铁路运输行业“铁·道”系列报告（二）：复盘UNP长牛再识中国铁路-20191105-长江证券-34页.pdf

报告日期 2019-11-5 行业研究 深度报告深度报告 行业评级 看好看好|维持维持 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)行业内重点公司推荐行业内重点公司推荐 公司公司代码代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 601006 大秦铁路 买入 相关研究相关研究 “铁道”系列报告（一）：铁路汽车物流已有长缨在手，尚待缚住苍龙2019-5-30 “公转铁”持续推进，铁路货运中期升势确立2018-7-4 美国铁路股廿载长牛，巴氏投资已有先例美国铁路股廿载长牛，巴氏投资已有先例 过去 20 年，美国铁路股走出了显著的长牛行情，期间超额收益明显。尽管美国经济结构向信息科技方向转型明显，但传统农业、工业仍需要铁路运输链接上下游。表观上，行业的长期增长与头部公司不输苹果等美股龙头的盈利能力是长牛主因。从巴菲特从巴菲特对于铁路股对于铁路股 BNSF 的投资案例看，优良格局、寡头垄断、价格低估和良好治理是美国投资者选择美国铁路股的主要考量。的投资案例看，优良格局、寡头垄断、价格低估和良好治理是美国投资者选择美国铁路股的主要考量。复盘复盘 UNP：20 年长牛行业的领跑者究竟挣什么钱？年长牛行业的领跑者究竟挣什么钱？美国铁路股长牛中，UNP 表现最为亮眼，业绩增长是市值提升的核心动能，UNP 的业绩增长源于营收扩张与盈利增强的共振。拆分来看，我们认为 UNP 的长牛基于 4 点：1）赚格局的钱赚格局的钱：双寡头垄断格局下，资源护城河铸就卖方市场；2）赚龙头的钱赚龙头的钱：寡头垄断下的龙头公司有充足的战略空间进行效率提升和成本管控；3）赚改革的钱赚改革的钱：监管改革放开竞争，胜出龙头拥有提价空间；4）赚治理的钱赚治理的钱：并不持股的管理层仍能够坚定股东权益最大化。由美及中：由美及中：经济地理重构经济地理重构后后的正外部性的正外部性是长期增长是长期增长的的基础基础 美国铁路股的经营基础是铁路网络，美国铁路股的经营基础是铁路网络，既构成既构成资源护城河，也是铁路股长牛的必要非充分条件。资源护城河，也是铁路股长牛的必要非充分条件。对于美国，铁路的发展对于工业化和西部开发促进明显，因此铁路对于经济地理的重构使得美国建立了一套基于铁路网络的物流体系，这也是近因此铁路对于经济地理的重构使得美国建立了一套基于铁路网络的物流体系，这也是近 20 年铁路长牛年铁路长牛的基础。的基础。对于中国，在信息技术时代生产函数的提升由劳动力项开始转向技术项，高铁以其显著的知识溢出效应将带来信息时代的经济地理重构，科技时代的生产要素载体是人而非货，科技时代的生产要素载体是人而非货，商流、资本流等均以人为载体，因此商流、资本流等均以人为载体，因此在经济地理重构后或将建立一在经济地理重构后或将建立一套基于中国高铁网络的长期增长且稳定套基于中国高铁网络的长期增长且稳定运行运行的客流体系，从而确立中国高铁类似于美国铁路网络的盈利基础。的客流体系，从而确立中国高铁类似于美国铁路网络的盈利基础。大国铁路：增量是希冀，存量再出发大国铁路：增量是希冀，存量再出发 同属疆域辽阔的大国，中国铁路存量以大秦铁路为代表，增量以京沪高铁为代表。存量看，尽管大秦铁路效率领先美国铁路，不过成本刚性与运价固定使得利润空间较难扩大，成本控制是存量再出发的必经之路。由美及中，中国高铁更有实现如美国铁由美及中，中国高铁更有实现如美国铁路般长牛的潜质路般长牛的潜质，1）从沿线城市的经济结构变化看，京沪高铁正逐步对沿线城市实现经济地理重构，正外部性带来建立在高铁线路之上的客流体系，能够保证客运需求的长期增长。2）区域垄断下的资源禀赋护城河也给予京沪高铁成本管控的空间，无论是稳定的外包模式、逐步下降的期间费用率以及原料采购的单价下降，都能持续提升京沪高铁的利润率水平。3）高铁票价改革已进入实质阶段，异质同价的京沪线或在未来有定价改革的可能；4）各类股东一致驱动下，公司利润分配同样具备较强竞争力。风险提示：风险提示：1.铁路市场化进程不及预期；2.宏观经济大幅下滑。-19%-8%3%14%25%36%2018/112019/22019/52019/82019/10铁路运输沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2/33 行业研究深度报告 目录 美国铁路股廿载长牛，巴氏投资已有先例.5 廿载长牛：传统行业仍是经济基石，头部盈利能力强.5 重读巴菲特收购 BNSF：看重垄断、低估以及现金.7 复盘 UNP：20 年长牛行业的领跑者究竟挣什么钱？.11 美国中西部铁路寡头，业绩支撑股价长牛.11 赚格局的钱：双寡头垄断格局下营收规模不断扩大.13 赚龙头的钱：规模经济助力公司利润率持续提升.16 赚改革的钱：监管放松、竞争加剧，运价空间打开.17 赚治理的钱：长期回购与分红最大化股东权益.19 由美及中：增长基于经济地理重构后的正外部性.21 美国：铁路享受工业化后地理重构的正外部性.21 中国：技术因素领先时代，高铁重构经济地理.24 重识大国铁路：增量存希冀，存量再出发.28 大秦铁路：煤运核心通道，有望再次出发.28 京沪高铁：高铁旗帜，黄金通道.30 图表目录 图 1：美国三大铁路股在过去 20 年内基本均呈现单边向上走势.5 图 2：在不同时间跨度上看，美国铁路股均具有明显的超额收益.5 图 3：1950 年至今美国技术、服务和金融占 GDP 比重快速上升.6 图 4：交运板块市值占比由 1900 年的 38%降至 2018 年的 2%.6 图 5：美国运输结构中铁路占据重要地位.6 图 6：美国铁路货运周转量长期保持正增长.6 图 7：美国铁路货运与经济仍然保持一定的相关性.6 图 8：相较宏观经济，美国一级铁路货运量增速展现较强稳定性.6 图 9：UNP 净利率并不逊色于可口可乐、苹果等公司.7 图 10：UNP 的 ROE 在美股千亿以上公司处于偏上水平（2018 年）.7 图 11：BNSF 铁路网络分布.7 图 12：2018 年 BNSF 各类货种收入分部均匀.7 图 13：BNSF 营业收入及增速.8 图 14：BNSF 与美国一级铁路营业收入增速对比.8 图 15：2008 年 BNSF 营业收入结构.8 图 16：BNSF 收购估值相对偏高.8 图 17：BNSF 保持业务量的增长.9 图 18：BNSF 单车运价快速增长.9 图 19：2011-2018 年 BNSF 财务指标（百万美元）.10 请阅读最后评级说明和重要声明 3/33 行业研究深度报告 图 20：2011-2018 年伯克希尔哈撒韦财务指标（亿美元）.10 图 21：UNP 铁路网络主要分布于美国中、西部.11 图 22：UNP 细分收入结构相对分散（2018 年）.11 图 23：UNP 与其他 3 家铁路公司占据美国铁路运输市场大部分份额.11 图 24：UNP（绿）、BNSF（黄）在中西部形成双寡头垄断格局.11 图 25：历史看，UNP 股价上涨主要受业绩推动.12 图 26：历史看，CSX 股价上涨主要受业绩推动.12 图 27：UNP 长期营业收入均保持正向增长.12 图 28：UNP 净利润率自 2004 年以来不断增长.12 图 29：UNP 长牛逻辑图.13 图 30：尽管行业公司数量增加，但头部公司数量近 20 年未有变化.13 图 31：美国 7 家一级铁路货运公司里程占比长期在 2/3 以上.13 图 32：铁路巨头资产规模已经形成较强的护城河效应.14 图 33：美国铁路也仅在近年有投资回报率略超过资金成本.14 图 34：美国 1 级铁路货运收入在 2000 年后长期保持正增长.14 图 35：4 大铁路公司里程在 2000 年后反而减少.14 图 36：4 家美国 1 级铁路公司分货种收入绝对增幅均较高（2017 年较 2000 年）.15 图 37：美国小麦、玉米等农产品产地及出口地集中在中西部地区.15 图 38：美国煤炭主要产地分布于西部、东部特定区域.15 图 39：港口配套是国际贸易重要一环.15 图 40：美国铁路收入结构中国际贸易占比较高.15 图 41：美国龙头铁路公司营运比率均有明显下降.16 图 42：长周期内 UNP 的营收增速仍然高于成本增速.16 图 43：UNP 成本结构中工资福利占据较大部分.16 图 44：UNP 职工人数总体呈现下行趋势.16 图 45：UNP 人均运量随人员数量波动，总体呈上行趋势.17 图 46：UNP 人均收入持续提升.17 图 47：公司燃料成本总体呈波动向下.17 图 48：单车燃料成本变动基本小于燃料价格变动.17 图 49：铁路行业收入占比逐步下降.18 图 50：铁路行业投资回报率快速下降.18 图 51：改革后美国铁路生产率快速提升.18 图 52：1980 年后美国铁路运价先降后增.18 图 53：竞争格局改善后，价格空间打开.19 图 54：2000 年后 UNP 单车收入提升.19 图 55：2000 年后 UNP 每吨英里收入持续增长.19 图 56：铁路行业仍然保持长期性的投资.20 图 57：1980 年至今美国铁路投资占收入比重是制造业的 6 倍.20 图 58：UNP 长期保持分红以最大化业绩增长对于股东回报.20 图 59：UNP 近年持续回购股票.20 图 60：美国铁路里程在 1920 年达到峰值.21 图 61：2018 年美国铁路收入结构仍以工业原料为主.21 图 62：美国内战前铁路投资已逐步大幅向西南部转移.22 请阅读最后评级说明和重要声明 4/33 行业研究深度报告 图 63：美国铁路里程增长快速超过其他工业革命国家.22 图 64：基础设施会受到经济地理重构后的需求增强利好.22 图 65：中国人移民到美国的数目快速增长.23 图 66：19 世纪西进运动推动中西部耕地价格上涨.23 图 67：美国 1800 年人口密度集中东部沿海.23 图 68：美国 1900 年人口密度已明显向西移动.23 图 69：资源品产地已较为集中分布在主干铁路网络沿线.24 图 70：以汽车为例，整车厂及供应商分拨中心集中于铁路沿线.24 图 71：国内运输结构中公路长期占据绝对份额优势.24 图 72：经济推动的主因正在逐步转变.24 图 73：客运铁路对经济影响较为明显.25 图 74：2008 年至今高速铁路里程快速增长.25 图 75：“八横八纵”在胡焕庸线以南主要城市间形成高铁网络.25 图 76：出口拉动是我国前期经济增长的核心动能.26 图 77：支撑前期高增长的人口红利正逐步消退.26 图 78：高速铁路带来知识溢出效应是新经济增长的重要动能.26 图 79：以天津为例，开通高铁后城市的创新能力有一定增强.27 图 80：南京市开通高铁站后第二年专利受理数增速提升.27 图 81：大秦线 2018 年达到运量峰值.28 图 82：大秦线在全国铁路货运中占比较高.28 图 83：我国煤炭生产向三西地区集中.28 图 84：预计 2020 年晋陕蒙地区煤炭调出量占全国 95%以上.28 图 85：大秦铁路职工人数远高于 UNP.29 图 86：大秦铁路人均净创收显著落后于美国铁路公司.29 图 87：2017 年后大秦铁路运价长时间未有调整.29 图 88：相对美国铁路股，大秦铁路估值低估.30 图 89：大秦铁路高股息率胜过美国铁路公司.30 图 90：京沪高铁区位优势明显.30 图 91：京沪高铁本线发送量与客座率持续攀升.30 图 92：京沪高铁使得沿线城市时空间隔缩短.31 图 93：沿线二、三线城市的第三产业占比明显提升.31 图 94：委托运输模式使得京沪高铁成本中无人工与维修成本.31 图 95：京沪高铁期间费用率持续下降.31 图 96：京沪高铁利润率不断提升.32 图 97：京沪高铁采购电价不断下降.32 图 98：此前我国高铁票价严格根据开行速度和座位等级制定.32 图 99：京沪全线不同历时车次执行同一价格.32 表 1：BNSF 部分运营指标.9 表 2：美国铁路建设期的资金来源.22 请阅读最后评级说明和重要声明 5/33 行业研究深度报告 美国铁路股廿载长牛，巴氏投资已有先例 美国铁路股在过去 20 年间展现了长牛表现，期间超额收益明显。背后的主因是经济增长对于美国铁路股的推动以及龙头公司的垄断优势和马太效应，巴菲特收购 BNSF 的案例也为我们提供了美国铁路股的投资思路，总结来看其对于 BNSF 的投资能够获取格局、垄断、低估和治理的收益，大概率也是对于美国铁路股投资的普遍思路。廿载长牛：传统行业仍是经济基石，头部盈利能力强 在最基本的维度上，股票价格的历史走势最能给予投资者直观的认知和直接的冲击：美国三大铁路股 UNP、NSC、CSX 在过去 20 年内均呈现单边向上走势，在除去经济大幅向下的 08-09、15-16 年外基本没有回撤。对比指数，在过去 20、10 和 5 年的 3 个不同时间跨度上，铁路股均有超额收益，并且时间跨度越长，超额收益越明显。在历史在历史回测角度来看，美国铁路股无疑经历了具有显著投资吸引力的回测角度来看，美国铁路股无疑经历了具有显著投资吸引力的 20 年长牛走势。年长牛走势。图 1：美国三大铁路股在过去 20 年内基本均呈现单边向上走势 图 2：在不同时间跨度上看，美国铁路股均具有明显的超额收益 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 美国的经验看，股票市场中行业市值占比与行业在经济中发挥的作用相匹配美国的经验看，股票市场中行业市值占比与行业在经济中发挥的作用相匹配：通讯、信息等行业在近年的 GDP 增长中发挥主要推动力，市值占比也随着行业内上市公司增加、龙头公司发展不断提升，而交通运输作为传统行业，市值占比由 1900 年的 38%降至2018 年的 2%。结构上的变化符合我们对于传统行业随经济结构变化而股市表现落寞的预期，经济结构变迁对相应股票的影响似乎与铁路股的长牛不相匹配。050100150200250Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19（美元/股）CSXNSCUNP0%500%1000%1500%2000%2500%过去20年过去10年过去5年UNPCSXNSC标普500 请阅读最后评级说明和重要声明 6/33 行业研究深度报告 图 3：1950 年至今美国技术、服务和金融占 GDP 比重快速上升 图 4：交运板块市值占比由 1900 年的 38%降至 2018 年的 2%资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Global Finance Data,长江证券研究所 2016 年美国交通运输行业的总市场规模（年营业收入）约为 6973.5 亿美元，其中一级铁路约占 9.4%，从运输结构看，铁路是美国交通运输市场中除去卡车（公路）运输外最重要的部分，2017 年占比约为 32.9%，因此尽管美国经济结构有较为明显的转型，尽管美国经济结构有较为明显的转型，但基础行业，尤其规模化的工业、农业在原材料运输上依然需要铁路作为其重要支撑但基础行业，尤其规模化的工业、农业在原材料运输上依然需要铁路作为其重要支撑。图 5：美国运输结构中铁路占据重要地位 图 6：美国铁路货运周转量长期保持正增长 资料来源：BTS,长江证券研究所 资料来源：BTS,长江证券研究所 图 7：美国铁路货运与经济仍然保持一定的相关性 图 8：相较宏观经济，美国一级铁路货运量增速展现较强稳定性 资料来源：BTS,Wind,长江证券研究所 资料来源：AAR,Wind,长江证券研究所 0%10%20%30%19501960197019801990200020102018行业增加值占GDP比重教育服务、卫生保健和社会救助业专业和商业服务制造业金融,保险,房地产及租赁业农业、林业、渔业和狩猎业信息业运输和仓储业0%10%20%30%40%50%金融交通运输公用事业非必需消费品房地产工业材料日用消费品能源通讯信息技术健康医疗美国股市市值占比对比190020180%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016空运卡车铁路水运管道-15%-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016铁路货运周转量（亿吨英里）周转量增速（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017美国铁路货运周转量增速美国GDP（不变价）增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1一级铁路货运量增速美国季度货运量增速 请阅读最后评级说明和重要声明 7/33 行业研究深度报告 从行业具体到公司来看，美国铁路龙头公司具有较强的盈利能力，从净利率看，龙头公司 UNP 净利率并不逊色于可口可乐、苹果等公司，而从 ROE 角度看，在美国市值超过1000 亿的公司中，重资产行业的铁路公司龙头能够处于其中位水平。因此，对于美国铁路公司的 20 年长牛，我们能够总结的表观逻辑是 1）所处行业受美国经济增长推动，并且头部公司业务量增长具有较强的稳定性；2）头部公司的盈利能力相对较强，纵使行业间比较来看也并不逊色。图 9：UNP 净利率并不逊色于可口可乐、苹果等公司 图 10：UNP 的 ROE 在美股千亿以上公司处于偏上水平（2018 年）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 注：1、其他铁路公司市值均不足 1000 亿美元；2、不计入 ROE 为负公司 重读巴菲特收购 BNSF：看重垄断、低估以及现金 显然表观逻辑并不足以支撑对美国铁路股的选择，幸而有巴菲特对于美国铁路股的投资可以作为参考，从 2007 年起购入 BNSF 股票至 2009 年完成收购 BNSF，在金融危机期间投资顺周期的货运铁路股背后的投资逻辑便于我们理解为什么铁路股走出了长牛。BNSF 是一家什么公司：收入、利润增速高于行业的中西部铁路龙头 作为美国七大一级铁路公司之一，BNSF 目前的铁路网络主要分布于美国中西部地区，在巴菲特收购时，BNSF 与 UNP 已形成了在中西部区域的双寡头垄断格局。美西地区进口港的集中分布决定了集装箱装载的消费品在 BNSF 的运量结构中占据较重份额，同时工业品、农产品、煤炭基本平分剩余份额，整体货物结构与美国龙头铁路公司相同。图 11：BNSF 铁路网络分布 图 12：2018 年 BNSF 各类货种收入分部均匀 资料来源：公司官网,长江证券研究所 资料来源：公司公告,长江证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018可口可乐苹果UNP0%10%20%30%市值大于1000亿的公司中位数市值大于1000亿的公司平均值UNP加拿大铁路ROE35%26%21%18%52%19%11%18%内圈收入占比外圈运量占比消费品工业品农产品煤炭 请阅读最后评级说明和重要声明 8/33 行业研究深度报告 在营收角度看，与美国头部铁路公司股票走势相同，BNSF 仅在 2009、2015 年有过营收大幅下滑，而其余年份均能保持正增长，表现与经济相关的美国铁路货运量增速一致，另一方面，在巴菲特完成收购后 2010-2017 年间，BNSF 营业收入实现 4.7%的复合增长率，而同期一级铁路的货运业务收入复合增长率仅为 2.7%，展现了一定的龙头优势。图 13：BNSF 营业收入及增速 图 14：BNSF 与美国一级铁路营业收入增速对比 资料来源：公司公告,长江证券研究所 资料来源：公司公告，BTS,长江证券研究所 巴菲特为什么收购 BNSF？看重垄断、低估和现金回报 巴菲特对于 BNSF 初始投资于 2007 年年报披露，17.5%的股权总价值 47.3 亿美元（由于回购等，此部分在 2009 年股权占比升至 22.5%），2009 年 10 月，巴菲特以 100 美元/股收购 BNSF 剩余 77.5%的股份，收购价格对应 PE 约为 20 倍，而当时 UNP 等公司市盈率均为 15 倍左右。尽管估值隐藏经济悲观预期，但 BNSF 仍然是工业、农业及零售业的重要物流公司，并且重置价值约为当时市值的重置价值约为当时市值的 2 倍，倍，考虑区域垄断则低估明显。考虑区域垄断则低估明显。图 15：2008 年 BNSF 营业收入结构 图 16：BNSF 收购估值相对偏高 资料来源：公司公告,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所（市盈率为 2009 年 11 月 1 日数据）但低估不是收购发生的绝对理由。在 2006 年致股东一封信（收购前一年）中，巴菲特曾阐述其收购公司的标准：1）可以大宗交易；2）有持续盈利能力；3）业务状况良好，股票投资回报满意，同时目标公司负债较少；4）优秀的管理团队；5）能够理解的业务。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018营业收入（亿美元）营收增速（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017一级货运铁路收入增速BNSF营收增速消费品工业品煤炭农产品其他0510152025BNSF（收购时）CSXNSCUNP市盈率 请阅读最后评级说明和重要声明 9/33 行业研究深度报告 显然，在经济危机期，巴菲特溢价收购 BNSF 已充分说明其对于该公司的认可，事实上，尽管适逢美国经济大幅下行，而在收购完成的 3 年后（2012）BNSF 净利润已达到 33.7亿美元，相对 2009 年增长 95.9%，收购无疑是成功的案例。我们从收购前的数据看，2006-2008 年平均货运周转量的增速仅保持在 1-2%，但价格增幅较大，虽然燃油价格形成一定干扰，但从财务报表看，燃油费用仅增加 17.8 亿美元，而货运收入增加了 29.6 亿美元，强议价能力能够转移成本端的波动影响。表 1：BNSF 部分运营指标 2006 2007 2008 吨英里收入（百万美元）647,857 657,572 664,384 每千吨英里收入（美元）22.45 23.34 26.34 平均货运距离（英里）1,071 1,079 1,090 资料来源：公司公告，长江证券研究所 从收购行为看，巴菲特将 BNSF 私有化所看重的并非是短期铁路行业在经济复苏期的波动，而是行业或公司的长期增长，正如前文所述，铁路行业的业务量始终能够保持一定增速，而更重要的是 BNSF 的垄断优势能够使得公司长期保持盈利能力，龙头公司的规模优势使得公司的营收规模持续扩大，并且强议价能力能够带来价格不断增长。图 17：BNSF 保持业务量的增长 图 18：BNSF 单车运价快速增长 资料来源：公司公告,长江证券研究所 资料来源：公司公告,长江证券研究所 由于铁路资产的垄断优势，由于铁路资产的垄断优势，BNSF 有较好的赛道（运输业内部比较）和竞争格局（寡头有较好的赛道（运输业内部比较）和竞争格局（寡头垄断）垄断），对于持有者而言，企业成功的关键在于是否具有优异的运营执行力。至 2007年末，BNSF 的高管包括 CEO 马修罗斯和财务总监汤姆斯宏德。自 2000 年以来，马修罗斯就一直是北伯灵顿公司的董事长兼首席执行官，财务总裁则在 BNSG 和圣达菲铁路有过长期经验，资本运作使得 BNSF 流通股减少了 23%，股息由 0.48（2000年）增长至 1.14 美元/股（2007 年），重要的是管理者本身并不持有 BNSF 股权。02,0004,0006,0008,00010,00012,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018（单位：千车）消费品工业品农产品煤炭05001,0001,5002,0002,5003,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018BNSF单车运价（元/车）请阅读最后评级说明和重要声明 10/33 行业研究深度报告 在巴菲特角度，以一个合理价格，购买了一家有优秀管理团队、具有垄断优势的基础设施公司。对于伯克希尔哈撒韦来说，BNSF 收购案带来了较为明显的现金收益，BNSF的现金分红能够为伯克希尔哈撒韦每年贡献 30-50 亿美元现金，而对于每年现金增加波动较大的伯克希尔哈撒韦来说无疑是非常稳定的现金回报，并且相对于巴菲特前后 310亿美元的收购总价，在不考虑贴现成本下，巴菲特已在 2018 年收回收购成本。图 19：2011-2018 年 BNSF 财务指标（百万美元）图 20：2011-2018 年伯克希尔哈撒韦财务指标（亿美元）资料来源：公司公告,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 因此，除去低估值的交易特点，基本面角度上巴菲特收购 BNSF 主要看中 2 点：1）垄垄断与格局的钱：断与格局的钱：UNP 与 BNSF 形成区域垄断格局，良好的竞争格局之下 BNSF 垄断效应有所体现，营收及单价不断增长；2）治理的钱：治理的钱：巴菲特收购 BNSF 后并未更换管理层也未参与管理，而并不持股的管理层能够通过长期的回购和分红将股东权益最大化。-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00020112012201320142015201620172018（单位：百万元）营业收入归属净利润经营活动净现金流现金及等价物增加现金分红-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,00020112012201320142015201620172018（单位：百万元）营业收入归属净利润经营活动净现金流现金及等价物增加 请阅读最后评级说明和重要声明 11/33 行业研究深度报告 复盘 UNP：20 年长牛行业的领跑者究竟挣什么钱？过去 20 年美国铁路股长牛中，当前市值最大的铁路股 UNP 表现最为亮眼，我们复盘这20 年来看，UNP 能够领跑长牛行业源于业绩长期稳定的增长，而业绩增长的动力主要基于 4 点：1）挣格局的钱；2）挣龙头的钱；3）挣改革的钱；4）挣治理的钱，而这与巴菲特对于 BNSF 的投资逻辑几近相同。美国中西部铁路寡头，业绩支撑股价长牛 UNP（联合太平洋）于 1862 年由美国国会批准建立横贯东西铁路线时特许成立，已有超过 150 年的历史。截至 2018 年底，UNP 所辖铁路线路共 32,236 英里，覆盖美国中、西部主要城市，在海铁联运上连接太平洋海岸与美湾海岸的港口，陆地运输上与墨西哥的主要口岸相连。公司以货运业务为主，但细分收入结构相对分散，工业品、能源品、农产品以及联运产品（集装箱为主）占比分别为 27%、21%、21%和 31%。图 21：UNP 铁路网络主要分布于美国中、西部 图 22：UNP 细分收入结构相对分散（2018 年）资料来源：公司官网,长江证券研究所 资料来源：公司公告,长江证券研究所 根据营业额大于 4.5 亿美元的标准（2016 年），目前美国一级铁路公司共 7 家，但处于垄断地位的为 4 家，其中 UNP 和 BNSF 在美国中西部进行竞争，CSX 和 NSC 在东部形成竞争。基础设施区域排他性使得 UNP 与 BNSF 形成了相对友好的区域垄断的双寡头格局，由于货源产地与贸易港口相对偏向中西部，给予了 UNP 较强的货源优势。图 23：UNP 与其他 3 家铁路公司占据美国铁路运输市场大部分份额 图 24：UNP（绿）、BNSF（黄）在中西部形成双寡头垄断格局 资料来源：IBISworld,长江证券研究所 资料来源：AAR,长江证券研究所 联运产品农产品能源工业品UNPCSXBNSFNSC其他 请阅读最后评级说明和重要声明 12/33 行业研究深度报告 股价表现上，无论中西部的 UNP 还是东部的 CSX，业绩贡献是美国铁路股较为重要的部分，同时周期波动带来预期盈利增长后的估值切换，或者管理层的更迭均会产生一定的估值扰动，由于估值的波动更多源于经济周期的大幅波动，例如 2003-2004 年、2015-2016 年，所以美国铁路能够实现长期业绩增长的所以美国铁路能够实现长期业绩增长的成长动力成长动力是行业长牛的答案。是行业长牛的答案。图 25：历史看，UNP 股价上涨主要受业绩推动 图 26：历史看，CSX 股价上涨主要受业绩推动 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 从 UNP 的财务指标看，除个别年份（2009、2015 和 2016 年）外，UNP 营业收入均能实现正向增长，而个别年份恰也对应美国经济增速大幅下滑的年份，这对于顺周期的铁路行业是容易理解的。另一方面，UNP 在 2004 年至今净利润率不断走高，盈利能力持续增强。表观来看，表观来看，UNP 的长牛显然源于的长牛显然源于营收扩张营收扩张与盈利增强的共振与盈利增强的共振。图 27：UNP 长期营业收入均保持正向增长 图 28：UNP 净利润率自 2004 年以来不断增长 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 总的来说，作为布局于美国中西部区域的铁路龙头，UNP 的长牛由业绩支撑，而业绩源于营收增长与盈利增强的共振，根据 BNSF 案例我们认为其背后有 4 重因素的作用：格局改善：格局改善：行业长期自由竞争已自然出清形成寡头垄断，格局改善带来份额的不断提升，直接反应为高于行业的营收增长。-100%-50%0%50%100%150%200%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018业绩贡献估值贡献-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018业绩贡献估值贡献-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503001987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017营业收入（亿美元）营业收入增速-10%0%10%20%30%40%50%60%19871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018净利润率 请阅读最后评级说明和重要声明 13/33 行业研究深度报告 龙头效应：龙头效应：行业龙头享受规模效应优势，在成本领先战略有效的行业中能够通过成本摊薄和效率提升实现利润率提升与领跑。改革改革红利：红利：监管促进市场出清，稳定格局下不压制寡头垄断行业的运价变动，反而给予了合理的增长空间，支撑利润率能够持续提升。优良治理：优良治理：长期的分红与回购不断体现股东利益至上的治理原则，并且在高管持股较少背景下更为突出。图 29：UNP 长牛逻辑图 资料来源：长江证券研究所 赚格局的钱：双寡头垄断格局下营收规模不断扩大 对美国铁路的早期的政策支持以及较高的资产回报使得铁路建设较快，同时经营公司数量快速增长，但监管不严与金融滥用（债券过度发行等）等使得行业陷入低谷，行业的整合尽管开始于 1920 年，行业监管改革始于 1980 年的斯塔格斯法案，在其后 10年开始市场自然出清，尽管行业公司数量增加，但头部公司（1 级铁路）数量在过去的30 年间基本不变，并且里程占比高于 2/3，因此行业已初步实现稳定的寡头垄断格局。图 30：尽管行业公司数量增加，但头部公司数量近 20 年未有变化 图 31：美国 7 家一级铁路货运公司里程占比长期在 2/3 以上 资料来源：AAR,长江证券研究所 资料来源：AAR,长江证券研究所 UNP长牛逻辑业绩增长为核心营收规模增长盈利能力增强赚格局的钱赚龙头的钱赚改革的钱赚治理的钱“友好的”双寡头垄断格局龙头规模效应摊薄成本市场出清运价持续提升坚持回购与分红最大化股东利益010020030040050060070080090002040608010012019601970198019902000201020181级铁路公司（个）铁路公司（个，右轴）64.5%65.0%65.5%66.0%66.5%67.0%67.5%68.0%68.5%69.0%20102011201220132014201520162017一级铁路货运公司里程占比 请阅读最后评级说明和重要声明 14/33 行业研究深度报告 由于铁路资产较重并不可移动，更多体现基础设施的特征，区域排他性由于铁路资产较重并不可移动，更多体现基础设施的特征，区域排他性确立了确立了重要的资重要的资源护城河。源护城河。2018 年 UNP 公司下辖铁路 32,236 英里，包括机车设备等在内的固定资产原值超过 700 亿美元，庞大的资产规模构成头部公司的先发优势，对后来者而言门槛较庞大的资产规模构成头部公司的先发优势，对后来者而言门槛较高高，并且尽管铁路投资回报率有所回升，但略超 10%的回报率并不具有吸引力。因此，因此，龙头铁路公司的资源优势在格局改善完成龙头铁路公司的资源优势在格局改善完成时时开始便具有其长期性开始便具有其长期性，对应于美国 1 级铁路公司数量趋于稳定的时间点，也即是 UNP 长牛开启的 2000 年。图 32：铁路巨头资产规模已经形成较强的护城河效应 图 33：美国铁路也仅在近年有投资回报率略超过资金成本 资料来源：公司公告,长江证券研究所 资料来源：BTS,长江证券研究所 格局改善带来的是寡头的胜利，美国 1 级铁路货运收入在 2000 年后长期保持正增长，但 4 大铁路公司的铁路里程在 2000 年后并没有增加，而是小型铁路公司转为地区铁路公司并为头部公司的后端运输服务，行业集中度持续提升使得头部公司能够长期受益。UNP 在 1996 年借助可转债融资合并南太平洋铁路等后，下辖西雅图-底特律、洛杉矶-新奥尔良等多条干线，寡头垄断格局下的资源护城河确保了 UNP 长牛时期的增长动力。图 34：美国 1 级铁路货运收入在 2000 年后长期保持正增长 图 35：4 大铁路公司里程在