食品饮料行业猪肉月报：4Q双汇运营保持平稳万洲美国屠宰业务承压-20190128-中金公司-14页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 1 月 28 日 食品饮料食品饮料 猪肉月报：4Q 双汇运营保持平稳，万洲美国屠宰业务承压 行业动态 行业近况行业近况 我们结合中金独家商超肉制品消费数据，以及中美欧三地农业部权威数据，定期跟踪双汇发展双汇发展和万洲国际万洲国际在中美欧三地市场动态。商超数据显示，双汇肉制品 11月销量和销售额同比+3.8%和+2.6%，销量表现优于行业和主要竞争对手；12 月中国 22 省市生猪均价13.25 元/公斤，同比-9.4%，环比-0.3%；美国 10 月生猪价 7.43 元/公斤，同比+6.3%，环比+16.4%，10月中美生猪价差缩小至约 85.4%。10 月单月中国进口美国猪肉量同比-36.3%，环比+15.4%1。美国 12月猪肉均价 7.7 元/公斤，同比-16.6%，环比-11.8%；欧洲 12 月猪肉均价 10.7 元/公斤，同比-3.2%，环比-0.1%。评论评论 双汇发展双汇发展中国市场：中国市场：4Q 上下游业务保持平稳上下游业务保持平稳 肉制品：肉制品：我们预计 4Q18 公司肉制品销量保持平稳。4Q18 猪肉和鸡肉价格环比 3Q18 均有所上涨，但因公司冻肉储备，预计 4Q18 吨利环比 3Q18 未有显著恶化。屠宰：屠宰：我们预计 4Q18 公司屠宰量同比小个位数增长，对应2018 全年屠宰量增速 14%-15%。预计 4Q18 头均盈利较 3Q18环比及 4Q17 同比均有改善。屠宰业务未受 ASF 影响主要因为地区猪价与肉价差异使得公司合理利用产能全国布局优势从地区差价中牟利。万洲国际欧美市场：美屠宰业务万洲国际欧美市场：美屠宰业务 4Q18 仍承压，欧洲业务延续跌势仍承压，欧洲业务延续跌势 美国：美国：4Q18 生猪价格同比跌 4.7%，预计 4Q18 养殖业务在对冲操作下有望较 3Q18 减亏。4Q18 猪肉价格同比降 6.3%，屠宰头均盈利在 4-5 美元之间，虽明显好于 3Q18，但同比 4Q17的高基数仍承压。受益猪肉价格下行，预计 4Q18 肉制品盈利同比增幅约为 10%。预计 4Q 营业利润同比跌 40%，较 1-3Q18并无改善。但 2019 年美墨和中美贸易摩擦均有望缓和，带动生猪和猪肉价格反弹，促进养殖和屠宰业务营业利润复苏。欧洲：欧洲：4Q18 猪价同比跌 10%左右，因欧洲市场也受到非洲猪瘟困扰影响生猪与猪肉跨境交易，故预计同期欧洲营业利润同比将延续 1-3Q18 近 20%左右的跌幅。预计 2019 年随波兰PINI 剩余股权收购落地，营业利润有望大幅提升。估值与建议估值与建议 双汇发展和万洲国际当前股价分别对应 2018 年 16.2x 和 10.4x 市盈率，目标价分别为 27.91 元人民币和 9.88 港币，现价距离目标价分别有 14%和 44%的上涨空间，均维持推荐评级。风险风险 国内非洲猪瘟的衍变、中美猪价剧烈波动。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 万洲国际-H 推荐 9.88 10.4 9.8 双汇发展-A 推荐 27.91 16.2 16.3 中金一级行业 日常消费 相关研究报告 周黑鸭-H|寻求破局之路 2019 年有望迎来转机(2019.01.27)非酒类食品饮料 2018 业绩预览暨 2019 前瞻(2019.01.24)华润啤酒-H|继续提升效率，喜力表现有待观察(2019.01.23)贵州茅台-A|高端茅台酒需求有所减弱(2019.01.22)健合国际-H|Swisse 政策不确定性消除，奶粉增速面临放缓压力(2019.01.22)伊利-A|19 年仍以份额为先，稳 健迈向五强千亿目标(2019.01.21)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 吕若晨，吕若晨，CFA 袁霏阳袁霏阳 陈文博陈文博 王亦沁王亦沁 分析员 分析员 分析员 联系人 SAC 执证编号：S0080514080002 SFC CE Ref：BEE828 SAC 执证编号：S0080511030012 SFC CE Ref：AIZ727 SAC 执证编号：S0080518090003 SFC CE Ref：BNK779 SAC 执证编号：S0080117090025 1 美国相关数据网站更新延迟 607080901001102018-012018-042018-072018-102019-01相对值(%)沪深300 中金食品饮料 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 28 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 双汇发展中国市场：双汇发展中国市场：4Q 上下游业务保持平稳上下游业务保持平稳.3 万洲国际欧美市场：美屠宰业务万洲国际欧美市场：美屠宰业务 4Q18 仍承压，欧洲业务延续跌势；仍承压，欧洲业务延续跌势；2019 年有望迎来显著复苏年有望迎来显著复苏.9 图表图表 图表 1:肉制品商超数据概览.3 图表 2:肉制品商超渠道市场份额.3 图表 3:主要公司商超渠道销量增速.4 图表 4:前 5 大单品的商超渠道销量增速.4 图表 5:商超渠道单价变动.5 图表 6:肉制品行业 11 月份分地区销售情况.6 图表 7:双汇 11 月份分地区销售情况.6 图表 8:Smithfield/Hormel/伊藤商超渠道销售额比较.7 图表 9:Smithfield/Hormel/伊藤商超渠道均价比较.7 图表 10:Smithfield/Hormel/伊藤商超渠道市占率比较.7 图表 11:中国猪价走势图.7 图表 12:中国猪粮比走势.8 图表 13:中国生猪/母猪存栏量.8 图表 14:USDA 美国生猪产量和价格最新预测.9 图表 15:美国生猪和玉米价格走势图.9 图表 16:美国猪粮比.9 图表 17:玉米和大豆库存消费比.10 图表 18:美国猪肉价格.10 图表 19:中美生猪价格对比.10 图表 20:美国对中国出口猪肉量及增速.11 图表 21:欧洲生猪价格.11 图表 22:欧洲生猪养殖利润预估.12 图表 23:欧盟 28 国生猪屠宰量.12 图表 24:欧盟对中国出口猪肉制品量及增速.12 图表 25:国际肉制品公司估值表.12 图表 26:肉制品公司估值表.12 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 28 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 双汇发展中国市场：4Q 上下游业务保持平稳上下游业务保持平稳 肉制品：肉制品：我们预计 4Q18 公司肉制品销量保持平稳。4Q18 猪肉和鸡肉价格环比 3Q18均有所上涨，但因公司冻肉储备，预计 4Q18 吨利环比 3Q18 未有显著恶化。屠宰：屠宰：我们预计 4Q18 公司屠宰量同比小个位数增长，对应 2018 全年屠宰量增速14%-15%。预计4Q18头均盈利较3Q18环比及4Q17同比均有改善。屠宰业务未受 ASF 影响主要因为地区猪价与肉价差异使得公司合理利用产能全国布局优势从地区差价中牟利。图表1:肉制品商超数据概览 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 图表2:肉制品商超渠道市场份额 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 2018年11月2018年11月当月同比环比年初累计同比当月同比环比年初累计同比 2018年10月2018年9月2018年10月2018年9月3Q 20182Q 20181Q 20184Q 20173Q 20172Q 2017全国商超肉制品全国商超肉制品销售额146,986.9 2.5%-8.3%1,786,457.46.4%-3.8%5.5%4.1%6.7%13.2%18.9%9.4%7.8%销售量40,514.5 1.8%-7.9%489,051.87.3%-2.6%4.5%5.3%9.6%12.6%17.0%8.1%6.2%单位均价36.3 0.7%-0.4%36.5-0.8%-1.2%0.9%-1.1%-2.6%0.6%1.6%1.2%1.5%其中(销售额)：双汇60,495.0 2.6%-8.3%707,981.28.0%0.6%5.4%5.8%10.1%13.3%16.7%8.8%3.8%雨润7,046.7 -5.6%-6.9%90,652.9-0.9%-8.7%-16.0%-11.0%0.7%10.3%18.4%18.6%12.4%金锣17,659.0 -4.2%-8.7%216,914.41.7%-6.6%-3.8%-2.8%3.1%10.8%14.6%9.4%10.0%得利斯2,235.3 14.3%-11.1%30,570.84.7%-6.8%15.6%3.6%-0.3%9.8%9.2%3.5%3.5%双汇-Smithfield1,068.6 -19.8%6.5%12,404.0-21.6%-31.4%-45.5%-30.4%-12.9%-17.7%-3.5%1.4%-9.6%历史同比增速1历史同比增速2历史同比增速1历史同比增速2双汇41.2%雨润4.8%金锣12.0%得利斯1.5%其他40.5%当月市场份额当月市场份额双汇39.6%雨润5.1%金锣12.1%得利斯1.7%其他41.4%本年累计市场份额 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 28 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表3:主要公司商超渠道销量增速 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 图表4:前5大单品的商超渠道销量增速 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 -100%-50%0%50%100%150%双汇雨润金锣-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%金锣-肉粒多双汇-润口玉米肠双汇-台式烤香肠双汇-王中王双汇-玉米热狗肠 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 28 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表5:商超渠道单价变动 双汇商超渠道单价变动双汇商超渠道单价变动 金锣商超渠道单价变动金锣商超渠道单价变动 雨润商超渠道单价变动雨润商超渠道单价变动 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 2.6 2.8 3.0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2015 ASP2016 ASP2017 ASP2018 ASP(万元/吨)2.6 2.7 2.8 2.9 3.0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2015 ASP2016 ASP2017 ASP2018 ASP(万元/吨)3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2015 ASP2016 ASP2017 ASP2018 ASP(万元/吨)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 28 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表6:肉制品行业11月份分地区销售情况 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 图表7:双汇11月份分地区销售情况 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 -40%-20%0%20%40%河北省上海市安徽省浙江省江苏省湖北省辽宁省山东省山西省陕西省广东省黑龙江河南省北京市湖南省西北四省四川省天津市销量同比增速销量同比增速-20%0%20%河北省上海市安徽省浙江省江苏省湖北省辽宁省山东省山西省陕西省广东省黑龙江河南省北京市湖南省西北四省四川省天津市销售额同比增速销售额同比增速-20%-10%0%10%河北省上海市安徽省浙江省江苏省湖北省辽宁省山东省山西省陕西省广东省黑龙江河南省北京市湖南省西北四省四川省天津市单价同比变动单价同比变动-50%0%50%安徽省山西省上海市江苏省湖北省河北省浙江省黑龙江北京市辽宁省河南省山东省湖南省四川省西北四省陕西省广东省天津市销量同比增速销量同比增速-40%-20%0%20%40%安徽省山西省上海市江苏省湖北省河北省浙江省黑龙江北京市辽宁省河南省山东省湖南省四川省西北四省陕西省广东省天津市销售额同比增速销售额同比增速-40%-20%0%20%AnhuiShanxiShanghaiJiangsuHubeiHebeiZhejiangHeilongjiangBeijingLiaoningHenanShandongHunanSichuanFour northwestern provincesShaanxiGuangdongTianjinASP YoY 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 28 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表8:Smithfield/Hormel/伊藤商超渠道销售额比较 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 图表9:Smithfield/Hormel/伊藤商超渠道均价比较 图表10:Smithfield/Hormel/伊藤商超渠道市占率比较 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 资料来源：全国连锁店超市信息网，中金公司研究部 图表11:中国猪价走势图 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 05001,0001,5002,0002,50016-Nov17-Feb17-May17-Aug17-Nov18-Feb18-May18-Aug18-NovSmithfieldHormelIto(万元)79111315SmithfieldHormelIto(万元/吨)0.00.51.01.5SmithfieldHormelIto(%)0.00.51.01.52.02.53.005101520252011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-0122个省市:平均价:生猪22个省市:平均价:玉米(Rmb/kg)(Rmb/kg)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 28 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表12:中国猪粮比走势 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表13:中国生猪/母猪存栏量 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 0246810122010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-0122个省市个省市:猪粮比价猪粮比价(Rmb/kg)303540455055300320340360380400420440460480500生猪存栏量母猪存栏量（百万头）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 28 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 万洲国际欧美市场：美屠宰业务 4Q18 仍承压，欧洲业务延续跌势；2019 年有望迎来显著复苏 美国：美国：4Q18 生猪价格同比跌 4.7%，预计 4Q18 养殖业务在对冲操作下有望较 3Q18减亏。4Q18猪肉价格同比降6.3%，屠宰头均盈利在 4-5美元之间，虽明显好于 3Q18，但同比 4Q17 的高基数（头均盈利 17.5 美元）仍承压。受益猪肉价格下行，预计 4Q18肉制品盈利同比增幅为 10%左右。综合来看预计 4Q 营业利润同比跌 40%，较 1-3Q18并无改善。但 2019 年美墨和中美贸易摩擦均有望缓和，带动生猪和猪肉价格反弹，促进养殖和屠宰业务营业利润复苏。欧洲：欧洲：4Q18 猪价同比跌 10%左右，因欧洲市场也受到非洲猪瘟困扰影响生猪与猪肉跨境交易，故预计同期欧洲营业利润同比将延续 1-3Q18 近 20%左右的跌幅。预计2019 年随波兰 PINI 剩余股权收购落地，营业利润有望大幅提升。图表14:USDA美国生猪产量和价格最新预测 资料来源：美国农业部，中金公司研究部 图表15:美国生猪和玉米价格走势图 资料来源：美国农业部，中金公司研究部 图表16:美国猪粮比 资料来源：美国农业部，中金公司研究部 1Q2Q3Q4Q年度1Q2Q3Q4Q年度1Q2Q3Q4Q年度猪肉产量（百万磅）6,230 5,963 6,100 6,648 24,941 6,409 6,137 6,240 6,796 25,584 6,645 6,325 6,315 7,025 26,310 YoY(%)1%1%2%3%2%3%3%2%2%3%4%3%1%3%3%生猪价格(美元/英担)45 54 49 37 46 50 52 56 45 50 49 48 44 43 46 YoY(%)-8%1%-10%-17%-8%11%-4%13%21%9%-1%-7%-21%-5%-9%201620172018E01234567890.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0生猪价格（美元/Kg）玉米价格（美元/蒲式耳）-右轴02468101214盈亏平衡线盈亏平衡线 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 28 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表17:玉米和大豆库存消费比 资料来源：美国农业部，中金公司研究部 图表18:美国猪肉价格 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图表19:中美生猪价格对比 资料来源：万得资讯，美国农业部，中金公司研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%00/0101/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/1717/18E全球玉米库存/消费比美国玉米库存/消费比0%5%10%15%20%25%30%35%(40)(20)-20 40 60 80 100 120大豆：供给-需求期末库存期末库存/消费量（百万吨）0.50.91.31.72.12.52.91月1日4月1日7月1日10月1日美元/千克20142015201620172018 至今1Q16:1.411Q15:1.522Q15:1.663Q15:1.704Q15:1.402Q16:1.683Q16:1.541Q14:2.172Q14:2.633Q14:2.564Q14:2.084Q16:1.161Q17:1.552Q17:1.643Q17:1.694Q17:1.381Q18:1.522Q18:1.521Q2Q3Q4Q3Q18:1.354Q18:1.300.00.51.01.52.02.53.03.5美国生猪价格中国生猪价格USD/Kg中国/美国=1.85x 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 28 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表20:美国对中国出口猪肉量及增速 资料来源：美国农业部，中金公司研究部 图表21:欧洲生猪价格 资料来源：European Commission，中金公司研究部 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000Oct-13Apr-14Oct-14Apr-15Oct-15Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18美国向中国出口猪肉数量同比增速（右轴）1000 磅1.11.21.31.41.51.61.71.81.92.02015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12东欧（波兰）中欧（德国）南欧（西班牙）欧盟(Eur/kg)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 28 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表22:欧洲生猪养殖利润预估 资料来源：European Commission，中金公司研究部 图表23:欧盟28国生猪屠宰量 图表24:欧盟对中国出口猪肉制品量及增速 资料来源：European Commission，中金公司研究部 资料来源：European Commission，中金公司研究部 图表25:国际肉制品公司估值表 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部（盈利预测采用Bloomberg一致预期）图表26:肉制品公司估值表 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（盈利预测来自CICC）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%1,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,300JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20172018YTD YoY(RHS)(1,000 tonnes)-40%-20%0%20%40%60%80%-500 1,000 1,500 2,00020122013201420152016201718 Jan-OctExports of porcine productsYoY(1,000 tonnes)公司公司代码代码市值（百万美元）市值（百万美元）2019/1/222017A2018E2019E2017A2018E2019E2017A2018E2019E2017A2018E2019E2017A2018E2019E2017A2018E2019E荷美尔食品有限公司HRL US Equity18,923 22.3 19.3 18.6 3.6 3.9 3.6 13.8 13.8 13.0 16.0 20.1 19.3 14.0 3.1 13.6 1.9 2.1 2.3 日本火腿2282 JP Equity4,231 12.6 14.4 14.5 1.1 1.0 1.0 7.2 7.0 6.7 8.5 7.1 6.8 3.9 n.m4.1 2.4 2.1 2.1 泰森食品公司TSN US Equity28,365 14.6 10.8 10.4 1.7 2.1 2.0 10.3 8.7 8.6 11.9 19.6 19.1 7.7 2.1 8.6 2.6 1.7 1.9 桑德森农场公司SAFM US Equity2,341 8.3 13.5 14.0 1.5 1.5 1.4 3.8 6.1 6.0 18.5 10.9 9.7 12.7 1.9 6.0 2.0 1.7 1.8 Pilgrims Pride公司PPC US Equity4,937 7.1 7.1 6.8 2.6 2.2 1.9 5.3 5.4 5.3 35.9 31.7 28.3 10.0 3.0 9.1 29.1 n.m0.9 平均平均13.0 13.0 12.8 2.1 2.1 2.0 8.1 8.2 7.9 18.2 17.9 16.6 9.6 2.5 8.3 7.6 1.9 1.8 市盈率市盈率市净率市净率EV/EBITDA净资产收益率净资产收益率(%)EBIT Margin(%)EBIT Margin(%)分红收益率分红收益率(%)当前股价当前股价市值市值2019/1/25亿元亿元2017A2018E 2019E 2017A2018E2019E 2017A2018E2019E2017A 2018E2019E2017A2018E2019E肉制品板块肉制品板块双汇发展000895.SZ24.50 80818.716.416.25.55.14.929.530.829.24.55.15.011.810.810.8上海梅林600073.SH7.59 7116.112.611.91.31.11.08.08.98.20.40.80.816.510.511.0万洲国际0288.HK5.94 87211.510.510.41.51.41.315.213.814.34.44.34.95.86.05.4肉制品板块总体平均肉制品板块总体平均15.413.212.82.82.52.417.617.817.23.13.43.611.49.19.0市净率市净率净资产收益率净资产收益率(%)股息收益率股息收益率(%)EV/EBITDA代码代码市盈率市盈率 中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http:/ https:/ 获悉。个股评级标准：分析员估测未来612 个月绝对收益在20%以上的个股为“推荐”、在-10%20%之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”。星号代表首次覆 盖或再次覆盖。行业评级标准：“超配”，估测未来612 个月某行业会跑赢大盘10%以上；“标配”，估测未来612 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与10%之间；“低配”，估测未来 612 个月某行业会跑输大盘 10%以上。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。V160908 编辑：樊荣、张莹 北京北京 上海上海 香港香港 中国国际金融股份有限公司中国国际金融股份有限公司 中国国际金融股份有限公司上海分公司中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融（香港）有限公司中国国际金融（香港）有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编：100004 邮编：200120 电话：(852)2872-2000 电话：(86-10)6505-1166 电话：(86-21)5879-6226 传真：(852)2872-2100 传真：(86-10)6505-1156 传真：(86-21)5888-8976 深圳深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区益田路5033 号 平安金融中心72 层 邮编：518000 电话：(86-755)8319-5000 传真：(86-755)8319-9229 China International Capital Corporation(Singapore)Pte.Limited#39-04,6 Battery Road Singapore 049909 Tel:(65)6572-1999 Fax:(65)6327-1278 China International Capital Corporation(UK)Limited Level 25,125 Old Broad Street London EC2N 1AR,United Kingdom Tel:(44-20)7367-5718 Fax:(44-20)7367-5719 北京北京建国门外大街证券营业部建国门外大街证券营业部 北京北京科学院南路证券营业部科学院南路证券营业部 上海上海浦东新区世纪大道证券营业部浦东新区世纪大道证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编：100022 电话：(86-10)8567-9238 传真：(86-10)8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 B 座 13 层 1311 单元 邮编：100190 电话：(86-10)8286-1086 传真：(86-10)8286-1106 上海市浦东新区世纪大道 8 号 上海国金中心办公楼二期 46 层 4609-14 室 邮编：200120 电话：(86-21)2057-9499 传真：(86-21)2057-9488 上海上海黄浦区湖滨路证券营业部黄浦区湖滨路证券营业部 深圳深圳福华一路证券营业部福华一路证券营业部 杭州杭州教工路证券营业部教工路证券营业部 上海市黄浦区湖滨路 168 号 企业天地商业中心 3 号楼 18 楼 02-07 室 邮编：200021 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