食品饮料产业研究报告：软饮料：小瓶装大行业营销与研发是核心竞争力-191127.pdf

最近一年行业指数走势最近一年行业指数走势 -18%0%18%37%55%73%92%110%129%2018-112019-032019-07饮料制造 上证指数 深证成指 行业专题报告行业专题报告 公司公司研究研究 财通证券研究所财通证券研究所 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)表表 1 1：重点公司投资评级：重点公司投资评级 代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（11.2511.25）EPSEPS（元）（元）PE PE 投资评级投资评级 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 603711603711 香香 飘飘 飘飘 104.71104.71 24.9724.97 0.750.75 0.860.86 1.191.19 33.2933.29 29.0329.03 20.9820.98 买入买入 2019 年 11 月 26 日 食品饮料产业研究报告食品饮料产业研究报告 计算机软件与服务计算机软件与服务 证券证券研究报告研究报告 饮料制造饮料制造 投资要点：投资要点：我们认为，未来软饮料行业的浪潮趋势更在于百花齐放下的单品突围。我们认为，未来软饮料行业的浪潮趋势更在于百花齐放下的单品突围。现阶段软饮料行业已成为销售规模超过 4,000 亿元的大行业，同时品类不断拓展，各细分子行业已经发展至相对均衡的状态。对于软饮料行业来说，有两大趋势是相同的：工艺和包装的升级使产品更易储存、艺和包装的升级使产品更易储存、更加便捷；产品更加营养和健康。更加便捷；产品更加营养和健康。早期的碳酸饮料在软饮料中占比不断下滑，取而代之的则是茶饮料、果蔬汁及植物蛋白饮料等。软饮料行业早已过了曾经“一招鲜吃遍天”的时代，随着街头小店、便利店的普及以及茶饮店的兴起，饮料行业进入群雄逐鹿阶段，竞争选手增加的同时也打开了行业赛道，品类空间上限进一步提升。营销决定成长增速，研发决定周期长短。营销决定成长增速，研发决定周期长短。软饮料行业生命周期本身较短，尼尔森数据显示近年来中国饮料市场新品所占整体比重超过 20%，位居所有快消品中最高。对于综合性企业来说，研发实力强弱决定了企业景气度是否能够通过不断地推陈出新而得以维持；对于单品类企业来说，品牌建设和营销管理能力则能够影响了产品生命周期的持续性。我们通过研究国内和海外龙头企业成长历史后发现，对于饮料行业的生产企业来说，营销能力决定企业在成长期的成长速度，而随着营销能力决定企业在成长期的成长速度，而随着规模的扩大，研发实力则决定了企业整体生命周期是否能够有效延续。规模的扩大，研发实力则决定了企业整体生命周期是否能够有效延续。软饮料品类空间巨大，但目前存在的问题是产品品类众多，同质化较为严重。由于竞争相对激烈，使得软饮料生产企业不得不采取薄利多销的模式，厂家及渠道利润率均较低。但品牌在消费者心智中处于强势地位以及拥有扩展能力的企业仍有望从竞争中突围。经过我们对软经过我们对软饮料品类的梳理，未来软饮料行业的主要驱动力在于企业的品牌建设饮料品类的梳理，未来软饮料行业的主要驱动力在于企业的品牌建设能力以及研发实力决定的新品推广能力。能力以及研发实力决定的新品推广能力。基于此，我们建议关注香飘飘及养元饮品。风险提示：风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；产品动销不及预期。行业行业研究研究 财通证券研究所财通证券研究所 软饮料：小瓶装大行业，营销与研发是核心竞争力软饮料：小瓶装大行业，营销与研发是核心竞争力 请阅读请阅读最后一页的重要声明最后一页的重要声明 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 证券证券研究报告研究报告 联系联系信息信息 张文录张文录 分析师分析师 SAC 证书编号：S0160517100001 刘骜飞刘骜飞 联系人联系人 相关报告相关报告 1 世界杯看啤酒：区域格局稳定，盈利拐点到来:啤酒行业专题报告 2018-06-14 2 饮料制造白酒：基本面未发生变化，仍看好 2018 年确定性 2018-02-12 数据来源：数据来源：Wind,财通证券研究所财通证券研究所 2 3 5 0 1 4 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8获取更多最新资料请加微信y o u z i c m s 666 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 内容目录内容目录 1 1、软饮料行业发展：浪潮过后，百花齐放软饮料行业发展：浪潮过后，百花齐放 .4 4 1.1 中国软饮料市场：1+5+N 格局.4 1.2 瓶装水市场：行业进入成熟期，价增仍有期望.5 1.3 植物蛋白饮料：行业格局大而散，细分赛道均有卡位选手.6 1.4 碳酸饮料：行业格局稳定，新进入者门槛极高.8 1.5 茶饮料：定位健康的“杯装鲜茶”.10 2 2、行业主要商业模式及核心竞争能力行业主要商业模式及核心竞争能力 .1313 2.1 行业两种经营模式.13 2.2 行业核心竞争力营销管理与研发创新.13 2.2.1 竞争力之一：营销实力.14 2.2.2 竞争力之二：品类拓展能力.16 3 3、软饮料上市公司财务分析软饮料上市公司财务分析 .1818 3.1 创收分析：营业收入相对不大，仅靠单一品类贡献有限.18 3.2 盈利分析：薄利多销，轻资产高 ROE.20 4 4、投资建议投资建议 .2121 4.1 香飘飘进军空间广阔的茶饮料市场.21 4.2 养元饮品预期低点，静待扩张之时.22 5 5、风险提示风险提示 .2222 图表目录图表目录 图图 1：中国软饮料行业发展史上的五次浪潮：中国软饮料行业发展史上的五次浪潮 .4 4 图图 3 3：20172017 年我国软饮料市场行业格局年我国软饮料市场行业格局 .5 5 图图 4 4：20182018 年瓶装水品牌市占率情况年瓶装水品牌市占率情况.6 6 图图 3：细分赛道卡位明显：细分赛道卡位明显 .7 7 图图 16：养元与露露净近五年净利率：养元与露露净近五年净利率%.8 8 图图 17：养元与露露近五年：养元与露露近五年 ROE%.8 8 图图 7 7：碳酸饮料市场规模：碳酸饮料市场规模 .9 9 图图 2：饮茶文化成就日本茶饮料兴起：饮茶文化成就日本茶饮料兴起 .1111 图图 5：2011 年统一茶饮料系列增长停滞年统一茶饮料系列增长停滞 .1212 图图 6：2011 年康师傅饮品增速下滑幅度较大年康师傅饮品增速下滑幅度较大 .1212 图图 7：统一茶饮料增速情况：统一茶饮料增速情况 .1212 图图 8：康师傅饮品增速情况：康师傅饮品增速情况 .1212 图图 1414：软饮料品类产品生命周期图示：软饮料品类产品生命周期图示 .1414 图图 1414：大萧条期间可口可乐：大萧条期间可口可乐“舒缓疲倦，只要舒缓疲倦，只要 5 5 美分美分”广告广告 .1414 图图 1515：我国渠道结构情况变化：我国渠道结构情况变化 .1616 图图 1515：早期瓶装维他奶：早期瓶装维他奶 .1717 图图 1616：利乐包装维他奶：利乐包装维他奶 .1717 图图 1515：19751975 年公司销量回春年公司销量回春 .1717 图图 1818：农夫山泉历年营收情况：农夫山泉历年营收情况 .1818 图图 1313：20182018 年饮料生产企业收入规模年饮料生产企业收入规模 .1919 图图 1515：饮料企业销售毛利率与净利率对比：饮料企业销售毛利率与净利率对比.2020 图图 1616：软饮料企业：软饮料企业 ROEROE 排在行业整体前列排在行业整体前列.2121 2 3 5 0 1 4 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8获取更多最新资料请加微信y o u z i c m s 666 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 表表 1 1：饮料企业两种经营模式：饮料企业两种经营模式 .1313 表表 2 2：饮料行业主流产品定价区间：饮料行业主流产品定价区间 .1616 表表 1 1：软饮料行业上市公司：软饮料行业上市公司 .1818 2 3 5 0 1 4 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8获取更多最新资料请加微信y o u z i c m s 666 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 1 1、软饮料行业发展：浪潮过后，百花齐放软饮料行业发展：浪潮过后，百花齐放 软饮料（soft drink，又称无酒精饮料）是指酒精含量低于 0.5%的天然或人工调配饮料。1978 年底可口可乐重新进入中国市场，立下了中国饮料行业的产业化发展的里程碑。此后，软饮料行业进入百花齐放的四十年：品类不断拓宽，大单品层出不穷。迄今软饮料行业经历了五次浪潮，分别对应碳酸饮料、瓶装饮用水、茶饮料、果汁饮料功能型饮料五大类，每次浪潮后产品品类及规模均迅速提升：可口可乐已经成为现象级的千亿大单品；娃哈哈、农夫山泉均有超百亿级别的单品。近几年异军突起的近水饮料，则以统一海之言为代表，迅速抢占 300 亿市场空间。我们认为，未来软饮料行业的浪潮趋势更在于百花齐放下的单品突围。我们认为，未来软饮料行业的浪潮趋势更在于百花齐放下的单品突围。现阶段软饮料行业已成为销售规模超过4,000亿元的大行业（出厂价计），同时品类不断拓展，各细分子行业已经发展至相对均衡的状态。对于软饮料行业来说，有两大趋势是相同的：工艺和包装的升级使产品更易工艺和包装的升级使产品更易储存、更加便捷；产品更加营养和健康。储存、更加便捷；产品更加营养和健康。早期的碳酸饮料在软饮料中占比不断下滑，取而代之的则是茶饮料、果蔬汁及植物蛋白饮料等。软饮料行业早已过了曾经“一招鲜吃遍天”的时代，随着街头小店、便利店的普及以及茶饮店的兴起，饮料行业进入群雄逐鹿阶段，竞争选手增加的同时也打开了行业赛道，品类空间上限进一步提升。图图1：中国软饮料行业发展史上的五次浪潮中国软饮料行业发展史上的五次浪潮 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所整理整理 1.1 1.1 中国软饮料市场：中国软饮料市场：1+5+N1+5+N 格局格局 1+5+N1+5+N 品类格局：品类格局：2017 年中国软饮料市场零售规模 5,600 亿元，同比增长 2.3%。横向对比发现，中国饮料市场目前诸侯割据，按照品类的市场份额形成 1+5+N 的第一次浪潮：上世纪90年代初 主要品类：碳酸饮料 产品：健力宝，可口可乐等 第二次浪潮：1996年 主要品类：瓶装饮用水 产品：娃哈哈，乐百氏 第三次浪潮：1999年 主要品类：茶饮料 产品：绿茶，冰红茶 第四次浪潮：2001年 主要品类：果汁饮料 产品：鲜橙多，酷儿，农夫果园等 第五次浪潮：2004年 主要品类：功能性饮料 产品：脉动，激活，王老吉凉茶，和其正凉茶 第六次浪潮：2014年 主要品类：近水饮料 产品：海之言，沁柠水，水溶C100 2 3 5 0 1 4 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8获取更多最新资料请加微信y o u z i c m s 666 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 格局：瓶装水市场份额一超多强，植物蛋白饮料、茶饮料、果汁、碳酸饮料以及运动能量饮料均属于大类细分品类，其中瓶装水份额最大，为 28.2%，其次是蛋白饮料、茶饮料、果汁和碳酸饮料。咖啡虽然在我国市场增长迅速，但是包装类咖啡饮品占比仍然较小。另外由于软饮料市场产品数量庞杂，原有品类的基础上升级派生出更多品类，如近期火爆的近水饮料以及主打无糖卖点的茶饮等等。图图2 2：2 2017017年我国软饮料市场行业格局年我国软饮料市场行业格局 数据来源：数据来源：欧睿欧睿咨询，咨询，财通证券研究所财通证券研究所 1.2 1.2 瓶装水市场：行业进入成熟期，价增仍有期望瓶装水市场：行业进入成熟期，价增仍有期望 2018年我国瓶装水规模达1900亿，2013-2018年CAGR高达11.1%。瓶装水的官方定义是密封于符合食品安全标准和相关规定的瓶装容器中，可供直接饮用，不不含糖的水含糖的水。目前市面上主流的瓶装水可以分为四大类：纯净水、天然水、矿物质水和天然矿泉水。2000年开始年开始品牌品牌瓶装水迅速增长：瓶装水迅速增长：国内第一家矿泉水生产商始建于1930年的青岛崂山，而国内市场第一瓶瓶装怡宝纯净水首发于1989年。由于水饮料的历史较为悠久，前期瓶装水的开创为21世纪初的繁荣做了长时间的铺垫。2000年后，农夫山泉、可口可乐冰露、康师傅矿物质水、景田百岁山等纷纷进入市场。而2006年开始，以5100西藏冰川水、昆仑山为代表的高端产品迅速崛起。目前行业整体增速放缓，行业格局呈现为寡头竞争：目前行业整体增速放缓，行业格局呈现为寡头竞争：2018年我国瓶装水零售总额增长率回落至8%左右，增速整体放缓，行业步入成熟期。虽然按照人均消费28.2%17.7%19.8%13.8%10.5%7.4%1.4%1.2%瓶装水 茶饮料 植物蛋白饮料 果汁 碳酸饮料 运动和能量饮料 咖啡 其他 2 3 5 0 1 4 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8获取更多最新资料请加微信y o u z i c m s 666 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 量来看，我国瓶装水较世界平均水平仍有提升空间。但考虑到我国桶装水有较大的消费量，以及农村市场直饮或烧开水的习俗普及，行业增速或将继续维持个位数增长。图图3 3：2 2018018年瓶装水品牌市占率情况年瓶装水品牌市占率情况 数据来源：数据来源：尼尔森，尼尔森，财通证券研究所财通证券研究所 目前我国的瓶装水行业集中度较高（CR680%），其中前三大品牌农夫山泉、华润怡宝以及景田百岁山市占率超过50%。但从结构上来看，我国瓶装水格局尚难言稳定。原因在于虽然瓶装水已然成长为软饮料中最大的子行业，但我国瓶装水平均售价相对日美约低40-60%。消费者在瓶装水消费上并非刻意选择品牌，产品溢价能力不强。因此，前几大品牌的护城河主要依靠强渠道铸就，低价位产品品牌识别度有限。未来随着产业结构的整体上移，企业高毛利诉求伴随着消费者认知的提升，行业有望继续推进高端化进程。1.3 1.3 植物蛋白饮料：行业格局大而散植物蛋白饮料：行业格局大而散，细分赛道均有卡位选手，细分赛道均有卡位选手 行业分散，品类集中。行业分散，品类集中。统计数据显示，规模以上的植物蛋白饮料生产厂家中，前六大厂家产量占整体产量的85%，品类涉及核桃乳、豆奶、椰汁、杏仁露、花生牛奶等。在植物蛋白饮料行业中，生产厂家基本都是以核心单品来抢占市场份额，如六个核桃、承德露露、维维豆奶等。植物蛋白饮料的几个细分子品类都属于软饮料大市场下的缝隙市场，规模较小。与碳酸饮料、果汁、茶饮料、瓶装水市场规模相比，植物蛋白饮料整体虽然已经成为软饮料行业下的一个显著子行业，但由于品类众多，每个品类在行业整体占比极小。例如可口可乐、百事可乐占据碳26.5%21.3%10.1%9.9%7.4%5.3%19.5%农夫山泉 华润怡宝 景田百岁山 康师傅 冰露 娃哈哈 其他 2 3 5 0 1 4 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8获取更多最新资料请加微信y o u z i c m s 666 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 酸饮料超过80%的市场份额，而植物蛋白饮料中最大的养元饮品，也仅占据7%的份额。图图 4：细分赛道卡位明显：细分赛道卡位明显 数据来源：养元饮品招股说明书，财通证券研究所数据来源：养元饮品招股说明书，财通证券研究所 行业壁垒：行业易守难攻，行业壁垒：行业易守难攻，三三大特色铸就坚实壁垒。大特色铸就坚实壁垒。纵览目前国内植物蛋白饮料行业格局，大单品或超级单品均为国内企业生产，兼具地方特色，如产自广东的红罐凉茶、产自河北的核桃乳、杏仁露、产自海南的椰汁等，国际品牌极少。行业先发者利用多年的积累，在消费者心智中具有卡位优势，无形中形成较高的壁垒，使得植物蛋白饮料大单品易守难攻。壁垒一：壁垒一：特定的原料来源形成鲜明的地方特色。特定的原料来源形成鲜明的地方特色。由于风味和原料来源的特殊性，植物蛋白饮料行业一直呈现明显的区域特征。例如露露杏仁露的原材料为产自河北，六个核桃的原材料产自新疆、云南、太行山三大核桃黄金主产区，椰树牌椰汁的原材料取自海南椰子。经过长时间的培育，当地市场消费者已然具备比较高的忠诚度。地方特色为守，“城池”易守难攻。地方特色为守，“城池”易守难攻。由于鲜明的地方特色以及细分行业的绝对市场占有率，使得植物蛋白饮料的盈利能力普遍较强。同时，植物蛋白饮料企业亏损比例近几年也在持续下降。以养元饮品和承德露露为例，2017年净利率分别为29.8%和19.8%，甚至高于多数中高端白酒的净利率。而养元饮品2017年ROE高达34.7%，在饮料制造行业上市公司中居首。承德露露2017年ROE为19.8%，也在行业内处于前列。虽然近几年由于资产规模的扩大降低了资产周转率，致使ROE有所下降，销售净利率稳步攀升。核心产品能够为公司带来持续稳定的现金流，是当之无愧的“现金奶牛”。34%18%12%11%6%4%15%养元饮品四川蓝剑椰树集团承德露露惠尔康维维股份其他2 3 5 0 1 4 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8获取更多最新资料请加微信y o u z i c m s 666 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图 5：养元与露露净近五年净利率：养元与露露净近五年净利率%图图 6：养元与露露近五年：养元与露露近五年 ROE%数据来源：数据来源：wind，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：wind，财通证券研究所，财通证券研究所 壁垒二：渠道为王：合理的渠道是扩张的先决条件。壁垒二：渠道为王：合理的渠道是扩张的先决条件。对于快消品来说，有效的渠道模式的重要性十分显著。消费者需要的是产品触手可及的属性，而渠道对于企业的重要性即在于让消费者一旦产生消费需求便可方便容易地买到。以养元饮品渠道为例，以衡水为根据地，辐射河北及周边的县级市场，迅速完成 100 多个县级市场的招商。而后公司于2008年起通过滚动复制的方式开始进军河南、山东、四川等地区，目前均实现 10 亿元以上的销售规模。现如今，公司由以前的三四线城市逐步向一二线城市进军，目标实现深度全国化。壁垒三：细分赛道已然卡位明显，上下游产业链深度绑定。壁垒三：细分赛道已然卡位明显，上下游产业链深度绑定。植物蛋白饮料具有比较明显的弱势行业、强势品牌特征。植物蛋白饮料整体并无行业领军品牌，但在主要的细分品类下，又呈现一家独大的局面。例如六个核桃、承德露露、海南椰树分别占据核桃乳、杏仁露、椰汁饮料90%以上的市场份额，其产品及品牌已成为所属行业的代名词。其他行业如花生牛奶、豆奶等也呈现寡头垄断格局。我们认为对于这些主要的细分行业来说，小企业进入壁垒极高，而已经形成规模的大型企业（如伊利、蒙牛、达利、汇源等）可能作为追随者进入，但会以复合植物蛋白饮料、豆奶等先为试水，对于几乎完全垄断行业的核桃乳、杏仁露等，这些潜在竞争者短期去抢占市场份额的概率较小。1.4 1.4 碳酸饮料：行业格局稳定，新进入者门槛极高碳酸饮料：行业格局稳定，新进入者门槛极高 历史悠久，行业步入成熟期。历史悠久，行业步入成熟期。碳酸饮料的起源可以追溯至 19 世纪 80 年代，而可口可乐于 1927 年初次进入中国，仅十几年的时间便使中国成为可口可乐公司最大的海外市场。1948 年可口可乐离开中国，而后随着 1979 年中美恢复建交，可口可乐和百事可乐先后进军中国市场。而后经历了几十年的发展，目前我国碳酸051015202530352013201420152016养元饮品 承德露露 010203040506070802013201420152016养元饮品 承德露露 2 3 5 0 1 4 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8获取更多最新资料请加微信y o u z i c m s 666 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 饮料行业规模已达约 600 亿，其中两大巨头占据超过 90%的市场份额。随着新中国成立，对外资引进方面的制度政策尚未完全落地，国产碳酸饮料行业曾经占据着国内市场。曾经的亚洲汽水、山海关汽水、东北八王寺汽水、北京北冰洋汽水、山东的崂山可乐、武汉二厂汽水、上海正广和汽水、广东少林口乐以及四川天府可乐等并称为“八大汽水”。但由于当时我国自主企业对于民族品牌缺乏经营经验以及品牌保护意识，很多民族品牌因被外来品牌收购，导致原先的市场及渠道拱手让人，品牌也逐步被雪藏。行业内生性增长停滞行业内生性增长停滞。从行业规模来看，我国碳酸饮料市场规模自 2012 年开始出现下滑，其后增长虽然有所反复，但增速趋缓或停滞已然成为常态。而目前两大可乐巨头的国内业务已然发展成熟，即采取进口浓缩液+当地装瓶的生产模式，尽可能降低生产成本。目前碳酸饮料行业基本是可口/百事两强所瓜分，其渠道优势、品牌优势以及规模效应带来的成本优势都为这个行业的后来进入者带来的极高的门槛。目前可口可乐、百事可乐在全球市场份额分别为 40%/20%，而在中国可达 70%/25%。图图7 7：碳酸饮料市场规模碳酸饮料市场规模 数据来源：数据来源：欧睿咨询，欧睿咨询，财通证券研究所财通证券研究所 品类创新仍在继续，国产品牌差异化反攻。品类创新仍在继续，国产品牌差异化反攻。鉴于行业整体增长的停滞，碳酸饮料生产企业纷纷推陈出新，从口味的变化（例如无糖型，樱花、白桃口味等）到产品的更新（如碳酸咖啡等）。但由于消费者对于主品牌和口味的认知根深蒂固，新品在销量上始终无法突破。近几年国产品牌北冰洋、武汉二厂等品牌重新回到大众视野，通过主打怀旧型的产品或重新设计的更时尚的包装，挑战传统可乐巨头。2017年，北冰洋销售额已达到6亿，净利润2.2亿，2018年则继续有30%以上的营收增长。未来有望从广阔的行业中切取部分蛋糕。01002003004005006007002008200920102011201220132014201520162017我国碳酸饮料市场规模（亿元）2 3 5 0 1 4 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8获取更多最新资料请加微信y o u z i c m s 666 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 1.5 1.5 茶饮料茶饮料：定位健康的“杯装鲜茶”：定位健康的“杯装鲜茶”日本在 20 世纪 90 年代经历了一场消费降级：彼时的日本刚刚结束了 30 年高效率发展的“日本速度”，宏观经济增速放缓，人口红利消失，同时外部受到美国施加的贸易压力。现如今日本社会进入低欲望时代，消费降级与消费升级现象并存。消费群体则向新一代变更（男性到女性，40 以上到 30 岁以下）。当前我国消费情况及社会人口结构虽不至于和当时的日本相比，但增速已初显疲态。从日本社会当时的软饮料消费特征来看，供给与需求的双双改善提升了行业空间，使得饮料各行业规模迅速提升。需求端驱动：饮茶文化以及追逐健康成需求端驱动：饮茶文化以及追逐健康成就茶饮广阔空间。就茶饮广阔空间。2017 年日本茶饮料行业规模达到 9,390 亿日元（约合人民币 600 亿），销量高于咖啡饮料及碳酸饮料。虽然近几年新兴饮料品种层出不穷，但是占据日本饮料消费主流的三大品类仍然是茶饮料、咖啡饮料以及碳酸饮料，三者合计占据软饮料近 70%的市场份额。日本茶饮料广阔的规模基于日本饮茶与咖啡文化的盛行，而 PET 包装的流行以及便利店的兴起，也助推了日本的茶饮消费。另外，90年代食品饮料子行业朝健康化方向继续升级，如酒精饮料低度化，酱油向低盐有机升级。日本无糖茶饮料由于符合健康化的趋势，其产品消费高速增长。根据日本饮料巨头伊藤园估算，日本绿茶饮料化比例已由20%提升至30%，成长幅度迅速。而我国人均消费量与日本相比仍有较大的提升空间。供给端驱动：众多参与者扩容行业赛道，产业链支持推动效率提升。供给端驱动：众多参与者扩容行业赛道，产业链支持推动效率提升。需求端具有广阔的消费基础，而供给端参与者的不断涌入也助推了行业大发展。上世纪末日本传统企业纷纷进入软饮料行业，使得行业整体扩容明显：80 年代末，传统饮料巨头伊藤园相继发明罐装乌龙茶以及罐装绿茶；90 年代初期，三得利清凉饮料工厂“榛名工厂”竣工，同年罐装咖啡“BOSS 上市”。同时，随着 500ml PET包装瓶的放开以及自动贩卖机的普及，软饮料产品能够越来越便捷地进入消费者的视线。随着产品的不断丰富，行业整体营销程度加快，消费者心智不断得到强化，行业扩容明显。2 3 5 0 1 4 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8获取更多最新资料请加微信y o u z i c m s 666 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 11 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图8：饮茶文化成就日本茶饮料兴起：饮茶文化成就日本茶饮料兴起 数据来源：伊藤园年报，财通证券研究所数据来源：伊藤园年报，财通证券研究所 对比日本软饮料发展后，我们梳理了我国茶饮料发展历程。经过研究和复盘后我们发现，我国茶饮时代可以分为三个大阶段，对应三大类在当时或现在各具特色的产品：主打冰爽解渴的冰茶系列，注重 IP 与个性的即饮茶系列，注重新鲜与健康的杯装茶饮系列。茶饮时代茶饮时代 1.0（1995-2011）：品类初创期，“康统”把持下的冰红茶爆款。）：品类初创期，“康统”把持下的冰红茶爆款。茶饮料作为软饮料行业的重要分支，曾经在饮料行业第三次浪潮当中扮演过重要角色。90 年代初期，河北旭日集团的“旭日升冰茶”开创了包装即饮茶饮料先河，巅峰期销售额达到 30 亿元，成为了茶饮料行业首个大单品。而后，统一冰红茶、康师傅冰红茶于 1995 年、1996 年先后上市，并逐渐把持整个茶饮料行业。随后，可口可乐、雀巢等饮料巨头厂商也在布局茶饮料，但爆款乏善可陈。彼时的茶饮料主打的功能在于冰爽解渴，对于个性化的追求不足。随着软饮料其他品类的兴起，冰红茶系列增长陷入停滞。2011 年统一茶饮料增速仅为 0.2%，康师傅饮品系列虽然有奶茶等产品支持增长，但整体增速下滑幅度同样较大。9223 9551 9293 9420 9510 9420 6459 5385 7050 7200 7250 7250 7964 9313 8765 8730 9120 9390 0500010000150002000025000300003500040000200020052014201520162017茶饮料 碳酸饮料 咖啡饮料 蔬菜汁饮料 果汁饮料 矿泉水 运动饮料 机能性饮料 2 3 5 0 1 4 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8获取更多最新资料请加微信y o u z i c m s 666 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 12 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图 9：2011 年统一茶饮料系列增长停滞年统一茶饮料系列增长停滞 图图 10：2011 年康师傅饮品增速下滑幅度较大年康师傅饮品增速下滑幅度较大 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 茶饮时代茶饮时代2.0（2011-2017）：即饮茶迎来新变革，“年轻化”是重点方向。）：即饮茶迎来新变革，“年轻化”是重点方向。茶饮料经过多年的发展，在形成“康统”冰茶大单品的情况下，后续发展却逐步被其他品类所赶超。2011年由于果汁饮料的兴起，茶饮料市场成长迟缓。尼尔森数据显示，2011年茶饮料（不含奶茶）全年销售额同比增长近0.2%。饮料巨头企业开始谋求新的增长点，2011年农夫山泉率先推出主打“零卡路里”的东方树叶，上市初期虽轰动一时，但是随后几年的发展不温不火。2015年，“小茗同学”横空出世，半年内销量超过5亿。随后，农夫山泉“茶”问世，随即揽获10亿销量。而对应2015-2016年，统一与康师傅饮品同比均有不程度的的回升。图图 11：统一茶饮料增速情况：统一茶饮料增速情况 图图 12：康师傅饮品增速情况：康师傅饮品增速情况 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所 新茶饮时代新茶饮时代 3.0（2017 至今）：“杯装鲜茶”成为新时尚。至今）：“杯装鲜茶”成为新时尚。以喜茶、奈雪茶为代0%5%10%15%20%25%49.049.249.449.649.850.020112012销售收入（亿元）同比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%33343536373839404120102011销售收入（亿美元）同比 55.3 58.3 59.2 59.6 59.4-10.0%5.4%1.5%0.8%2.0%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%535455565758596020142015201620172018统一茶饮料销售规模（亿元）同比 360.1 332.2 322.4 347.8 352.0-6.0%-7.7%-3.0%7.9%1.2%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%30031032033034035036037020142015201620172018康师傅饮品销售规模（亿元）同比 2 3 5 0 1 4 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8获取更多最新资料请加微信y o u z i c m s 666 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 13 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 表的街边茶饮店陆续推出用纯茶打底的“奶盖茶”，迅速风靡大街小巷。统一集团在 2018 年开始布局新品类“冷藏茶”，推出了“茶瞬鲜”系列，采用类似杯装奶茶的包装，用“冷藏”与“新鲜”捕获消费者。香飘飘于 2018 年下半年推出“MECO 蜜谷果汁茶”，在强劲的品牌影响力及精准的定位，半年内销量突破 2 亿。新茶饮时代下，产品着重的除了个性外，更加往口感新鲜与更加健康的方向靠拢。新茶饮时代，不管是街边茶饮店品牌亦或包装茶饮单品，品质/定位/定价/渠道是均是产品成长中的重要驱动力。我们认为未来茶饮料行业仍然是软饮料行业的重要子行业。我们认为未来茶饮料行业仍然是软饮料行业的重要子行业。未来软饮料行业的竞争中，品牌的重要性空前，而爆款单品的出现则要靠基于消费主力的变更所做的更精准的定位。未来的软饮料行业将不再呈现“一个品类一个爆款”的局面，而是“不同品类下的百家争鸣”，整体生命周期缩短，而爆款单品持续性将不断增强。2 2、行业主要商业模式及核心行业主要商业模式及核心竞争竞争能力能力 2.1 2.1 行业两种经营模式行业两种经营模式 目前饮料企业的目前饮料企业的商业商业模式主要分为两种：综合性饮料公司及单品类饮料公司。模式主要分为两种：综合性饮料公司及单品类饮料公司。我们认为，综合性饮料公司的界定范围为至少同时经营两种或两种以上的不同饮料品类。部分单品类的公司正在努力做拓展，例如香飘飘以全新的MECO品牌从杯装奶茶向液体茶饮料进军，但由于传统冲泡类奶茶严格意义上算作炒货，因此当前尚无法定义为综合性饮料企业。另外，综合性饮料公司的产品需属于不同细分市场。产品方面仅从功能和口味进行延伸，仍属于单一品类。例如核桃乳产品代表六个核桃近几年虽然不断推出低糖、无糖系列，但品类方面仍然属于核桃乳大类。表表1 1：饮料企业两种经营模式饮料企业两种经营模式 模式模式 品牌品牌/公司公司 经营品类经营品类 综合类 可口可乐/百事可乐 碳酸饮料、瓶装水、茶饮料、果汁、功能性饮料等 三得利 茶饮料、咖啡饮料、果汁、功能性饮料等 康师傅 茶饮料、果汁、瓶装水等 统一 茶饮料、果汁、瓶装水等 单品类 红牛/魔爪 功能性饮料 养元饮品 植物蛋白饮料-核桃乳 承德露露 植物蛋白饮料-杏仁露 香飘飘 茶饮料 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所整理整理 2.2 2.2 行业核心竞争力行业核心竞争力营销营销管理与管理与研发研发创新创新 2 3 5 0 1 4 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8获取更多最新资料请加微信y o u z i c m s 666 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 14 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 对于饮料品类企业来说，其成长路径通常可以分为四个阶段：导入期、成长期、成熟期、衰退期。除了少部分知名产品可以通过产品特性以及不断地营销成功延长成熟期外，大部分产品仍会经历成熟期后的衰退。图图1313：软饮料品类产品生命周期图示软饮料品类产品生命周期图示 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 营销决定成长增速，研发决定周期长短。营销决定成长增速，研发决定周期长短。软饮料行业生命周期本身较短，尼尔森数据显示近年来中国饮料市场新品所占整体比重超过20%，位居所有快消品中最高。对于综合性企业来说，研发实力强弱决定了企业景气度是否能够通过不断地推陈出新而得以维持；对于单品类企业来说，品牌建设和营销管理能力则能够影响了产品生命周期的持续性。我们通过研究国内和海外龙头企业成长历史后发现，对于饮料行业的生产企业来说，营销能力决定企业在成长期的成长速度，而随着规模的扩大，研发实力则决定了企业整体生命周期是否能够有效延续。2.2.1 2.2.1 竞争力之竞争力之一一：营销实力营销实力 萧条时期萧条时期切入痛点的可口可乐：切入痛点的可口可乐：可口可乐公司成立于1886年，经过一百多年的发展已然成为市值超过2,000亿美元的全球非酒精饮料龙头。纵览可口可乐的发展历史并非一帆风顺，作为快消品也受经济周期所影响，例如20世纪30年代的美国大萧条时期。可口可乐公司在那期间通过传递“制造快乐、分享快乐、传递快乐”的口号，将可乐与美国精神紧密结合起来。彼时，美国民众收入及生活水平骤降，然而可口可乐通过大规模的广告铺排并展示积极的形象，同时产品采取低定价策略，将其形象根植到消费者心智中，逐渐成为美国消费者生活中不可或缺的一部分。图图1414：大萧条期间可口可乐