食品饮料行业2019年2月报：春节动销平稳外资助推修复-20190217-招商证券-21页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|行业策略报告行业策略报告 日用消费日用消费|食品饮料食品饮料 推荐推荐（维持）（维持）春节动销平稳，外资助推修复春节动销平稳，外资助推修复2019年年02月月17日日 食品饮料业食品饮料业2019年年2月报月报 上证指数 上证指数 2682 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）102 2.9 总市值（亿元）26590 5.6 流通市值（亿元）23315 6.1 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 15.6 0.3-2.6 相对表现 8.9-1.1 13.2 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、食品饮料业 18 年年报前瞻高端 回 落 分 化，大 众 稳 健 收 官 2019-01-29 2、食品饮料行业周报（2019.01.27）调味品调研高景气，徽酒反馈积极2019-01-28 3、安徽白酒市场春节最新跟踪中档酒需求偏刚性，备货积极库存合理2019-01-27 杨勇胜杨勇胜 S1090514060001 于佳琦于佳琦 S1090518090005 欧阳予（研究助理）欧阳予（研究助理） 李泽明（研究助理）李泽明（研究助理） 春节反馈来看，高端及中档白酒保持旺销，次高端在高基数下增速回落，品牌间差异大，好于市场前期负增长预期，食品板块中，调味品、乳业景气度高。在预期见底回升、外资加速流入背景下，近期板块估值修复行情明显。继续看好 2019年白酒板块估值修复，短期外资流入加速进程，看清全年修复趋势仍然不改，2月份首选品牌力强、全年盈利预测确定性高的品种（重点推荐茅/五/古/口/今/泸/洋），食品板块聚焦高景气子行业龙头，首选调味品板块海天/中炬、乳业伊利，关注绝味/香飘飘。白酒板块：春节动销平稳，好于悲观预期，预计淡季品牌分化更加显著。白酒板块：春节动销平稳，好于悲观预期，预计淡季品牌分化更加显著。结合我们春节前后各地白酒调研，旺季销售情况符合预期，价格带两端的高端及中档白酒动销良性，次高端在高基数和高目标下有一定压力，但行业维持正增长无虞，打消对 19Q1 下滑的悲观预期。中期视角，维持白酒行业 1-2个旺季消化行业高增长目标预期，预计后续淡季期间，库存较高的白酒品牌将会出现经销商打款意愿不足、批价疲软的情况，我们预计在不同库存压力下，企业间分化将愈发明显，但全年白酒行业维持正增长概率高，看好 2019年白酒板块的估值修复行情。食品板块：调味品乳业景气度高，龙头保持稳健。食品板块：调味品乳业景气度高，龙头保持稳健。19 年春节社零数据同比增速 8.5%，增速回落 1.7%。从食品饮料板块来看，调味品乳业保持高景气度，基础消费品龙头实现稳健增长，海天、中炬低库存订单速度较快，伊利开年备货良好，库存维持与去年相当水平，全年收入端有望维持稳健成长，当下仍需关注成本端及费用端边际演绎。资金层面：外资加速流入资金层面：外资加速流入 A 股，价值重于趋势，关注时点催化。股，价值重于趋势，关注时点催化。A 股纳入国际资本市场的步伐不断加快，19 年 A 股纳入富时罗素指数、标普道琼斯指数及 MSCI 调整纳入因子等将带来 4000 亿元增量资金。从节后陆港通交易情况看，茅台、五粮液等标的净买入资金持续放大，助推本轮估值修复进度和幅度。外资流入加速背景下，食品饮料龙头估值体系有望重构，建议投资者以价值视角而非趋势视角，关注企业内在价值，关注 2 月、6 月、9 月的进程时点催化。投资策略：继续买入板块估值修复空间。投资策略：继续买入板块估值修复空间。我们看好 2019 年白酒板块估值修复行情，短期外资加速修复进程，看全年修复趋势不改，2 月份继续建议首选品牌力超强、全年盈利预测确定性高的品种，重点推荐茅台/古井/口子/今世缘/老窖/洋河等，关注超跌品种五粮液等。大众品板块推荐子行业稳健成长龙头，2 月份首选海天/中炬/伊利，关注稳健成长的绝味/香飘飘，布局双汇价值买点。风险提示：需求下行、竞争加剧、库存增加、成长上涨、税率上升风险提示：需求下行、竞争加剧、库存增加、成长上涨、税率上升-30-20-1001020Feb/18Jun/18Sep/18Jan/19(%)食品饮料沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、春节反馈更新：白酒符合预期，调味乳业高景气.4 1.1 白酒板块：春节符合预期，品牌分化明显.4 1.2 食品板块：调味品乳业高景气，龙头保持稳健.6 二、A 股国际化进程加快，企业内在价值更重要.8 2.1 A 股国际化进程不断加快.8 2.2 1 月 QFII 投资额度翻倍，外资持续放量流入.9 2.3 外资偏好白马龙头，食品饮料板块受益明显.10 三、投资策略：继续买入板块估值修复空间.12 四、核心标的最新估值表.13 五、最新行业数据.13 5.1 蒸馏酒.14 5.2 葡萄酒.15 5.3 啤酒.16 5.4 乳业.17 5.5 肉类行业.18 图表目录 图 1：春节黄金周社零增速历史趋势.6 图 2：乳业定点调研新鲜度对比：新鲜度与去年基本持平.6 图 3：乳业定点调研对比：节后金典奶价格恢复.7 图 4：高端化、口味裂变仍是新品推进主要形式.7 图 5：A 股国际化进程不断加快.8 图 6：19 年 A 股纳入富时罗素指数、标普道琼斯指数及 MSCI 调整 A 股纳入因子等合计将给 A 股带来增量资金约 664 亿美元（约 4450 亿元人民币）.9 图 7：各月陆股通资金净流入情况.9 图 8：外资更偏好大盘股.10 图 9：外资更青睐低估值的股票.10 图 10：陆港通资金 18 年以来持续流入，19 年 1-2 月加速流入.11 图 11：全国白酒产量（截止 2019.1）.14 图 12：高档酒零售、出厂、一批价比较总图（2019.1）.14 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 13：茅台酒、五粮液、国窖 1573 零售价、出厂价、一批价细图（截止 2019.1）14 图 14：全国葡萄酒产量（截止 2018.12）.15 图 15：葡萄酒价格指数走势（截止 2019.1）.15 图 16：我国进口瓶装葡萄酒量价情况（截止 2018.9）.15 图 17：我国进口散装葡萄酒量价情况（截止 2018.9）.16 图 18：我国进口原装散装葡萄酒量对比（截止 2018.9）.16 图 19：全国啤酒产量（截止 2018.12）.16 图 20：我国进口大麦量价（截止 2018.12）.17 图 21：全国乳制品产量及累计增速（截止 2018.12）.17 图 22：全国液态奶产量及累计增速（截止 2018.11）.17 图 23：恒天然乳业交易平台价格走势（截止 2019.2）.17 图 24：国内原奶收购价格（截止 2019.2）.17 图 25：全国猪肉、生猪平均价格（截止 2019.2）.18 图 26：全国生猪、能繁母猪存栏量（截止 2019.1）.18 图 27：全国鲜冷藏肉产量（截止 2019.1）.18 图 28：食品饮料行业历史 PE Band.19 图 29：食品饮料行业历史 PB Band.19 表 1：主要白酒企业春节销售情况.5 表 2：2018 年以来沪深港通资金不断流入.10 表 3：重点公司盈利预测表.13 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、春节反馈更新：白酒符合预期，调味乳业高景气 1.1 白酒板块：春节符合预期，品牌分化明显（1）整体感受：春节符合预期，品牌分化明显 春节销春节销售符合售符合预期，渠道情绪预期，渠道情绪边际边际改善改善，品牌间呈现分化，品牌间呈现分化。我们节后继续对全国各地经销商及终端门店调研，整体感受春节整体销售符合预期，茅台一直处于供需紧俏状态，批价坚挺；五粮液节前动销超部分经销商预期，价格虽未旺季上涨，但出货正常；国窖销量稳增，停货后部分市场价格渐有抬升。中档酒需求偏刚性，动销良性。渠道情绪相对于 18 年中秋节前后边际有所改善。春节动销时间缩短，节前一周消费活跃度开始提升。春节动销时间缩短，节前一周消费活跃度开始提升。华东和华中等多地市场均反馈，与以往两年春节前消费者提前购买相比，今年消费者在节前最后一个周末活跃度明显增加，之前相对比较冷清，今年终端动销时间有所缩短。我们认为，在高端消费边际回落背景下，企业团购等年前大额采购同比或有所减少，但居民节庆消费刚需仍对白酒消费需求形成支撑。高端竞争相对平缓，次高端费用投入增加，竞争加剧。高端竞争相对平缓，次高端费用投入增加，竞争加剧。茅台节后批价仍然维持在 1750元以上，为五粮液和国窖打开价格空间。五粮液给予打款积极的经销商一定折扣力度，批价持平销量增长。老窖在电商平台有一定促销折扣，整体仍贯彻执行不增加费用投放政策。相比之下，次高端促销力度相比往年明显增加，洋河、今世缘、水井和酒鬼等品牌在厂商制定较高增长目标背景下，均有加大终端支持及消费者折扣政策。中档酒消费升级延续，品牌集中加速。中档酒消费升级延续，品牌集中加速。从徽酒及苏酒经销商反馈来看，产品结构升级趋势仍在延续，如古井 5 年和 8 年均有明显增长。消费者品牌认知不断提升过程中，即使在高价差政策下，烟酒店也不再乐意卖中小品牌，市场份额加速向品牌企业集中。仍需仍需跟踪节后跟踪节后库存消化及批价变动。库存消化及批价变动。整理来看，春节旺季渠道出货情况符合预期，当前仍需进一步关注年后批价变动趋势及渠道库存消化情况，预计在不同库存压力下，企业间分化将愈发明显，19 全年的增长预期将在 3 月糖酒会密集调研后更加清晰。（2）重点公司：茅台价格坚挺，次高端考验库存，中档酒需求刚性 贵州茅台：贵州茅台：节前空运投放，各地反馈 1-2 月份计划陆续到货，猪年茅台亦密集到货，部分经销商已提取至 4 月份猪茅计划。在超强品牌力、批条酒取消背景下，一批价维持在1750-1800 元居高不下，2-3 月份计划量占比不高，预计 2 月份批价仍有望坚挺。直营体系改造仍在推进，除直营店增加销售量外，KA 及电商渠道尚未看到增量，关注后续公司直营体系改造及放量。五粮液：五粮液：普五当前批价 795-810 元区间，西南、华中、华东反馈受益与茅台高价差、浓香口味偏好等原因，春节放量明显，华北地区反馈动销一般。小商反馈盈利不高，但完成任务无难度。各地经销商反馈库存不足 2 个月。除部分地区反馈有小酒赠送、打款返点外，公司营销改革力度仍有待提升。泸州老窖：泸州老窖：国窖停货后批价略回升，普遍在 700-720 元区间，春节销量反馈差异大，整体平稳增长。老窖在电商平台有一定促销折扣，各地仍执行不提升费用率政策，注重费用投放效率。公司 19 年“东进南拓”策略有效执行，华东及华南市场旗舰店有序推 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 进。洋河：洋河：省内高基数下回款增速有所回落，产品结构升级趋势不改，省外增长明显，其中江西市场成为去年以来表现最为抢眼的市场，增速超 40%。公司整体动销保持两位数以上增长。今世缘今世缘：在渠道高价差下，渠道推力强，核心市场春节销售良性，19Q1 完成 30%增长目标难度不大。汾酒：汾酒：公司 12 月底库存较高，经过 1 月春节旺季，库存消化大半，节后经销商库存处于合理水平。省外市场 1 月新开了不少门店，很多是主动找过来要做汾酒的产品。目前终端门店库存整体合理，春节销售情况不错。经销商目前库存不高，节后会再次打款，预计公司一季度有望完成全年 40%以上的任务目标，发货后经销商库存预计会再次提升，需紧密跟踪淡季库存消化情况。水井坊：水井坊：华东市场双位良性增长，华中市场增速有所回落，区域分化较大，预计整体降速正增长。在企业较高增长目标下，仍需关注节后库存消化情况，另外公司在成熟市场的价格体系管理有待提升。古井：古井：仍以省内市场为主，核心市场合肥、亳州动销好，节后库存 2 个月左右。省外黄鹤楼完成春节既定目标，河南市场仍在调整中。公司加大市场监管，同时省外库存水平下降，今年春节省内反馈串货明显减少。古 8 延续 18 年 50%以上增长的态势，新品古20 卡位 500 元价格空白带，春节动销情况很好，整体消费档次持续升级。口子窖：口子窖：公司春节动销良好，预计春节期间双位数增长。节后库存不高，处于合理水平。产品结构上，市区小池窖 10 年 20 年增长较快，产品结构升级明显，乡镇地区 5 年仍是主力消费产品。表表 1：主要白酒企业春节销售情主要白酒企业春节销售情况况 企业名称企业名称 当前库存当前库存 核心产品成交价核心产品成交价 春节销售情况春节销售情况 高端 贵州茅台 供需紧张 1750-1800（批价）节前空运投放，当前批价坚挺。五粮液 不足 2 个月 795-810（批价）春节放量明显，经销商任务完成难度不 泸州老窖 国窖停货后库存良性 700-720（批价）停货后批价略回升，预计整体平稳增长。次高端 洋河 1 个多月 M3 380；M6 490；天之蓝 280；海之蓝 130（终端实际成交价）省内高基数下回款增速有所回落，省外增长明显，整体动销保持两位数增长。今世缘 1 个多月 对开 260 元；四开 400 元（终端实际成交价）核心市场春节销售良性，19Q1 完成 30%增长目标难度不大 水井坊 总代库存正常，终端库存需跟踪 八号 300-330 元（终端实际成交价）；区域分化较大，预计整体降速正增长 中档 古井贡酒 2 个月 5年 120-130元；8年230-250元；20 年 460-480 元（终端价格）核心市场动销良好，价格体系更加健康，高端产品增速更快。口子窖 1 个月 5 年 85-95 元，6 年 120-130元，10 年 260-280，20 年380-400（终端价格）整体动销良好，10 年 20 年增速更快，结构持续升级 资料来源：草根调研、招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 1.2 食品板块：调味品乳业高景气，龙头保持稳健 春节黄金周社零增速回落至春节黄金周社零增速回落至 8.5%，消费龙头保持稳健增长消费龙头保持稳健增长。2019 年春节环境周消费数据显示销售额 10050 亿元，同比增长 8.5%，增速与 18春节黄金周数据相比回落1.7%。微观来看，基础消费品龙头保持了稳健的增长，海天、中炬低库存订单速度较快，伊利开年备货良好，库存维持与去年相当水平。图图 1：春节：春节黄金周社零增速历史趋势黄金周社零增速历史趋势 资料来源：wind、招商证券 （1）乳制品乳制品：维持高景气度，价格竞争趋缓，费用下沉：维持高景气度，价格竞争趋缓，费用下沉 行业维持高景气度，库存维持低位行业维持高景气度，库存维持低位。草根调研反馈，伊利开年备货良好，1 月增长保持双位数，库存水平与去年同期相当。伊利纯奶新鲜度较高，高端产品（金典、安慕希）日期在 12-1 月较多，部分市场反馈金典缺货。1 月底一批商库存大致为 12 天，与去年同期持平。图图 2：乳业乳业定点调研新鲜度对比：定点调研新鲜度对比：新鲜度与去年基本持平新鲜度与去年基本持平 资料来源：草根调研（地点为东北某县级市）、招商证券 节后节后价格促销价格促销有所有所减缓。减缓。渠道反馈一月促销减缓，尤其是金典奶由于缺货影响，价格促16.20%14.70%13.30%11%11.20%11.40%10.20%8.50%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20122013201420152016201720182019 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 销较小。草根来看，部分城市在年前 99 元双提活动，节后价格即恢复原价，而去年节后仍在促销。渠道反馈，由于上游紧平衡，预计价格促销费用不会太大，但龙头在下线城市的卡位竞争仍继续，优势堆头争夺和空白市场开发投入不减，带动费用随竞争策略下沉。图图 3：乳业乳业定点调研对比定点调研对比：节后金典奶价格恢复节后金典奶价格恢复 资料来源：草根调研（地点为东北某县级市）、招商证券 新品新品：高端化和口味裂变高端化和口味裂变。金典奶升级娟姗牛金典，部分市场节前已经完成铺货，口味裂变仍是乳品龙头新品的主要形式，图图 4：高端化、口味裂变仍是新品推进主要形式高端化、口味裂变仍是新品推进主要形式 资料来源：草根调研（地点为东北某县级市、上海）、招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 （2）调味品调味品：酱油酱油龙头低库存发货快龙头低库存发货快，保持稳健增长保持稳健增长 海天味业海天味业：草根调研反馈，1 月订单进度 19%，发货进度 11%，总体维持较高的景气度和平稳的增长。节前对经销商资源抢占较为强势。中炬高新中炬高新：1月低库存下顺利实现开门红，草根调研反馈预计1月增速保持在10%以上。涪陵榨菜涪陵榨菜：1 月整体发货与去年持平，增速较缓慢，库存偏大。上游青菜头逐步进入收获季节，丰产价低，成本有望继续享受红利。二、A 股国际化进程加快，企业内在价值更重要 2.1 A 股国际化进程不断加快 A 股纳入国际资本市场的步伐不断加快。股纳入国际资本市场的步伐不断加快。18 年 6 月起，A 股正式纳入 MSCI 指数，9月第二阶段 A 股纳入因子由 2.5%提高 5%也已生效，共有 236 支 A 股进入 MSCI 新兴市场指数。19 年 2 月，MSCI 正式公布调整 A 股比例计划，MSCI 指数新纳入 12 家中国公司。此外，18 年 9 月，A 股成功纳入富时罗素指数，从 19 年 6 月起将开始分三步进行 A 股纳入富时国际指数体系的第一阶段，第一次实施比例为 20%，19 年 9 月继续纳入 40%，20 年 3 月再纳入 40%，覆盖大盘、中盘、小盘股。19 年 9 月，将宣布正式纳入标普道琼斯的 A 股。19 年全年 A 股纳入富时罗素指数、标普道琼斯指数及 MSCI 调整 A 股纳入因子等合计将给给 A 股带来增量资金约股带来增量资金约 664 亿美元（约合亿美元（约合 4450 亿元人民币），其中主动增量资金亿元人民币），其中主动增量资金 487亿美元，被动增量资金亿美元，被动增量资金 177 亿美元。亿美元。图图 5：A 股国际化进程不断加快股国际化进程不断加快 资料来源：招商证券（注：数据由招商证券研发中心策略组整理）行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 6：19 年年 A 股纳入富时罗素指数、标普道琼斯指数及股纳入富时罗素指数、标普道琼斯指数及 MSCI 调整调整 A 股纳入因子等股纳入因子等合计将给合计将给 A 股带来增量资金约股带来增量资金约 664 亿美元（约亿美元（约 4450 亿元人民币）亿元人民币）资料来源：招商证券（注：数据由招商证券研发中心策略组整理）2.2 1 月 QFII 投资额度翻倍，外资持续放量流入 QFII 投资额度翻倍，从投资额度翻倍，从 1500 亿美元提高至亿美元提高至 3000 亿美元。亿美元。19 年 1 月 14 日，外汇管理局公告称，将 QFII 额度从 1500 亿美元提高至 3000 美元，并且证监会发布了合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿），主要内容包括合并 QFII 和 RQFII 两项制度、放宽准入条件、拓宽投资范围（包括融资融券交易）、优化托管人管理等。QFII/RQFII 投资制度迎来重大调整，继续提高资本市场对外开放程度，深化外资流入 A 股的途径。19 年年 1 月外资持续放量流入，推动月外资持续放量流入，推动 A 股春季行情股春季行情。19 年 1 月外资累计净流入 606.88亿元，创沪港通开通以来单月净流入规模最大值。根据此前公告，2 月底之前 MSCI 将公布调整 A 股纳入比例计划的咨询结果，如果该计划通过，A 股纳入因子将在 6 月和 9月分两步从目前的 5%提升至 20%，届时将为 A 股带来大规模主动和被动增量资金。图图 7：各月陆股通资金净流入情况各月陆股通资金净流入情况 资料来源：招商证券（注：数据由招商证券研发中心策略组整理）行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 2.3 外资偏好白马龙头，食品饮料板块受益明显 境外资金投资风格偏稳健，偏好境外资金投资风格偏稳健，偏好 A 股大市值、低估值、优业绩、高股息的个股。股大市值、低估值、优业绩、高股息的个股。具体来看，QFII/陆股通持股市值为 150 亿元以上的占比 40%/30%，远高于市场平均水平(16%)；QFII/陆股通持股中 PE（TTM）在 30 倍及以下的股票占比为 68%/64%，而市场分布占比为 51%；QFII 持股中 ROE(TTM)在 10%-20%和超过 20%的股票比例为40.4%、18.4%，均高于市场 27.9%、6.5%的水平；QFII/陆股通近 12 个月股息率超过1%的股票比重分别为 55%/45%市场仅为 37%。图图 8：外资更偏好大盘股外资更偏好大盘股 图图 9：外资更青睐低估值的股票外资更青睐低估值的股票 资料来源：wind、招商证券（注：数据由招商证券策略组整理）资料来源：wind、招商证券（注：数据由招商证券策略组整理）北上资金及外资占食品饮料龙头的持股比例持续提升。北上资金及外资占食品饮料龙头的持股比例持续提升。在消费板块，外资主要集中持仓白马股，在行业集中度提升背景下，尤其偏爱具有行业定价权的公司，且公司股息率基本处于行业偏上水平。食品饮料板块来看，外资持仓以白酒行业为主，同时兼顾调味品和乳制品龙头。从 18 年初至今来看，北上资金及外资占食品饮料龙头的持股比例持续提升，其中五粮液、伊利股份 18 年初以来陆股通持股比例提升明显，贵州茅台、洋河股份等陆股通持股比例稳中有升，10 月底板块明显回调后陆股通持仓明显提升。19 年年 1 月月受受 QFII 额度加大影响，外资加速买入食品饮料龙头。额度加大影响，外资加速买入食品饮料龙头。19 年初至今，除了泸州老窖外资持股比例略有下降外，茅台五粮液洋河水井坊、海天桃李外资持股占比均有较大幅度提升，伊利持股比例保持稳定，仍为食品饮料行业外资持股占比最高企业。外资对 A 股食品饮料龙头企业的估值影响愈发明显。表表 2：2018 年以来年以来沪深港通资金沪深港通资金不断不断流入流入 公司名称公司名称 17 年年末持股比例末持股比例(%)18 年末年末持股比例持股比例(%)最新最新持股比例持股比例(%)2017/12/29 2018/12/30 2019/2/14 贵州茅台贵州茅台 5.86 7.96 9.16 五粮液五粮液 3.01 8.89 10.67 泸州老窖泸州老窖 1.61 3.28 2.96 洋河股份洋河股份 4.11 7.89 8.81 水井坊水井坊 0.42 8.71 9.47 伊利股份伊利股份 9.34 15.00 15.01 海天味业海天味业 4.43 5.03 5.23 桃李面包桃李面包 1.62 0.37 1.14 资料来源：wind、招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 10：陆港通资金陆港通资金 18 年以来持续流入，年以来持续流入，19 年年 1-2 月加速流入月加速流入 资料来源：wind、招商证券（注：单位%）行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 三、投资策略：继续买入板块估值修复空间 行行业业预判预判：白酒白酒节后分化加剧节后分化加剧，大众龙头稳健增长，大众龙头稳健增长。结合我们春节前后各地白酒调研，旺季销售情况符合预期，价格带两端的高端及中档白酒销售情况不错，次高端在高基数和高目标下有一定压力，但维持正增长无虞，打消对 19Q1 及全年收入负增长的悲观预期。我们维持前期行业趋势判断，仍需 1-2 个旺季消化行业高增长目标预期，后续需继续跟踪淡季库存及批价情况，预计淡季期间在库存考验下，企业间分化将愈发明显，优选品牌力强、调整在先、全年盈利确定性强的品种。大众品板块调味品乳业需求偏刚性，预计高景气至少仍将维持到上半年，龙头企业稳健性更强，全年收入端维持稳健成长，关注成本端及费用端边际变化。资金层面：外资加速流入资金层面：外资加速流入 A 股，价值重于趋势，关注时点催化。股，价值重于趋势，关注时点催化。A 股纳入国际资本市场的步伐不断加快，19 年 A 股纳入富时罗素指数、标普道琼斯指数及 MSCI 调整纳入因子等将带来 4000 亿元增量资金。从节后陆港通交易情况看，茅台、五粮液等标的净买入资金持续放大，助推本轮估值修复进度和幅度。外资流入加速背景下，食品饮料龙头估值体系有望重构，建议投资者，以价值视角而非趋势视角，关注企业内在价值。投资策略：投资策略：继续买入板块继续买入板块，布局布局全年全年估值修复估值修复空间空间。节后板块估值修复行情明显，我们认为一方面源于基本面情况好于市场悲观预期，另一方面外资自 1 月起加速流入。我们看好 2019 年白酒板块估值修复行情，短期外资加速修复进程，看全年修复趋势依然不改。2 月份继续建议首选品牌力超强、全年盈利预测确定性高的品种，重点推荐茅台/古井/口子/今世缘/老窖/洋河等，关注超跌品种五粮液等。大众品板块推荐子行业稳健成长龙头，2 月份首选伊利/海天/中炬，关注稳健成长的绝味/香飘飘，布局双汇价值买点。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 四、核心标的最新估值表 表表 3：重点公司盈利预测表：重点公司盈利预测表 公司名称公司名称 投资评级投资评级 市值市值 股价股价 EPS P/E 16 17 18E 19E 16 17 18E 19E 高端 阳型 贵州茅台 强烈推荐-A 9104.67 724.8 13.31 21.56 27.25 31.64 54.5 33.6 26.6 22.9 五粮液 强烈推荐-A 2577.4 66.4 1.79 2.55 3.28 3.78 37.1 26.0 20.2 17.6 泸州老窖 强烈推荐-A 698.7 47.7 1.37 1.75 2.28 2.62 34.8 27.3 20.9 18.2 洋河股份 强烈推荐-A 1594.5 105.8 3.87 4.40 5.41 6.27 27.3 24.0 19.6 16.9 古井贡酒 强烈推荐-A 322.6 71.8 1.65 2.28 3.24 3.83 43.5 31.5 22.1 18.7 水井坊 强烈推荐-A 168.4 34.5 0.49 0.52 1.26 1.52 70.3 66.3 27.4 22.7 舍得酒业 强烈推荐-A 88.3 26.2 0.24 0.43 1.03 1.48 109.1 60.9 25.4 17.7 酒鬼酒 审慎推荐-A 59.5 18.3 0.33 0.54 0.73 0.85 55.5 33.9 25.1 21.5 山西汾酒 强烈推荐-A 384.6 44.4 0.70 1.09 1.72 1.98 63.5 40.8 25.8 22.4 顺鑫农业 强烈推荐-A 228.8 40.1 0.72 0.77 1.45 1.83 55.7 52.1 27.7 21.9 老白干酒 强烈推荐-A 99.0 14.3 0.25 0.38 0.52 0.72 57.4 37.7 27.6 19.9 汤臣倍健 审慎推荐-A 286.4 19.5 0.37 0.52 0.68 0.84 52.7 37.5 28.7 23.2 大众 阳型 伊利股份 强烈推荐-A 1545.1 25.4 0.93 0.99 1.01 1.10 27.3 25.7 25.2 23.1 双汇发展 强烈推荐-A 830.2 25.2 1.33 1.31 1.45 1.59 18.9 19.2 17.4 15.8 海天味业 强烈推荐-A 2023.1 74.9 1.05 1.31 1.59 1.97 71.4 57.0 47.1 38.0 涪陵榨菜 审慎推荐-A 194.6 24.7 0.49 0.52 0.84 0.99 50.3 47.4 29.3 24.9 安琪酵母 审慎推荐-A 216.7 26.3 0.65 1.03 1.13 1.30 40.5 25.5 23.3 20.2 中炬高新 强烈推荐-A 249.7 31.3 0.45 0.57 0.76 0.93 69.6 55.0 41.2 33.7 恒顺醋业 审慎推荐-A 91.4 11.7 0.28 0.47 0.42 0.42 41.7 24.8 27.8 27.8 桃李面包 审慎推荐-A 244.9 52.0 0.97 1.14 1.35 1.69 53.6 45.6 38.5 30.8 洽洽食品 审慎推荐-A 106.2 21.0 0.70 0.63 0.78 0.90 29.9 33.4 26.9 23.3 香飘飘 审慎推荐-A 89.8 21.4 0.74 0.66 0.76 0.82 28.9 32.4 28.2 26.1 大众 阴型 好想你 审慎推荐-A 45.1 8.7 0.21 0.21 0.38 0.57 41.6 41.6 23.0 15.3 绝味食品 强烈推荐-A 153.8 37.5 1.06 1.22 1.54 1.85 35.4 30.8 24.4 20.3 青岛啤酒 审慎推荐-A 464.9 38.3 0.77 0.93 1.05 1.18 49.8 41.2 36.5 32.5 资料来源：wind、招商证券（注：采用 2 月 15 日收盘数据）五、最新行业数据 白酒行业累计（白酒行业累计（1-12 月，本段下同）产量月，本段下同）产量 871.2 万吨，累计增速万吨，累计增速 3.1%，12 月当月产量 91.5 万千升，当月环比增速 5.41%。葡萄酒行业累计（葡萄酒行业累计（1-12 月）产量月）产量 62.9 万吨，累计增万吨，累计增速为速为-7.4%，12 月产量 9.6 万吨，当月同比增速为-7.7%。啤酒行业累计（啤酒行业累计（1-12 月）产量月）产量 3812.2 万吨，增速万吨，增速 0.5%。11 月产量 189.1 万吨，环比减少 15.6%，12 月产量 208.9 万吨，环比减少 17.8%，Q4 较前几个月份产量有明显下降。软饮料行业累计（软饮料行业累计（1-12 月）产量月）产量 15679 万吨，增速万吨，增速 6.9%，仍然保持稳定增长。，仍然保持稳定增长。12 月产量 1139.7 万吨，当月同比增速为 7.2%。乳制品累计（乳制品累计（1-12 月）产量月）产量 2687.1 万吨，增速万吨，增速 4.4%，国产品牌婴幼儿奶粉 1 月底价格为 185.17 元/公斤，较 12 月初价格有小幅回升。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 5.1 蒸馏酒 图图11：全国白酒产量（全国白酒产量（截止截止2019.1）图图12：高档酒零售、出厂、一批价：高档酒零售、出厂、一批价比较比较总总图（图（2019.1）资料来源：国家统计局 资料来源：公司公告，招商证券 茅台茅台：目前：目前一批价一批价维持在在维持在在 1750-1800 元居高不下元居高不下。各地反馈 1-2 月份计划陆续到货，部分经销商已提取至 4 月份猪茅计划，预计 2 月份批价仍有望坚挺，关注后续公司直营体系改造及放量。五粮液五粮液：当前批价 795-810 元区间，西南、华东反馈受益与茅台高价差、浓香口味偏好等原因放量明显，华北地区动销一般，小商反馈盈利不高，但完成任务无难度。纵比：同一品种零售价格与出厂价格相对照。纵比：同一品种零售价格与出厂价格相对照。一可观察其价差情况，把握公司的出厂价安全垫空间，二可观察二者涨跌变化谁先谁后，是出厂价格变化来推动零售价格变化，还是零售价格先行变化反推出厂价格调整。图图13：茅台酒、五粮液、国窖茅台酒、五粮液、国窖1573零售价、出厂价、一批价零售价、出厂价、一批价比较细图比较细图（截止（截止2019.1）资料来源：招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 5.2 葡萄酒 图图14：全国葡萄酒产量（截止全国葡萄酒产量（截止2018.12）图图15：葡萄酒价格指数走势（截止葡萄酒价格指数走势（截止2019.1）资料来源：国家统计局 资料来源：liv-ex 网站。以 2004 年 1 月为 100 海外高端葡萄酒价格指数海外高端葡萄酒价格指数持续持续走高走高后暂显下降趋势后暂显下降趋势。Liv-ex 葡萄酒价格指数是葡萄酒收藏界最重要的指数，以法国波尔多产区葡萄酒为主要成分。该指数 15 年底高速上升，至 16 年底保持较高速度增长后增速放缓，目前暂显下降趋势。Liv-ex100 指数 19 年 1 月为 311.98 点，环比-0.02%，同比-0.2%。Liv-ex500 指数 19 年 1 月份为 318.22点，环比 0.1%，同比 0.3%。进口瓶装葡萄酒进口瓶装葡萄酒数量下降，数量下降，散装葡萄酒散装葡萄酒保持上升保持上升。9 月进口原装葡萄酒数量当月增速-15.84%，价格当月环比降-3.04%。受季节性因素影响，进口散装葡萄酒数量当月环比增速 74.42%，但同比下降 23.78%，价格当月环比降-1.48%。图图16：我国进口瓶装葡萄酒量价情况（截止：我国进口瓶装葡萄酒量价情况（截止2018.9）资料来源：国家海关总署 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 图图17：我国进口散装葡萄酒：我国进口散装葡萄酒量价情况（截止量价情况（截止2018.9）资料来源：国家海关总署 图图18：我国进口原装散装葡萄酒量对比（截止：我国进口原装散装葡萄酒量对比（截止2018.9）资料来源：国家海关总署 5.3 啤酒 图图19：全国啤酒产量全国啤酒产量（截止（截止2018.12）资料来源：国家统计局 大麦进口大麦进口 18 年年价升量跌价升量跌，受贸易战等因素影响，受贸易战等因素影响，5 月份起进口大麦数量同比持续下跌，全年月份起进口大麦数量同比持续下跌，全年进口大麦量累计同比进口大麦量累计同比-22.6%，12 月份月份价格累计同比价格累计同比 22.7%，为，为 286.8 美元美元/吨。吨。由于进口大麦需要几个月的船运期，现在进由于进口大麦需要几个月的船运期，现在进口数据中体口数据中体现的量价并非即时。现的量价并非即时。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 图图20：我国进口大麦量价（截止：我国进口大麦量价（截止2018.12）资料来源：国家海关总署 5.4 乳业 原奶价格原奶价格年底持续温和上涨。年底持续温和上涨。伴随主要原料玉米、苜蓿的价格上涨，国内奶源供应仍较紧张，目前国内收购价格为3.61 元/公斤，同比增长 3.74%，我们认为原奶价格仍将温和上升。而国际原奶（恒天然乳业交易平台价格）价格自 7 月以来略有下降，国内外价差尚处于合理区间但将进一步扩大，进口大包粉的冲击将进一步影响国内乳业上游生产。图图21：全国乳制品产量全国乳制品产量及累计增速（截止及累计增速（截止2018.12）图图22：全国液态奶产量全国液态奶产量及累计增速（截止及累计增速（截止2018.11）资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局 图图23：恒天然乳业交易平台价格走势恒天然乳业交易平台价格走势（截（截止止2019.2）图图24：国内原奶收购价格国内原奶收购价格（截止（截止2019.2）资料来源：恒天然官网、招商证券 资料来源：农业部 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 18 5.5 肉类行业 生猪价格自生猪价格自 18 年年 10 月起触顶回落月起触顶回落。受非洲猪瘟疫情影响上游存栏量持续下降，生猪供应走低，下半年生猪价格触底反弹至 14.01 元/公斤，生猪猪肉价差也一度拉大至 8.7 元/公斤（此时 10.19 猪肉价格 22.33 元/公