铁路行业：铁路客运长期回报京沪高铁四大变量-20191203-国泰君安-16页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.12.03 铁路客运长期回报，铁路客运长期回报，京沪高铁京沪高铁四四大变量大变量 皇甫晓晗皇甫晓晗(分析师分析师)郑武郑武(分析师分析师)0755-23976795 0755-23976528 证书编号 S0880518070005 S0880514030002 本报告导读：本报告导读：从铁路客运长期回报视角，从铁路客运长期回报视角，定价、成本、产能定价、成本、产能、再投资、再投资是决定京沪铁路长期股东回报是决定京沪铁路长期股东回报的的四个四个核心变量。核心变量。摘要：摘要：定价：定价：高铁定价原理高铁定价原理应应与与普普铁不同铁不同，京沪股东回报存三种情景，京沪股东回报存三种情景。中国的普铁与高铁乘客人群逐渐分化，普铁更具公益属性，而高铁近似可选消费，更具商业属性。普铁定价的本质，是决定对低收入人群转移支付的水平，是财政政策的延伸。而高铁的定价，也许未来将更多地考虑市场供需。东南沿海已有部分高铁提价先例，拟上市的京沪高铁尚未提价，却拥有更强的定价能力。长期而言，根据政府定价市场化的最终选择，这种定价能力转化为股东回报有三种情景：超额回报、稳定回报、低于社会平均回报。我们认为超额回报的安排既符合股东利益，也有利于降低财政负担。但参考其他可选消费属性的交运设施定价，股东目前也许更应将稳定回报作为京沪高铁长期价格政策的基础假设。成本：成本：委托管理费委托管理费将将传导人力成本，特别之处在于非线性变化的可传导人力成本，特别之处在于非线性变化的可能。能。相对于铁路货运，客运是人力密集的业务，人力成本的自然上升容易对冲企业经营效率的改善。京沪高铁采用委托运输管理模式，公司自有人员较少，但委托管理费长期需传导人力成本的变化。其独特性在于，当协议到期，成本存在非线性变化的可能。产能：产能：需求空间长存，产能决定瓶颈。需求空间长存，产能决定瓶颈。与大部分铁路客运线路不同，京沪高铁经济地理条件优越，需求不是制约长期增长空间的瓶颈，瓶颈来自产能。铁路运输的理论产能与实际产能往往存在差距，长期股东可以对铁路技术发展谨慎乐观，但技术经济性与产能释放速度，对股东回报也颇为重要。再投资：再投资：三种选择影响三种选择影响长期长期股东回报。股东回报。铁路客运作为一种基建类资产，其财务特点是经营净现金流大于净利润金额。企业对于自由现金流的再投资选择，是影响长期股东回报的关键变量。股东回报最大化的再投资原则，应当是选择分红、回购与收购资产三者中长期回报率最高的方式。再投资的选择，有助于投资者形成对企业的价值观判断与价值判断。铁路客运社会贡献巨大，铁路改革任重道远。京沪高铁的上市，仍然有机会成为铁路改革和高质量发展的契机和途径。风险因素。风险因素。铁路客运行业的公益属性认定与管制政策；技术进步带来的现有资产贬值；关联交易定价。评级：评级：中性中性 上次评级：中性 细分行业评级 相关报告 从国际经验看铁路客运长期属性2019.08.30 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 铁路铁路 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目目 录录 1.定价：高端出行服务的价格管制平衡点.3 1.1.普铁与高铁定价原理不同.3 1.2.京沪高铁提价的短期与长期.5 2.成本：委托管理费需要传导人力成本.8 2.1.铁路客运行业的人力成本难题.8 2.2.委托管理成本的非线性变化.9 3.产能：理论与实际.9 3.1.产能对京沪高铁的重要性.10 3.2.产能瓶颈的典型要素与挑战浅析.10 4.再投资：分红、回购、与收购的选择.13 4.1.铁路客运经营净现金流大于净利润.14 4.2.股东利益最大化的再投资选择.14 5.风险因素.14 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 2006 年 12 月 3 日，带着投资者对于铁路改革和发展的期许，广深铁路A 股上市，成为首家中美港三地上市公司。广深城际连接了两个人口规模世界级的城市，穿越当时中国经济最繁荣、人口流动最活跃的珠三角，是当年中国盈利能力最强的客运铁路。募集资金投向为收购羊城铁路公司，体现了当年铁路投融资改革“存量换增量”的顶层设计思路。十三年前资本市场普遍认为，广深铁路的核心资产具有自然垄断属性，且有望成为铁路客运资产运营平台。广深铁路 IPO 超额认购倍数达 35.5倍，上市首日收盘价 6.17 元。中国铁路多年来付出了艰巨的努力，打造了高质量的高铁网络，创造了巨大的社会价值。通过上市实现资产证券化之后，流通股股东自然会期望获得合理的经济回报。上市是筹措资本的手段，上市是推进市场化与改善公司治理的契机。通过分析广深铁路过去十三年的发展历程，我们认为有四个核心变量决定了铁路客运公司的长期经济回报定价、成本、产能和再投资。本文尝试从以上四个方面，初步探讨京沪高铁未来的核心变量。价格取决于管制政策思路的变化与执行，成本取决于人力成本与设备更新速度，产能取决于技术潜力与技术经济性，再投资取决于铁路投融资的顶层设计思路。1.定价：定价：高端出行服务的高端出行服务的价格价格管制管制平衡点平衡点 大众出行是政府需要保障的重要社会普遍服务，而上市又意味着企业需要追求股东回报。铁路的自然垄断特征，导致全球的铁路客运定价大多受到政府不同程度的干预。但中国高铁与普铁两张网络并存的独特现象，加大了制定管制政策的复杂性。政府价格管制政策的关键，是公益属性与商业属性的平衡点选择。一般而言，越是低成本出行如普铁，政府越有义务进行严格的价格管制。为了保障低收入人群的出行权力，长期亏损也有可能是最佳的政策目标，因为转移支付的初衷就是保护低收入人群的权利。越是高成本且有替代品的出行服务如航空，各国政府往往更强调商业属性，允许企业利润最大化，然后通过税收反哺社会。中国的普铁与高铁乘客人群有分化也有重叠，使铁路客运的价格体系管理更为复杂。平衡点的选择，注定无法通过逻辑推导准确预测，最终是综合考虑各主体利益的结果。1.1.普铁与高铁定价原理不同普铁与高铁定价原理不同 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 中国幅员辽阔、人口众多，铁路是中国居民出行的重要交通方式之一。作为一种高投资额、居民常用的交通方式，铁路客运容易被理解为公益属性大于商业属性的运输服务。而公益与商业属性的边界，取决于铁路客运所服务的人群特征。过去 20 年以来，随着人均汽车保有量的提升、人均乘机次数的提升、高铁的建设成网，中国铁路的客群发生了较大分化。图图 1：铁路是中国客运的主要方式之一铁路是中国客运的主要方式之一 图图 2：2010 年以来，高铁在中国铁路客运中的比例快速提高年以来，高铁在中国铁路客运中的比例快速提高 数据来源：美国交通部，欧盟 Mobilityandtransport，日本交通部，Wind，国泰君安证券研究 备注：美国、欧洲、中国数据为 2013 年数据，日本为 2016 年数据。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 普铁客公里票价 0.06 元，而汽车、高铁二等座、航空全价票客公里票价分别为 0.3 元、0.46 元、0.75 元，显著高于普铁客公里票价。这些快速发展的交通方式，提供比普铁更便捷、更快速的长途出行体验，逐渐将有支付能力的乘客吸引过去，而普铁则越来越成为低收入人群的主要长途出行方式。图图 3：中国人均汽车保有量与人均乘机次数持续提升中国人均汽车保有量与人均乘机次数持续提升 图图 4：中国各交通方式平均客公里票价对比：中国各交通方式平均客公里票价对比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 乘客群体的显著分化，使普铁与高铁的公益属性显著不同。保持普铁的低票价，原理上相当于以全体纳税人的钱去补贴低收入人群，属于财政的转移支付。建国至今，普铁票价共上涨 4 次，曾有过 30 年 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 未涨价的情况，最近一次普铁涨价是 1995 年。过去十年资本市场屡屡预期普铁提价，其实提价与否，并非经济分析可以推断。普铁定价的本质，是决定对低收入人群转移支付的水平，是财政政策的延伸。高铁的建设运营成本更高，如果高铁线路已经有低价的平行普铁线路提供出行选择，那么用财政补贴维持高铁低票价，未必是财政有能力或有义务负担的。当前，高铁的二等座票价相当于航空七折票，一等座票价相当于航空全价票。高铁的客群属于中高收入群体，普铁则提供了低成本的出行选择。高铁更类似于可选消费品，公益属性较弱，商业属性更强，也许未来将更多地考虑市场供需定价。但即使以当前价格，全国高铁仅少数线路能够实现盈利，整体仍需财政补贴。财政长期补贴高铁亏损的合理性，存在学术上的争议。首先，高铁类似于中高端可选消费品。补贴普铁是全体纳税人补贴中低收入人群，符合财政转移支付的初衷；但是补贴高铁，是全体纳税人补贴中高收入人群；其次，如果补贴中高收入人群是适当的，那么公平起见，乘坐飞机甚至自驾也应获得补贴；第三，如果政府长期补贴高铁乘客，高铁会通过分流持续损害航空与公路客运的竞争力，扭曲了不同交通工具的市场竞争环境；第四，再好的运输工具也有最优规模。忽略经济回报率的定价，意味着放弃投资最优规模的测算，和约束。我国普铁的定价体系，预计将长期遵从公益属性与财政原理。而高铁历史尚短，我国高铁的定价体系，仍是公益属性与商业属性并存。股票从法律角度，是剩余索偿权。具有公共服务特征的运输公司，管制政策是允许他们获得 EVA，还是像部分国家那样管制基础设施的回报率，这是一个在资本证券化之时，需要明确的政策变量。1.2.京沪高铁提价的短期与长期京沪高铁提价的短期与长期 目前京沪高铁的定价权原则上由铁总掌握，但京沪高铁从运营至今，尚未提价。最终票价的市场化程度由铁总的票价政策改革执行程度决定。我们回顾高铁票价市场化的历程与相关交通运输产业定价政策，分析京沪高铁提价带来的短期利润敏感性与长期股东回报的三种情景。政策方面政策方面 2011 年，发改委在关于京沪高速铁路票价有关问题复函中，提出原则上同意京沪高铁运价水平由相关铁路运输企业根据市场供求状况自主确定。但同时，复函也强调，相关铁路运输企业要充分考虑社会 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 承受能力，根据市场供求状况合理确定试行运价水平。2015 年，发改委明确“对在中央管理企业全资及控股铁路上开行的设计时速 200 公里以上的高铁动车组列车一、二等座旅客票价，由铁路运输企业依据价格法律法规自主制定。”以上两条政策明确将高铁定价权由发改委下放至企业层面，在政策上迈出了高铁票价市场化的重要一步。表表 1:铁路客运相关重要政策梳理铁路客运相关重要政策梳理 时间时间 文件文件 主要表述主要表述 2 2011011 年年 6 6 月月 国家发展改革委关于京国家发展改革委关于京沪高速铁路票价有关问题沪高速铁路票价有关问题的复函的复函 “原则同意对京沪高速铁路开行的动车组列车，实行试行运价。试行运价水平，由相关铁路运输企业根据市场供求状况自主确定。”“相关铁路运输企业要充分考虑社会承受能力，根据市场供求状况合理确定试行运价水平。”“充分考虑不同消费群体特别是中低收入旅客的需求，为旅客出行提供充分的选择余地。”2 2015015 年年 1 12 2 月月 国家发展改革委关于改国家发展改革委关于改革完善高铁动车组旅客票革完善高铁动车组旅客票价政策的通知价政策的通知“对在中央管理企业全资及控股铁路上开行的设计时速 200 公里以上的高铁动车组列车一、二等座旅客票价，由铁路运输企业依据价格法律法规自主制定”数据来源：国泰君安证券研究 案例方面案例方面 2017 年以来，陆续有部分线路票价变化，其中有票价提升，也有票价折扣，部分路段区分高峰、平峰、低峰不同票价。其中，最受关注的一次价格变化是 2017 年 4 月的东南沿海动车提价。上海至杭州、杭州至宁波、宁波至深圳一等座、二等座票价均有不同幅度上涨，关键词“高铁涨价”百度搜索指数曾在 2017 年 4 月飙涨。表表 2:高铁动车票价变化案例梳理高铁动车票价变化案例梳理 时间时间 文件文件 主要表述主要表述 备注备注 2 2017017 年年 4 4 月月 东南沿海动东南沿海动车提价车提价 上海至杭州，一等座涨幅超过 50%，二等座票价涨幅未超过 20%；杭州至宁波，一等座与二等座涨幅不超过 15%；宁波至深圳，一等座涨幅超过了 50%，二等座票价涨幅虽未超过 20%对时速 200-250 公里动车组列车（D 字头）调价，时速 300 公里高铁动车组票价不在调整范围。根据各车次的客流状况来定价的，有些线路价格下调两成以下；为配合提价，东南沿海高铁宁波至深圳(甬深段)时速将从 200 公里提速到 250 公里。2 2018018 年年 4 4 月月 城际铁路折城际铁路折扣票价扣票价 对广州至珠海、海南环岛、南京至安庆、丹东至大连、青岛至荣城、郑州至开封、武汉至孝感等 28 条城际铁路部分动车组列车，实行折扣票价，最大折扣幅度为 20%2 2018018 年年 5 5 月月 部分线路一部分线路一等座提价等座提价 北京南到天津；广州南到贵阳北；广州南到重庆北；南京东到北海；南宁东至钦州；合肥到恩施；达州到成都。2 2018018 年年 7 7 月月 部分线路票部分线路票价优化价优化 对合肥至武汉、武汉至宜昌、贵阳至广州、柳州至南宁、上海至南京、南京至杭州 6 段线路上票价根据客流情况进行优化调整，最大折扣幅度 6.5 折。其中，贵广高铁一等、二等座高峰时段涨幅 20%左右，平峰和低峰时段，降幅 20%左右。数据来源：国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 图图 5：关键词“高铁涨价”百度搜索指数：关键词“高铁涨价”百度搜索指数 数据来源：百度官网统计，国泰君安证券研究 2018 年，京沪高铁客座率已达到 81.6%，基于以上政策与案例，京沪高铁在上市后短期内确实有提价可能性。若假设产能利用率不变，且只有本线列车提价，提价对利润的敏感性如下表所示。由于京沪高铁利润率较高，提价的利润敏感性并不高，提价幅度与净利润增加幅度基本保持1:1 关系。表表 3:京沪高铁提价短期利润敏感性测算（假设产能利用率不变，仅计算本线提价）京沪高铁提价短期利润敏感性测算（假设产能利用率不变，仅计算本线提价）提价幅度提价幅度 5%5%10%10%15%15%20%20%30%30%40%40%50%50%70%70%100%100%150%150%2 2018018 净利润增加幅度净利润增加幅度 5.3%10.7%16.0%21.3%32.0%42.7%53.4%74.7%106.7%160.1%提价后对应提价后对应 2 2018018 年年 ROEROE 7.3%7.7%8.0%8.4%9.1%9.9%10.6%12.1%14.3%18.0%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 长期而言，由于铁路客运人力密集的特征，提价对股东回报的影响分为三个情景：1.不提价。长期若不跟随通胀提价，客运收入增长将逐渐低于人力成本上涨，股东回报逐渐下降，类似于当前普铁的情况；2.维持回报率的定价。长期若可以通过提价对冲人力成本上涨，在客流达到产能上限之后，资产回报长期稳定；3.完全市场化。从股东层面而言，如果东部沿海高收入地区的高铁和城际铁路实现完全市场化定价，基于剩余索偿权的股权融资，将具有长期的生命力，并可以通过纳税实现转移支付。表表 4:京沪高铁提价的三种长期情景京沪高铁提价的三种长期情景 提价情景提价情景 情景一：情景一：不提价不提价 情景二：情景二：有限提价有限提价 情景三：情景三：完全市场化完全市场化 以人力成本变化为标准以人力成本变化为标准 低于人力成本上升低于人力成本上升 对冲人力成本上升对冲人力成本上升 超越人力成本上升超越人力成本上升 定价原理定价原理 公益属性 商业+公益属性 可选消费品 股东回报股东回报 低于社会平均回报 稳定回报 超额回报索偿权 数据来源：国泰君安证券研究 从高铁可选消费品的属性而言，我们认为情景三的票价完全市场化既符合长期股东利益，也有利于分担财政负担。但参考机场、高速公路这两项同样属于可选消费类的公用基础设施的价格管制思路，我们认为中小 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 股东目前也许应将情景二作为京沪高铁长期价格政策的基础假设。由情景二到情景三，最大的疑问在于政府对高铁价格管制的底层逻辑，以及社会大众对高铁定价原理将达成何种共识。2.成本：委托管理费需传导人力成本成本：委托管理费需传导人力成本 在国君交运铁路行业报告从国际经验看铁路客运长期属性中，我们提到，全球的铁路客运长期股东回报率普遍低于铁路货运。客运是人力密集的业务，人力成本的自然上升容易对冲企业经营效率的改善，这是铁路客运企业不得不面对的难题。京沪高铁仅有员工 67 名，且大部分是管理与技术人员。员工人数少与采用的委托运输管理模式有关。委托管理模式仍然需要传导人力成本的自然上升，其独特性在于成本存在非线性变化的可能性。2.1.铁路客运行业的人力成本难题铁路客运行业的人力成本难题 美国国铁 Amtrak2018 年人力成本占总成本比例为 48%，广深铁路 2018年人力成本占总成本比例也接近 40%。这意味着每年人力成本 6-8%的上升将导致公司总成本上升 2.4-3.2%，每十年人力成本上升带来总成本27-37%的上升。若收入端无法通过定价将人力成本通胀释放出去，则对公司的经营效率提升提出了极大的挑战。这便是铁路客运行业人力成本的长期难题。图图 6：AmtrakAmtrak 人力成本占比达到人力成本占比达到 4 48 8%（2 2018018）图图 7：广深铁路人力成本占总成本的比例接近：广深铁路人力成本占总成本的比例接近 40%数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 需要补充说明，广深铁路不仅管理本线车辆运营，同时还托管了广深港高铁和广珠城际。继续公平地传导成本自然通胀，是委托方和受托方的长期共处之道。除了人力成本自然增长之外，动车组和通讯设备的使用寿命与折旧年限的匹配，也是铁路客运公司长期盈利能力的关键变量。快速地升级设备会带来更好的客户体验与销售收入，但有些情境下，也有可能导致资本开支超预期。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 2.2.委托管理成本的非线性变化委托管理成本的非线性变化 京沪高铁固定资产中，线路与房屋合计占比超过 90%，上市公司并不拥有动车组及相关服务人员资产，而是通过与铁总清算动车组使用费、与沿线路局签订委托管理协议来提供本线运输服务。人工费用包含在委托运输管理费中，而委托管理费以 2018 年为基准，在协议有效期内每年增长 6.5%。表表 5:京沪高铁京沪高铁 2019 年前三季度成本拆分年前三季度成本拆分 成本项目成本项目 金额金额 （亿元）（亿元）比例比例 备注备注 委托运输管理费委托运输管理费 24.6 20.8%1.动车组列车服务费（含人工费用含人工费用、备品、消耗品支出）。综合单价为 0.11 万元/千辆公里，以以 2 2018018 年为基准，协议有效期内每年增长年为基准，协议有效期内每年增长 6 6.5.5%。2.基础设施设备维护与车站旅客服务费。综合单价为北京局集团为 186.03 万元/营业公里，济南局集团为 146.02 万元/营业公里，上海局集团为 178.55 万元/营业公里。以以 2 2018018 年为年为基准，协议有效期内每年增长基准，协议有效期内每年增长 6 6.5.5%。动车组使用费动车组使用费 36.1 30.5%按照中国铁路总公司关于优化调整部分客运财务清算事项的通知（铁总财201923 号）的清算定价。2019 年单独拆出，2019 年前计入委托运输管理费。折旧支出折旧支出 22.7 19.2%线路、房屋、供电设备的折旧 能源支出能源支出 22.0 18.6%主要为电费 高铁运输能力保障费高铁运输能力保障费 9.7 8.2%为促进高铁线路能力充分利用，提高运输服务品质，增加经营收益，合资公司按运输营业收入一定比例向受托运输管理铁路局支付高铁运输能力保障费 维管费维管费 1.3 1.1%电气化设备维护费 商务旅客服务费商务旅客服务费 1.0 0.9%路网服务费用路网服务费用 0.2 0.2%其他其他 0.9 0.8%合计合计 118.6 100%数据来源：京沪高铁招股说明书，国泰君安证券研究 由此看出，京沪高铁并不拥有动车组、车站相关服务人员，但人力成本的上涨最终也将通过委托管理费用体现。由于委托管理费用并不存在一个通过充分交易提供价格信号的市场，且协议并非每年一签，京沪高铁的成本在协议调整的年份，可能出现非线性的变化。3.产能：理论与实际产能：理论与实际 京沪高铁经济地理条件优越，需求不是制约长期增长空间的瓶颈，瓶颈来自产能。铁路运输的理论产能与实际产能往往存在差距，这其中的因素极为复杂，也超越了我们的能力边界。本篇报告我们仅以少数因素举例浅析。长期股东可以对铁路技术发展谨慎乐观，但技术经济性与产能释放速度，对股东回报也颇为重要。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 3.1.产能对京沪高铁的重要性产能对京沪高铁的重要性 铁路基础设施投资额高，一列火车可以达到十多架飞机的运量，且沿途可停靠诸多站点，沿途人口密度是铁路盈利的重要经济地理因素。京沪高铁纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省，全线共设 24 个车站，所经过的行政区域面积约占全国陆地总面积的6.5%，却拥有全国27.32%的常住人口，并创造了全国35.20%的GDP，具有独特的区位优势。2018 年京沪高铁全线客座率已经达到 81.6%。从经济地理的角度，京沪线的需求非常充足，且随着东部沿海地区的人口流入与经济增长，长期需求仍将增加。那么产能瓶颈便是对长期股东回报较为重要的影响因素。图图 8：京沪高铁线路示意图：京沪高铁线路示意图 数据来源：京沪高铁招股说明书 3.2.产能瓶颈的典型要素与挑战浅析产能瓶颈的典型要素与挑战浅析 京沪高铁设计最高时速 380 公里/小时，设计区间最小列车追踪间隔为 3分钟。2019 年，实际运行最小追踪间隔已达到 4 分钟，这已经是世界领先水平。理论设计值与实际之间仍有一定的空间，京沪高铁招股说明书也提到将通过多种方式持续提升运力，但实际情况中受多种因素影响，实际产能并非能够完全达到理论产能。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 影响铁路客运实际产能的因素有很多，本篇仅以车厢数量、提速、本线跨线编排三个因素为例，简单罗列其中存在的实际挑战。车厢数量车厢数量 2019 年 1 月 5 日，全国首发的 17 节超长版“复兴号”在京沪线开行，新车型载客定员 1283 人，载客能力较 16 节编组提升了 7.5%，可进一步提升京沪高铁等繁忙干线的运输能力。未来是否可以进一步增加车厢数量来增加运输能力？技术上是可行的，但容易被忽略的一个实际问题是车站长度的限制。京沪线途经车站站台的标准长度为 450 米，17 节车厢长度为 439.9 米，留给司机停车对标的距离仅 10 米。继续加长车厢需要相关车站的改造升级，这便不得不考虑新增资本开支的经济性问题。提速提速 时速 350km/小时的复兴号逐步投入运营，未来京沪线仍将增加复兴号数量。但并非所有车辆都应替换为 350km/小时的复兴号。高时速伴随着更长的加速距离与刹车距离，以及更高的能耗。京沪高铁全长 1318公里，共设有 24 个车站，平均车站间距 57km。如果假设平均停靠 11个车站，平均车站距离也只有 120 公里，若沿途停靠车站众多，使用350km/小时的列车的经济性有待探讨。表表 6:京沪高铁复兴号开行列数京沪高铁复兴号开行列数 京沪高速上复兴号数量（对）京沪高速上复兴号数量（对）20172017 年年 6 6 月月 2626 日日 2 2 20172017 年年 9 9 月月 2121 日日 7 7 20182018 年年 4 4 月月 1010 日日 1010 20192019 年年 7 7 月月 1010 日日 1 18 8 数据来源：Wikipedia，国泰君安证券研究 本线跨线编排本线跨线编排 京沪高铁线路上开行的列车分为本线列车与跨线列车两种。本线列车由京沪高铁公司担当，为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款；跨线列车由其他铁路运输企业担当，由其他运输企业收取票价款，京沪高铁公司向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用。2016-18 年，京沪高铁列车车次分别增长 15%、4%。但若分本线列车与跨线列车来看，本线列车没有增长，且数量略有减少，列车数量增长主要来自跨线列车。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 图图 9：京沪高铁列车增速主要来自跨线列车京沪高铁列车增速主要来自跨线列车 图图 10：京沪高铁本线客座率与全线客座率：京沪高铁本线客座率与全线客座率 数据来源：京沪高铁招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：京沪高铁招股说明书，国泰君安证券研究 由于平均运距、客座率、收入成本科目的不同，将产能用于本线列车与跨线列车增加带来的经济利益是不同的。加开一列本线列车的毛利增加大于加开一列跨线列车。以 2018 年为例，平均每列本线列车贡献毛利13.2 万元，而平均每列跨线列车贡献毛利 6.7 万元。即使考虑运距不同，本线列车单公里毛利贡献也大于跨线列车。表表 7:京沪高铁加开本线列车与跨线列车的毛利增加对比京沪高铁加开本线列车与跨线列车的毛利增加对比 20162016 20172017 20182018 20192019 年年 1 1-9 9 月月 本线平均运距（公里）本线平均运距（公里）624 646 638 640 跨线平均运距（公里）跨线平均运距（公里）407 392 392 393 本线平均单列收入（万元）本线平均单列收入（万元）34 37 37 41 跨线平均单列收入（万元）跨线平均单列收入（万元）11 11 11 11 本线业务毛利率本线业务毛利率 28%34%36%42%跨线业务毛利率跨线业务毛利率 59%59%60%62%本线加开一辆列车增加毛本线加开一辆列车增加毛利（万元）利（万元）9.49.4 12.412.4 13.213.2 17.117.1 跨线加开一辆列车增加毛跨线加开一辆列车增加毛利（万元）利（万元）6.76.7 6.56.5 6.76.7 7.7.1 1 数据来源：京沪高铁招股说明书，国泰君安证券研究 此外，跨线车辆的增加，使线路繁忙程度在不同区段分布更不均匀。从列车运行图上看，京沪高铁徐州南-南京南段 10-12 点时段最为繁忙。图图 11：京沪高铁列车运行图：京沪高铁列车运行图 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 数据来源：博士论文（高默，2017）从京沪高铁经济利益最大化的视角来看，在产能有限的情况下，加开本线列车带来的盈利更多。但从铁路网络整体视角而言，列车运行图的编制并非依据单条线路经济利益最大化的原理决定，而是需要根据整体路网优化需要而统筹决定。随着我国高铁网络的日益完善，跨线需求将长期存在。鉴于铁路的网络经济属性，绝大多数线路无法完全独立于路网运营。短缺路段资源的配置和网络结算的约定，与某项独立资产的回报率高度相关。但是，我们却不具备评估和预测这些自变量的专业能力。此次京沪高铁拟上市收购京福安徽公司，收购后京沪线部分跨线列车或存在调图至京福安徽公司线路的可能性，使京沪线释放更多产能。至于调图后新增的产能以及在本线和跨线之间的分配，有待通车后公司的判断和披露。图图 12：京福安徽公司管辖线路与京沪高铁位置示意图：京福安徽公司管辖线路与京沪高铁位置示意图 数据来源：京沪高铁招股说明书 4.再投资：分红、回购、与收购的选择再投资：分红、回购、与收购的选择 前面三个核心变量涉及的都是铁路客运的现有资产回报率。铁路客运作为一种基建类资产，其财务特点是经营净现金流大于净利润金额。刨除必要资本开支后，企业对于自由现金流的再投资选择也是影响长期股东回报的重要变量。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 股东回报最大化的再投资方式，是对比分红、回购与收购资产的回报率，以收益最大化的方式进行再投资选择。广深铁路与京沪高铁都是连接核心一线城市的铁路资产，其再投资安排既需要考虑股东回报，同时也受到铁路整体投融安排的制约。4.1.铁路客运经营净现金流大于净利润铁路客运经营净现金流大于净利润 铁路客运资本投入巨大，财务特征是经营净现金流持续大于净利润，分红是回馈股东的一项重要方式。以广深铁路为例，2006-2018 年，广深铁路上市后累计净利润 154 亿元，累计经营净现金流 320 亿元，累计现金分红 72 亿元，分红比例高于大部分 A 股公司。京沪高铁经营净现金流同样大于净利润。不同之处在于，京沪高铁运营的动车并非自有资产，因此经营净现金流与净利润比例低于广深，过去三年维持在 1.3-1.8 之间。图图 13：广深铁路广深铁路累计累计经营净现金流大于净利润（经营净现金流大于净利润（2 2006006-20182018）图图 14：京沪高铁经营净现金流大于净利润：京沪高铁经营净现金流大于净利润 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：京沪高铁招股说明书，国泰君安证券研究 4.2.股东利益最大化的再投资选择股东利益最大化的再投资选择 分红、回购与收购是企业再投资的三大方式。股东利益能否最大化取决于企业再投资是否遵循原理，寻找三者之中长期回报率最高的方式。如果上市公司以全体股东利益最大化为目标，可以对比社会平均回报率、上市公司市盈率的倒数和拟收购资产的长期回报率三个变量，根据最高的回报率，对应选择分红、回购或者收购资产。今天是昨天的结果，今天是明天的原因。从十三年前的广深铁路上市，到当下京沪高铁发行资产证券化仍然有机会，成为铁路改革和高质量发展的契机和途径。5.风险因素风险因素 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 长期来看，主管部门对于铁路客运行业的公益属性强度的判断，与管制政策是铁路客运行业股东回报最重要的不确定性来源。其他风险主要包括宏观经济波动，周边线路开通对客运量带来的阶段性影响，关联交易定价，收购资产的定价，以及技术进步使现有资产贬值的风险。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 16 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料