铁路运输行业深度研究：你真的看懂京沪高铁了吗-20191111-天风证券-13页.pdf

行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 铁路运输铁路运输 证券证券研究报告研究报告 2019 年年 11 月月 11 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 黄盈黄盈 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080007 姜明姜明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516110002 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 铁路运输-行业深度研究:成就黄金之 路 京 沪 高 铁 密 码 破 译 2019-10-30 2 铁路运输-行业深度研究:铁改信号密集释放，推荐攻守兼备铁路股！2019-01-04 3 铁路运输-行业点评:普客价格监审再进一步！再论为什么我们看好铁路 2017-11-08 行业走势图行业走势图 你真的看懂京沪高铁了吗你真的看懂京沪高铁了吗 主要观点主要观点 作为今年的大项目，京沪高铁拟 IPO 事项持续推进。由于铁路行业运营较为复杂，市场对于京沪高铁的主营业务依然存在困惑之处，本篇作为京沪高铁系列报告的第二篇，我们将从我国铁路管理体系入手，结合国家长期的路网规划，解读京沪高铁当前两类主要业务的来龙去脉。我们认为，京沪高铁当前的运营难点，是如何在有限的产能内平衡本线车与跨线车之间的比例，如果能够充分释放本线车产能，则公司远期的盈利上限将会进一步打开。概念分辨概念分辨 1：高铁与动车：高铁与动车 高铁则指的是动车所跑高铁则指的是动车所跑的的高速铁路线路，高速铁路线路，按照发改委的定义，中国高铁定义为时速200km/h 及以上标准的新线或既有线铁路。“动车”“动车”在国铁中的全称为“动车组列车”在国铁中的全称为“动车组列车”，由至少两节带驱动力的车厢（简称动车）和若干节不带牵引力的车厢（简称拖车）共同组成。动车组的型号较为复杂，具有各自的技术参数，在中国铁路系统内，动车组至少包含了 G/D/C 三种类型车次。全网全程运输与全网全程运输与 18 个路局集团管理：本线与跨线的来源个路局集团管理：本线与跨线的来源 我国的国家铁路归属中国国家铁路集团有限公司管理运营，管理特点为“全网全程”，各区域由 18 个不同的铁路局集团管理经营，因此长途车需要不同的运输企业（路局）相互提供路网使用、接触网使用、车站旅客服务等各项服务，这是出现所谓“本线”、“跨线”的本质原因。假设广州局集团承运的列车需要将旅客从广州送至郑州，要经过广州局、武汉局和郑州局集团线路，这辆车使用了武汉与郑州局的线路、接触网、水电等资源，则武汉与郑州局集团就会向承运人广州局收取路网服务费。铁路局集团按区域划分，导致客流、收入和盈利差距极大。2019 上半年，上海、郑州、武汉、西安、广州、济南局为 6 个盈利的地方局集团。京沪线的本线车：客票服务收京沪线的本线车：客票服务收入的源头入的源头 本线指在京沪高铁线路上运行、且始发终到的列车。按照 2019 年前三季度京沪高铁本线列次计算，日均发送列次为 98.5 列/天。京沪线客票收入的高低取决于以下几个要素：1）供给：京沪线上所跑的动车组车型（单列座位数）、发送列次、平均发车距离。以上三个因素的乘积，共同决定了京沪线的有效运能（座位数公里）。2）定价水平：由国铁集团规定的基价水平和席别（商务/一等/二等车厢）比例共同决定；3）客座率：客座率则代表旅客需求，最终确定本线旅客运输收入的高低。跨线：京沪高铁虽特殊，但仍是中国铁路网的一部分跨线：京沪高铁虽特殊，但仍是中国铁路网的一部分 跨线车是除本线列车外，经由京沪高铁运行的列车，但始发终到并不在其中任一站点（由别的路局集团或高铁公司担当）。站在全网视角，京沪高铁沿线 24 个车站都是与其他铁路线路相串联的节点，其中我们考察八纵八横线路图，不仅北京上海是其中的重要枢纽，济南、南京也是青太客专、沪汉蓉客专的重要站点，可见，京沪高铁沿线及沿线站点是中国高铁网中的重要部分。随着高铁网络的逐步加密，我们看到，过去几年高铁跨线车密度增长快于本线。结论结论 我们在本报告中花了大量篇幅阐述“本线”与“跨线”的来龙去脉。财务上，单列本线车不论是收入或毛利的贡献额都高于跨线，如如 1-3Q2019，本线，本线/跨线单列收入跨线单列收入分别是分别是 44.8 万与万与 11.4 万，毛利则分别是万，毛利则分别是 18.6 万与万与 7.1 万。万。但全国高铁网的加密带来了跨线车的增加，使得京沪高铁本线需要通过车型、席别等方式打开产能上限，因此公司当前的运营难点和业绩上限是要平衡本线车与跨线车的比例。风险风险提示提示：宏观经济超预期波动，导致客流量低于预期；产能扩张低于预期，导致无法满足客流需求；价格弹性低于预期；京沪高铁二线投用，分流造成需求下滑 -9%-4%1%6%11%16%21%26%2018-112019-032019-07铁路运输沪深300 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.前言前言.3 2.概念分辨概念分辨 1：高铁与动车：高铁与动车.3 3.概念分辨概念分辨 2：客票和路网服务，本线与跨线：客票和路网服务，本线与跨线.4 3.1.全网全程运输与 18 个路局集团管理：本线与跨线的来源.4 3.2.京沪的本线与跨线.8 3.2.1.本线车，客票服务收入的源头.8 3.2.2.跨线：京沪高铁虽特殊，但仍是中国铁路网的一部分.10 4.结论结论.12 5.风险提示风险提示.12 图表目录图表目录 图 1：国铁集团组织结构.5 图 2：中国铁路地图（图中不同路局所拥有的线路按照不同颜色进行划分，此图绘制于 2008年）.6 图 3：1H2019,18 个地方铁路局集团净利润（亿）.8 图 4：京沪高铁及其周边高铁网络（红色为京沪）.9 图 5：高铁商务、一等与二等座基价（元/人公里）.10 图 6：2016-3Q2019 京沪高铁每座公里均价（元/人公里）.10 图 7：京沪高铁及其周边高铁网络（红色为京沪）.11 图 8：全国高铁通车距离（公里）及高铁密度（公里/万平方公里）.12 图 9：京沪高铁跨线车数量（列）.12 图 10：京沪高铁单列本线车 VS 单列跨线车收入（万元）.12 图 11：京沪高铁单列本线车 VS 单列跨线车毛利（万元）.12 表 1：高铁的不同定义.3 表 2：以四纵四横高铁网中的四横为例，大部分高铁线路设计时速在 350km/h.4 表 3：动车组类型.4 表 4：18 个国铁路局集团管辖范围及营业里程.7 表 5：本线与跨线列车区别.8 表 6：京沪本线上，北京上海作为始发终到车次整理（201907 运行图）.9 表 7：京沪高铁旅客运输收入与本线经营数据之间的量化关系.10 表 8：八纵八横线路中，干线节点与京沪高铁连接点（图中橙色字体为京沪高铁线路站点）.11 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.前言前言 作为今年的大项目，京沪高铁拟 IPO 事项持续推进。由于铁路行业运营较为复杂，市场对于京沪高铁的主营业务依然存在困惑之处，本篇作为京沪高铁系列报告的第二篇，我们将从我国铁路管理体系入手，结合国家长期的路网规划，解读京沪高铁当前两类主要业务的来龙去脉。我们认为，京沪高铁当前的运营难点，是如何在有限的产能内平衡本线车与跨线车之间的比例，如果能够充分释放本线车产能，则公司远期的盈利上限将会进一步打开。2.概念分辨概念分辨 1：高铁高铁与与动车动车 动车和高铁往往是大众容易混淆的两个概念，二者区别一言以蔽之：动车是车动车是车，高铁是路高铁是路。高铁则指的是动车所跑的高铁则指的是动车所跑的高速铁路线路高速铁路线路，按照发改委的定义，中国高铁定义为时速200km/h 及以上标准的新线或既有线铁路。不同的高速铁路线有各自的设计速度，不同的高速铁路线有各自的设计速度，当前当前主主流设计时速在流设计时速在200、250、300、350公里公里/小时小时，其中已建成的四纵四横线路大多为，其中已建成的四纵四横线路大多为350公里公里/小时的设计时速。小时的设计时速。表表 1：高铁的不同定义高铁的不同定义 定义来源定义来源 定义内容定义内容 UIC（国际铁道联盟）高速铁路是指营运速率达每小时 200km/h 的铁路系统。中国国家铁路局 中国高铁定义为设计开行时速 250km/h 以上（含预留）、初期运营时速 200km/h 以上的客运列车专线铁路，并颁布了相应的高速铁路设计规范文件。发改委 中国高铁定义为时速 200km/h 及以上标准的新线或既有线铁路，并颁布了相应的 中长期铁路网规划文件，将所有时速 200km/h 的轨道线路统一纳入中国高速铁路网范畴。虽然将 200km/h 的线路统一纳入了高速铁路网但范畴，但中国铁路还是在速度方面上分了高速铁路（250-380km/h）、快速铁路（160-250km/h）、普速铁路（80-160km/h）三级。资料来源：UIC、国家铁路局、发改委，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表表 2：以四纵四横高铁网中的四横为例，大部分高铁线路设计时速在以四纵四横高铁网中的四横为例，大部分高铁线路设计时速在 350km/h 客专客专 路段路段 线路线路 里程里程（km）设计时速设计时速（km/h）徐兰客专 郑徐段 郑州-徐州 361.937 350 郑西段 郑州-西安 484.518 350 西宝段 西安-宝鸡 138.107 350 宝兰段 宝鸡-兰州 401 250 延伸段-徐连段 徐州-连云港 179.589 350 沪昆客专 沪杭段 上海-杭州 158.8 350 杭长段 杭州-长沙 927 350 长昆段 长沙-昆明 1167.8 350 青太客专 胶济段 青岛-济南 307.8 350 石济段 济南-石家庄 319.39 350 石太段 石家庄-太原 225 250 沪汉蓉客专 沪宁段 上海-南京 301 350 合宁段 南京-合肥 166 200 合武段 合肥-武汉 357 200 汉宜段 武汉-宜昌 293 200 宜万铁路 宜昌-重庆万州 377 200 渝利铁路 重庆-利川 264.4 200 遂渝铁路二线 重庆-遂宁 131.166 200 达成铁路 达州-成都 374 200 资料来源：发改委，天风证券研究所 “动车”在国铁中的全称为“动车组列车”（Electric Multiple Units Train），由至少两节带驱动力的车厢（简称动车）和若干节不带牵引力的车厢（简称拖车）共同组成。动车组的型号较为复杂，具有各自的技术参数，但在中国铁路系统内，在中国铁路系统内，动车组至少包含了动车组至少包含了G/D/C三三种类型车次种类型车次，以显示速度上的区别，这些车型都应属于“动车组”。表表 3：动车组类型动车组类型 动车组类型动车组类型 编号编号 运行速度运行速度 动车组列车动车组列车 D 运行时速大部分路段在 200km/h 及以上。高速动车组列车高速动车组列车 G 运行时速大部分路段在 300km/h 及以上。城际动车组列车城际动车组列车 C 运行时速因线路设计时速而存在差异，大多介于 160300km/h。资料来源：腾讯，天风证券研究所 3.概念分辨概念分辨 2：客票和路网服务客票和路网服务，本线与跨线，本线与跨线 我们在与投资人的交流过程中，也遇到了大量关于何为本线、何为跨线的问题，要解答这一问题，需要回到中国铁路的管理制度层面。3.1.全网全程运输与全网全程运输与 18 个路局集团管理个路局集团管理：本线与：本线与跨线的来源跨线的来源 我国的国家铁路国家铁路归属中国国家铁路集团有限公司管理运营，国铁集团前身铁道部，后铁道部将其行政监管与企业经营拆分为国家铁路局与为中国铁路总公司，中国铁路总公司再改名成为如今的国铁集团。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 国铁集团下辖多类单位，包括：1）地方铁路局集团：地方铁路局集团：是我国铁路管理体制内，直接运营旅客运输服务、货运服务的主体，按照地理区域划分，18个地方路局集团公司拥有各自资产与管理线路个地方路局集团公司拥有各自资产与管理线路；2）专业运输公司专业运输公司：以中铁集、中铁特货、中铁快运为主，区别于传统铁路大型货运；3）转企事业单位转企事业单位：规划研究院、信息中心等，不承担铁路运输任务；4）其他企业其他企业：其中非常重要的一个主体为中国铁路投资公司，中国铁投既是京沪高铁的大股东，也是众多高铁线路如武广、广深港的股东，这些高铁仅有线路资产而自身并不负责经营，将线路委托给沿线路局经营，以京沪高铁为例，京沪高铁将线路委托给北京、济南及上海局集团运营。图图 1：国铁集团组织结构国铁集团组织结构 资料来源：国铁集团，天风证券研究所 我国我国铁路的管理特点为铁路的管理特点为“全网全程”“全网全程”，各各区域由不同的铁路局集团管理经营区域由不同的铁路局集团管理经营，因此长途车因此长途车需要不同的运输企业（路局）相互提供路网使用、接触网使用、车站旅客服务等各项服务，需要不同的运输企业（路局）相互提供路网使用、接触网使用、车站旅客服务等各项服务，这这是出现是出现所谓“本线”、“跨线”的所谓“本线”、“跨线”的本质原因本质原因。通常来说，一趟列车对应一个担当路局集团（承运人），但由于客流随机，存在大量“跨线”需求：假设广州局集团承运的列车需要假设广州局集团承运的列车需要将旅客将旅客从广州从广州送至郑州，要经过广州局、武汉局和郑州局集团线路，送至郑州，要经过广州局、武汉局和郑州局集团线路，这辆车使用了武汉与这辆车使用了武汉与郑州局的线路、接触网、水电等资源，则武汉与郑州局集团就会向承运人广州局收取路网郑州局的线路、接触网、水电等资源，则武汉与郑州局集团就会向承运人广州局收取路网服务费。服务费。下图绘制了 2008 年各铁路局所辖的主要线路资产。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2：中国铁路地图（图中不同路局所拥有的线路按照不同颜色进行划分，此图绘制于中国铁路地图（图中不同路局所拥有的线路按照不同颜色进行划分，此图绘制于 2008 年年）资料来源：国家测绘局，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表表 4：18 个国铁路局集团管辖范围及营业里程个国铁路局集团管辖范围及营业里程 局集团局集团 管辖范围管辖范围 营业里程营业里程 哈尔滨哈尔滨 管辖线路覆盖黑龙江省全境和内蒙古自治区呼伦贝尔市。营业里程 6854 公里。沈阳沈阳 管辖范围以沈阳枢纽为中心，南起长大线起点大连站，北至哈长线蔡家沟 截至 2018 年底，集团公司营业里程 13820 公里，占全国铁路的 10.5%；高铁里程 2938 公里，占全国高铁的 9.8%。北京北京 经营北京、天津两市，河北省以及山东、河南部分地区国家铁路 截止2007年底，管内有铁路干线21条，营业里程4682km，延展长度 12584.5km 太原太原 主要担负着山西省的客货运输任务和周边冀、京、津、蒙、陕等省市区的部分货运任务 总营业里程 4771 公里，其中客运专线 550 公里 呼和浩呼和浩特特 地处内蒙古自治区中西部。管内大部分线路北傍阴山，南沿黄河，由西向东穿越自治区二盟、六市，是连接西北、华北物资运输的主要通道 线路总延展长 3801.675 公里，其中准轨正线 2540 公里，宽轨正线 5.3 公里。郑州郑州 地处中原，位于全国路网中心。与北京、西安、武汉、太原、上海、济南局相邻，所辖京广、陇海、京九、焦柳、侯月、太焦、新焦、宁西等营业线路和郑州、洛阳、商丘、新乡、月山、南阳等铁路枢纽 郑州铁路局管内线路营业里程 2412.6 公里；线路总延展长6921.782 公里 武汉武汉 管辖湖北省全境和豫南地区部分国营铁路 线路总延展长度 6482.083 公里，营业里程 2799.9 公里 西安西安 管内有陇海、宝成、宝中、宁西、西康、襄渝等重要干线；线路纵贯南北、横跨东西、覆盖陕西全省 营业线路 15 条，总营业里程 2811.0 公里，总延展长度5231.816 公里 济南济南 东临沿海，西依中原，北与北京局接轨，南与上海局毗邻 目前营业里程 5114.6km，其中高速铁路 1205.7km 上海上海 东起沪宁、沪昆线上海站，西南与南昌铁路局分界、西与武汉铁路局分界，北与济南铁路局、郑州铁路局分界 营业里程 4129.5 公里，延展长 10810.5 公里 南昌南昌 管内铁路东至台湾海峡西岸，西至湘赣省界，北至湖北、安徽省界，南至赣粤省界。管内国有铁路营业线路总延展里程达 7232.056 公里 广州广州 管辖广东、湖南、海南三省以及湖北省、江西省、贵州省、重庆市境内部分铁路 线路总延展长度 10483.7 公里，营业里程 4907.6 公里 南宁南宁 集团公司管辖运营湘桂、黔桂、焦柳、益湛、南昆、黎湛、河茂线 7条普速铁路，以及柳南客专、贵广客专、南昆客专、南广线、衡柳线、邕北线、钦防线 7 条高铁，跨越广西、广东、湖南、贵州 4 省区，营业里程 5815 公里，其中高铁里程 1859 公里 成都成都 地处西南，管辖范围辐射四川、贵州、重庆及云南昭通、湖北恩施地区。营业里程 6154.4 公里 昆明昆明 管辖线路跨越云南、四川、贵州三省 线路总延长 3083.0 公里 兰州兰州 线路覆盖甘肃省、宁夏回族自治区全境及内蒙古自治区南端 基本体长度为 5489.546 公里 乌鲁木乌鲁木齐齐 地处全国铁路网西北末端，管辖兰新线和南疆线 2 条干线。兰新线东起甘肃省境内的安北站与兰州局分界，西至与哈萨克斯坦共和国接壤的阿拉山口站；南疆线自兰新线吐鲁番站至喀什站。管内营业线路里程为 2925.005 公里；线路总延展长度5014.275 公里 青藏青藏 青藏铁路是中国青海省西宁市至西藏自治区拉萨市的铁路 全长 1956 公里 资料来源：高铁网、国铁集团，天风证券研究所 注：由于官网信息存在滞后及铁路网建设仍在进行，表中营业里程数据难以保证最新，部分数据滞后较多，仅供参考 铁路局集团按区域划分，导致客流、收入和盈利差距极大。2019 上半年，上海局集团凭借其地理位置的优势，上半年净利润达到 77.07 亿，而坐拥西煤东运主干道大秦线的太原局利润紧随其后，郑州、武汉、西安、广州、济南局则是另外 5 个盈利的地方局集团。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 3：1H2019,18 个地方铁路局集团净利润（亿）个地方铁路局集团净利润（亿）资料来源：京沪高铁招股书，天风证券研究所 3.2.京沪的本线与跨线京沪的本线与跨线 根据京沪高铁招股书，本线指在京沪高铁线路上运行、且始发终到且始发终到的列车，跨线则是除本线列车外，经由京沪高铁运行的列车，但始发终到并不在其中任一站点（由别的路局集团或高铁公司担当）。这个定义符合我们在前文所说的逻辑。表表 5：本线与跨线列车区别本线与跨线列车区别 本线列车 委托铁路局在本线运行且始发终到的列车 跨线列车 除本线列车外，经由本线运行的列车 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3.2.1.本线车本线车，客票服务客票服务收入的源头收入的源头 京沪高铁线上有京沪高铁线上有5个始发站：即个始发站：即北京南站北京南站、天津西站天津西站、济南西站济南西站、南京南站南京南站、上海虹桥站上海虹桥站，按照定义按照定义，从这，从这5大始发站开出、以京沪线上站点为终点的大始发站开出、以京沪线上站点为终点的G字头动车组，是京沪高铁字头动车组，是京沪高铁的本线车。的本线车。京沪高铁本线分上下行，上行由南至北，下行由北向南。按照 2018 全年公司本线合计发送列次计算，本线日均发车列次为 107.6 列/天，2019 年随着超长复兴号投用，日均发送班次降幅明显，至 98.5 列/天。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 4：京沪高铁及其周边高铁网络（红色为京沪）京沪高铁及其周边高铁网络（红色为京沪）资料来源：京沪高铁招股书，天风证券研究所 按照按照2019年年7月调图后的车次图，月调图后的车次图，京沪高铁本线上京沪高铁本线上，大部分车辆是以北京大部分车辆是以北京-上海作为始发上海作为始发终到车站的终到车站的，车次数量达到，车次数量达到84列列，占日均列数占日均列数98.5列的列的85.3%。其他的则为区间车，如G211 天津西-上海虹桥。表表 6：京沪本线上，北京上海作为始发终到车次整理（京沪本线上，北京上海作为始发终到车次整理（201907 运行图运行图）类型类型 性质性质 车次车次 标杆车标杆车 快车，仅停大站，时间短，均为复兴号 G1-G18,G21/22 非标杆车非标杆车 经停小站，速度较慢，全程时间较长 G101-G160，G169/170，G411/412 资料来源：12306，天风证券研究所 对于京沪线上所跑的本线车而言，京沪高铁对其提供旅客运输服务，收入来源为客票收入。客票收入的高低取决于以下几个要素：1）供给供给 1：京沪线上所跑的动车组车型（单列座位数）；2）供给供给 2：发送列次；3）供给供给 3：列车开行图中，长/中/短距离的结构，列车开行图会根据需求和产能状况调整；以上三个因素以上三个因素的乘积的乘积，共同决定了京沪线的有效运能（座位数公里）共同决定了京沪线的有效运能（座位数公里）。4）定价定价水平水平：商务/一等/二等车型的比例，决定了座公里基价，高铁商务/一等/二等座的基价水平分别为 1.45/0.75/0.46 元/座公里，车厢比例会影响座公里平均收入，从过去历史来看，调整席别确实增加了京沪线平均座公里收入；5）客座率客座率：客座率则代表旅客需求，最终确定本线旅客运输收入的高低。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 表表 7：京沪高铁旅客运输收入与本线经营数据之间的京沪高铁旅客运输收入与本线经营数据之间的量化量化关系关系 1-3Q2019 2016 2017 2018 旅客运输旅客运输收入（亿元）收入（亿元）120.42 141.89 155.67 157.91 本线本线经营数据经营数据 周转量（亿人公里）周转量（亿人公里）258.59 318.25 342.36 344.57 发送人（万人次)4,041.59 5,097.71 5,299.57 5,397.94 平均运距（公里）639.82 624.30 646.01 638.34 发送人次/列（人）1,502.23 1,273.44 1,337.13 1,374.57 客座率（%）79.91%73.38%80.18%81.64%京沪本线发送列次（列）26,904 40,031 39,634 39,270 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 5：高铁商务、一等与二等座基价高铁商务、一等与二等座基价（元（元/人公里）人公里）图图 6：2016-3Q2019 京沪高铁每座公里均价（元京沪高铁每座公里均价（元/人人公里）公里）资料来源：腾讯，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3.2.2.跨线跨线：京沪高铁虽特殊京沪高铁虽特殊，但仍是但仍是中国中国铁路铁路网网的一部分的一部分 京沪高速铁路作为京沪快速客运通道，是中国“四纵四横”客运专线网的其中“一纵”，也是中国中长期铁路网规划中投资规模最大、技术水平最高的一项工程。如果站在全网视角，京沪高铁沿线 24 个车站都是与其他铁路线路相串联的节点，其中我们考察八纵八横线路图，不仅北京上海是其中的重要枢纽，济南、南京也是青太客专、沪汉蓉客专的重要站点，可见，京沪高铁沿线及沿线站点是中国高铁网中的重要可见，京沪高铁沿线及沿线站点是中国高铁网中的重要部分。部分。随着高铁网络的随着高铁网络的逐步加密，我们逐步加密，我们看到，过去几年高铁跨线车密度增长快于本线。看到，过去几年高铁跨线车密度增长快于本线。行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 7：京沪高铁及其周边高铁网络京沪高铁及其周边高铁网络（红色为京沪）（红色为京沪）资料来源：京沪高铁招股书，天风证券研究所 表表 8：八纵八横线路中，干线节点与京沪高铁连接点（图中橙色字体为京沪高铁线路站点）八纵八横线路中，干线节点与京沪高铁连接点（图中橙色字体为京沪高铁线路站点）八纵八纵 八横八横 起始点起始点 全长（公里）起始点起始点 全长（公里）大连大连-天津天津-青岛青岛-上海上海-福州福州-深圳深圳-北海北海 4,700 绥芬河绥芬河-哈尔滨哈尔滨-齐齐哈尔齐齐哈尔-满洲里满洲里 1,360 北京北京-上海上海 1 线：1318 2 线：1350 北京北京-呼和浩特呼和浩特-银川银川-兰州兰州 1,410 北京北京-合肥合肥-南昌南昌-深圳深圳-香港香港 2,300 青岛青岛-济南济南-石家庄石家庄-银川银川 1,670 哈尔滨哈尔滨-沈阳沈阳-北京北京-郑州郑州-长沙长沙-深圳深圳-香港香港 4,150 连云港连云港-徐州徐州-郑州郑州-兰州兰州-乌鲁木齐乌鲁木齐 3,340 呼和浩特呼和浩特-太原太原-郑州郑州-南宁南宁 2,970 上海上海-南京南京-合肥合肥-武汉武汉-成都成都 1 线：2100 2 线：1800 北京北京-西安西安-成都成都-昆明昆明 2,350 上海上海-杭州杭州-长沙长沙-贵阳贵阳-昆明昆明 2,267 包头包头-西安西安-重庆重庆-贵阳贵阳-南宁南宁-海口海口 2,720 厦门厦门-赣州赣州-长沙长沙-重庆重庆 1,550 兰州兰州-成都成都-贵阳贵阳-广州广州 2,220 广州广州-南宁南宁-昆明昆明 1,290 资料来源：铁路十三五计划，天风证券研究所 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 8：全国高铁通车距离（全国高铁通车距离（公里公里）及高铁密度（公里及高铁密度（公里/万平方公里）万平方公里）图图 9：京沪高铁跨线车数量（列）京沪高铁跨线车数量（列）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 4.结论结论 我们在本报告中花了我们在本报告中花了大量篇幅大量篇幅阐述阐述“本线”与“跨线”的来龙去脉。“本线”与“跨线”的来龙去脉。财务上，单列本线车财务上，单列本线车不论是收入或毛利的贡献额都高于跨线，不论是收入或毛利的贡献额都高于跨线，如如 1-3Q2019，本线本线/跨线单列收入分别是跨线单列收入分别是 44.8万与万与 11.4 万万，毛利则分别是毛利则分别是 18.6 万与万与 7.1 万万。但但全国高铁网的加密带来了跨线车的增加，全国高铁网的加密带来了跨线车的增加，使得京沪高铁本线需要通过车型、席别等方式打开产能上限，因此公司使得京沪高铁本线需要通过车型、席别等方式打开产能上限，因此公司当前的运营当前的运营难点和难点和业绩上限是要业绩上限是要平衡本线车与跨线车的比例平衡本线车与跨线车的比例。图图 10：京沪高铁单列本线车京沪高铁单列本线车 VS 单列跨线车收入单列跨线车收入（万元）（万元）图图 11：京沪高铁单列本线车京沪高铁单列本线车 VS 单列跨线车单列跨线车毛利（万元）毛利（万元）资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 5.风险提示风险提示 宏观经济超预期波动，导致客流量低于预期；产能扩张低于预期，导致无法满足客流需求；价格弹性低于预期；京沪高铁二线投用，分流造成需求下滑 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱： 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料