食品饮料行业2020年度投资策略报告：寻找不确定性当中的确定性-20191211-渤海证券-26页.pdf

行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 26 寻找不确定性当中的确定性寻找不确定性当中的确定性 食品饮料行业食品饮料行业 2020 年年度投资策略报告度投资策略报告 分析师：分析师：刘瑀 SAC NO：S1150516030001 2019 年 12 月 11 日 投资要点：投资要点：板块全年领跑，涨幅位居第一板块全年领跑，涨幅位居第一 今年以来，食品饮料板块整体上涨 68.57%，沪深 300 指数上涨 29.55%，行业跑赢沪深 300 指数 39.02 个百分点，位列中信 29 个一级行业首位。子板块中，白酒上涨 99.19%，其他饮料上涨 17.35%，食品上涨 34.13%。截至12 月 10 日，食品饮料板块绝对 PE 和 PB 分别为 31.97/6.33，相对沪深 300估值溢价率为 2.71/4.46。板块近 10 年 PE 中位数 30.23，PB 中位数 4.93，目前板块整体估值略高于中位数，处于 62.77%分位。根据统计，以基金为代表的机构投资者对 CS 食品饮料的持股比例在 2019Q2 创下新高之后有所回落，截至三季度持股比例为 4.38%，环比下降 1.43 个百分点。成长性确定的子行业成长性确定的子行业调味品调味品 展望明年，我们认为在宏观经济增速仍然承压的环境之下，优选确定性较强的细分子行业不失为明智之举。从逻辑上看，调味品行业最为清晰。首先，我们预计未来 5 年行业将受益于消费升级、城镇化率提升以及餐饮业的持续发展保持 7%以上自然增速。其次，从调味品全品类看目前行业 CR5 市场占有率约为 20%，龙头海天味业市场占有率也仅为 7%，行业的集中度亟待提高。再次，互联网对餐饮行业不断渗透，消费者的消费习惯被动改造，外卖行业规模持续增长，餐饮连锁化率不断提高，饮食习惯的变迁催生了调味品子品类复合调味料的高成长性。升级趋势升级趋势确立确立的子行业的子行业啤酒啤酒 与调味品行业不尽相同的是，啤酒行业目前已经进入存量竞争格局。但是从确定性方面来讲，我们认为啤酒行业的结构性升级趋势已经确立。基于目前啤酒行业已转向以利润为企业导向的良性竞争格局，叠加目前我国整体啤酒消费水平仍然偏低，从中长期来看结构性升级趋势将延续。此外，行业产能收缩、淡季提价预期也将促使啤酒板块景气度进一步提升。投资建议投资建议 从行业比较角度看，食品饮料行业一直由于不可比拟的确定性获得估值溢价。而在经济增速换挡的大环境之下，确定性则显得更为重要，这也是来年我们认为需要考虑的首要因素。围绕着确定性，除上述两个子行业之外，高端白酒将继续受益于未被充分满足的需求而保持景气。个股层面，我们建议优选估值合理或者由于短期经营瑕疵估值处于阶段性底部的细分领域龙头。综上，我们仍给予行业“看好”的投资评级，推荐贵州茅台（600519）、伊利股份（600887）、涪陵榨菜（002507）以及重庆啤酒（600132）。行行业业研研究究 证证券券研研究究报报告告 投投资资策策略略 证券分析师证券分析师 刘瑀 022-23861670 子行业评级子行业评级 白酒 看好 其他饮料 看好 食品 中性 重点品种推荐重点品种推荐 贵州茅台 增持 伊利股份 涪陵榨菜 增持 增持 重庆啤酒 增持 最近一季度行业相对走势最近一季度行业相对走势-0.060.080.220.360.5012/1801/1902/1903/1904/1905/1906/19食品饮料沪深300 相关研究报告相关研究报告 行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 26 风险提示风险提示 宏观经济下行风险；重大食品安全事件风险。行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 26 目 录 1.板块全年领跑，涨幅位居第一.6 2.成长性确定的子行业调味品.10 2.1 行业仍有上涨空间.10 2.2 饮食习惯变迁催生高成长性赛道.13 2.3 集中度仍有待提高.15 3.升级趋势明显的子行业啤酒.17 3.1 销量总体稳定，消费中档偏低.17 3.2 产品日趋高端，带动吨酒价格提升.20 4.投资建议.22 5.风险提示.23 行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 26 图 目 录 图图 1：行业年初至今涨跌排行：行业年初至今涨跌排行.6 图图 2：食品饮料板块估值走势：食品饮料板块估值走势.7 图图 3：食品饮料板块相对沪深：食品饮料板块相对沪深 300 估值溢价估值溢价.7 图图 4：北：北向资金单月净流入情况（单位：亿元）向资金单月净流入情况（单位：亿元）.7 图图 5：北向资金累计净流入情况（单位：亿元）：北向资金累计净流入情况（单位：亿元）.7 图图 6：2015Q1-2019Q3 基金持股比例统计基金持股比例统计.9 图图 7：2015Q1-2019Q3 食品饮料各细分子板块基金持股比例统计食品饮料各细分子板块基金持股比例统计.9 图图 8：调味品行业规模以上工业销售产值（单位：亿元）：调味品行业规模以上工业销售产值（单位：亿元）.10 图图 9：调味品行业规模以上主营业务收入（单位：亿元）：调味品行业规模以上主营业务收入（单位：亿元）.10 图图 10：预计至：预计至 2023 年我国调味品市场规模将破图年我国调味品市场规模将破图 5000 亿元（单位：亿元）亿元（单位：亿元）.11 图图 11：我国城镇人口未来仍将继续增长（单位：亿人）：我国城镇人口未来仍将继续增长（单位：亿人）.11 图图 12：调味品消费渠道情况：调味品消费渠道情况.12 图图 13：不同就餐方式调味品人均摄入量：不同就餐方式调味品人均摄入量.12 图图 14：我国餐饮收入持续增长：我国餐饮收入持续增长.13 图图 15：预计未来我国中式餐饮仍将保持可观增速：预计未来我国中式餐饮仍将保持可观增速.13 图图 16：餐饮连锁化率持续提升：餐饮连锁化率持续提升.14 图图 17：我国餐饮连锁化程度仍偏低：我国餐饮连锁化程度仍偏低.14 图图 18：互联网餐饮外卖市场交易规模持续增长：互联网餐饮外卖市场交易规模持续增长.14 图图 19：预期外卖市场收入仍将持续增加：预期外卖市场收入仍将持续增加.14 图图 20：我国复合调味品市场规模将持续扩大（单位：十亿元）：我国复合调味品市场规模将持续扩大（单位：十亿元）.15 图图 41：全国调味品百强企业市占率：全国调味品百强企业市占率.15 图图 22：2018 年头部公司零售市场份额统计年头部公司零售市场份额统计.15 图图 53：2018 年百强前十销售收入（单位：亿元）年百强前十销售收入（单位：亿元）.16 图图 24：2018 年百强前十市占率（行业规模采用协会口径）年百强前十市占率（行业规模采用协会口径）.16 图图 65：2018 年酱油市场行业格局年酱油市场行业格局.16 图图 26：2018 年食醋市场行业格局年食醋市场行业格局.16 图图 27：中国啤酒市场消费量（单位：亿升）：中国啤酒市场消费量（单位：亿升）.17 图图 28：1999-2018 年我国啤酒产量情况（单温：万千升）年我国啤酒产量情况（单温：万千升）.18 图图 29：拉格啤酒：拉格啤酒 vs.艾尔啤酒制作工艺区别艾尔啤酒制作工艺区别.19 图图 30：我国经济型拉格啤酒销售比重高于其他国家：我国经济型拉格啤酒销售比重高于其他国家.19 图图 31：亚太区啤酒消费市场成熟度模型：亚太区啤酒消费市场成熟度模型.20 图图 32：2018 年主要啤酒品牌吨酒价格对比年主要啤酒品牌吨酒价格对比.20 图图 33：2018 年主要啤酒品牌毛利率对比年主要啤酒品牌毛利率对比.20 图图 34：中国高端及超高端啤酒消费趋势（单位：亿升）：中国高端及超高端啤酒消费趋势（单位：亿升）.21 图图 35：中国高端及超高端啤酒消费趋势（单位：十亿美元）：中国高端及超高端啤酒消费趋势（单位：十亿美元）.21 图图 36：2018 年我国高端啤酒品牌市场份额年我国高端啤酒品牌市场份额.21 图图 37：我国高端啤酒市场主要品牌市场份额变动情况：我国高端啤酒市场主要品牌市场份额变动情况.21 图图 38：重庆啤酒低端产品占比显著降低：重庆啤酒低端产品占比显著降低.22 图图 39：青岛啤酒高端产品销量占比逐年提升：青岛啤酒高端产品销量占比逐年提升.22 图图 40：2014-2018 年青岛啤酒吨酒价格变动情况年青岛啤酒吨酒价格变动情况.22 图图 41：2014-2018 年重庆啤酒吨酒价格变动情况年重庆啤酒吨酒价格变动情况.22 行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 26 表 目 录 表表 1：cs 餐饮旅游行业内个股涨跌幅（截至餐饮旅游行业内个股涨跌幅（截至 12 月月 10 日）日）.6 表表 2：陆通标的北向资金持股数量变动情况（仅列示持股数量占流通股比例：陆通标的北向资金持股数量变动情况（仅列示持股数量占流通股比例 5%以上的个股）以上的个股）.8 表表 3：经过调整后：经过调整后的对于调味品行业规模的估算的对于调味品行业规模的估算.12 表表 4：啤酒产品全分类：啤酒产品全分类.19 行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 26 1.板块全年板块全年领跑领跑，涨幅位居第一涨幅位居第一 1.1 年初至今涨幅居首年初至今涨幅居首 今年以来（截至到 2019 年 12 月 10 日），食品饮料板块整体上涨 68.57%，沪深300 指数上涨 29.55%，行业跑赢沪深 300 指数 39.02 个百分点，位列中信 29 个一级行业首位。子板块中，白酒上涨 99.19%，其他饮料上涨 17.35%，食品上涨34.13%。图图 1：行业年初至今涨跌排行：行业年初至今涨跌排行 资料来源：Wind，渤海证券 个股方面，百润股份、双塔食品及五粮液涨幅居前，*ST 西发、ST 威龙以及百洋股份跌幅居前。表表 1：cs 餐饮旅游行业内个股涨跌幅（截至餐饮旅游行业内个股涨跌幅（截至 12 月月 10 日）日）涨跌幅前五名涨跌幅前五名 年初至今涨跌幅（年初至今涨跌幅（%）涨跌幅后五名涨跌幅后五名 年初至今涨跌幅（年初至今涨跌幅（%）百润股份 171.95%*ST 西发-44.96%双塔食品 169.64%ST 威龙-40.42%五粮液 161.68%百洋股份-39.17%山西汾酒 153.84%湖南盐业-22.25%酒鬼酒 140.36%深粮控股-16.22%资料来源：Wind，渤海证券 行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 26 1.2 估值估值略高于中位数略高于中位数 截至 12 月 10 日，食品饮料板块绝对 PE 和 PB 分别为 31.97/6.33，相对沪深 300估值溢价率为 2.71/4.46。板块近 10 年 PE 中位数 30.23，PB 中位数 4.93，目前板块整体估值略高于中位数，处于 62.77%分位。图图 2：食品饮料板块估值走势：食品饮料板块估值走势 图图 3：食品饮料板块相对沪深：食品饮料板块相对沪深 300 估值估值溢价溢价 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 1.3 北向资金北向资金持续流入持续流入 今年以来，除去 4-5 月北向资金净流出外，其余月份资金均净流入。9-11 月份，北向资金净流入分别为 646.62 亿元、320.50 亿元、604.38 亿元。截至 2019 年11 月，北向资金累计净流入达 9204.83 亿元，创资金净流入新高。图图 4：北向资金单月净流入情况（单位：亿元）：北向资金单月净流入情况（单位：亿元）图图 5：北向资金累计：北向资金累计净流入情况（单位：亿元）净流入情况（单位：亿元）资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 26 年初至今，北向资金对陆股通标的增仓幅度较大的为恰恰食品，增持数量占流通股比例达到 17.03%，其次为中炬高新和安琪酵母，而减持较明显的为顺鑫农业，减持数量占流通股比例达到 4.83%。表表 2：陆陆通标的北向资金持股数量变动情况通标的北向资金持股数量变动情况（仅列示持股数量占流通股比例（仅列示持股数量占流通股比例 5%以上的个股）以上的个股）股票代码股票代码 股票名称股票名称 持股数持股数量（万股）量（万股）2019-02-28 占流通股比例（占流通股比例（%）2019-01-31 占流通股比例（占流通股比例（%）2019-02-28 占流通股比例变动情况占流通股比例变动情况 600298.SH 安琪酵母安琪酵母 126,436,718.0000 18.5305 28.2220 9.6915 603288.SH 海天味业 159,023,179.0000 20.0334 23.3467 3.3133 600779.SH 水井坊 41,511,248.0000 21.7912 23.0827 1.2915 600519.SH 贵州茅台 99,695,087.0000 22.3619 22.1735-0.1884 002304.SZ 洋河股份 109,706,314.0000 19.0047 21.3140 2.3093 000858.SZ 五粮液 334,834,043.0000 20.2381 20.0812-0.1569 002557.SZ 洽洽食品洽洽食品 42,150,870.0000 0.3172 17.0289 16.7117 600872.SH 中炬高新中炬高新 77,435,196.0000 4.7284 15.1037 10.3753 600887.SH 伊利股份 731,041,497.0000 16.4687 13.6184-2.8503 002507.SZ 涪陵榨菜 61,600,653.0000 10.2866 13.2608 2.9742 600809.SH 山西汾酒 25,123,229.0000 3.0756 9.8877 6.8121 000895.SZ 双汇发展 85,989,998.0000 13.6796 9.7433-3.9363 000596.SZ 古井贡酒 10,123,965.0000 3.6943 9.0235 5.3292 603589.SH 口子窖 30,288,878.0000 3.7614 8.5991 4.8377 002568.SZ 百润股份百润股份 19,261,880.0000 0.9389 8.4145 7.4756 603027.SH 千禾味业千禾味业 15,731,628.0000 8.1534 8.1534 600600.SH 青岛啤酒 22,749,906.0000 3.7506 7.8237 4.0731 000848.SZ 承德露露 37,802,421.0000 8.3763 6.5150-1.8613 603711.SH 香飘飘 2,858,881.0000 0.3354 6.1750 5.8396 603369.SH 今世缘 35,579,882.0000 1.7596 5.7612 4.0016 000568.SZ 泸州老窖 40,107,129.0000 6.6631 5.6248-1.0383 600132.SH 重庆啤酒 10,873,075.0000 0.0029 5.6166 5.6137 000860.SZ 顺鑫农业 23,858,579.0000 10.0553 5.2258-4.8295 资料来源：Wind，渤海证券 1.4 基金持股基金持股小幅下降小幅下降 根据统计，以基金为代表的机构投资者对 CS 食品饮料的持股比例在 2019Q2 创下新高之后有所回落，截至三季度持股比例为 4.38%，环比下降 1.43 个百分点。而基金对全部 A 股的持股比例为 1.37%，显示机构对于食品饮料板块仍然超配。行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 26 图图 6：2015Q1-2019Q3 基金持股比例统计基金持股比例统计 资料来源：Wind，渤海证券 从细分子板块来看，基金持股比例最高的依然为白酒，达到 6.67%，但是环比减少 2.57 个百分点，不排除机构对白酒板块开始产生分歧，而其他细分子行业未见明显变化。图图 7：2015Q1-2019Q3 食品饮料各细分子板块基金持股比例统计食品饮料各细分子板块基金持股比例统计 资料来源：Wind，渤海证券 行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 26 2.成长性确定的子行业成长性确定的子行业调味品调味品 展望明年，我们认为在宏观经济增速仍然承压的环境之下，优选确定性较强的细分子行业不失为明智之举。从逻辑上看，调味品行业最为清晰。首先，我们预计未来 5 年行业将受益于消费升级、城镇化率提升以及餐饮业的持续发展保持 7%以上自然增速。其次，从调味品全品类看目前行业 CR5 市场占有率约为 20%，龙头海天味业市场占有率也仅为 7%，行业的集中度亟待提高。再次，互联网对餐饮行业不断渗透，消费者的消费习惯被动改造，外卖行业规模持续增长，餐饮连锁化率不断提高，饮食习惯的变迁催生了调味品子品类复合调味料的高成长性。2.1 行业仍有上涨空间行业仍有上涨空间 根据国家统计局发布的中国工业统计年鉴，以工业销售产值为计算口径，调味品行业规模以上企业 2012-2016 年复合增速达 11.23%，产值突破 3000 亿元。从结构上来看，味精制造占比最低达到 15.3%并且增长乏力，酱油、食醋以及类似制品制造占比次之达到 33.8%增速亦有下滑趋势，其他调味品、发酵制品制造占比最高达 50.9%，增速虽然略有降低但仍然保持可观的增速。图图 8：调味品行业规模以上工业销售产值（单位：亿元）调味品行业规模以上工业销售产值（单位：亿元）图图 9：调味品行业规模以上主营业务收入（单位：亿元）调味品行业规模以上主营业务收入（单位：亿元）资料来源：中国工业统计年鉴，渤海证券 资料来源：中国工业统计年鉴，渤海证券 我国调味品市场的终端需求主要来源于食品制造业、家庭消费（零售）和餐饮业三方面。据国际第三方咨询机构欧睿数据显示，基于我国居民饮食习惯正在发生变化（尤其是年轻人），考虑价格及其他因素的自然上涨，预计未来五年调味品零售额年复合增速大约为 7.08%。以家庭消费占调味品行业总规模 32%的比例估算，预计至 2023 年调味品行业总规模将突破 5000 亿大关。行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 26 图图 10：预计至：预计至 2023 年我国调味品市场规模将破图年我国调味品市场规模将破图 5000 亿元（单位：亿元）亿元（单位：亿元）资料来源：Eurominitor，渤海证券 家庭消费方面，城镇化率不断提升是促使调味品行业空间持续性扩大的其中一个因素。步入 21 世纪以来，我国城镇化率由本世纪初的 51.27%提升到 59.58%，城镇人口年复合增长率达 2.67%。我国社科院对于城镇化率给出的预计是在 2030年达到 70%，年复合增速为 1.36%，在未来人口总数保持不变的前提之下，预计至 2030 年城镇人口将达 9.78 亿人。图图 11：我国城镇人口未来仍将继续增长（单位：亿人）：我国城镇人口未来仍将继续增长（单位：亿人）资料来源：Wind，渤海证券 此处结合欧睿发布的2012年中国调味品零售额693.61亿元及国家统计局发布的2012 年城镇居民人均年度调味品消费支出 76.10 元，估算当年农村居民人均年度调味品消费支出大约为 23.64 元，与城镇居民的消费水平相去甚远。考虑未来城镇化率继续提升，保守估计未来由于城镇化率所带来的调味品零售额增量大概在200 亿左右。行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 26 表表 3：经过调整后的对于调味品行业规模的估算经过调整后的对于调味品行业规模的估算 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 欧睿调味品行业零售总额（亿元）694 758 852 935 1005 1094 1188 1282 1376 1473 1573 1673 人口（亿人）14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 人均调味品消费支出（元）51 56 62 68 73 79 85 92 99 106 113 120 城镇化率（%）53 54 55 56 57 59 60 60 61 62 63 64 城镇人口（亿人）7 7 7 8 8 8 8 8 9 9 9 9 农村人口（亿人）6 6 6 6 6 6 6 6 5 5 5 5 城镇人均调味品消费支出（元）76 83 93 101 108 117 126 136 147 157 167 178 农村人均调味品消费支出（元）24 26 29 31 34 36 39 42 46 49 52 55 城镇人口调味品总支出（亿元）542 605 694 779 856 951 1052 1150 1251 1358 1469 1584 农村人口调味品总支出（亿元）152 162 178 189 198 209 222 234 246 258 269 280 由于城镇化率调整后的行业零售总额（亿元）694 767 872 969 1054 1161 1273 1384 1498 1616 1738 1864 按照家庭消费占比估算的行业总规模（亿元)2167 2398 2723 3027 3294 3628 3979 4325 4680 5049 5433 5825 资料来源：Eurominitor，渤海证券 除了家庭消费的增长外，刺激终端需求的另一个重要因素是餐饮行业的持续发展所带来的对于调味品需求的增加。据中国调味品协会会长透露，目前我国调味品消费结构中，餐饮占比位列第一达到 40%。此外，由于餐饮行业对于调味品的人均使用量远大于家庭消费（在外用餐的人均调味品摄入量约是家庭烹饪的 1.6 倍）以及餐饮行业对于调味品的粘性更高（以追求味道的稳定），因此餐饮渠道相较家庭消费对调味品行业来说可能更为重要。图图 12：调味品消费渠道情况调味品消费渠道情况 图图 13：不同就餐方式调味品人均摄入量不同就餐方式调味品人均摄入量 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：公开资料，渤海证券 目前，在经济稳定发展的基础之上（所来带的城镇化率提升、居民可支配收入的继续上涨），生活节奏的加快、人口结构的变迁，导致饮食习惯有所改变，居民外出就餐频率增加（包括外卖在内）。因此，餐饮行业的自然增长成为了打开调味品行业空间的推手。2018 年，我国社会消费品零售总额餐饮收入达 42715.85 亿元，同比增长 9.47%，近五年复合增长率达到 11.28%。而第三方咨询机构Frost&Sullivan 数据显示，2017 年我国中式餐饮营业收入达 3192 亿元，预计未 行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 26 来五年中式餐饮市场规模仍有大个位数增长。图图 14：我国餐饮收入持续增长：我国餐饮收入持续增长 图图 15：预计未来我国中式餐饮仍将保持可观增速：预计未来我国中式餐饮仍将保持可观增速 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Frost&Sullivan，渤海证券 2.2 饮食习惯变迁催生高成长性赛道饮食习惯变迁催生高成长性赛道 而进一步考虑，从目前餐饮行业的发展趋势来看，一方面是餐饮业的连锁化率仍有一定发展空间，另一方面则是外卖的渗透率还将继续提升。前者追求味道的一致性，后者追求操作的便捷性，这就催生出调味品行业具有更高成长性的细分子行业复合调味品。近十年来，我国餐饮行业受到限制三公消费影响，餐饮格局发生重大变化，高端餐饮失速，但由于经济的稳健增长、居民可支配收入的持续提高，大众餐饮取而代之。随着消费者对品牌、食品安全、食物及服务的质量愈发看重，餐饮行业连锁化率将进一步提高。据 Frost&Sullivan 预计，自营连锁餐厅将以高于加盟连锁餐厅及独立运营餐厅的增速发展，预计 2017 年至 2022 年间，这一复合增速将达11.4%。而国内咨询机构亿欧则通过统计对比中国、日本、美国餐饮连锁企业门店数量及营业额，认为我国餐饮行业的连锁化程度还远低于上述发达国际。餐饮经营模式连锁化尤其以“中央厨房+门店”的经营模式最为普遍。“中央厨房+门店”的经营模式为复合调味料企业，特别是具备研发能力、可以提供定制化调味料服务的企业创造了新的盈利增长点。复合调味料企业可以根据餐饮企业的要求，为其定制适用于某款菜品烹饪的调味料，不仅大大简化了厨师工作，更让餐饮企业的特色化、标准化以及规模化成为可能。行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 14 of 26 图图 16：餐饮连锁化率持续提升：餐饮连锁化率持续提升 图图 17：我国餐饮：我国餐饮连锁化程度仍偏低连锁化程度仍偏低 资料来源：Frost&Sullivan，渤海证券 资料来源：亿欧，渤海证券 互联网对餐饮行业不断渗透，消费者的消费习惯被动改造，使得餐饮这一传统行业经历巨大改变，大部分餐饮企业尤其是快餐餐饮企业均加入到外卖行列。快餐餐饮企业对标准化、快速化的程度要求较高，对复合调味料需求量大，因此复合调味料市场也受益于外卖规模的快速增长。根据易观所统计的数据显示，自 2015年起我国外卖市场交易规模开始进入高速增长，2019 年 Q3 中国互联网餐饮外卖市场交易规模预计将达到 1952.9 亿人民币，环比上涨 11.0%，同比上涨 34.8%，预计未来行业规模仍将稳定扩大。而 Frost&Sullivan 同样对外卖市场的发展给予了一定的肯定，根据该机构的测算，2013-2017 年外卖市场年复合增速达到45.6%，预期 2022 年外卖市场总营收将增至 4770 亿元，年复合增速为 17.9%。图图 18：互联网餐饮外卖市场交易规模持续增长互联网餐饮外卖市场交易规模持续增长 图图 19：预期外卖市场收入仍将持续增预期外卖市场收入仍将持续增加加 资料来源：易观，渤海证券 资料来源：Frost&Sullivan，渤海证券 据 Frost&Sullivan 数据显示，2015 年我国复合调味品市场规模为 751 亿元，占我国调味品市场总规模的 18.2%。而基于上述因素的影响，预计复合调味品市场规模自 2015 年起复合增长率将达到 14.7%，至 2020 年复合调味品市场规模将达到 1488 亿元，占调味品市场总规模的 22.1%。行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 15 of 26 图图 20：我国复合调味品市场规模将持续扩大（单位：十亿元）：我国复合调味品市场规模将持续扩大（单位：十亿元）资料来源：Frost&Sullivan，渤海证券 2.3 集中度仍有待提高集中度仍有待提高 尽管在调味品行业当中，已经涌现出很多的优秀企业。但由于调味品行业所包括的种类繁复，并且我国饮食呈现出地域性特征，从全行业格局来看，尚未出现绝对龙头，市场集中度的提升还有很大空间。根据调味品协会的数据显示，2018年全国百强调味品企业销售总额为 938.8 亿，占全行业营业收入不足 30%。而欧睿的数据显示，2018 年我国调味品行业零售额 CR10 的行业集中度为 26.6%，CR5 为 20%，行业龙头海天味业的市占率也仅为 7.1%。如若按照包括餐饮业及食品加工业的全行业口径来测算，则行业集中度更低。图图 41：全国调味品百强企业市占率：全国调味品百强企业市占率 图图 22：2018 年头部公司零售市场份额统计年头部公司零售市场份额统计 资料来源：中国调味品协会，渤海证券 资料来源：Eurominitor，渤海证券 行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 16 of 26 图图 53：2018 年百强前十年百强前十销售收入（单位：亿元）销售收入（单位：亿元）图图 24：2018 年百强前十市占率（年百强前十市占率（行业规模采用协会口径行业规模采用协会口径）资料来源：易观，渤海证券 资料来源：Frost&Sullivan，渤海证券 如若从各细分子领域看，不同行业赛道的集中度则呈现明显的差异。其中，发展较为成熟且集中度相对较高的是酱油品类。根据调味品协会给出的百强前十酱油企业产量及酱油全市场产量规模，可测算出目前酱油品类 CR3/CR5 集中度分别为 29.5%/34.9%，龙头海天味业市占率达 18.4%，客观来讲行业集中度已趋近成熟，未来的行业集中度需要通过渠道的进一步深耕、中小企业进一步出清来获得提高。食醋品类的行业集中度则远低于酱油，通过调味品协会给出的百强前十食醋企业产量及食醋全市场产量规模（渤海估算），可得目前食醋品类 CR3/CR5 集中度分别为 14.4%/19.3%，龙头恒顺醋业市占率仅 7.06%，从数据上来看行业集中度有很大提升空间。尽管食醋品类由于地域特征口味差异明显，但消费习惯也会受到市场培育的影响，因此行业发展机会犹存。整体上看，除去酱油品类目前竞争格局基本已成定局以外，其他品类均无绝对龙头出现。图图 65：2018 年酱油市场行业格局年酱油市场行业格局 图图 26：2018 年食醋市场行业格局年食醋市场行业格局 资料来源：调味品协会，渤海证券 资料来源：调味品协会，渤海证券 行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 17 of 26 3.升级趋势明显的子行业升级趋势明显的子行业啤酒啤酒 与调味品行业不尽相同的是，啤酒行业目前已经进入存量竞争格局。但是从确定性方面来讲，我们认为啤酒行业的结构性升级趋势已经确立。基于目前啤酒行业已转向以利润为企业导向的良性竞争格局，叠加目前我国整体啤酒消费水平仍然偏低，从中长期来看结构性升级趋势将延续。此外，行业产能收缩、淡季提价预期也将促使啤酒板块景气度进一步提升。3.1 销量总体稳定，消费中档偏低销量总体稳定，消费中档偏低 啤酒是以大麦和其他谷物为原料，并添加少量啤酒花，通过制麦芽、糖化、发酵等特定工艺酿制而成，是由外国传入我国的饮料酒。自 1900 年俄国人在哈尔滨建立第一个啤酒厂到解放前夕的近 50 年间，我国啤酒工业发展速度缓慢，1949年全国啤酒产量不足万吨。建国后国家对啤酒行业采取了扶持性政策，新建了一批啤酒厂。我国啤酒行业经过多年高速发展，从产销量数据来看目前已经步入成熟阶段。据GlobalData 数据显示，我国啤酒市场总消费量在 2013 年见顶达到 539.4 亿升，随后开始下滑，至 2018 年我国啤酒市场总消费量降至 488 亿升（包括大量小型区域性啤酒酿造商），但是仍然占全球啤酒总消费量的四分之一，是全球第一大啤酒消费市场。图图 27：中国啤酒市场消费量（单位：亿升）：中国啤酒市场消费量（单位：亿升）资料来源：GlobalData，渤海证券 行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 18 of 26 啤酒产量方面，1980 至 1987 年，全国啤酒行业的年均增长率达到 35%，1988至 1997 年，我国啤酒年平均增长速度仍高达 13.6%。1999 年，全国啤酒产量突破 2000 万吨。随后 15 年间，增速近 6%。我国啤酒生产在连续多年增长后至2014 年产量首次现负增长，一方面与当年经济环境、气候环境有关，另一方面也与行业发展规律密切联系。自 2014 年啤酒产量连续下滑，今年以来出现边际改善迹象。预计未来我国啤酒总产销量将呈现小幅上涨的趋势，行业竞争格局将以存量市场竞争为主。图图 28：1999-2018 年我国啤酒产量情况（单温：万千升）年我国啤酒产量情况（单温：万千升）资料来源：Wind，渤海证券 啤酒是以麦芽、啤酒花和水为主要原料，经酵母发酵作用酿制而成的饱含二氧化碳的低酒精饮料。啤酒根据麦汁浓度、生产方式、色泽等可分为多个种类，根据所采用的的酵母不同，又可分为拉格啤酒（也即工业啤酒）以及艾尔啤酒（也即精酿啤酒），而精酿啤酒又因为酿造方法的差异而分为多个种类（包括波特、世涛、酸艾尔、拉比克等等）。行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 19 of 26 表表 4：啤酒产品全分类：啤酒产品全分类 分类依据分类依据 具体分类具体分类 释义释义 按照是否杀菌分类 鲜啤酒 不经巴氏灭菌或瞬时高温灭菌的新鲜啤酒，存放时间较短 熟啤酒 经过巴氏灭菌或瞬时高温灭菌的啤酒，口味稍差，保质期长 纯生啤酒 采用物理方法进行无菌过滤，产品稳定性好，保质期可长达半年以上 按照酵母不同分类按照酵母不同分类 艾尔啤酒（精酿啤酒）艾尔啤酒（精酿啤酒）采用采用“上面酵母上面酵母”发酵而成，酵母会在麦汁顶端进行发酵，发酵时间较长发酵而成，酵母会在麦汁顶端进行发酵，发酵时间较长 拉格啤酒（工业啤酒）拉格啤酒（工业啤酒）采用采用“下面酵母下面酵母”发酵而成，酵母会在麦汁低端进行发酵，发酵时发酵而成，酵母会在麦汁低端进行发酵，发酵时间较短间较短 按照麦汁浓度分类 低浓度 原麦芽汁浓度为 6-8 P，酒精含量为 2%左右 中浓度 原麦芽汁浓度为 10-12 P，酒精含量为 3.5%左右 高浓度 原麦芽汁浓度为 14-20 P，酒精含量为 4.9%-5.6%左右 按照颜色分类 淡色啤酒 淡黄、金黄或棕黄色，淡黄清透明亮、金黄香气突出、棕黄略带焦香 浓色啤酒 红棕或红褐色，麦芽香味突出，口味醇厚 黑色啤酒 深红褐色或黑褐色，口味浓醇，泡沫细腻 根据包装容器分类 瓶装啤酒 材料多为玻璃，多数为熟啤酒 罐装啤酒 材料多为铝合金或者马口铁，多数为熟啤酒，罐装啤酒体轻、携带方便 桶装啤酒 木桶、铝桶、塑料桶等多种类型，有时也称“扎啤”，多为不杀菌或瞬时杀菌的生啤酒 资料来源：公开资料，渤海证券 由于啤酒在我国属于舶来品，长期以来形成了低价消费品的属性和基因，因此拉格啤酒（也即工业啤酒）是我国啤酒市场主要的销售类型。而拉格啤酒又分为淡色拉格（经济型）、深色拉格（中档）及博客（高档）。我国经济型拉格啤酒的销售占比远高于其他国家和地区，这也是为何我国吨酒价格会大幅落后于其他国家的原因。图图 29：拉格啤酒：拉格啤酒 vs.艾尔啤酒制作工艺区别艾尔啤酒制作工艺区别 图图 30：我国经济型拉格啤酒销售比重高于其他国家我国经济型拉格啤酒销售比重高于其他国家 资料来源：公开资料，渤海证券 资料来源：Euromonitor，渤海证券 据百威英博（亚太）最新招股说明书显示，在依照亚太地区各国家经济发展程度、对酒类的限制及人均酒精消费量等因素制定的啤酒市场成熟度模型中，中国位于中档偏低水