食品饮料行业2019半年报总结报告：板块增长总体维持稳定19H2着眼确定性和环比改善-20190905-民生证券-28页.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要：白酒：白酒：行业维持中速增长，行业维持中速增长，一线酒企一线酒企增长增长确定性确定性最高最高 19H1 板块收入 1288.73 亿元/同比+18.77%，较 18H1 的+31.24%增速有所回落，环比 18 全年收入+25.29%增速略有回落。19H1 板块净利润 443.02 亿/同比+25.63%，较 18H1+40.11%有所回落，环比 18 全年利润+33.55%小幅回落。19H1一线白酒收入同比+20.99%/净利润同比+28.96%，二/三/四线白酒收入同比+15.73%/+19.69%/+13.12%，净利润同比+14.83%/+25.60%/+12.22%。总体看，行业营收/净利润仍保持中速增长，一线白酒营收、利润增速为行业最高。茅台/五粮液/泸州老窖 H1 营收增速分别为+16.80%/+26.75%/+24.81%；净利润增速分别为+26.56%/+31.30%/+39.80%，增长确定性为板块内最强。啤酒：啤酒：五因子共振下，盈利改善持续被证明五因子共振下，盈利改善持续被证明 19H1 啤酒板块实现收入 277 亿元/同比+6.20%；实现归母净利润 26 亿元，同比+19.99%。总体来说 19H1 啤酒板块营收及利润增速均同比显著提升，盈利拐点的显现正持续被数据所验证。简单来说：1.产品结构升级叠加成本压力缓解助推毛利率水平提高；2.产能优化助力固定资产折旧及管理费用营收占比双降低；3.竞争边际放缓促进销售费用率降低；4.19 年增值税下调将给主要厂商带来约 1个百分点的一次性净利率弹性。我们认为啤酒板块盈利拐点已显现，重点推荐改革措施积极的行业龙头青岛啤酒、盈利能力引领行业的重庆啤酒及处于盈利周期底部反弹的燕京啤酒。调味品：调味品：板块增长仍维持稳定板块增长仍维持稳定 19H1 调味品板块实现收入 326.94 亿元/同比+11.16%；实现归母净利润 56.52 亿元，同比+25.23%。总体而言，19H1 调味品板块营收及利润仍然维持较高增速。消费升级推动产品结构升级从而带动调味品单价提升，餐饮行业的持续发展带动调味品销量的提升，量价齐升，预计未来 5 年行业整体增速维持在 10%以上，同在在川菜、火锅等菜系如火如荼发展的风口下，川味复合调味品等新品种将大有可为。但当前调味品整体估值达 49 倍，估值明显偏高，重点推荐机制松绑激发活力的中炬高新及赛道优质的天味食品。乳制品：乳制品：营收增速小幅回落，利润增速提高营收增速小幅回落，利润增速提高源自源自18Q2超高费用基数超高费用基数 19H1 乳制品板块实现营收/归母净利润 702.57/46.22 亿元，同比分别+11.58%/+12.70%。上半年乳制品行业营收增速略低于 18H1 的+13.86%，但利润增速大幅高于 18H1 的+8.52%，主要是 18Q2 男足世界杯费用投放基数处于绝对高位。19H1 乳企板块毛利率 36.89%，同比-0.14 个百分点；19Q2 单季度毛利率36.04%，同比-0.87 个百分点。今年以来，原奶成本逐步进入上行周期，叠加乳企人力成本上升将在中长期对乳企毛利率水平造成压力，但结构成绩部分对冲了成本的负面影响。19H1 乳企销售费用率 23.85%，同比-0.73 个百分点；合 Q2 单季度销售费用率 24.45%，同比-1.79 个百分点，走低也主要是因为去年同期基数问题。推荐推荐 维持评级 Table_QuotePic行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：于杰分析师：于杰 执业证号：S0100519010004 电话：010-85127513 邮箱： 研究助理：熊航研究助理：熊航 执业证号：S0100118080028 电话：0755-22662056 邮箱： 研究助理：徐洋研究助理：徐洋 执业证号：S0100118110006 电话：021-60876710 邮箱： 研究助理：研究助理：赵梦秋赵梦秋 执业证号：S0100117110078 电话：010-85127433 邮箱： 相关研究相关研究 -40%-20%0%20%40%60%18-0918-1219-0319-06食品饮料 沪深300 食品饮料食品饮料行业行业 行业研究/动态报告 板块增长总体板块增长总体维持维持稳定，稳定，19H2 着眼着眼确定性和环比改善确定性和环比改善 食品饮料行业食品饮料行业 2019 半年报半年报总结报告总结报告 动态动态研究报告研究报告/食品饮料食品饮料行业行业 2019 年年 09 月月 05 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 动态动态研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 肉制品：肉制品：营收增速恢复，利润增速仍然承压营收增速恢复，利润增速仍然承压 19H1肉制品板块实现营收/归母净利润572.80/35.98亿元，同比+14.86%/+2.86%。上半年肉制品行业营收增速大幅高于18H1的3.75%，显示行业经营活跃度有所提高；利润增速则明显低于18H1的+23.68%，显示主要肉制品企业成本端带来的盈利压力仍然较大。投资建议投资建议 白酒板块核心推荐【贵州茅台】、【五粮液】、【泸州老窖】。啤酒板块核心推荐【青岛啤酒】、【重庆啤酒】、【燕京啤酒】。调味品板块核心推荐【中炬高新】、【天味食品】。乳制品板块核心推荐【伊利股份】、【燕塘乳业】。肉制品板块核心推荐【绝味食品】。其他食品板块核心推荐【涪陵榨菜】、【桃李面包】。其他饮料板块核心推荐【香飘飘】。风险提示风险提示 宏观经济疲软/业绩不达预期/市场系统性风险/食品安全风险等。盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PEPE 评级评级 9 9 月月 5 5 日日 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 600519 贵州茅台 1,125.01 34.23 40.75 48.48 33 28 23 推荐 000858 五粮液 138.31 4.38 5.20 6.13 32 27 23 推荐 000568 泸州老窖 94.25 3.22 3.93 4.62 29 24 20 推荐 002304 洋河股份 107.35 6.19 7.10 8.22 17 15 13 推荐 600600 青岛啤酒 52.00 1.3 1.56 1.84 40 33 28 推荐 600132 重庆啤酒 42.32 1.02 1.2 1.38 41 35 31 推荐 000729 燕京啤酒 6.06 0.09 0.12 0.14 67 51 43 推荐 002461 珠江啤酒 6.17 0.18 0.20 0.22 34 31 28 推荐 603288 海天味业 113.21 1.94 2.29 2.66 58 49 43 推荐 600872 中炬高新 40.88 0.91 1.11 1.35 45 37 30 推荐 600305 恒顺醋业 15.51 0.45 0.52 0.59 34 30 26 推荐 603317 天味食品 47.60 0.80 0.97 1.17 60 49 41 推荐 600887 伊利股份 28.53 1.15 1.29 1.45 25 22 20 推荐 002732 燕塘乳业 23.59 0.77 0.88 1.03 31 27 23 推荐 603517 绝味食品 42.15 1.35 1.61 1.91 31 26 22 推荐 002507 涪陵榨菜 22.05 0.89 1.06 1.28 25 21 17 推荐 603866 桃李面包 49.78 1.16 1.42 1.76 43 35 28 推荐 603711 香飘飘 32.51 0.95 1.28 1.66 34 25 20 推荐 资料来源：Wind、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 动态动态研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 目录目录 一、行业整体：收入一、行业整体：收入/利润保持中速增长，同比小幅回落利润保持中速增长，同比小幅回落.4 二、白酒：二、白酒：19H1 一线酒企业绩表现优异，全年中速增长确定性一线酒企业绩表现优异，全年中速增长确定性提高提高.5（一）19H1 业绩回顾：营收及利润增速同比、环比均大幅提升.5（二）投资建议：19H1 一线白酒增速良好，增长确定性最高.8 三、啤酒：五因子共振下，盈利拐点持续被证三、啤酒：五因子共振下，盈利拐点持续被证明明.9（一）19H1 业绩回顾：营收及利润增速均同比显著提升.9（二）行业分析：五因子共振下，盈利拐点已现.10（三）投资建议：重点推荐青岛啤酒/珠江啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒.11 四、调味品：四、调味品：19H1 营收及利润仍维持较高增速营收及利润仍维持较高增速.13（一）19H1 业绩回顾：营收及利润仍维持较高增速.13（二）行业分析：传统品种量价均有空间，新品种在长期视角下将大有可为.14（三）投资建议：当前估值偏高，短期建议关注个股机会.15 五、乳制品：营收增速小幅回落，利润增速提五、乳制品：营收增速小幅回落，利润增速提高源自去年高源自去年 Q2 费用超高基数费用超高基数.16（一）19H1 业绩回顾：营收增速小幅回落，利润增速明显复苏.16（二）投资建议：两强增速平稳，地方优质乳企业绩高弹性显现.18 六、肉制品：营收增速恢复，利润增速仍然承六、肉制品：营收增速恢复，利润增速仍然承压压.19（一）19H1 业绩回顾：营收增速修复，利润增速承压.19（二）投资建议.21 七、其他食品：精选基本面有改善趋势、估值七、其他食品：精选基本面有改善趋势、估值安全边际较高个股安全边际较高个股.21（一）19H1 业绩回顾：营收及利润增速显著下滑.21（二）投资建议：精选基本面有改善趋势、估值安全边际较高个股.23 八、其他饮料：精选业绩弹性较强的个股八、其他饮料：精选业绩弹性较强的个股.24（一）19H1 业绩回顾：营收及利润增速均陷入停滞.24（二）投资建议：精选业绩弹性较高的个股.25 九、风险提示九、风险提示.25 插图目录插图目录.26 表格目录表格目录.26 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 动态动态研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 一、一、行业整体：行业整体：收入收入/利润保持中速增长，同比小幅回落利润保持中速增长，同比小幅回落 19H1 食品饮料行业整体食品饮料行业整体收入与利润均保持中速增长。收入与利润均保持中速增长。19H1 食品饮料板块收入/利润同比+12.96%/+20.43%，较 18 H1 同比+16.04%/+30.42%有较明显回落（尤其是利润端），但仍保持中速增长。环比看，19H1 增速较 18 全年+13.15%/+24.60%增速也有小幅下滑。图图 1：19H1 食品饮料收入增速食品饮料收入增速 12.96%资料来源：wind，民生证券研究院 图图 2：19H1 食品饮料归母净利润增速食品饮料归母净利润增速 20.43%资料来源：wind，民生证券研究院 分板块来看，除肉制品、啤酒、调味品板块营收同比增速较上年同期提高外，其他板块收入增速均下降；除调味品、啤酒、葡萄酒、乳制品板块营收同比增速较上年同期提高外，其他板块收入增速均下降。收入增速方面：肉制品（+14.87%）啤酒（+6.20%）调味品（+11.16%）；归母净利润增速方面，调味品（+25.25%）啤酒（+19.99%）葡萄酒（+0.43%）乳制品（+12.70%）。-10%-5%0%5%10%15%20%25%房地产房地产 综合综合 建材建材 医药医药 建筑建筑 非银行金融非银行金融 食品饮料食品饮料 银行银行 石油石化石油石化 电子元器件电子元器件 煤炭煤炭 农林牧渔农林牧渔 电力及公用事业电力及公用事业 机械机械 交通运输交通运输 电力设备电力设备 有色金属有色金属 国防军工国防军工 餐饮旅游餐饮旅游 家电家电 通信通信 商贸零售商贸零售 计算机计算机 轻工制造轻工制造 钢铁钢铁 传媒传媒 基础化工基础化工 纺织服装纺织服装 汽车汽车-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%农林牧渔农林牧渔 非银行金融非银行金融 国防军工国防军工 机械机械 计算机计算机 综合综合 餐饮旅游餐饮旅游 食品饮料食品饮料 房地产房地产 电力及公用事业电力及公用事业 交通运输交通运输 家电家电 医药医药 银行银行 建材建材 电力设备电力设备 煤炭煤炭 建筑建筑 石油石化石油石化 电子元器件电子元器件 纺织服装纺织服装 轻工制造轻工制造 基础化工基础化工 商贸零售商贸零售 有色金属有色金属 汽车汽车 钢铁钢铁 通信通信 传媒传媒 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 动态动态研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 图图 3：19H1 大部分板块收入增速下降大部分板块收入增速下降 图图 4：19H1 各板块收入增速各板块收入增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图图 5：19H1 大部分板块归母净利润增速下滑大部分板块归母净利润增速下滑 图图 6：19H1 各板块各板块归母净利润归母净利润增速增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 二、白酒：二、白酒：19H1 一线酒企一线酒企业绩表现业绩表现优异优异，全年，全年中速中速增长确增长确定性提高定性提高（一）（一）19H1 业绩业绩回顾：营收及利润增速同比、环比均大幅提升回顾：营收及利润增速同比、环比均大幅提升 19H1白酒板块收入1288.73亿元/同比+18.77%，较18H1同比+31.24%增速回落明显，环比 18 年全年收入+25.29%增速略有回落，其中 19Q1/Q2 收入分别 769/520 亿元，分别同比+21.99%/+14.31%。19H1 板块净利润 443.02 亿元/同比+25.63%，较 18H1 的+40.11%回落明显，环比 18 全年利润+33.55%小幅回落，其中 19Q1/Q2 利润分别 276.82/166.21 亿，分别同比+27.84%/+22.11%。19H1 一线白酒收入同比+20.99%/净利润同比+28.96%，二/三/四 线 白 酒 收 入 分 别 同 比+15.73%/+19.69%/+13.12%，净 利 润 分 别 同 比+14.83%/+25.60%/+12.22%。总体看，行业营收/净利润仍保持中速增长，其中一线白酒营收、利润增速为行业最高。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%18H1收入增速 19H1收入增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%19H1收入增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%18H1归母净利增速 19H1归母净利增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%19H1归母净利增速 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 动态动态研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 图图 7：白酒板块：白酒板块 19H1 收入、利润增速收入、利润增速 图图 8：白酒板块：白酒板块 19Q2 收入、利润增速收入、利润增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 表表 1：白酒板块公司收入、利润：白酒板块公司收入、利润 市值市值（亿元）（亿元）19H1 营收营收（亿元）（亿元）YoY 19H1 净利净利（亿元）（亿元）YoY 一线 贵州茅台 14,305 411.7 16.80%199.5 26.56%五粮液 5,508 271.5 26.75%93.4 31.30%泸州老窖 1,436 80.1 24.81%27.5 39.80%合计合计 763.4 20.99%320.4 28.96%二线 水井坊 233 16.9 26.47%3.4 26.97%洋河股份 1,648 160.0 10.01%55.8 11.52%舍得酒业 94 12.2 19.87%1.9 11.81%山西汾酒 689 63.8 26.49%11.9 26.99%酒鬼酒 96 7.1 35.41%1.6 36.13%合计合计 260.0 15.73%74.5 14.83%三线 古井贡酒 558 59.9 25.19%12.5 39.88%口子窖 399 24.2 12.04%8.9 22.02%今世缘 375 30.6 29.40%10.7 25.23%迎驾贡酒 156 18.8 8.59%4.4 16.42%金徽酒 59 8.1 2.62%1.3-14.37%合计合计 141.6 19.69%38.0 25.60%四线 青青稞酒 54 5.4-22.46%0.2-74.51%金种子酒 45 5.1-7.80%-0.3-629.21%*ST 皇台 13 0.2 103.13%-0.2 45.32%顺鑫农业 384 84.2 16.36%6.5 34.64%老白干酒 112 19.6 34.33%1.9 32.67%伊力特 69 9.4-5.72%2.0-6.38%合计合计 123.8 13.12%10.2 12.22%资料来源：wind，民生证券研究院 表表 2：白酒板块公司：白酒板块公司 Q2 收入、利润收入、利润 市值市值（亿元）（亿元）19Q2 营收营收（亿元）（亿元）YoY 19Q2 净利净利（亿元）（亿元）YoY 一线 贵州茅台 14,305 186.9 10.89%87.3 20.29%五粮液 5,508 95.6 27.08%28.6 33.72%泸州老窖 1,436 38.4 26.01%12.4 35.98%合计合计 321.0 17.01%128.3 24.46%0%10%20%30%40%50%2015H12016H12017H12018H12019H1营收YoY 利润YoY-10%0%10%20%30%40%50%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q2营收YoY 利润YoY 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 动态动态研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 二线 水井坊 233 7.6 29.30%1.2 7.46%洋河股份 1,648 51.1 2.08%15.6 2.03%舍得酒业 94 5.2 5.04%0.8 2.12%山西汾酒 689 23.2 28.73%3.1 37.70%酒鬼酒 96 3.6 40.49%0.8 60.14%合计合计 90.7 11.33%21.6 7.89%三线 古井贡酒 558 23.2 4.34%4.6 49.33%口子窖 399 10.6 16.25%3.5 22.96%今世缘 375 11.0 26.55%4.3 24.10%迎驾贡酒 156 7.2 19.64%0.9 57.79%金徽酒 59 3.0-1.92%0.3-29.18%合计合计 55.0 11.97%13.6 31.37%四线 青青稞酒 54 1.8-21.23%-0.3-2339.45%金种子酒 45 2.2-9.98%-0.4-2834.83%*ST 皇台 13 0.1 1641.28%-0.1 41.27%顺鑫农业 384 36.5 11.99%2.2 89.94%老白干酒 112 8.1 12.34%0.8 7.08%伊力特 69 4.2-12.00%0.5-44.77%合计合计 52.9 7.31%2.7 1.80%资料来源：wind，民生证券研究院 19H1 预收账款总额达 288 亿元，整体相比 18H1 增加 37 亿元，环比 Q1 下降 6 亿元。其中一线白酒增加 180 亿元，二三四线白酒累计增加 108 亿元。表表 3：白酒板块白酒板块 2018&19H1 预收款预收款 18 预收账款预收账款（亿元）（亿元）同比增长同比增长 19H1 预收账款预收账款（亿元）（亿元）同比增长同比增长 环比环比 Q1 增长增长 一线 贵州茅台 136-5.91%123 23.30%7.66%五粮液 67 44.36%44-1.47%-10.29%泸州老窖 16-18.03%14 27.23%8.28%合计合计 219 4.07%180 16.50%2.74%二线 水井坊 2-5.20%1 82.20%46.68%洋河股份 45 6.39%18-13.53%-9.84%舍得酒业 2 28.51%1-4.75%-16.35%山西汾酒 17 81.23%15 80.56%23.08%酒鬼酒 2 9.70%1-18.25%-37.79%合计合计 67 19.05%35 12.32%0.94%三线 古井贡酒 11 128.42%5-35.62%-53.64%口子窖 9 7.20%5-12.12%5.33%今世缘 12 43.42%3 29.41%5.30%迎驾贡酒 5 0.96%2-28.62%-25.74%金徽酒 1-17.42%1-12.23%-19.48%合计合计 38 37.05%17-18.82%-28.20%四线 青青稞酒 0 192.15%1 183.22%93.96%金种子酒 1-13.32%1 22.52%16.30%*ST 皇台 0-71.20%0-87.90%-33.17%顺鑫农业 57 49.37%50 43.99%-4.09%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 动态动态研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 老白干酒 4-14.90%3-47.90%-42.04%伊力特 1-57.73%1-53.65%-40.66%合计合计 63 35.07%55 27.14%-7.54%资料来源：wind，民生证券研究院（二）（二）投资建议：投资建议：19H1 一线白酒一线白酒增速良好增速良好，增长确定性，增长确定性最最高高 19H1 一线白酒营收同比+21%，高于二三四线酒企营收增速；净利润同比+29%，仅低于四线白酒。其中茅台/五粮液/泸州老窖H1营收增速分别为+16.80%/+26.75%/+24.81%；净利润增速分别为+26.56%/+31.30%/+39.80%。预计 19 年全年一线白酒企业增长确定性也较下线酒种更高。我们在 2018 年报梳理中提出次高端以上市场向头部企业集中趋势明显的判断得到数据上的支持。（1）贵州茅台：）贵州茅台：三季度放量是大概率事件三季度放量是大概率事件 19H1 茅台酒实现收入 347.95 亿元，同比+18.41%。19H1 整体毛利率 91.87%，同比+0.93ppt，吨酒价格提升是推升毛利率的主因。19H1 茅台非标产品（年份酒、生肖酒、精品酒）占比提升显著，同时系列酒中次高端产品占比也有所提升，两项业务共同推动公司整体毛利率的改善。19Q2 公司增加了 21 家系列酒经销商，但是茅台酒经销商仍减少近80 家，说明经销商体系仍在微调，我们判断调整已接近尾声。5 月之后，飞天茅台批价开启快速上扬，供给短缺以及终端价格巡查，8 月以来持续飙涨，目前已至 2550-2580 元高位，中秋节前茅台整体供需格局仍将处于持续紧张态势。预计 19-21 年公司实现营业收入 896/1057/1247 亿元，同比+16%/+18%/+18%；实现归母净利润 430/512/609 亿元，同比+22%/+19%/+19%，对应 EPS 为 34.23/40.75/48.48 元，目前股价对应 PE 为 33/28/23 倍。目前公司估值低于白酒板块 30 倍的整体估值，考虑到未来成长性，维持“推荐”评级。（2）五粮液：经营质量显著提升，渠道持续正向反馈）五粮液：经营质量显著提升，渠道持续正向反馈 19H1，公司实现营业收入/归母净利润分别为 271.50 亿元/93.36 亿元，同比+26.75%/+31.30%。其中，酒类核心业务实现收入 254.19 亿元，同比+25.50%。得益于茅台供给的短缺，五粮液实现了量价齐升的良好势头，渠道库存有效去化、渠道利差得到显著恢复、八代顺利推出，二季度公司持续实施品牌瘦身计划的关键时期，仍能够维持与19Q1 相近的收入增长，说明公司经营面在持续改善，经营质量显著提升。我们认为当前五粮液基本面已处于本轮白酒周期复苏以来的最佳状态。目前普五批价已上涨 960-970元一线，较年初已有近 200 元涨幅。批价的巨大涨幅带来了渠道利差的快速扩大，也使得渠道信心持续修复。下半年经营中，由于八代配额仅 5250 吨，加之公司会控制发货节奏，因此预计后续普五批价将向千元大关持续靠拢，年内突破千元大关的可能性正变得越来越大。预计 19-21 年公司实现营业收入 500/590/691 亿元，同比+25%/+18%/+17%；实现归母净利润 170/202/238 亿元，同比+27%/+19%/+18%，对应 EPS 为 4.38/5.20/6.13 元，目前 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 动态动态研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 股价对应 PE 为 32/27/23 倍。目前公司估值与白酒行业整体估值持平，考虑到公司未来业务成长性，维持“推荐”评级。（3）泸州老窖：中高端快速增长，盈利能力持续提升）泸州老窖：中高端快速增长，盈利能力持续提升 2019 年是公司“十三五”战略三年冲刺期的决胜之年，根据公司董事会审议通过的2019 年生产经营大纲，公司将力争实现营业收入同比增长 15%-25%，增长中枢落于20%一线。2019H1 公司实现营业收入 80.13 元，同比+24.81%，高端及中端酒齐发力、力保全年增长目标实现。其中，高档酒实现收入 43.13 亿元，同比+30.47%；中档酒实现收入 22.24 亿元，同比+35.14%；低档酒实现收入 13.84 亿元，同比+0.68%。中高档酒收入占比由 78.26%提升至 82.52%，提升 4.26ppt。中档酒毛利率 82.57%，同比提升 5.03ppt。19H1 毛利率为 79.85%，同比大幅提升 5.07ppt，来自于中高档酒占比显著提升以及中档酒业务毛利率的显著提升。19H1，公司实现归属上市公司净利润 27.50 亿元，同比+39.80%，利润增速显著高于收入增速。净利润表现抢眼的核心原因在于费用率整体稳定下的毛利率的大幅提振。预计 2019-2021 年的营业收入为 162.5 亿元/190.2 亿元/218.3 亿元，同比分别增长24.5%/17.0%/14.8%。实现归属上市公司净利润为 47.1 亿元/57.5 亿元/67.7 亿元，同比分别增长 35.2%/22.0%/17.8%，折合 EPS 分别为 3.22 元/3.93 元/4.62 元，对应 PE 分别为29/24/20 倍，维持“推荐”评级。（4）洋河股份：）洋河股份：Q2 主动降库存业绩承压，主动降库存业绩承压，19H2 有望环比改善有望环比改善 2019H1 公司实现营收/归母净利润 159.99/55.82 亿元，同比分别+10.01%/+11.52%。上半年营收增速略低于年初 12%的目标指引，56 月全面控货主动降低渠道库存。经过Q2 的集中库存清理，预计渠道库存有望降至 2 个月左右的合理水平。另外，今年海/天系列换装，5、6 月份集中清理渠道库存后老版产品出清明显，新版海天终端售价有望小幅走高。受市场竞争加剧等因素影响，预计海天出厂价将维持稳定，但渠道端利润增厚有助于动销改善。上半年，梦之蓝仍然保持稳步增长，未来梦系列走量主力有望从低端 M1/M3逐步向 M6 升级。上半年产品结构改善叠加 Q3 中秋销售旺季到来，预计下半年公司业绩增速存在较大的修复空间。预计 19-21 年公司实现营业收入 273.01/312.62/356.39 亿元，同比+13%/+15%/+14%；预计19-21年公司归属母公司净利润为93.35/107.05/123.81亿元，同比+15%/+15%/+16%，按照最新股本对应 EPS 为 6.19/7.10/8.22 元，目前股价对应 PE 为17/15/13 倍。公司目前估值水平低于白酒行业平均估值，短期增速下滑不改长期乐观判断，结合主业成长性及行业地位，维持“推荐”评级。三、啤酒：五因子共三、啤酒：五因子共振下，盈利拐点持续被证明振下，盈利拐点持续被证明（一）（一）19H1 业绩回顾业绩回顾：营收及利润增速均同比显著提升：营收及利润增速均同比显著提升 19H1 啤酒板块实现收入 277 亿元，同比+6.20%；实现归母净利润 26 亿元，同比+19.99%。总体来说 19H1 啤酒板块营收及利润增速均同比 18H1 显著提升。收入端的提速 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 动态动态研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 主因销量回暖叠加产品结构升级带来吨价提升，利润增速的提振主因产品结构升级+成本压力缓解带动毛利率提升、增值税率下调带来利润弹性等 图图 9：啤酒板块啤酒板块 19H1 收入、利润增速收入、利润增速 图图 10：啤酒板块啤酒板块 19Q2 收入、利润增速收入、利润增速 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 表表 4：啤酒板块公司收入、利润（单位：亿元）：啤酒板块公司收入、利润（单位：亿元）市值市值 19H1 营收营收 yoy 19H1 净利润净利润 yoy 青岛啤酒青岛啤酒 680.91 165.51 9.22%16.31 26.21%燕京啤酒燕京啤酒 178.70 64.62 1.37%5.12 1.13%重庆啤酒重庆啤酒 209.80 18.33 3.92%2.39 13.75%珠江啤酒珠江啤酒 138.55 21.09 5.49%2.12 35.92%惠泉啤酒惠泉啤酒 16.95 2.97 0.45%0.06 80.84%ST 西发西发 10.39 1.48-12.42%-0.38-645.45%兰州黄河兰州黄河 13.26 2.53-10.46%0.23 171.87%资料来源：Wind，民生证券研究院 表表 5：啤酒板块公司：啤酒板块公司 19Q2 收入、利润（单位：亿元）收入、利润（单位：亿元）市值市值 19Q2 营收营收 yoy 19Q2 净利润净利润 yoy 青岛啤酒青岛啤酒 680.91 85.99 7.30%8.23 29.59%燕京啤酒燕京啤酒 178.70 30.14-2.63%4.54 0.22%重庆啤酒重庆啤酒 209.80 9.99 5.11%1.53 13.95%珠江啤酒珠江啤酒 138.55 13.58 5.97%1.82 32.06%惠泉啤酒惠泉啤酒 16.95 1.72-3.56%0.12-9.25%ST 西发西发 10.39 0.77-1.42%-0.16-547.72%兰州黄河兰州黄河 13.26 1.34 3.03%-0.03 89.61%资料来源：Wind，民生证券研究院（二）（二）行业分析行业分析：五因子共振下，：五因子共振下，盈利拐点已现盈利拐点已现 正如我们在前期 19 年半年度策略中提到过，五因子共振助力板块盈利能力持续改善，中报的数据正在不断验证我们的逻辑。简单来说：1.产品结构升级叠加成本压力缓解助推毛利率水平提高；2.产能优化助力固定资产折旧及管理费用营收占比双降低；3.竞争边际放缓促进销售费用率降低；4.19 年增值税下调将给主要厂商带来约 1 个百分点的一次性净利率弹性。我们认为啤酒板块盈利拐点已显现，我们重点推荐改革措施积极的行业龙头青岛啤酒、盈利能力引领行业的重庆啤酒及处于盈利周期底部反弹的燕京啤酒。-30%-20%-10%0%10%20%30%2016H12017H12018H12019H1营收YoY 净利润YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%2016Q22017Q22018Q22019Q2营收YoY 净利润YoY 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 动态动态研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 图图 11：五因子共振助力盈利能力持续改善：五因子共振助力盈利能力持续改善 资料来源：民生证券研究院整理 产品结构升级叠加成本压力缓解助推毛利率水平提高：产品结构升级叠加成本压力缓解助推毛利率水平提高：天时地利人和兼具，啤酒产品结构升级渐入白热化，叠加成本压力缓解，19H1 主要厂商毛利率均有所提升，其中青岛啤酒同比+0.74%，珠江啤酒同比+2.99%，重庆啤酒同比+1.28%，燕京啤酒同比+0.14%。产能优化助力固定资产折旧及管理费用营收占比双降低：产能优化助力固定资产折旧及管理费用营收占比双降低：在产能过剩导致厂商盈利空间被压缩的背景下，各厂商均持续推进产能优化步伐。华润啤酒继 18 年关闭了 13 间啤酒厂之后今年上半年又关闭一家工厂，青岛及燕京尽管今年上半年未有动作，预计主要是考虑到维稳责任，预计后续仍有相关动作，我们对于未来我们对于未来青啤、燕啤推进关厂保持乐观态度青啤、燕啤推进关厂保持乐观态度。尽管关厂短期内会导致资产减值损失以及员尽管关厂短期内会导致资产减值损失以及员工安置费用（管理费用）的增加，但长期看却可以带来固定资产折旧营收占比的工安置费用（管理费用）的增加，但长期看却可以带来固定资产折旧营收占比的减少减少叠加叠加通过遣散职工减少总员工薪酬进而促进管理费用率的降低。通过遣散职工减少总员工薪酬进而促进管理费用率的降低。竞争边际放缓促进销售费用率降低：竞争边际放缓促进销售费用率降低：在巨头各自拥有牢固基地市场的背景下，各大巨头想通过激进措施撬动对方强势市场成本高且难度大，同时历经前几年的亏损，各大巨头均淡化对于收入的考核、加强对于盈利的诉求，因此我们预计费用整体下滑趋势将大概率维持；增值税率下调带来利润弹性：增值税率下调带来利润弹性：增值税率下调对盈利薄弱的啤酒行业弹性巨大。尽管净利润端的提振可能不会向市场最乐观的预期兑现，但对于净利率较低的啤酒行业仍然具备较大的助力弹性，我们预计增值税率的下调对各公司有约 1 个百分点净利率的提升贡献，预计能够给上市公司带来 8-50%不等的盈利端提振。（三三）投资建议投资建议：重点推荐青岛啤酒重点推荐青岛啤酒/珠江啤酒珠江啤酒/重庆啤酒重庆啤酒/燕京啤酒燕京啤酒（1）青岛啤酒：五重利好相互交织，长期看好公司利润弹性）青岛啤酒：五重利好相互交织，长期看好公司利润弹性 产品方面：产品方面：公司聚焦中高端，致力主品牌“青岛”高端化，看好公司产品结构持续优化带动 ASP 提升，从 19H1 数据来看，归功于中高端产品占比的持续提升，19H1 公司总吨价达 3499 元/千升，同比+5.42%；渠道方面：渠道方面：青啤提出深化市场销售网络，提高对终端客 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 Table_Page 动态动态研究研究/食品饮料食品饮料行业行业 户的掌控能力，并不断提升区域市场分销能力，努力弱化大客户对于渠道深度分销的影响，除稳固山东、陕西市场外，拓展部分格局尚未明确的区域；费用方面：费用方面：17 年起青啤明确提出优化费用投入，严格管控费用使用、核销及兑付流程，强化市场核查力度，提升了促销费用有效性管理和营销效率，降费效果显著，但与同行业其他企业相比仍有下降空间；产能