时间时间 监管部门监管部门 规章要求规章要求 2015 年 12 月 江苏省食药监 职业学校、普通中等学校、小学等原则上不得申请生食类食品制售项目 2018 年 05 月 教育部 中小学、幼儿园食堂原则上不得制售冷食类、生食类食品 2019 年 02 月 北京市教委 中小学、幼儿园食堂原则上不得制售冷食类，生食类食品 2019 年 03 月 宁化县政府 学校食堂一律不得外购散装的冷食类食品、生食类食品 资料来源：江苏省食药监，教育部，北京市教委，宁化县政府，华泰证券研究所 2)中国冷链物流发达程度仍然相对较低，这制约了低温乳制品企业的区域扩张能力。与日本和美国等发达国家相比，中国的冷链行业目前仍然处在初级的发展阶段，基础设施仍然相对薄弱。根据 2019 中国冷链产业发展报告，2018 年中国人均冷库容量仅为0.035 立方米，远低于美国的 0.365 立方米和日本的 0.233 立方米。根据商务部的统计，2018 年中国冷藏车在货运车中的比例仅为 0.3%，明显低于美国的 0.9%和德国的 2.5%。图表图表19：中国人均冷库容量仍然显著低于美国日本（中国人均冷库容量仍然显著低于美国日本（2018 年）年）图表图表20：中国冷藏车占货运汽车的比例仍然显著低于美德（中国冷藏车占货运汽车的比例仍然显著低于美德（2018 年）年）资料来源：2019 中国冷库产业发展报告，华泰证券研究所 资料来源：商务部，华泰证券研究所 、0.00.10.20.30.4美国日本中国人均冷库容量（立方米）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%德国美国中国冷藏车占货运车的比例2 1 7 5 1 3 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 6:3 6 行业研究/专题研究|2019 年 07 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 3)中国主要奶源地和乳制品主力需求地存在错配。由于自然条件等原因，中国奶源主产地主要分布在北方地区。而乳制品消费需求则分布在全国各地，尤其东南沿海经济相对发达地区的需求更旺盛。为了满足南部和东部的乳制品需求，必然存在北方奶源和乳制品向南部和东部运输的问题。图表图表21：中国的奶源分布主要集中在北方地区中国的奶源分布主要集中在北方地区 资料来源：农业农村部，食品科技网，华泰证券研究所 4)终端零售网点的基础设施也限制了低温乳制品的发展潜力。由于中国零售业分散程度仍然较高，尤其在三四线城市和乡镇市场当中存在大量单体零售网点，这些零售网点的基础设施相对陈旧，冰箱和冰柜普及率并不高；同时这些网点的经营管理规范度较低，存在冰箱和冰柜不能保证 24 小时不间断运行的现象。这加大了低温乳制品的产品质量风险，限制了低温乳制品的发展潜力。图表图表22：19992008 年期间常温奶战略的伊利股份收入年期间常温奶战略的伊利股份收入规模逐步拉大与光明乳业的差距规模逐步拉大与光明乳业的差距 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0501001502002501999200020012002200320042005200620072008光明乳业收入伊利股份收入（亿元）2 1 7 5 1 3 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 6:3 6 行业研究/专题研究|2019 年 07 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 食品安全事件的爆发：需求向头部品牌集中的契机食品安全事件的爆发：需求向头部品牌集中的契机 2008 年中国乳制品行业爆发食品安全事件。在中国甘肃省 16 名婴幼儿进食河北三鹿集团生产的婴幼儿配方奶粉被诊断出肾结石后，三聚氰胺事件于 2008 年 7 月 18 日被公开报道。发生此事件后，中国政府的调查表明其他 21 家乳制品公司生产的婴幼儿配方奶粉产品中亦含有三聚氰胺。随后国家质检总局公布，21 家乳制品公司生产的 756 个婴幼儿配方奶粉产品批次中有 42 个批次含有三聚氰胺。食品安全事件打击了消费者对中小型乳企的信心，大型乳企则在该过程受益，开启了市场份额的提升阶段。由于乳制品产业链的复杂程度较高，参与主体较多，发生食品安全的风险相对较高，因此 2008 年的食品安全事件沉重打击了消费者对于乳业的信心，尤其是风险控制能力较差的中小型乳企受到的冲击更大，伴随着中小型乳企的规模收缩和退出，大型乳企的市场份额开始逐步抬升，品牌溢价能力更加凸显。零和增长期现状：零和增长期现状：抢占资源加强布局抢占资源加强布局，份额向龙头企业集中，份额向龙头企业集中 20092020 年是中国乳业的零和增长期，市场虽然仍在继续扩容但是企业表现开始出现较为明显的分化，市场份额开始向龙头企业集中。根据中国奶业年鉴的统计，中国液体乳及乳制品加工企业的数量自 2008 年见顶后逐步回落，同时乳企规模则同时持续扩大，从侧面体现了市场集中度提升。图表图表23：中国乳企数量从中国乳企数量从 2009 年开始逐步下降年开始逐步下降 图表图表24：中国乳企规模从中国乳企规模从 2009 年开始明显年开始明显上升上升 资料来源：中国奶业年鉴，华泰证券研究所 资料来源：中国奶业年鉴，华泰证券研究所 综合乳业巨头成型综合乳业巨头成型：龙头企业抢占资源，完善主流细分领域的布局龙头企业抢占资源，完善主流细分领域的布局 2009 年 7 月中粮集团入主蒙牛乳业，提升了蒙牛乳业的股东稳定性。2009 年 7 月，中粮集团和厚朴基金联合，通过股份认购和售股交易的方式获得蒙牛乳业 20.03%的股权。1)从财务角度看，中粮集团进入蒙牛进一步巩固了蒙牛的资本结构，优化了蒙牛财务状况，使得蒙牛能够更加顺利的度过 2008 年中国乳业的食品安全事件给行业带来的负面冲击。2)从经营角度看，中粮集团在中国的农产品和食品行业具有丰富经验，并在国内外拥有广阔的分销网络，能够在上游的奶源供应、下游的产品分销角度给蒙牛业务带来正面影响。3)从股东结构看，中粮集团入主提升了蒙牛乳业的股权稳定性，在相当程度上降低了蒙牛此前较为分散的股权结构所带来的潜在风险，有利于蒙牛乳业战略的持续性和中长期的发展潜力。-20%-15%-10%-5%0%5%01002003004005006007008009002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018液体乳及乳制品加工企业数量（个）同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%0123452009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018乳企平均液体奶产量（万吨/年）同比2 1 7 5 1 3 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 6:3 6 行业研究/专题研究|2019 年 07 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 2010 年 11 月，蒙牛乳业以 4.692 亿元的现金对价收购君乐宝 51%的股权。通过对君乐宝的股权收购，蒙牛将竞争对手转为合作伙伴，在局部竞争区域形成奶源、市场、渠道的协同发展效应，巩固了蒙牛在全国酸奶市场的领先地位。对于君乐宝而言，本次股权收购使其以更稳健的财务状况应对行业食品安全事件的冲击。2013 年 5 月，蒙牛乳业以 31.78 亿港元对价收购现代牧业 26.92%股权。现代牧业是中国领先的原奶供应商，竞争优势体现在国际先进的管理模式和严格控制的原奶生产流程。本次股权收购后，连同蒙牛乳业原本持有的 1.08%股权，蒙牛合计持有现代牧业 28%股权，成为其最大单一股东。通过对现代牧业股权的收购，蒙牛对优质上游奶源的控制力进一步加强。2013 年 8 月，蒙牛乳业以 81 亿元的对价收购雅士利 89.82%股权。雅士利是中国最大的配方奶粉生产销售商之一，竞争优势体现在优质的进口乳品原材料、自行研发的配方奶粉产品、先进的生产系统及熟悉中国消费市场的营销团队。通过对雅士利股权的收购，蒙牛进一步壮大了奶粉业务的体量和市场影响力。图表图表25：蒙牛乳业在蒙牛乳业在 20082013 年期间年期间稳定股东结构，稳定股东结构，抢占产业链资源，不断完善抢占产业链资源，不断完善品类品类布局布局 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 伊利重视原材料和市场的地域多元化，先后在新西兰建设婴儿配方奶粉项目，收购新西兰乳企和泰国冰淇淋品牌。1)2012 年伊利开始规划位于新西兰的 4.7 万吨婴儿配方奶粉项目，并随后于 2014 年建成投产，提升了伊利在奶粉业务中的品牌竞争力；2)2018 年 11 月，伊利筹划收购泰国 THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED 96.56%股权，交易对价为 8056 万美元，泰国是东南亚第二大冰淇淋市场，伊利可以通过收购进入泰国市场，并凭借泰国的地理优势向周边国家市场形成辐射，该收购在 2019年 4 月正式完成交割；2019 年 3 月，伊利筹划收购新西兰 Westland 的 100%股权，交易对价为 2.46 亿新西兰元，这一收购有利于伊利获取优质、稳定的新西兰奶源。图表图表26：伊利股份重视材料和市场的地域多元化，陆续在新西兰和东南亚布局伊利股份重视材料和市场的地域多元化，陆续在新西兰和东南亚布局 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2 1 7 5 1 3 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 6:3 6 行业研究/专题研究|2019 年 07 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 光明乳业收购新西兰乳企新莱特，光明集团收购以色列乳企特鲁瓦。2010 年光明乳业以3.82 亿元对价收购新西兰 Synlait51%股权。Synlait 的竞争优势体现在低成本的乳制品生产基地，一体化先进的生产设备和优秀的管理团队。该收购提升了光明乳业的全球影响力，正面影响光明乳业的品牌形象。光明乳业的控股股东光明集团于 2015 年收购以色列大型乳企特鲁瓦，并由光明乳业托管。图表图表27：光明乳业收购新西兰乳企新莱特，并托管控股股东旗下的特鲁瓦光明乳业收购新西兰乳企新莱特，并托管控股股东旗下的特鲁瓦 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 三元股份先后收购艾莱发喜和 Brassica Holdings。2016 年三元股份以 13.05 亿元的对价收购艾莱发喜 90%的股权，由于三元和艾莱发喜在产品方面具有较高的互补性，通过整合双方在原材料、生产和渠道方面的优势，双方能够产生协同效应，三元在冷饮领域里的市场话语权将获得提升；2018 年三元股份（出资 49%）与上海复星高科技（集团）有限公司（出资 45%）、上海复星健康产业控股（出资 6%）以 6.25 亿欧元对价共同收购 Brassica Holdings 100%股权，Brassica Holdings 旗下的 St Hubert 公司的健康食品业务，尤其是植物酸奶等产品与三元股份具有协同效应，有利于三元股份品牌形象的提升。图表图表28：三元收三元收购艾莱发喜扩张冷饮版图，联合复星收购购艾莱发喜扩张冷饮版图，联合复星收购 Brassica Holings 提升品牌形象提升品牌形象 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 市场集中度的提升：份额向龙头企业集中市场集中度的提升：份额向龙头企业集中，双寡头格局显现，双寡头格局显现 伊利和蒙牛的竞争十分胶着，但是二者市场份额均在持续提升的趋势当中，中小企业受到挤压。乳业中具有领先地位的蒙牛和伊利存在直接竞争，产品结构重叠度相对而言比较高，广告营销和线下促销方面竞争胶着，二者通过大规模的费用投放持续提升了自身的市场份额，规模优势愈发明显。1)伊利和蒙牛当前的液态奶市场份额差异并不大，竞争十分激烈。根据 Nielsen 的统计，2018 年伊利液态奶市场份额达到 29%，相较蒙牛高 1pct。2)伊利和蒙牛的市场份额均处于上升通道中，持续挤压中小品牌的市场空间。根据Nielsen 的统计，2018 年伊利和蒙牛的液态奶市场份额合计 57%，相较 2012 年的48%上升 9pct。2 1 7 5 1 3 1 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 2 6 1 6:3 6 行业研究/专题研究|2019 年 07 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 图表图表29：伊利和蒙牛伊利和蒙牛