食品饮料行业2019年年度策略：从内部治理和外部环境改善寻找超预期机会-20181230-中银国际-27页.pdf

食品饮料食品饮料|证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 2018 年年 12 月月 30 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 目标价目标价(人民币人民币)评级评级 贵州茅台 600519.SH 708.01 买入 山西汾酒 600809.SH 42.06 买入 伊利股份 600887.SH 27.46 买入 资料来源：万得，中银国际证券 以2018年12月29日当地货币收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 白酒行业白酒行业 2018年三季报综述：年三季报综述：3Q18放缓但放缓但未失速，悲观情绪释放之后，优质公司布局良未失速，悲观情绪释放之后，优质公司布局良机出现机出现20181106 非酒食品非酒食品 2018年三季报综述：龙头表现稳年三季报综述：龙头表现稳健，集中度持续提升健，集中度持续提升20181105 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 食品饮料食品饮料 汤玮亮汤玮亮 (86755)82560506 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002*王兴伟为本报告重要贡献者 食品饮料行业食品饮料行业 2019 年年度年年度策略策略 从内部治理和外部环境改善，寻找超预期机会 2018年年食品饮料食品饮料跌跌 22%，排名第，排名第三三，其中调味品涨幅领先。白酒，无需悲观，其中调味品涨幅领先。白酒，无需悲观，放缓但不会下滑，优质公司大有机会。其他酒，重点关注黄酒龙头。乳业，放缓但不会下滑，优质公司大有机会。其他酒，重点关注黄酒龙头。乳业，伊利与蒙牛龙头间竞争有望趋缓，若原奶价格温涨，龙头表现更佳。投资思伊利与蒙牛龙头间竞争有望趋缓，若原奶价格温涨，龙头表现更佳。投资思路，从内部治理和外部环境，寻找超预期机会，重点推荐贵州茅台、山西汾路，从内部治理和外部环境，寻找超预期机会，重点推荐贵州茅台、山西汾酒、伊利股份，关注酒、伊利股份，关注古越龙山。古越龙山。支撑评级的要点支撑评级的要点 市场回顾。市场回顾。2018年食品饮料跌年食品饮料跌 22%，排名第三，其中调味品涨幅领先。，排名第三，其中调味品涨幅领先。多数子行业业绩实现增长，但所有子行业估值皆出现下杀。白酒，无需悲观，放缓但不会下滑，优质公司大有机会。白酒，无需悲观，放缓但不会下滑，优质公司大有机会。2018年放缓但未失速，集中度提升与消费升级趋势未变。财富效应、渠道扩张速度放缓、经济下滑担忧加剧导致企业控制发货节奏等因素，是 3Q18 增速下滑的主因，而茅台降速另有原因，并非需求下滑。总体来看，这一轮白酒的调整与 2009-2014年的白酒周期明显不同，预计 2019年上市公司仍可增 15-20%。其他酒。其他酒。葡萄酒瓶装进口酒 2018 年首次出现下滑，需求低迷。啤酒需求无改善迹象，期待行业整合。黄酒龙头激励机制有望完善，团队出现变化的古越龙山可重点关注。食品。食品。乳业，伊利与蒙牛龙头间竞争有望趋缓，若原奶价格温涨，龙头表现更佳。肉制品，非洲猪瘟影响可控，双汇肉制品结构转型有望持续见效。调味品，增长的确定性和速度更佳，短期估值偏贵，需用时间换空间。投资思路，从内部治理和外部环境，寻找超预期机会。（投资思路，从内部治理和外部环境，寻找超预期机会。（1）内部治理）内部治理改善。贵州茅台：改善。贵州茅台：2019年价、量均有提升空间；内部整治推动渠道利润回流。山西汾酒：山西汾酒：高管奖金与收入挂钩，2019年收入有望保持较快增长；华润进入和股权激励有望推动净利率快速提升。（2）外部环境改善。）外部环境改善。伊利股份：伊利股份：竞争优势显著，2019年有望持续收割市场份额带动收入较快增长；2019年竞争格局可能得到改善，业绩存在上调可能性。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 白酒库存超预期，可能影响渠道信心。经济下行对白酒需求产生负面影响。行业整体竞争加剧，竞争格局恶化。原料成本大幅上涨。重点推荐重点推荐 贵州茅台、山西汾酒、伊利股份。2018年 12月 30日 食品饮料行业 2019年年度策略 2 目录目录 市场回顾：食品市场回顾：食品饮料小幅跑赢沪深饮料小幅跑赢沪深 300，调味品涨跌幅，调味品涨跌幅领先领先.5 涨跌幅：2018 年食品饮料第 3，调味品涨幅领先.5 机构持股：3Q18 食品饮料基金仓位略升，白酒基金仓位略降.6 白白酒：无需悲观，放缓但不会下滑，优质公司大有机会酒：无需悲观，放缓但不会下滑，优质公司大有机会.7 2018 年放缓但未失速，集中度提升与消费升级趋势未变.7 预计 2019 年上市公司仍可增 15-20%.9 其它酒：黄酒龙头可重点关注其它酒：黄酒龙头可重点关注.11 葡萄酒：瓶装进口酒 2018 年首次出现下滑，需求低迷.11 啤酒：需求无改善迹象，期待整合.12 黄酒：龙头激励机制有望完善.12 食品：乳品龙头竞争格局有望改食品：乳品龙头竞争格局有望改善善.14 乳制品：伊利与蒙牛龙头间竞争有望趋缓，若原奶价格温涨，龙头表现更佳.14 肉制品：非洲猪瘟影响可控，双汇肉制品结构转型有望持续见效.18 调味品：品牌调味品拓展空间广阔，短期估值偏贵，需时间换空间.20 投资思路：从内部治理和外部环境改善，寻找超预期机会投资思路：从内部治理和外部环境改善，寻找超预期机会.21 重点个股：重点个股：贵州茅台贵州茅台、山西、山西汾酒汾酒、伊利股份、伊利股份.23 贵州茅台：需求强劲，内部整治有助于渠道利润回流.23 山西汾酒：持续变革，未来利润弹性较高.23 伊利股份：2019年龙头间竞争有望趋缓，业绩弹性值得期待.23 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.24 风险提示风险提示.25 2018年 12月 30日 食品饮料行业 2019年年度策略 3 图表图表目录目录 图表图表 1.2018年年食品饮料子行业分季度绝对收益对比食品饮料子行业分季度绝对收益对比.5 图表图表 2.2018年行业涨跌对比年行业涨跌对比.5 图表图表 3.2018年股价驱动因素分析年股价驱动因素分析.6 图表图表 4.食品饮料板块与白酒板块估算全仓仓位（食品饮料板块与白酒板块估算全仓仓位（1Q07-3Q18）.6 图表图表 5.白酒行业与上市公司营收增速对比白酒行业与上市公司营收增速对比.7 图表图表 6.白酒行业与上市公司利润增速对比白酒行业与上市公司利润增速对比.7 图表图表 7.白酒上市公司白酒上市公司 2018 年年 1-9月月经销商数量经销商数量及及同比增速同比增速.8 图表图表 8.2018年初至今白酒公司产品提价信息列表年初至今白酒公司产品提价信息列表.8 续续图表图表 8.2018年初至今白酒公司产品提价信息列表年初至今白酒公司产品提价信息列表.8 图表图表 9.2008年至年至今茅台一批价今茅台一批价.10 图表图表 10.中国葡萄酒人均消费量远低于国际水平中国葡萄酒人均消费量远低于国际水平.11 图表图表 11.2018 年年 1-11月月国内葡萄酒产量同比降国内葡萄酒产量同比降 7%.11 图表图表 12.2018年年 1-9月瓶装葡萄酒进口量同比月瓶装葡萄酒进口量同比降降 2.6%.11 图表图表 13.2018年年 1-9月月进口葡萄酒占比进口葡萄酒占比增增 47.3%.11 图表图表 14.2018年年 1-11月国内啤酒产量同比下滑月国内啤酒产量同比下滑 0.3%.12 图表图表 15.啤酒企业啤酒企业 2017年年 CR4国内销量市占率国内销量市占率 72%.12 图表图表 16.1-3Q18黄酒上市公司黄酒上市公司收入仅收入仅增长增长 0.8%.12 图表图表 17.2017年黄酒企业年黄酒企业 CR3收入市占率为收入市占率为 20%.12 图表图表 18.古越龙山古越龙山 2019年发展规划年发展规划.13 图表图表 19.线下线下 UHT产品市占率产品市占率.14 图表图表 20.线下线下低温酸奶市占率低温酸奶市占率.14 图表图表 21.蒙牛蒙牛乳业乳业与与伊利股份毛利率对比伊利股份毛利率对比.15 图表图表 22.中国中国圣牧圣牧液态奶经营液态奶经营分部分部净利（公告净利（公告口径口径）.15 图表图表 23.中国圣牧中国圣牧液态奶经营分部净利（液态奶经营分部净利（剔除应收款剔除应收款减值）减值）.15 图表图表 24.主产区主产区生鲜乳生鲜乳均价均价走势走势.16 图表图表 25.乳品行业乳品行业销售费用率与销售费用率与原奶原奶价格涨幅基本呈反向变动价格涨幅基本呈反向变动（图）（图）16 图表图表 26.乳品行业乳品行业销售费用率与销售费用率与原奶原奶价格涨幅基本呈反向变动价格涨幅基本呈反向变动（表）（表）17 图表图表 27.原奶原奶价格变动描述价格变动描述.17 图表图表 28.伊利与伊利与蒙牛毛销差变动与原奶蒙牛毛销差变动与原奶价格价格涨幅的关系涨幅的关系（图）（图）.18 图表图表 29.伊利与伊利与蒙牛毛销差变动与原奶蒙牛毛销差变动与原奶价格价格涨幅的关系涨幅的关系（表）（表）.18 图表图表 30.2018年年以来以来国内国内猪价猪价变动变动.19 图表图表 31.2018年年 1-11月鲜、冷藏肉月鲜、冷藏肉产量产量变动变动.19 图表图表 32.国内猪肉国内猪肉消费量变动消费量变动.19 2018年 12月 30日 食品饮料行业 2019年年度策略 4 图表图表 33.双汇肉制品双汇肉制品量价增速变动量价增速变动（1Q16-3Q18）.20 图表图表 34.调味品行业调味品行业与上市公司与上市公司收入收入增速对比增速对比.20 图表图表 35.调味品行业调味品行业与上市公司与上市公司利润利润增速对比增速对比.20 图表图表 36.食品饮料社零数据累计同比（食品饮料社零数据累计同比（2013-2018.1-11）.21 图表图表 37.2018年食品饮料社零数据增速变动比较年食品饮料社零数据增速变动比较.21 图表图表 38.中国中国 GDP增速增速.21 图表图表 39.2006年年-18年年 1-3季度白酒行业收入增速季度白酒行业收入增速.21 图表图表 40.国内外烈性酒龙头公司国内外烈性酒龙头公司 19年年 PE 比较比较.22 图表图表 41.国内外食品龙头公司国内外食品龙头公司 19年年 PE比较比较.22 图表图表 42.贵州茅台盈利预测及估值贵州茅台盈利预测及估值.23 图表图表 43.山西汾酒盈利预测及估值山西汾酒盈利预测及估值.23 图表图表 44.伊利股份伊利股份盈利预测及估值盈利预测及估值.23 图表图表 45.重点公司盈利预测与评级重点公司盈利预测与评级.24 2018年 12月 30日 食品饮料行业 2019年年度策略 5 市场回顾：食品市场回顾：食品饮料小幅跑赢沪深饮料小幅跑赢沪深 300，调味品涨跌幅，调味品涨跌幅领先领先 涨跌幅：涨跌幅：2018 年食品饮料年食品饮料第第 3，调味品涨幅领先调味品涨幅领先 2018年，一级行业中，食品饮料排名第 3，跌 22.0%，跑赢沪深 300（跌 25.3%）；食品饮料子行业中，调味品、啤酒跑赢食品饮料行业整体，调味品涨 11.0%、啤酒跌 11.3%。图表图表 1.2018年年食品饮料子行业分季度绝对收益对比食品饮料子行业分季度绝对收益对比 行业分类行业分类(%)1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 2018 调味发酵品(16.4)(6.5)4.3 0.3 6.6(1.4)14.9 17.6(2.4)20.6 7.4(12.3)11.0 啤酒(16.9)2.8 8.7(5.5)4.9(5.8)(5.2)(4.7)2.9(1.9)(8.3)(4.1)(11.3)食品饮料(8.0)9.5 0.7 5.9 9.5 7.7 11.5(8.8)(7.1)7.8(5.3)(17.7)(22.0)肉制品(6.4)3.5 19.1(0.1)3.2(0.7)3.1(20.3)(3.3)(2.9)(8.9)(9.2)(22.3)白酒 3.1 17.0(1.2)8.3 17.1 16.8 12.3(3.2)(7.6)13.2(6.1)(22.0)(23.4)乳品(15.0)11.3(1.8)6.5 4.5 9.1 21.4(21.0)(11.5)(3.8)(8.0)(10.7)(30.0)黄酒(16.9)9.4(1.6)8.3(0.9)(11.1)3.6(39.7)(12.9)(8.0)(9.0)(11.2)(35.2)葡萄酒(11.5)5.9(0.8)12.7(2.3)(18.8)(1.9)(48.5)(3.0)(24.3)(3.3)(22.7)(45.1)资料来源：万得，中银国际证券 图表图表 2.2018年行业涨跌对比年行业涨跌对比(10.6)(22.0)(25.3)(42.4)(45)(40)(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)0休闲服务银行食品饮料农林牧渔计算机沪深300非银金融医药生物房地产建筑装饰钢铁公用事业交通运输建筑材料国防军工通信家用电器化工商业贸易采掘纺织服装汽车电气设备机械设备轻工制造综合传媒有色金属电子（%）资料来源：万得，中银国际证券 2018 年食品饮料股价年食品饮料股价受到估值下杀影响，但业绩增长提供受到估值下杀影响，但业绩增长提供一定一定支撑支撑。2018 年，食品饮料所有子行业估值皆出现下杀，其中，调味品估值下杀幅度最小，白酒估值下杀幅度最大；但食品饮料多数子行业业绩实现增长（乳品、葡萄酒除外），为股价提供一定支撑。2018年 12月 30日 食品饮料行业 2019年年度策略 6 图表图表 3.2018年股价驱动因素分析年股价驱动因素分析 17.9(4.5)(11.9)(15.8)(18.9)(21.9)(30.1)(33.5)(36.0)24.0 19.4 30.7 14.0 24.9 33.3(1.9)11.2(9.5)(5.0)(20.0)(32.6)(26.1)(35.0)(41.4)(28.7)(40.2)(29.3)(100)(80)(60)(40)(20)0204060调味品其他食品啤酒肉制品食品饮料白酒乳品黄酒葡萄酒18年初以来股价涨跌幅归母净利变动幅度PE变动幅度（%）资料来源：万得，中银国际证券 机构持股：机构持股：3Q18 食品饮料基金仓位略升，白酒基金仓位略降食品饮料基金仓位略升，白酒基金仓位略降 根据我们测算，3Q18基金重仓食品饮料股票市值占比 7.3%，环比升 0.2pct，同比升 1.7pct，基金重仓白酒股票市值占比 5.0%，环比降 0.2pct，同比升 1.2pct。从基金全仓仓位角度来看，根据估算，3Q18基金全仓食品饮料股票市值占比 10.6%，基金全仓白酒股票市值占比 6.7%，仍然位于历史均值（食品饮料 6.9%，白酒 4.0%）与 3Q12历史高点（食品饮料 12.9%，白酒 9.7%）之间。图表图表 4.食品饮料板块与白酒板块估算全仓仓位（食品饮料板块与白酒板块估算全仓仓位（1Q07-3Q18）13.2 10.69.9 6.7024681012141Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18食品饮料全仓仓位白酒全仓仓位（%）资料来源：万得，中银国际证券 注：1、3季度全仓仓位为中银食品饮料团队估算。2018年 12月 30日 食品饮料行业 2019年年度策略 7 白酒：无需悲观，放缓但不会下滑，优质公司大有机会白酒：无需悲观，放缓但不会下滑，优质公司大有机会 2018 年放缓但未失速，集中度提升与消费升级趋势未变年放缓但未失速，集中度提升与消费升级趋势未变 集中度提升与消费升级趋势不变，集中度提升与消费升级趋势不变，2018 年整体增速虽放缓，但未失速。年整体增速虽放缓，但未失速。白酒营收增速继续领跑食品饮料子行业，以上市公司为主体的品牌白酒延续增长态势，2018 年前 3 季度白酒营收、净利分别为21.9%、29.8%，营收增速领先于其他子行业。财富效应，渠道扩张速度放缓，经济下滑担忧加剧导致企业控制发货节奏，这三点是增速下降的主要原因。茅台茅台降速另有原因降速另有原因，并非需求下滑并非需求下滑。茅台 3Q18收入增速 3.2%，低于市场预期，我们认为茅台情况较为特殊，一方面 2017年同期基数过高，另一方面公司 9月主动控制发货节奏稳定价格，预收款回升。茅台当前的实际需求非常强劲，渠道进货热情高，终端价格达到 1750元左右，最新经销商大会规划提出 2019年投放量超出市场预期。2018 年上市公司市占率继续上升年上市公司市占率继续上升。1-3Q18上市公司营收超行业水平 10pct，预计 4Q18茅台营收重新提速，2018年全年增速差有望拉大。图表图表 5.白酒行业与上市公司营收增速对比白酒行业与上市公司营收增速对比 图表图表 6.白酒行业与上市公司利润增速对比白酒行业与上市公司利润增速对比 40.326.811.25.75.210.214.412.156.733.5-2.6-9.45.913.427.321.9(20)(10)01020304050607020112012201320142015201620171-3Q18白酒行业收入增速上市公司收入增速（%）51.948.5-1.9-12.63.39.635.827.068.051.0-11.2-16.210.511.143.529.8(30)(20)(10)0102030405060708020112012201320142015201620171-3Q18行业利润增速上市公司利润增速（%）资料来源：国家统计局，中银国际证券 注：行业数据用18年1-10月 资料来源：国家统计局，中银国际证券 注：行业数据用18年1-10月 渠道扩张的红利可能减弱渠道扩张的红利可能减弱，但需求增速平稳下降。但需求增速平稳下降。2018 年前三季度经销商数量普遍实现增长，渠道继续扩张，进一步下沉，不过增速相对 2017年略有放缓。随着各个空白区域渠道布局的完成，渠道扩张的红利可能减弱，但因为中国市场广而深，腾挪空间大，需求增速平稳下降，不会出现断崖式下降。2018年 12月 30日 食品饮料行业 2019年年度策略 8 图表图表 7.白酒上市公司白酒上市公司 2018年年 1-9月月经销商数量经销商数量及及同比增速同比增速 187416089935260038857747.8 14.7 19.9 10.6 7.0 13.5(0.9)(10)010203040506002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000山西汾酒 舍得酒业 迎驾贡酒伊力特今世缘金徽酒口子窖3Q18经销商数量增幅（个）（%）资料来源：万得，中银国际证券 2018年品牌白酒提价动作频繁，产品结构升级趋势明显。年品牌白酒提价动作频繁，产品结构升级趋势明显。2018年茅台价格总体维持高位，近期茅台价格持续回升，一批价回升至 1750元左右，可继续带动各个价格带的品牌白酒价格上行。图表图表 8.2018年初至今白酒公司产品提价信息列表年初至今白酒公司产品提价信息列表 公司名称公司名称 提价日期提价日期 提价情况提价情况 茅台 2017/12/28 出厂价上调 18%。2018/8/2 赖茅酒（传承）：终端指导价从过去的 398提至 458；目前在京东、1号店等电商平台的自营店预约价为899元。2018/8/11 8月 8日，贵州茅台酱香酒营销有限公司下发关于茅台酱香系列酒建议指导零售价格的通知（1）茅台迎宾酒:2018年的 53500ml茅台迎宾酒零售价为 128元/瓶，2017年同款 138元/瓶，单瓶每年有 20元的加价。53500ml茅台迎宾酒（中国红）2018年价格为 198元/瓶，2017年价格为 218元/瓶，也是按照每年上涨 20元的标准执行。（2）53度 500ml茅台王子酒:按年加价，2018年王子酒的零售价 228元，2017-2013年，每年加价 30元；而 2012-2011年则每年加价 40元。五粮液 2018/1/11 45度 500ml五粮液指导零售价 980元/瓶；会员批发价 730元/瓶；68度五粮液指导零售价 500ml1180元/瓶；会员批发价 880元/瓶。泸州老窖 2018/5/21 总经销商产品结算价提 15%；华东区域 52度、38度国窖 1573经典装 500ml*6供货价建议分别为 840元/瓶、630元/瓶；团购价建议分别为 880元/瓶、680元/瓶。2018/6/19 52度国窖 1573（经典装）线上渠道最新标价 1099元。2018/11/8 窖龄 90年：52度 终端零售售价 498元/瓶；团购价 428元/瓶。较之前分别提高 40元与 20元。43度 终端零售售价 488元/瓶；团购价 418元/瓶。38度 终端零售售价 478元/瓶；团购价 408元/瓶。2018/12/4 对河南全省老字号特曲价格进行调整。52度老字号特曲经销结算价上调 20元/500ml，各渠道价格体系相应调整。郎酒 2018/1/15 53度 500ml红花郎 10年、15年终端建议零售价分别上调至 458元、698元；53度 500ml青花郎（20年）终端建议零售价上调至 1198元。资料来源：公司公告，微酒新闻，中银国际证券 续续图表图表 8.2018年初至今白酒公司产品年初至今白酒公司产品提价信息列表提价信息列表 公司名称公司名称 提价日期提价日期 提价情况提价情况 2018年 12月 30日 食品饮料行业 2019年年度策略 9 洋河 2018/2/15 海之蓝、天之蓝供货价每瓶分别提价 4元、6元；梦 3、梦 6、梦 9商超渠道每瓶分别上调 20元、40元、60元；团购渠道分别上涨 15元、30元、60元；烟酒店渠道 分别上涨 15元、30元、60元。2018/6/26 1.海之蓝出厂价上涨 4元/瓶，终端供货价上涨 60元/箱 2.天之蓝出厂价上涨 6元/瓶，终端供货价上涨 100元/箱 3.海之蓝、天之蓝 5.0升级版产品最新亮相 2018/8/22 洋河对海之蓝、天之蓝、君坊，按计划外价格追加中秋促销量：1、海之蓝、天之蓝分别提高 3元/瓶、5元/瓶；2、双沟珍宝坊君坊计划外价格提高 3元/瓶；3、梦之蓝 M3、M6将分别提高 10元/瓶、20元/瓶；4、梦之蓝 M9，按照省内、省外及不同度数，提高 100-200元/瓶。2018/10/1 从 10月 1日起，洋河海天梦系列、双沟珍宝坊系列将全面停货，同时大幅提高终端供货指导价。海之蓝、天之蓝每瓶提价幅度分别超过 10元、15元，梦之蓝 M3、M6和 M9每瓶提价幅度分别超过 30元、50元和 200元，双沟珍宝坊君坊每瓶提价 5元左右。口子窖 2018/3/1 终端产品提升 10元/瓶，最高 30元/瓶。山西汾酒 2018/4/1 2013年 53度出口玻汾（500ml*12）456元/箱，38元/瓶；2014年 53度出口玻汾（500ml*12）408元/箱，34元/瓶；2015年 53度出口玻汾（500ml*12）396元/箱，33元/瓶。古井贡酒 2018/5/10 献礼版终端零售价调至 95元/瓶；每箱（规格 1 X 4）上调 20元；古 5每箱上调 40元、古 8每箱上调 80元、古 16每箱上调 240元；2018/10/1 亳州古井销售有限公司于 9月 17日下发通知，将公司核心单品古 8终端成交价上调 10元/瓶，于 10月1日起执行。今世缘 2018/6/27 相较于年前，国缘对开、四开系列终端价分别上浮 20-40元/瓶，今世缘典藏 10年和 15 年终端价则平均上浮 15%左右；2018/8/20 国缘部分产品终端价平均上浮 15%左右。伊力特 2018/7/6 特级甲等:每 500ml提价 10元；特级酒:每 500ml提价 4元；优级甲等:每 500ml提价 3元；优级酒:每 500ml提价 2元。酒鬼酒 2018/7/15 52度高度柔和红坛和紫坛酒鬼酒分别提价 22、20元，且只提出厂价，终端价不变。上述两款产品的提价幅度在 6%左右。剑南春 2018/7/2 水晶剑南春:统一零售价格调至 418元；珍藏级剑南春:统一零售价格调至 558元；金剑南 K6:统一零售价格调至 188元。迎驾贡酒 2018/1/1 生态洞藏 6、洞藏 9以及洞藏 16的终端供货价分别上调 5元/瓶、12元/瓶以及 15元/瓶；2018/6/10 迎驾银星以上产品全线调价。生态洞藏系列单品：上调 10-20 元/瓶不等；迎驾金星：上调 30 元/箱；迎驾银星：上调 20 元/箱。资料来源：公司公告，微酒新闻，中银国际证券 预计预计 2019 年上市公司仍可增年上市公司仍可增 15-20%要预测未来，先理解过去。我们判断过去两年上市公司高速增长的驱动因素主要有两个：要预测未来，先理解过去。我们判断过去两年上市公司高速增长的驱动因素主要有两个：（1）消费习惯和营销模式改变推动品牌白酒集中度快速提升；（2）主力品种价格上行，带动渠道扩张和补库存。经济复苏并非过去经济复苏并非过去 2年上市公司高增长的主因。年上市公司高增长的主因。消费习惯和营销模式的变化，推动品牌白酒集中度快速提升，消费习惯和营销模式的变化，推动品牌白酒集中度快速提升，2016年年-2018年上市公司市占率持年上市公司市占率持续提升。续提升。2015年上市公司营收增速超行业水平 0.8pct，2016年超 4pct，2017年、2018年 1-3季度都超过 10pct。2016年 6月开始，茅台一批价从 830元快速上涨，最高达到 1800元，带动了全市场各个价格带上行，涨价预期推动渠道扩张和持续补库存。经济复苏并非过去经济复苏并非过去 2年上市公司高增长的主因。年上市公司高增长的主因。本轮白酒全行业仅是弱复苏，统计局公布的 2016年、2017年、2018年 1-10月白酒行业收入增速为 10%、14%、12%，我们判断这个数据体现了全 2018年 12月 30日 食品饮料行业 2019年年度策略 10 行业真实的增速，远低于上市公司水平。在此背景下，高景气度仅属于以上市公司为主体的品牌白酒，与其他白酒无关。总体来看，这一轮白酒的调整与总体来看，这一轮白酒的调整与 2009-2014年的白酒周期明显不同。年的白酒周期明显不同。（1）集中度提升的逻辑与消费升级的方向未变，2019-2020年白酒增速放缓，但不会失速甚至下滑。从历史上看，白酒出现业绩和股价大级别的调整，主要由于重大突发事件的出现，如 2001-2002年从量消费税率调整，2007-2008年经济增速大幅下滑，2013-2014年的整风运动，高库存仅是起到了推波助澜的作用。目前看，出现类似突发事件的概率较低。（2）2011年茅台年初从 900元快速上涨至 2011年末 1800元，上涨速度过快。20 17-2018年茅台多管齐下控制价格过热，2017年初 1100元，现阶段 1750元。2018年 9月发货量低于预期，导致 3季度业绩低于预期，说明茅台主观意愿上更倾向于保持价格稳定。展望未来 2年，茅台价格大跌概率较低。（3）由于监控手段得到完善，企业管控能力提升，同时企业和经销商也吸取了上一轮周期渠道高库存的教训，相对而言库存风险小于 2012年，如 2018年山西汾酒、水井坊、舍得酒业等都有控货去库存的动作。图表图表 9.2008年至今茅台一批价年至今茅台一批价 6407301150180088086084584083583097011801500170015301720 1720020040060080010001200140016001800200006/200802/200912/200903/201002/201101/201201/201303/201305/201307/201309/201311/201301/201403/201405/201407/201409/201411/201401/201503/201505/201507/201509/201511/201501/201603/201605/201607/201609/201611/201601/201703/201705/201707/201709/201711/201701/201803/201805/201807/201809/201811/2018茅台一批价（亿元）资料来源：草根调研，中银国际证券 综合上述分析，我们综合上述分析，我们判断，如果判断，如果 2019年经济放缓，渠道扩张红利减弱，行业可能降速至年经济放缓，渠道扩张红利减弱，行业可能降速至 10%以内以内，上市公司也会降速，不过仅是从上市公司也会降速，不过仅是从 25-30%降到降到 15-20%，个位数增长、甚至下滑的概率较小。，个位数增长、甚至下滑的概率较小。2018年 12月 30日 食品饮料行业 2019年年度策略 11 其它酒：黄酒龙头可重点关注其它酒：黄酒龙头可重点关注 葡萄酒：瓶装进口酒葡萄酒：瓶装进口酒 2018 年首次出现下滑，需求低迷年首次出现下滑，需求低迷 受财富效应和其它酒种的负面冲击较大，需求低迷。2018 年 1-11 月国内产量同比降 7%，1-9 月瓶装葡萄酒进口量下滑 2.6%，首次出现下滑。关注张裕后续的营销改革进度。图表图表 7.中国葡萄酒人均消费量远低于中国葡萄酒人均消费量远低于国际水平国际水平 图表图表 8.2018年年 1-11月月国内葡萄酒产量同比降国内葡萄酒产量同比降 7%46.5 33.8 25.1 21.5 19.8 9.7 6.2 3.3 1.2 40.4 37.1 24.4 9.8 3.2 1.3 05101520253035404550法国意大利德国西班牙英国美国俄罗斯全球中国2015年人均消费量2016年人均消费量（升/人）13.0 16.9(14.6)2.1(0.7)(2.1)(11.2)(5.3)(7.0)(20)(15)(10)(5)0510152002040608010012014016020112013201517.1-1118.1-11国内葡萄酒产量同比增速（%）（万千升）资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：国家统计局，中银国际证券 图表图表 9.2018年年 1-9月瓶装葡萄酒进口量同比月瓶装葡萄酒进口量同比降降 2.6%图表图表 10.2018年年 1-9月月进口葡萄酒占比进口葡萄酒占比增增 47.3%10.4 4.6 3.4 37.0 22.0 14.9 14.6(2.6)(5)0510152025303540010203040506020112012201320142015201617.1-9201718.1-9瓶装葡萄酒进口量同比增长（%）（万千升）17.3 16.2 19.1 19.9 25.6 29.8 35.9 35.6 47.3 0510152025303540455020112012201320142015201617.1-9201718.1-9进口葡萄酒消费量占比（%）资料来源：国家统计局，中银国际证券 资料来源：国家统计局，中银国际证券 注：18年产量统计口径调整 2018年 12月 30日 食品饮料行业 2019年年度策略 12 啤酒：需求无改善迹象，期待整合啤酒：需求无改善迹象，期待整合 啤酒销售无改善迹象，期待行业整合。啤酒销售无改善迹象，期待行业整合。2018年 1-11月行业产量同比下降 0.3%。根据公司公告与统计局数据测算，2017 啤酒企业 CR4（青啤、燕京、华润、百威英博）国内销量市场份额 72%。期待啤酒龙头 2019年能实现强强联合，带来净利率提升的机会。图表图表 11.2018年年 1-11月国内啤酒产量同比下滑月国内啤酒产量同比下滑 0.3%图表图表 12.啤酒企业啤酒企业 2017年年 CR4国内销量市占率国内销量市占率 72%3,652 7.1 6.3 10.7 3.1 4.6(1.0)(5.1)(0.1)(0.1)(0.7)(0.3)(6)(4)(2)0246810120100020003000400050006000啤酒产量（左轴）同比增长（右轴）（%）（万千升）53 56 57 58 61 65 68 69 70 72 40455055606570752008200920102011201220132014201520162017CR4销量市占率（%）资料来源：国家统计局，中银国际证券 资料来源：公司公告，国家统计局，中银国际证券 黄酒：龙头激励机制有望完善黄酒：龙头激励机制有望完善 黄酒需求平稳，龙头激励不足制约行业发展。黄酒需求平稳，龙头激励不足制约行业发展。黄酒行业增速明显落后于白酒，1-3Q18 黄酒上市公司收入仅增长 0.8%，一方面其它酒种对黄酒需求挤压较大，另一方龙头企业激励机制不够完善。长远来看，如果龙头能够完善激励，集中资源做好潜力巨大的江浙沪市场，有望实现较快增长。图表图表 13.1-3Q18黄酒上市公司黄酒上市公司收入仅收入仅增长增长 0.8%图表图表 14.2017年黄酒企业年黄酒企业 CR3收入市占率为收入市占率为 20%11.2 3.7 5.1 25.9 7.0 9.0 5.8 6.9 0.8 05101520253005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201120122013201420152016 1-3Q17 2017 1-3Q18黄酒上市公司营收同比增速（百万元）（%）28.5 28.6 26.8 24.9 22.2 19.7 18.4 18.4 19.9 05101520253035200920102011201220132014201520162017CR3收入市占率（%）资料来源：国家统计局，中银国际证券 资料来源：公司公告，国家统计局，中银国际证券 古越龙山古越龙山 2018年高管团队调整，向市场释放了重要信号，激励机制有望完善年高管团队调整，向市场释放了重要信号，激励机制有望完善。公司于 2018年 7月 17日发布公告，任命钱肖华先生为公司董事长，柏宏先生为公司总经理，新一届的领导班子值得期待，董事长钱肖华上任以后对公司未来发展提出十二字方针：“扩队伍、削产品、拓市场、抓激励”，并对媒体公开表态“古越龙山三年业绩翻番的目标”。2018年 12月 30日 食品饮料行业 2019年年度策略 13 图表图表 15.古越龙山古越龙山 2019年发展规划年发展规划 项目项目 具体内容具体内容 收入规划 三年翻番 发展路径 走高端，重塑黄酒高端地位；重创新，做大黄酒产业；高标准，打造黄酒产业园二期项目和黄酒小镇建设，以营销为突破口，推进企业改革，释放黄酒产业活力，努力推进黄酒产业在新时期高质量发展。战略方针 扩队伍、削产品、拓市场、抓激励 品牌定位 定位高端，目标瞄准黄酒中的“茅台”。重新定位古越龙山、女儿红、沈永和、状元红、鉴湖五大品牌，形成“一高一低一新一特一精”品牌新格局，协同推进企业大发展。产品策略 构建“1255N”的产品结构体系。聚焦大单品、聚焦中高端，未来形成每只品牌若干只大单品的格局。三百年老字号“沈永和”走大众亲民路线。“女儿红”走新时尚之路，在全国市场与古越龙山比翼齐飞。“状元红”定位为“特色”品牌，加强文创、婚庆等方向的产品开发与运营，探索“吃绍兴菜喝绍兴酒”为特色的连锁型酒楼经营发展之路，以及营销模式创新的探索。“鉴湖”走精品路线，舍弃“大而全”，追求“小而美”，依