社会服务行业市内免税店报告2：冲击来袭蛋糕做大也切分流量-20190515-国泰君安-16页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.05.15 2019.05.15 冲击来袭，蛋糕做大也切分流量 市内免税店报告 2冲击来袭，蛋糕做大也切分流量 市内免税店报告 2 刘越男（分析师）芦冠宇（分析师）刘越男（分析师）芦冠宇（分析师）021-38677706 0755-23976385 证书编号 S0880516030003 S0880517070005 本报告导读：本报告导读：市内免税落地后，有望推动中国免税行业高增长，并占据行业较大份额，增厚国旅业绩。市内免税落地后，有望推动中国免税行业高增长，并占据行业较大份额，增厚国旅业绩。摘要：摘要：市内店免税店落地将促进整体免税营收快速增长市内店免税店落地将促进整体免税营收快速增长。市内免税是重要的免税形态之一，市内免税店的开业将新增免税购物场景、扩大免税购物面积、延长免税购物时间、提升免税购物体验，有助于激发潜在免税购物需求，促进整体免税收入加速发展。推荐独家拥有离境市内免税运营牌照的中国国旅，2019-2021 年 EPS 为 2.42/2.82/3.56 元,对应 2019 年动态估值 31.1xPE，维持增持评级。韩国市内免税占比达 80%，全球其他大部分地区以机场免税为主韩国市内免税占比达 80%，全球其他大部分地区以机场免税为主。韩国进行了三次市内免税牌照开放，目前有 26 家市内免税店，机场和港口店共计 29 家。2018 年韩国市内店销售额已达到 80%，且群聚效应明显，首尔销售前五名的市内店营收占整体市内店销售额比例超 70%，仁川机场免税收入占韩国机场店整体比例超 80%。外国顾客占整体顾客的 30%-40%，外国顾客客单价为韩国顾客的 6.2 倍，贡献了免税销售额的 79%。中国顾客占外国顾客销售额 70%-80%，人均消费达额外国旅客消费均值的两倍。市内店数量多、消费返点高、购物时间充分更适于代购等因素导致韩国市内免税营收占比较高。全球范围内来看，由于免税政策差异，市内免税多在亚洲国家，其他国家地区受牌照限制，市内店免税店数量较少，退税店牌照易获得，因此退税店广泛，而免税消费集中在机场店，市内店占比在 35%左右。运营能力是决定免税市场份额的关键因素运营能力是决定免税市场份额的关键因素。对比研究海口美兰机场免税店/三亚市内免税店上海机场免税店/中出服市内免税店的实际运营经验，免税运营商的规模优势和运营实力所决定的免税品类丰富度、价格、购物体验等因素是提升机场或市内免税店市场份额的重要因素。市内店与机场店的平衡并非一蹴而就，消费者对市内店的消费习惯的培育也有赖于免税运营商的宣传与营销。市内店落地业将显著增厚免税业绩市内店落地业将显著增厚免税业绩。假设中免股权占比 100%，整体免税收入增长 25%。按市内店销售扣点 0-10%、市内店份额占比 35%-80%测算全年利润，2019 年（按全年政策落地假设，实际该假设并不存在，这里仅做测算空间用）北京整体预计增厚归母净利润 6.22-19.75 亿元，上海预计增厚归母净利润 9.58-22.42 亿元；2020 年北京预计增厚 7.77-24.69 亿，上海预计增厚 11.97-28.97 亿；2025 年北京预计增厚 17.60-56.74 亿，上海预计增厚 28.10-75.42 亿。风险因素风险因素：市内免税店与市内免税政策落地时点低于预期、市内店销售扣点较高、市内店商品品类、价格与面积大小存在不确定性、宏观经济波动影响消费热情与出境游人次。评级：增持 评级：增持 上次评级：增持 细分行业评级 旅游业 增持 相关报告 旅游业：出租率承压提价放缓，行业数据继续筑底 2019.05.10 社会服务业：五一小长假加长，整体高增长 2019.05.08 社会服务业：社服板块防御能力复盘 2019.05.07 旅游业：可选服务消费需求分化，行业静待盈利拐点 2019.05.06 社会服务业：清明小长假：旅游增速重回两位数 2019.04.10 行业专题研究行业专题研究社会服务业社会服务业 股票研究 股票研究 证券研究报告证券研究报告 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目目 录录 1.韩国市内店落地后免税行业整体规模持续高增长.3 2.韩国市内免税占比达 80%.4 3.全球大部分地区以机场免税为主.10 4.运营能力影响市内免税占比.11 5.市内店落地后业绩测算.12 6.继续推荐中国国旅.14 7.风险因素.15 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 1.1.韩国韩国市内店落地市内店落地后免税行业整体规模持续高增长后免税行业整体规模持续高增长 中国免税行业担负着消费回流和刺激消费的任务，市内免税是重要的免税形态之一，市内免税店的开业将新增免税购物场景、扩大免税购物面积、延长免税购物时间、有利于提升免税购物体验。市内免税与机场免税在相互协同的基础上也存在竞争，有助于激发潜在免税购物需求，促进整体免税收入加速发展。韩国市内免税推动了整体免税行业的发展。韩国市内免税推动了整体免税行业的发展。1979 年韩国开设第一家市内免税店，之后市内免税牌照从 2009 年的 10 个快速增长到 2017 年的 27个，良好的购物体验推动了免税行业的高速增长。除去 2015 年赴韩游客量因为 MERS 疫情大幅降低导致免税增长速度较小，韩国免税业一直保持双位数增长，市场规模从 2009 年的 30 亿增长到 171 亿美元，CAGR 达21%。图图 1 1：韩国市内免税推动了整体免税行业：韩国市内免税推动了整体免税行业的发展的发展 数据来源：KDFA，国泰君安证券研究 图图 2 2：中国和世界赴韩游客增速：中国和世界赴韩游客增速影响免税行业增速影响免税行业增速 数据来源：Korea Tourism Organization，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 2.2.韩国市内免税占比达韩国市内免税占比达 80%80%自 1979 年允许本土免税运营商经营市内离境免税业务以来，韩国进行了三次较大规模的牌照开放（2000 年、2013 年、2016 年），随牌照开放竞争逐步加剧。目前韩国有 26 家市内免税店，机场和港口共计 29 家。仁川机场大巴出发到首尔各地耗时约在 1-2 小时，半数免税门店集中在首尔、仁川一带。表表 1 1：随韩国市内店免税牌照放开，竞争逐步加强：随韩国市内店免税牌照放开，竞争逐步加强 时间 韩国离境免税重要事件 1967 年 在首尔金浦国际机场设立机场免税店 1979 年 允许本土免税运营商经营市内离境免税业务 1995 年 本国居民离境免税提升至 2000 美元 20002000 年年 开放市内免税牌照开放市内免税牌照 2006 年 本国居民离境免税提升至 3000 美元 20132013 年年 开放市内免税牌照，在此前无牌照的中等城市新增开放市内免税牌照，在此前无牌照的中等城市新增 7 7 家牌照；家牌照；海关总署将免税牌照有效期由传统的 10 年缩短为 5 年 2015 年 市内免税牌照由自动续约改为公开招标 20162016 年年 为促进市内免税店发展，韩国海关总署额外新授予了一批市内为促进市内免税店发展，韩国海关总署额外新授予了一批市内免税店牌照（首尔免税店牌照（首尔 4 4 家、釜山家、釜山 1 1 家、江原道家、江原道 1 1 家）家）2017 年 免税牌照决策者将从政府官员变为 100 名成员组成的中立小组 2018 年 免税牌照有效期将由 5 年制延长至 10 年，中小型企业将被允许两次续约，牌照有效期最长可达 15 年 数据来源：国泰君安证券研究 图图 3 3、4 4：韩国免税店集中在首尔、仁川一带，数量众多：韩国免税店集中在首尔、仁川一带，数量众多 数据来源：KDFA 注：机场统计中包括了港口，KDFA 整体统计不包括机上免税 相比于机场店，韩国市内店购物体验更佳，价格优势明显相比于机场店，韩国市内店购物体验更佳，价格优势明显。从购物体验来说，市内店空间更大、产品种类更多。每个品牌在机场空间有限，往往只有 1-2 个店面；而这些品牌在市内开设免税店具有充裕展示空间，并且市内店附带配套酒店住宿、娱乐观光等区域。机场店品牌数量往往在 100-200 个，而市内店可以达到 500 以上。购物流程方面，韩国本土 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 商品可以直接从市内店带走或邮寄回国，其他商品获得兑换券后统一在机场取货点凭借护照领取即可，流程简单。价格方面，韩国同一品牌的市内店和机场店标价基本相同，但韩国免税行业为吸引顾客使用 10%-40%不等的高额返点，所以相对来说韩国免税在实际价格方面极具竞争力。相比较而言机场店返点更为复杂，需要提前预约、现金支付并且限制于部分品牌。此外，在市内店充足购物时间也是消费集中在市内店的原因（代购买齐大量商品需要时间，部分限购品牌还需要多次排队，一般最后一天在机场，其余时间只能选择市内店）。表表 2 2：相比机场店，市内店空间大、产品种类多，购物体验更具优势相比机场店，市内店空间大、产品种类多，购物体验更具优势 门店 门店介绍 门店图片 机场店机场店 新罗仁川机场 T1 海外化妆品到雪花秀等韩国化妆品等 100 多个品牌；酒类、香烟卖场，奢侈腕表卖场以及太阳镜复合卖场。乐天仁川机场 T2 大规模销烟酒、食品类等各种人气产品，130 多个品牌入驻。乐天金海机场店 位于韩国的第二大机场金海机场（釜山），销售香水、化妆品、服装、杂货、手表、珠宝、当地特产品、酒类及香烟类商品。市内店市内店 乐天明洞总店 位于首尔中心，拥有韩国最多品牌以及各种商品，由乐天百货店明洞总店 9-12 层卖场和乐天酒店首尔新馆 1 层的 STAR AVENUE 卖场组成。拥有 LOUIS VUITTON、CHANEL、HERMES、CARTIER、TIFFANY、GUCCI、BOTTEGA VENETA、PRADA 等最知名的品牌入驻，KT&G lil、IQOS 和化妆品以及 KIDS 专业卖场。为顾客提供酒店与百货店可同时利用的一站式购物服务空间，给购物提供最适环境。新罗首尔店 雪花秀，赫拉，兰芝等韩妆品牌从此无须等候可直接购买，劳力士等 40 余种国际腕表及珠宝品牌尽在腕表珠宝专柜。与韩国顶级酒店并排坐落，3 楼的顶楼庭院可欣赏到包括南山塔全景在内的迷人的首尔夜景。乐天釜山店 位于市区的乐天百货店釜山店八楼，销售 500 余种品牌商品，及韩国特产品。拥有酒店、剧场式餐厅、百货商店、电影院等各种配套设施的综合娱乐观光园区，可同时享受旅游和购物的双重乐趣。数据来源：乐天官网，新罗官网，国泰君安证券研究 图图 5 5：除除韩国本土韩国本土商品以外，在市内免税店购物需在商品以外，在市内免税店购物需在指定的保税区域（机场及港口取货处）领取指定的保税区域（机场及港口取货处）领取 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 数据来源：乐天官网，国泰君安证券研究 表表 3 3：部分：部分人气产品免税店价格比较人气产品免税店价格比较 韩国乐天 韩国新罗 日上上海 日上北京 英国 雅诗兰黛 价格（CNY）价格（CNY）价格（CNY）价格（CNY）价格（GBP）ADVANCED NIGHT REPAIR 特润修护肌透精华露 738 738 864 864 76 英镑 ADVANCED NIGHT REPAIR 特润修护精华眼霜 463 463 390 390 45 英镑 DOUBLE WEAR 持妆粉底液 SPF10/PA+329 329 281 268 PURE COLOR ENVY 倾慕唇膏魅色系列 195 195 185 186 MICRO ESSENCE 肌初赋活原生液(微精华原生液)200ml 765 765 654 599 持妆无瑕气垫粉霜 SPF 50/PA+329 329 晶透沁白摇摇防晒乳 SPF45/PA+295 295 339 339 RE NUTRIV ULTIMATE LIFT 白金级花菁萃紧颜焕活滋养霜与眼霜套装 2677 2677 2210 2210 色彩之旅 396 396 PLEASURES 欢沁淡香熏两支装 429 429 530 366 韩国乐天 韩国新罗 日上上海 日上北京 英国 倩碧 价格（CNY）价格（CNY）价格（CNY）价格（CNY）价格（GBP）倩碧卓越润肤乳+315 315 281 281 31 英镑 倩碧匀净卓研淡斑双效精华露 624 624 601 601 45 英镑 倩碧花漾胭脂 134 134 122 122 14.5 英镑 倩碧温和洁肤水 2 号 400ml 215 215 213 213 28 英镑 倩碧卓越润肤凝露 125ml 235 235 218 218 倩碧都市隔离气垫 BB 霜 SPF 50 262 262 262 韩国乐天 韩国新罗 日上上海 日上北京 英国 科颜氏 价格（CNY）价格（CNY）价格（CNY）价格（CNY）价格（GBP）科颜氏高保湿霜 100ml 416 416 349 363 24.5 英镑/50ml 牛油果保湿眼霜 28g 349 349 333 333 科颜氏清爽防晒隔离乳液 262 262 33.6 英镑 科颜氏多重紧致修颜面霜 50ml 409 409 400 400 金盏花植物爽肤水 500ml 544 544 353 353 54 英镑/500ml 维生素 C 紧肤精华乳液 50ml 490 490 集焕白均衡亮肤淡斑精华液 50ml 510 510 453 453 37 英镑/30ml 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 亚马逊白泥净致面膜 125ml 201 201 163 163 丰润保湿水凝精华乳 75ml 490 490 427 427 夜间修护精华液 50ml 470 470 433 433 49.5 英镑/50ml 数据来源：乐天官网，新罗官网，国泰君安证券研究 表表 4 4：机场店手表、珠宝销售额相对整体比例低，烟酒比例相对高：机场店手表、珠宝销售额相对整体比例低，烟酒比例相对高 2016 年销售额占比 韩国免税整体 仁川机场 化妆品和香水 54%39%皮革制品 14%14%手表 7.6%4.5%烟草 4.9%14%珠宝 4.7%2.4%酒 2.6%8.1%数据来源：Moodie Davitt Report，国泰君安证券研究 表表 5 5：外国人在韩国无免税购物额度限制（离岛免税除外）：外国人在韩国无免税购物额度限制（离岛免税除外）区分 韩国人 外国人 出境时免税品购买限额 3000 美元（但韩国产品无购买限制）无限额 入境时旅客每人免税限额 600 美元（在免税店购买的所有物品 及在国内外购买的商品总额）600 美元（在免税店购买的所有物品 及在国内外购买的商品总额）数据来源：乐天免税官网，国泰君安证券研究 表表 6 6：市内店返点两种模式任选，机场店返点只有：市内店返点两种模式任选，机场店返点只有 MGMG 模式，需要提前预约、现金支付并且限制于部分品牌模式，需要提前预约、现金支付并且限制于部分品牌 普通返点（SG）现金返点（MG）签证限制 需自由行客人 不限制签证、国籍（韩国国籍除外）预约时间 当天也可预约 需提前一天的固定时间点之前预约 付款方式 无限制 需现金付款 金卡使用 可使用 可使用 可返点品牌 全部品牌 部分品牌 返点范围 市区免税店 市区免税店、机场免税店 返点计算（原价-折扣）*返点率 原价*返点率-折扣 上传小票 回国后上传 购物当天上传 团号有效期 7-14 天 1 天 数据来源：旅泊网，国泰君安证券研究 表表 7 7：首尔和济州岛免税店购物可收到：首尔和济州岛免税店购物可收到 17%17%-40%40%的返点优惠额度的返点优惠额度 返点率 新罗 26%明洞 乐天 40%江南 乐天 40%蚕室 乐天 40%明洞 新世界 17%江南 新世界 18%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 新罗爱宝客 17%东和 25%堵塔 27%63 大厦 20%济州新罗 17%济州乐天 17%数据来源：联谊旅游，国泰君安证券研究 市内店免税销售占比逐年提升，2018 年市内店销售额已经达到 80%，半数市内店集中在首尔，首尔市内店销售额前五名占整体市内店比例超70%。机场店也有相似情况，超半数机场店集中在仁川机场，销售额占机场店整体比例超 80%。韩国免税消费聚集效应明显。图图 6 6：韩国市内免税店销售额占比逐年提升，：韩国市内免税店销售额占比逐年提升，20182018 年已达年已达 80%80%数据来源：Korea Duty Free Shops Association（KDFA），国泰君安证券研究 图图 7 7：20182018 年首尔销售额前五年首尔销售额前五的市内店的市内店占整体市内店比例超占整体市内店比例超 70%70%图图 8 8：仁川机场占机场店占整体比例超：仁川机场占机场店占整体比例超 80%80%数据来源：Moodie Davitt Report,KDFA，国泰君安证券研究 数据来源：TRBusiness,KDFA，国泰君安证券研究 同样针对中国顾客，预计国内市内店消费有望达到韩国水平同样针对中国顾客，预计国内市内店消费有望达到韩国水平。外国顾客在韩国消费免税的人数占比在 30%-40%间波动，但销售额贡献稳定上升，2018 年已达到近 79%，人均免税消费显著高于韩国本国顾客(2018 年外国顾客人均 747 美元 vs 韩国顾客 120 美元)。2015 年中国顾客约占外国顾客销售额的 70%-80%，人均消费达外国旅客消费均值的两倍。2017 年由于“萨德”影响，中国赴韩人数大减，韩国的外国免税购物人数下降 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 27%，但对应的销售额却大增 24%，暴增的人均消费与中国代购有关（据Moodie Davitt 报道，2018 年首尔市中心近 80%的销售额来自外国人，主要由代购渠道驱动）。此外，市内店和机场店在客群上有明显差异，2018 年首尔销售额 TOP4 的市内店外国人贡献都在 80%-90%之间，而机场店外国人贡献仅在 50%左右。外国游客作为韩国免税消费的主要力量，他们对市内免税店的偏好很大程度上决定了市内店的超高占比。图图 9 9：20182018 年外国人贡献韩国免税销售额的年外国人贡献韩国免税销售额的 79%79%图图 1010：韩国免税的外国人购物人数占比在：韩国免税的外国人购物人数占比在 30%30%-40%40%波动波动 数据来源：KDFA，国泰君安证券研究 数据来源：KDFA，国泰君安证券研究 图图 1 11 1：外国人在韩国免税平均消费显著高于韩国人：外国人在韩国免税平均消费显著高于韩国人 图图 1 12 2：中国人在首尔的平均免税消费达均值两倍（：中国人在首尔的平均免税消费达均值两倍（20152015）数据来源：KDFA，国泰君安证券研究 数据来源：Fung Business Intelligence，国泰君安证券研究 图图 1 13 3：仁川机场有近半销售额由外国人贡献：仁川机场有近半销售额由外国人贡献 图图 1 14 4：仁川机场外国人销售额有近：仁川机场外国人销售额有近 70%70%由中国人贡献由中国人贡献 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 数据来源：Moodie Davitt Report,国泰君安证券研究 数据来源：Moodie Davitt Report，国泰君安证券研究 图图 1 15 5：各大市内免税店的外国人购买比例明显高于机场店整体水平：各大市内免税店的外国人购买比例明显高于机场店整体水平 数据来源：Moodie Davitt Report，国泰君安证券研究 韩国市内免税业态的兴盛对中国市内免税发展具有一定借鉴意义，但中韩两国市内免税业也存在不同之处，中韩两国的差异决定了我国市内免税在整体免税业中的占比可能不及韩国：1.中韩两国免税牌照政策倾向不同中韩两国免税牌照政策倾向不同。韩国牌照相对中国发放更多，一个城市有多家市内免税店。而目前中国市内免税店每个城市最多只有一家；2.主要消费客群的消费限额主要消费客群的消费限额可能可能不同。不同。韩国的外国购物者尤其中国顾客贡献很大且不限额。但对中国市内店来说主要的购买群体是本国人。目前国人在机场店购买额度最高 8000 元，国人在市内店购买的相关政策还未落地，存在额度受限的可能。3.优惠力度不同。优惠力度不同。韩国市内店折扣力度较大，一方面韩国免税竞争更为激烈，免税店之间相互争抢客源。另一方面只有足够高的优惠力度才能吸引外国游客并覆盖职业代购的旅行成本。中国免税很难达到相似的优惠力度。3.3.全球大部分地区以机场免税为主全球大部分地区以机场免税为主 全球免税渠道以机场为主，2017 年占比约 55%，市内店占比在 35%左右。由于免税政策差异，市内免税多在亚洲国家，其他地区受牌照限制市内店免税店数量较少，退税店牌照易获得，因此退税店广泛，而免税消费集中在机场店。我国国产品退税市场发展仍属初期，机场免税店和市内免税店将是国人购买便宜海外商品的重要渠道，我国市内免税的份额占比或将高于全球平均水平。图图 1 16 6：20172017 年全球免税渠道机场占比年全球免税渠道机场占比 56%56%图图 1 17 7：20172017 年全球多数地区免税渠道以机场为主年全球多数地区免税渠道以机场为主 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 数据来源：Generation Research，国泰君安证券研究 表表 8 8：欧洲国家退税店退税率：欧洲国家退税店退税率 国名 退税率 国名 退税率 比利时 17.35%希腊 15.30%荷兰 15.97%芬兰 18.00%卢森堡 13.04%冰岛 19.70%德国 13.79%挪威 19.35%法国 16.38%瑞士 7.06%奥地利 16.70%瑞典 20.00%意大利 16.70%英国 14.90%西班牙 13.80%丹麦 20.00%葡萄牙 14.50%数据来源：Generation Research，国泰君安证券研究 4.4.运营能力影响运营能力影响市内免税占比市内免税占比 我国暂无可直接借鉴的市内免税店与机场免税店的市场份额比例，仅有两组相似的例子可作参照：美兰机场免税店/三亚市内免税店和上海机场免税店/中出服归国人员免税店。通过对比研究，发现免税运营商的规模优势和运营实力所决定的免税品类丰富度、价格、购物体验等因素是提升机场或市内免税店市场份额的重要因素。品类丰富、价格便宜、购物体验更好者获胜品类丰富、价格便宜、购物体验更好者获胜。海口美兰机场免税店与三亚市内免税店并不在同一城市内，美兰机场游客吞吐量远大于三亚机场。但三亚市内店免税销售额远大于美兰机场，2017 年三亚免税店销售额占海南免税的 75%。上海机场免税店针对本国人与外国旅客的出入境免税，而中出服市内免税店针对归国人员。2016 年中出服旗下 14 家免税店整体营收仅 12 亿，远低于上海机场店 63 亿的免税收入。海航运营的美兰机场免税店和中出服运营的市内免税店在品类丰富度、价格优惠程度、购物面积等方面均不及中免和日上运营的三亚市内免税店和上海机场免税店，本质是免税规模和运营能力不及中免所致。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 图图 1 18 8、1 19 9：海口机场游客吞吐量（不含铁路旅客）超越三亚机场，但三亚市内店免税销售额远大于美兰机场：海口机场游客吞吐量（不含铁路旅客）超越三亚机场，但三亚市内店免税销售额远大于美兰机场 数据来源：海南阳光网，国泰君安证券研究 消费者对市内店的认知和消费习惯的培育也有赖于免税运营商的宣传消费者对市内店的认知和消费习惯的培育也有赖于免税运营商的宣传与营销。与营销。机场免税起步更早，而且在世界范围内更普遍，人们目前认知度较高，但即使在韩国，机场店也拥有更高的购买率，市内店的发展需要依靠消费者认知的提升以及运营商的宣传推广。图图 2020：韩国市内店相对机场店购买率更低：韩国市内店相对机场店购买率更低 图图 2 21 1：韩国免税巨头乐天采用了多样宣传推广方式：韩国免税巨头乐天采用了多样宣传推广方式 数据来源：KCS，Korea Investment&Securities，乐天官网，国泰君安证券研究 5.5.市内店落地后市内店落地后业绩测算业绩测算 为了更加直观的体现市内免税店的利润空间，我们假设国人免税政策已经在 2019 年全年落地（实际上不可能发生）。按市内店销售扣点 0-10%、市内占比 35%-80%测算，假设市内店全年贡献利润且国旅持股 100%，2019年北京整体预计增厚归母净利润 6.22-19.75 亿元，上海预计增厚归母净利润 9.58-22.42 亿元；2020 年北京预计增厚 7.77-24.69 亿，上海预计增厚 11.97-28.97 亿；2025 年北京预计增厚 17.60-56.74 亿，上海预计增厚 28.10-75.42 亿。我们基于以下几个假设我们基于以下几个假设测算市内店落地后可能增厚的利润测算市内店落地后可能增厚的利润 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 2019 年整体免税收入增速为 25%；不考虑扣点情况下市内店净利率为 30%；假设市内店中免股权为 100%：市内扣点率分别考虑 0%，5%，10%三种情况；市内占比分别考虑 35%，50%，80%三种情况。机场店有保底提成，在收入减少时可能会拉低净利率。机场店模型机场店模型设定设定：假设 2019-2020 年收入增速为 25%；机场店毛利率随打折力度在 55%-60%波动，模型中统一取 58%；特许经营费+信用卡费率共计占比 2%，能耗+人工费用占比 3%；2019-2020 年，上海机场 T1、T2 扣点分别为 38%、42.5%，T1:T2 收入占比大约 4:6，加权平均得到整体扣点率 40.7%；北京机场 T2、T3 扣点分别为 47.5%、43.5%，加权平均得到整体扣点 44.46%；按上海机场公布的预测值，上海机场 2019-2020 保底提成分别为35.25 亿、41.58 亿；北京机场只有首年保底提成，2019-2020 无保底。表表 9 9：2 2020020 年上海机场店模型测算年上海机场店模型测算 机场店占比 20%40.82%40.82%50%65%2018 年总营收 123.00 123.00123.00 123.00 123.00 收入增长 25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%2020 年总营收 192.19 192.19192.19 192.19 192.19 机场营收 38.44 78.4578.45 96.09 124.92 毛利率 58.00%58.00%58.00%58.00%58.00%毛利 22.29 45.5045.50 55.73 72.45 特许经营费+信用卡费 0.77 1.571.57 1.92 2.50 能耗+人工 1.15 2.352.35 2.88 3.75 扣点率 40.70%40.70%40.70%40.70%40.70%机场提成部分 15.64 31.9331.93 39.11 50.84 保底提成 41.58 41.5841.58 41.58 41.58 机场提成取高者 41.58 41.5841.58 41.58 50.84 营业利润(21.21)0.000.00 9.35 15.37 净利润-15.91 0.000.00 7.01 11.52 净利率-41.38%0.00%0.00%7.30%9.23%归母净利润-8.11 0.000.00 3.58 5.88 数据来源：国泰君安证券研究 注：红色部分表示可变假设 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 结果表明，市内店较强的盈利能力将弥补机场店被分流带来的业绩波动，2019 年北京整体预计增厚归母净利润 6.22-19.75 亿元，上海预计增厚归母净利润 9.58-22.42 亿元；2020 年北京预计增厚 7.77-24.69 亿，上海预计增厚 11.97-28.97 亿；2025 年北京预计增厚 17.60-56.74 亿，上海预计增厚 28.10-75.42 亿。（假设 2020-25 年免税收入增速从 25%递减至 15%，机场店毛利率每年提升 0.5pct）表表 1010：市内扣点：市内扣点 10%10%，市内占比，市内占比 35%35%假设下的测算过程假设下的测算过程 2019 北京市内 北京机场 上海市内 上海机场 18 年总收入（亿元）73.89 73.89 123.00 123.00 收入增长 25.00%25.00%25.00%25.00%19 年总收入（亿元）92.36 92.36 153.75 153.75 市内、机场占比 35.00%65.00%35.00%65.00%拆分收入（亿元）32.33 60.04 53.81 99.94 市内净利率 30.00%30.00%市内扣点率 10.00%10.00%净利润（亿元）7.27 3.85 12.11 9.22 净利率 22.50%6.40%22.50%9.23%中免股权 100.00%51.00%100.00%51.00%归母净利润（亿元）7.27 1.96 12.11 4.70 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：红色部分表示可变假设 表表 1 11 1：20192019 年市内店落地对公司业绩影响测算结果（亿元）年市内店落地对公司业绩影响测算结果（亿元）市内扣点率 0%5%10%市内店占比 35%50%80%35%50%80%35%50%80%北京 总归母净利润 11.66 15.36 22.77 10.45 13.63 20.00 9.23 11.90 17.23 只有机场店时归母净利润 3.02 3.02 3.02 3.02 3.02 3.02 3.02 3.02 3.02 预计增厚归母净利润 8.64 12.35 19.75 7.43 10.61 16.98 6.22 8.88 14.21 上海 总归母净利润 20.85 25.16 29.65 18.83 22.28 25.04 16.81 19.40 20.43 只有机场店时归母净利润 7.23 7.23 7.23 7.23 7.23 7.23 7.23 7.23 7.23 预计增厚归母净利润 13.61 17.93 22.42 11.59 15.05 17.80 9.58 12.16 13.19 数据来源：国泰君安证券研究 需要注意的是，这个测算是在免税行业整体增速并未受到市内店开业影响的前提下做出的。如果市内内店开业后，中国免税行业增速大幅提振，这一测算结果是被低估了的。6.6.继续推荐中国国旅继续推荐中国国旅 推荐中国国旅，旗下中免作为免税行业龙头，规模与运营优势明显，中免是唯一一家具有北京、上海、大连、青岛、厦门五个城市市内出境免税牌照的免税运营商。2019-2021年EPS为2.42/2.82/3.56元,对应2019年动态估值 31.1xPE，维持增持评级。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 7.风险因素风险因素 市内免税店与市内免税政策落地时点低于预期市内免税店与市内免税政策落地时点低于预期：如果市内店开业与市内店政策落地时点低于预期将影响市内店贡献利润。市内店销售扣点较高市内店销售扣点较高：市内店销售扣点较高将影响市内店盈利能力。市内店商品品类、价格与面积大小存在不确定性市内店商品品类、价格与面积大小存在不确定性：品类、价格和购物体验是决定市内店营收占比的关键因素，目前仍存在不确定性。宏观经济波动：宏观经济波动：宏观经济波动将影响消费热情与出境游人次。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 16 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级