社会服务行业低估值优质股更新3：景区股估值大底性价比高-20190307-国泰君安-11页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.03.07 景区股：估值大底，性价比高景区股：估值大底，性价比高 低估值优质股更新低估值优质股更新 3 刘越男（分析师）刘越男（分析师）芦冠宇（分析师）芦冠宇（分析师）021-38677706 0755-23976385 证书编号 S0880516030003 S0880517070005 本报告导读：本报告导读：景区股估值处于历史底部，估值在板块最低且涨幅最小，安全边际较高，配置性价比高。景区股估值处于历史底部，估值在板块最低且涨幅最小，安全边际较高，配置性价比高。摘要：摘要：Table_Summary 景区股估值处于历史底部，门票降价因素已经充分反映股价，配置性价比高景区股估值处于历史底部，门票降价因素已经充分反映股价，配置性价比高。推荐受门票降价因素影响较小的中青旅（600138），在观光游向休闲游转型中有望扩展新的盈利增长点的观光游景区股龙头和峨眉山（000888），宋城演艺（300144）等。门票降价等利空因素已充分反映门票降价等利空因素已充分反映。门票或索道降价对 2018 年业绩影响有限。黄山、峨眉、丽江旅游和中青旅 2018 年业绩影响约-2.63%、-3.01%、-9.85%、-0.99%，对 2019 年业绩影响约-12.84%、-10.99%、-53.92%、-4.36%。从有门票降价预期的 2018 年 3 月 5 号起至今，目前跌幅最小的黄山旅游也已回调 16.86%，峨眉山、丽江旅游和中青旅剔除大盘因素后相对跌幅较大，分别为-25.67%、-20.32%，-21.06%，安全边际明显。盈利模式仍然优秀盈利模式仍然优秀。此前景区股的估值溢价来自资源禀赋所带来的盈利的稳定性、确定性和持续性。将不断受益于交通改善。在固定资产折旧较为固定且收入占比逐渐下降的情况下，管理改善或者费用控制能取得较快增长。景区股息率连续三年呈现上升趋势，逐步提升板块吸引力。景区板块估值处于历史底部区域，配置性价比提升景区板块估值处于历史底部区域，配置性价比提升。纵向对比，景区板块 TTM 市盈率为 23.1X，除去 2014 年 4 月的极值情况，景区股处于 2011 年-2012 年的历史市盈率底部区间（20X23X）。市净率呈现相似情况，除去 2014 年极值，景区股低于 2011 年历史估值底部区间，达到近 2.47x。板块 PE 和 PB 估值溢价分别于 2019 年 3 月达到 9.51x、0.97x,远低于历史均值水平溢价，均跌至 10 年均值一个标准差之外。相比于纺织服装、食品饮料、医药、家电、商贸零售板块，在 2015 年 6 月至目前的估值回调中，景区板块估值溢价排序在行业间由第一已经下降至第五位，板块间配置性价比显著提升。风险因素风险因素：宏观经济存在不确定性、天气因素影响游客出游热情、索道降价、门票降价周期较长。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 旅游业 增持 相关报告 旅游业：春节因素扰动影响 RevPAR 增速 2019.03.06 连锁餐饮：牛股的兴衰 1：致敬百年对手，共享股价 10 倍辉煌 2019.02.15 社会服务业：海南离岛免税：新增小品类，释放大空间 2019.02.14 旅游业：提价承压华住锦江增速放缓，星级酒店边际改善 2019.02.12 旅游业：有限服务型表现平稳，住宿需求升级与降级共存 2019.01.07 行业策略行业策略社会服务业社会服务业 股票研究 股票研究 证券研究报告证券研究报告 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 目目 录录 1.门票降价利空已充分反应.3 2.盈利模式依然优秀.4 3.估值处于历史底部区域，配置性价比提升.7 4.投资建议.10 5.风险因素.10 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 1.门票降价门票降价利空利空已充分已充分反应反应 2018 年 6 月 28 日，国务院发改委印发关于完善国有景区门票价格形成机制，降低重点国有景区门票价格的指导意见，提出为加快发展全域旅游、推动景区及旅游业持续健康发展，重点国有企业景区门票价格将下降。目前国内主要 5A 级景区多数已发布了降价公告，降价幅度多集中于 5%-35%区间内，执行开始时间集中在 9 月 1 日-10 月 31 日。表表 1 1：国内重点景区门票价格普遍下调，集中于国内重点景区门票价格普遍下调，集中于 5%5%-35%35%区间区间 景区景区 降价内容降价内容 降价前降价前 降价后降价后 幅度幅度 公告公告时间时间 执行执行时间时间 黄山黄山 门票 230 190 17.39%9.18 9.28 峨眉山峨眉山 门票 185 160 13.51%9.22 9.20 乌镇乌镇 东栅门票 120 110 8.33%8.22 9.2 东西栅联票 200 190 5.00%古北水镇古北水镇 门票 150 140 6.67%9.27 10.30 玉龙雪山玉龙雪山 玉龙雪山 索道 180 120 33.33%9.20 10.1 云杉坪索道 55 40 27.27%牦牛坪索道 60 45 25.00%张家界张家界 武陵源门票 245/136 225/115 8.16%/15.44%8.7 9.22 长白山长白山 长白山门票 125 105 16.00%9.26 10.1 资料来源：各景区官网、国泰君安证券研究 依据景区门票降价执行时间、景区淡旺季时间、2017 年及 2018H1 游客增速，我们测算了门票下降对上市公司收入与业绩的影响。门票降价对黄山旅游、峨眉、丽江旅游和中青旅 2018 年业绩影响约-2.63%、-3.01%、-9.85%和-0.99%，对 2019 年业绩影响约-12.84%、-10.99%、-53.92%、-4.36%。表表 2 2：景区门票下降对上市公司收入业绩影响景区门票下降对上市公司收入业绩影响 事件事件 20182018 20192019 收入收入 业绩业绩/减少占比减少占比 收入收入 业绩业绩/减少占比减少占比 黄山旅游黄山旅游 9 月 28 日起，旺季门票价格由 230 元/人降为 190 元-1213.4 万元-910 万元/-2.63%-0.59 亿元-0.44 亿元/-12.84%峨眉山峨眉山 9 月 20 日起，旺季门票由185 元/人降为 160 元/人-1607.5 万元-603 万元/-3.01%-5863 万元-2198 万元/-10.99%丽江旅游丽江旅游 10 月 1 日起，索道票价下调15-60 元-2200 万元-1650 万元/-9.85%-1.2 亿元-0.9 亿元/-53.92%中青旅中青旅 古北水镇 10 月 30 日起，门票由 150 元/人降为 140 元/人；9 月 20 日起，乌镇东栅门票由 120 元降为 110 元，东西栅联票由 200 元降为 190-910 万元-565 万元/-0.99%-3654 万元-2495 万元/-4.36%行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 11 元 资料来源：wind、国泰君安证券研究 为更直观呈现门票调整带来的影响，我们依据现行票价测算各主要景区弥补营收下降所需要的游客增量。为了弥补门票下降对景区收入的影响，2019 年黄山、峨眉山、丽江、乌镇所需游客增长率均超过 15%，分别为20.72%，15.94%，34.22%，17.09%。表表 3 3：不考虑索道收入所需的游客增量：不考虑索道收入所需的游客增量 游客量 2018E（万人）2019E（万人）19 年所需游客增长（%）黄山旅游 12.77 62.33 20.72%峨眉山 10.05 36.64 15.94%丽江旅游 22.41 122.21 34.22%中青旅 乌镇 8.27 古北水镇 3.02 乌镇 33.22 古北水镇 18.14 乌镇 17.09%古北水镇 7.14%数据来源：国泰君安证券研究 若峨眉山与黄山游客均乘坐索道，峨眉山索道旺季价格取金顶索道与万年索道往返均价 115 元，则黄山与峨眉山为弥补营收下降所需的 2019 游客增量分为别 38.83 万人与 21.32 万人。表表 4 4:考虑索道收入所需的游客增量考虑索道收入所需的游客增量 游客量 2018E（万人）2019E（万人）19 年所需游客增长（%）黄山旅游 7.96 38.83 13.92%峨眉山 5.85 21.32 11.36%数据来源：国泰君安证券研究 从 2018 年 3 月 5 号即两会期间有门票降价预期起至今，黄山、峨眉山A、丽江旅游、中青旅等标的回调幅度明显，剔除这个时间段内因系统性风险导致大盘下跌的 6.22%后，黄山、峨眉山 A、丽江旅游和中青旅均存在一定程度的超跌，其中峨眉山、丽江旅游和中青旅剔除大盘因素后相对跌幅较大，分别为-25.67%、-20.32%，-21.06%，安全边际明显。表表 5 5：景区股标的均存在一定程度的超跌：景区股标的均存在一定程度的超跌 股票名称股票名称 股价变动股价变动 剔除大盘后剔除大盘后 预估业绩下降预估业绩下降 黄山旅游黄山旅游 -16.86%-10.64%-2.63%峨眉山峨眉山 A A -31.89%-25.67%-3.01%丽江旅游丽江旅游 -26.54%-20.32%-9.85%中青旅中青旅 -27.29%-21.06%-0.99%资料来源：wind、国泰君安证券研究 2.盈利模式依然优秀盈利模式依然优秀 景区股的估值溢价来自资源禀赋所带来的盈利稳定性、确定性和持续性景区股的估值溢价来自资源禀赋所带来的盈利稳定性、确定性和持续性。从现金流贴现角度分析自然景区价值，景区的变现能力来自其独一无二的自然资源禀赋，贡献主要利润的现金流来自门票和索道收入，景区门 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 11 票和索道价格会在一定时间段内保持稳定（峨眉山门票 5 年未提价、黄山门票连续 9 年未涨价），游客增速受到天气、交通等变量因素影响，拉长时间来看，总体呈现线性变化趋势。黄山、峨眉山、丽江、长白山的门票和索道客运均占收入与利润的一半以上，其中，2017 年黄山的门票与索道占总收入和毛利的 47%和 75%；峨眉山的门票与索道占总收入和毛利的 72%和 81%；丽江旅游的索道业务占总收入和毛利的 60%和 73%；长白山的客运业务，即提供环保车、倒站车服务业务占 2017 年总体收入的 77%，毛利率占比更是超过了 100%，。图图 1 1：门票、索道、客运是景区股营收利润的主要来源：门票、索道、客运是景区股营收利润的主要来源 数据来源：黄山、峨眉山、丽江旅游 2018 半年报，长白山 2017 年报 图图 2 2、3 3：景区游客人次逐年变化幅度较小：景区游客人次逐年变化幅度较小 数据来源：wind，国泰君安证券研究 景区股将不断受益于交通改善景区股将不断受益于交通改善。受益全国高铁线路的持续改善、自驾游渗透率提升等因素，景区的客源地得到持续扩充，景区原有的收入稳定增长、供需相对处于稳态的局面被打破，游客人次增长提速。因此，景区股的成长属性在交通红利的驱动下逐渐体现。0 05050100100150150200200250250300300350350400400201320132014201420152015201620162017201720182018黄山游客（万人次）黄山游客（万人次）6.22CAGR=4.2 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 11 2010 年 10 月沪昆高速铁路沪杭段投入运营，其中桐乡高铁站距乌镇景区约 30km,乌镇当年接待游客增速近 80%。2013 年 11 月张花高速通车为张家界扩充了西部客源，重庆至张家界路程时间缩短 6 小时，2014 和2015 年，宝峰湖景区游客增速达由负转正，达 17.41%和 80.64%。2014年成绵乐城际铁路开通,这条高铁直达峨眉山景区大门，2014 年和 2015年峨眉游客增速达 28.6%和 15.26%。2015 年 7 月合福高铁开通，促使2015 年黄山游客增速达 7%，2016 年上半年游客增速达 9%，2015 和 2016年也是黄山旅游利润增长最快的两年。根据我国中长期铁路网规划方案，到 2030 年，我国将建立“八横八纵”高铁网络，届时景区客源半径有望得到进一步的扩大，景区股将受益于交通的持续改善。图图 4 4：交通改善大幅提升宝峰湖景区游客增速：交通改善大幅提升宝峰湖景区游客增速 图图 5 5：20142014-20152015 年峨眉山游客增速远高于年峨眉山游客增速远高于 5 5 年复合增速年复合增速 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 6 6：乌镇景区游客：乌镇景区游客 20102010 年急速攀升年急速攀升 图图 7 7：中国高铁规划至：中国高铁规划至 2 2030030 年年 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：网易 在固定资产折旧较为固定且收入占比逐渐下降的情况下，管理改善或者在固定资产折旧较为固定且收入占比逐渐下降的情况下，管理改善或者费用控制能取得较快增长。费用控制能取得较快增长。在收入变化相对较小的前提下，景区上市公司的提质增效成为短期业绩变化的主要变量。在没有新增资本开支的情况下，景区的成本费用主要包括固定资产折旧摊销和员工工资。固定资产包括房屋、索道、机械和其他设备，折旧年限固定，随着收入的增长，折旧占比应呈现逐年下滑趋势（2013 至 2017 年，黄山和峨眉固定资产折旧收入占比下降 1.86pct 和 1.53pct，丽江旅游占比提升是由于收入绝对值的下滑，长白山占比提升缘于温泉酒店新增折旧）。而员工工资具 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 11 有一定的上涨刚性，薪酬增速可能快于收入增速，因此，在折旧相对稳定的情况下，景区公司运营效率成为影响景区股价值的重要变量（2013年至 2017 年，黄山和长白山薪酬占比分别变化-0.26pct 和 0.27pct，而峨眉山由于薪酬占比提升影响净利率约-3pct）。图图 8 8：自然景区固定资产折旧占比呈现下降趋势：自然景区固定资产折旧占比呈现下降趋势 图图 9 9：薪酬占比的控制对景区盈利能力至关重要薪酬占比的控制对景区盈利能力至关重要 注：由于销售环节薪酬占比较小，薪酬数据采用管理费用薪酬 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 景区股息率连续三年呈现上升趋势，逐步提升板块吸引力景区股息率连续三年呈现上升趋势，逐步提升板块吸引力。板块股息率在 2012-2015 年持续走低达到 0.32%的历史低点，而后触底反弹，连续三年呈现上升趋势，逐步回暖的股息率提升板块吸引力。图图 1 10 0：景区板块股息率连续三年提升景区板块股息率连续三年提升 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 3.估值估值处于历史底部区域，配置性价比提升处于历史底部区域，配置性价比提升 纵向对比纵向对比，景区板块景区板块绝对绝对估值估值处处于历史低位于历史低位。目前，景区板块 TTM 市盈率为 23.1x，除去 2014 年 4 月的极值情况，景区股处于 2011 年-2012 年的历史估值底部区间，估值底部区域在 20 x23x 之间。市净率呈现相似情况，除去 2014 年极值，景区股低于 2011 年历史估值底部区间 2.51x达到 2.47x。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 11 图图 1111：目前景区：目前景区 PEPE 估值已经进入历史静态估值最底部区间估值已经进入历史静态估值最底部区间 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 1212：目前景区：目前景区 PBPB 估值已经进入历史静态估值最底部区间估值已经进入历史静态估值最底部区间 数据来源：wind，国泰君安证券研究 历史最低估值溢价历史最低估值溢价带来上行空间。带来上行空间。景区板块 PE、PB 估值相对于大盘估值的估值溢价走势与景区板块绝对估值走势大致相同。板块 PE 和 PB 估值溢价分别于 2015 年 5 月和 6 月达到最高点 84.93x、5.60 x 后开始进入下行通道，于 2019 年 3 月分别达到 9.51x、0.97x,远低于历史均值水平溢价，均跌至 10 年均值一个标准差之外。图图 13：景区板块景区板块 PEPE 估值溢价跌至估值溢价跌至 1010 年均值一个标准差之外年均值一个标准差之外 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 11 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 图图 14：景区板块景区板块 PBPB 估值溢价跌至估值溢价跌至 1010 年均值一个标准差之外年均值一个标准差之外 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 对标其他行业消费股，景区估值中枢下对标其他行业消费股，景区估值中枢下降降明显，配置性价比提升明显，配置性价比提升。相比于纺织服装、食品饮料、医药、家电、商贸零售板块，在 2015 年 6 月至目前的估值回调中，景区板块 PE 估值溢价排序在行业间由第一已经下降至第四位，PB 估值溢价排序由第一下降至第五位，板块间配置性价比显著提升。图图 15：景区板块配置性价比提升：景区板块配置性价比提升-板块板块 PE 估值溢价对比估值溢价对比 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 图图 16：景区板块配置性价比提升：景区板块配置性价比提升-板块板块 PB 估值溢价对比估值溢价对比 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 11 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 4.投资建议投资建议 景区股股价对门票降价这一因素反应过度，股价安全边际凸显。推荐中青旅（600138）、在观光游向休闲游转型中有望扩展新的盈利增长点的观光游景区股龙头和峨眉山（000888）、宋城演艺（300144）等。表表 6 6：重点推荐标的：重点推荐标的（2 201903050190305）标的名称标的名称 股票代股票代码码 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿）（亿）归母净利润（亿）归母净利润（亿）PEPE 评级评级 2018E2018E 2019E2019E 2020E2020E 2018E2018E 2019E2019E 2020E2020E 峨眉山 000888 6.98 36.8 2.26 2.6 3.07 15.78 13.72 11.62 增持 黄山旅游 600054 10.88 81.3 4.97 5.71 6.57 16.36 14.24 12.37 增持 中青旅 600138 16.54 120 6.52 7.69 9.23 17.66 14.98 12.48 增持 宋城演艺 300144 22.2 322.0 12.54 14.45 17.02 25.68 22.29 18.92 增持 数据来源：wind、国泰君安证券研究 5.风险因素风险因素 宏观经济存在不确定性、天气因素影响游客出游热情。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 11 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail： 起点财经，网罗天下报告S t a r t Y o u r F i n a n c e