天风证券_20180419_金工风格轮动策略之二：资金流向与流动强度.pdf

金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金融工程金融工程 证券证券研究报告研究报告 2018 年年 04 月月 19 日日 作者作者 吴先兴吴先兴 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516120001 18616029821 陈奕陈奕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517080005 相关报告相关报告 1 金融工程：天风金工风格轮动策略之一-风格的重新定义 2018-02-05 2018-02-05 天风金工风格轮动策略之二天风金工风格轮动策略之二资金流向与流动强资金流向与流动强度度 风格上风格上资金流动强度反映着资金流动强度反映着风格风格投资者的交易行为投资者的交易行为 对于一种市场风格而言，风格的投资者在交易的过程中会在资金层面留下证据，会在不同的风格分档之间进行资金的流入流出行为，证明这样行为的存在性以及何时出现了风格投资者的资金的流入流出行为，会使我们跟踪资金流动向更具有风格层面的代表性。资金资金流动强度高意味着风格流动强度高意味着风格投资投资的风险点的风险点 我们发现大小盘多空收益率在高流动强度区间波动率上升了 12.04%，高流动强度则意味着风格投资者发生了“风格信仰”的动摇，开始在风格之间进行切换，风格的收益在这一区间呈现较高的风险性。高流动强度择时，低流动强度配置高流动强度择时，低流动强度配置 构建基于资金的风格轮动策略时，采取的方式是在高流动强度环境下进行方向性的判断，而在低流动强度环境下不对风格方向进行判断，与风格的长期趋势保持一致性。多空多空择时胜率达择时胜率达 70%以上，以上，纯多头纯多头策略策略信息比率达到信息比率达到 2.4040 在高流动强度时点，多空择时胜率到 70%以上。构建纯多头策略 2010 年以来年化收益 42.55%，年化超额收益率 31.40%，信息比率达到 2.4040。今年以来截止 2018 年 4 月 16 日，超额 Wind 全 A 收益率为 1.30%。风格的长期趋势也发生了扭转，重新转向小盘风格的长期趋势也发生了扭转，重新转向小盘，谨慎看多小盘谨慎看多小盘 在 2018 年 2 月 7 日以来小盘风格又逐渐强势，风格的长期趋势也发生了扭转，重新转向小盘。然而 3 月 30 日和 4 月 12 日又出现了两次流动强度显著上升的现象，但是资金流向显示为负，即资金流向大盘。因此谨慎看多小盘。风险风险提示提示：风格判断基于模型预测，模型存在失效风险 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 资金流动与风格投资资金流动与风格投资.4 资金流向定义资金流向定义.4 板块资金流板块资金流.5 风格的定义与表现风格的定义与表现.6 资金流动强度资金流动强度.7 资金流动强度计算.7 长期偏好的剔除.8 市场资金流动强度.8 风格资金流动强度显著性.9 大小盘风格资金流动强度大小盘风格资金流动强度.10 大小盘风格高流动强度分布.11 大小盘相对强弱与资金流向.11 风格轮动策略风格轮动策略.12 轮动策略.12 轮动框架.12 高流动强度的界定.12 择时信号.13 策略表现.13 纯多头策略.14 最新观点最新观点.15 总结总结.15 参考文献参考文献.16 图表目录图表目录 图 1：个股资金净流入示例.5 图 2：板块净流入率示例.5 图 3：小盘 VS 大盘.6 图 4：低估值 VS 高估值.6 图 5：短期反转 VS 动量.6 图 6：长期反转 VS 动量.6 图 7：高成长 VS 低成长.7 图 8：高盈利 VS 低盈利.7 图 9：低 BETAVS 高 BETA.7 图 10：市场流动强度分布示例.9 图 11：风格偏离市场标准差倍数年度平均.10 图 12：小盘 VS 大盘资金流动强度显著性月度均值.10 图 13：高流动强度区域.11 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 14：资金流动方向、流动强度与大小盘相对强弱.12 图 15：策略净值与基准对比.13 图 16：纯多头策略表现.14 图 17：2018 年以来流动强度信号.15 表 1：风格分类与投资逻辑.6 表 2：遍历交易日结果.14 表 3：策略收益分年统计.14 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资金流动资金流动与风格投资与风格投资 资金的行为最为直观的反应了投资者的行为，无论其出于任何目的进行交易，资金的动向都直接反应了投资者的交易方向。而对于一种市场风格而言，风格的投资者在交易的过程中也会在资金层面留下证据，会在不同的风格分档之间进行资金的流入流出行为，证明这样行为的存在性以及何时出现了风格投资者的资金的流入流出行为，会使我们跟踪资金流动向更具有风格层面的代表性。本报告就从资金在风格间流入流出的强度层面对这样的现象进行了识别，并利用这样的现象构建风格择时策略。资金流向资金流向定义定义 个股的资金流向指的是资金流入个股的净额。个股个股净流入额净流入额=个股个股资金流入资金流入额额-个股个股资金流出资金流出额额 我们将主动买入行为的成交额作为资金流入额，将主动卖出行为的成交金额作为资金流出额。其中主动买入定义为投资者下买单主动与盘口卖盘挂单成交的行为；主动卖出定义为投资者下卖单主动与盘口买盘挂单成交行为。从计算角度看主动买入与主动卖出实际上是在 tick 数据上加工得到的。其中：主动买入：比对每一条 tick 数据，如果当前成交价格大于等于前一条 tick 数据的卖一价，当前 tick 上的成交量（额）记为主动买入量（额）。主动卖出：比对每一条 tick 数据，如果当前成交价格小于等于前一条 tick 数据的买一价，当前 tick 上的成交量（额）记为主动卖出量（额）。而个股每日的资金主动买入与主动卖出即 tick 级别主动买入与主动卖出的加总。因此，日级别的个股净流入额的计算方式：个股个股净流入额净流入额=个股个股资金流入资金流入额额-个股个股资金流出资金流出额额=主动买入额主动买入额-主动卖出主动卖出额额=Tick 主动买入主动买入额额-Tick 主动卖出主动卖出额额 从个股层面的资金净流入示例可以看到，个股的资金净流入变化的方向对于个股层面的股价有一定的预示作用，但是在资金流动波动较小的环境中，资金流没有明显的预示作用，反而会产生较多噪音。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 1：个股资金净流入个股资金净流入示例示例 资料来源：天风证券研究所 板块板块资金流资金流 得知了个股的资金净流入之后，对板块内个股的资金流入加总就得到了板块的资金净流入。板块板块资金净资金净流入流入=个股资金净流入个股资金净流入 由于不同板块的日成交额的偏差，会造成资金的净流入额出现在板块资金净流入上数量级的差别，因此为了对比不同板块（比如大小盘）之间的净流入情况，我们对各板块的资金净流入进行标准化处理，计算各板块的资金净流入率。板块资金净流入率板块资金净流入率=板块资金净流入板块资金净流入/板块板块成交额成交额 图图 2：板块板块净流入率示例净流入率示例 资料来源：Wind,天风证券研究所 020406080100120140160180200-500000-400000-300000-200000-10000001000002000003000004000002014090120140919201410152014110320141120201412092014122620150116201502042015030220150319净流入 五日净流入 收盘价 11.051.11.151.21.251.3-0.15-0.1-0.0500.050.10.1520100702 20100802 20100831 20101011 20101109 20101208 20110107 20110214 20110315 20110415 20110517板块流入率差 板块流入率差5日平均 小盘VS大盘 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 风格风格的定义的定义与与表现表现 本篇报告采用 天风金工风格轮动策略之一风格的重新定义 报告中对于风格的分类，并通过其中的定义方式来计算各风格的表现与相对强弱，在此基础上进行风格择时。其中，由于多空收益不能刻画红利风格的表现，因此不在本篇报告的分析范围之内。表表 1：风格分类风格分类与投资与投资逻辑逻辑 风格分类风格分类 风格风格指标指标 风格投资风格投资逻辑逻辑 状态类 规模 根据公司市值的大小盘投资 价值 选择当前处于低估值的价值投资风格 反转 关注公司短期收益率波动的投资风格 动量 关注公司长期收益率延续性的投资风格 预期类 成长 选择未来可能延续高成长公司的投资风格 盈利 关注公司未来盈利能力的投资风格 防御 关注个股未来持有的低风险性的投资风格 资料来源：天风证券研究所 根据天风金工风格轮动策略之一风格的重新定义报告中定义的各类风格指标，分别对全市场股票分组，并对前后 10%的组别建立多空组合，可以得到对应风格配对的相对强弱关系，例如小盘对大盘，低估值对高估值，反转对动量。图图 3：小盘小盘 VS 大盘大盘 图图 4：低估值低估值 VS 高估值高估值 资料来源：天风证券研究所 资料来源：天风证券研究所 图图 5：短期反转短期反转 VS 动量动量 图图 6：长期反转长期反转 VS 动量动量 资料来源：天风证券研究所 资料来源：天风证券研究所 01000200030004000500060000.852.854.856.858.8510.8512.8514.8516.8520100104 20100909 20110526 20120206 20121012 20130627 20140307 20141112 20150720 20160329 20161205 20170811000300.SH小盘VS大盘01000200030004000500060000.851.351.852.352.853.3520100104 20100909 20110526 20120206 20121012 20130627 20140307 20141112 20150720 20160329 20161205 20170811000300.SH低估值VS高估值01000200030004000500060000.851.852.853.854.855.856.8520100104 20100909 20110526 20120206 20121012 20130627 20140307 20141112 20150720 20160329 20161205 20170811000300.SH短期反转VS动量01000200030004000500060000.60.650.70.750.80.850.90.9511.051.120100104 20100909 20110526 20120206 20121012 20130627 20140307 20141112 20150720 20160329 20161205 20170811000300.SH长期反转VS动量 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 7：高成长高成长 VS 低成长低成长 图图 8：高盈利高盈利 VS 低盈利低盈利 资料来源：天风证券研究所 资料来源：天风证券研究所 图图 9：低低 BETAVS 高高 BETA 资料来源：天风证券研究所 从风格的多空收益来看，能够维持单方面风格长期占优的风格配对主要是低估值 VS 高估值、短期反转 VS 动量、高盈利 VS 低盈利，虽然短期内出现过小幅的波动，但长期来看，低估值、高盈利、短期反转的风格表现出相对强势。而明显地，可以看到大小盘风格贡献的多空收益明显高出其他风格一个数量级，也是风格择时中最为重要的风格配对。大小盘风格历史上出现过两次较大的切换，2014 年 11 月-12月，以及 2017 年，而近期的小盘股反弹幅度还没有达到 2014 年的幅度。因此这两次的风格判断就尤为重要。资金资金流动强度流动强度 根据上文中的风格指标，我们对全市场股票依据风格指标分为十组，这十个组即作为该风格所区分的十个板块，通过观察这十个板块间的资金流入流出情况，来判断风格投资者是否在该风格上进行着风格配置与切换。如果风格投资者在某一个风格上进行配置，并依据风格的表现进行投资，那么风格的分组板块之间应该会出现异于市场的资金流入流出现象，我们用资金流动强度来对这一现象进行衡量。资金资金流动强度计算流动强度计算 本文中，我们借鉴 Kenneth Froot and Melvyn Teo（2008）以如下的方式定义风格 f 在 t 时刻的资金流动强度 01000200030004000500060000.80.850.90.9511.051.11.151.21.251.320100104 20100909 20110526 20120206 20121012 20130627 20140307 20141112 20150720 20160329 20161205 20170811000300.SH高成长VS低成长01000200030004000500060000.811.21.41.61.822.22.42.62.820100104 20100909 20110526 20120206 20121012 20130627 20140307 20141112 20150720 20160329 20161205 20170811000300.SH高盈利VS低盈利01000200030004000500060000.80.911.11.21.31.41.520100104 20100909 20110526 20120206 20121012 20130627 20140307 20141112 20150720 20160329 20161205 20170811000300.SH低betaVS高beta 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 =(,(,)2)10)0.5 其中，,为 t 时刻第 i 个档位股票组合的净流入总额,为 t 时刻第 i 个档位股票组合的总成交金额 即为 t 时刻风格 f 的资金流动强度 从公式的计算形式而言，与计算股票收益率的截面标准差的公式类似=(110(,10(,)2)0.5，只是以资金流入率,和,替代了,和(,)，而权重改变成为了各板块成交金额的占比。资金流动强度衡量的是，通过人为的按照某一规则比如市值对股票进行区分之后，投资者在这些不同性质的股票间进行规律性的资金流入流出的强烈程度。这一指标反应了在时间截面上，风格投资者在风格各档位之间资金流入流出的强度大小。当资金流动强度大时，反应了资金在各档位之间出现了强烈的波动，预示着风格投资者的风格倾向出现分歧或变化的时点，这样的时间点往往是风格投资的风险时点。长期长期偏好的剔除偏好的剔除 然而，对于风格而言，可能会存在长期资金的风格偏好，会一定程度上掩盖截面上资金流入流出的边际变化贡献，因为对于波动率的研究而言，截面上的净变化才是引发当期波动的关键。因此为了观察截面上各风格分档之间的资金流入流出，并计算资金流动的强度，我们需要将各风格分档上长期稳定的资金净流入偏好剔除，才能观察到风格分档中资金在截面上的净变化。=(,(,(,)2)10)0.5 其中(,)代表 i 档位的资金超额净流入历史平均水平。在这里我们用过去 120 日的平均,代表历史的平均水平，作为长期风格偏好。市场资金市场资金流动强度流动强度 上文中，我们可以计算得到在每个时间截面上，各类风格的资金流动强度变化。但是这样绝对的变化率不能在不同时间维度上进行对比，因为在不同的时间点上，市场的资金流入流出情况是不同的。某些时间点上，由于外部增量资金的冲击，给各风格档位上的资金流入流出的统计产生干扰。因此，我们需要确定每一个时刻上全市场资金的随机波动强度，以此基准来衡量不同风格上资金流动强度是否异常。为此，我们进行蒙特卡洛模拟，对全市场的流动强度进行模拟。1、将全市场所有股票随机分为 10 组，将这 10 组假定为不同的 10 个分档；金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2、依据得到的分档，计算剔除长期偏好后的资金流动强度；3、重复 10000 次，得到资金流动强度的分布。通过蒙特卡洛模拟，我们可以将市场随机分组并得到的市场流动强度的分布，图 10 中可以看到，市场的流动强度近似服从正态分布。图图 10：市场流动市场流动强度分布示例强度分布示例 资料来源：Wind，天风证券研究所 得到了市场的流动强度分布后，就可以分析依据风格划分的市场分档组合的资金流动强度与市场平均水平的差异性，这样的差异性意味着投资者资金的流入与流出遵循一定的规律性，而不是随机流动的，也意味着风格的投资是存在的。风格风格资金流动强度显著性资金流动强度显著性 在得到了市场的资金流动强度分布之后，我们就可以用风格分档的资金流动强度相对于市场平均水平的偏离程度作为风格分档资金流动强度显著性的指标。=()()其中()为市场资金流动强度的均值，()为市场资金流动强度的标准差。即风格的资金流动强度偏离市场风格流动强度的标准差倍数。我们统计不同风格年度平均偏离倍数可以看到，高盈利 VS 低盈利、高成长 VS 低成长相对而言平均偏离倍数较低。而低估值 VS 高估值、短期反转 VS 动量、长期反转 VS 动量偏离倍数较高，意味着在这些风格层面资金流动强度显著异于市场平均水平。而对于小盘 VS大盘、低 betaVS 高 beta 以往的资金流动强度并不显著，但是在 2017 年都出现了异常高的资金流动强度。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 11：风格风格偏离市场标准差倍数偏离市场标准差倍数年度年度平均平均 资料来源：Wind,天风证券研究所 长期反转 VS 动量、低 betaVS 高 beta 的择时收益性较低，低估值 VS 高估值、短期反转VS 动量则长期低估值与反转占优，因此在本文中，我们着重分析小盘 VS 大盘的风格轮动。大小盘大小盘风格资金流动强度风格资金流动强度 从图 12 中可以看到在 2014 年以前大小盘流动强度大部分时间并不是特别强烈，而 2014年末、2015 末与 2016 年初、2017 年，流动强度显著性明显上升，尤其是 2017 年，呈现多个月连续流动强度显著的特点。图图 12：小盘小盘 VS 大盘资金流动强度显著性月度均值大盘资金流动强度显著性月度均值 资料来源：Wind,天风证券研究所 00.20.40.60.811.21.41.61.8低估值VS高估值小盘VS大盘短期反转VS动量长期反转VS动量高盈利VS低盈利高成长VS低成长低betaVS高beta20102011201220132014201520162017201802468101214-1-0.500.511.522.533.54201007201009201011201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305201307201309201311201401201403201405201407201409201411201501201503201505201507201509201511201601201603201605201607201609201611201701201703201705201707201709201711201801201803资金流动强度显著性正态分布95%多空累计净值 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 大小盘大小盘风格风格高流动高流动强度分布强度分布 为了更好得通过数据区分大小盘风格资金流动强度的强烈程度。我们采用一阶两状态马尔科夫模型对流动强度偏离度进行高低的划分。=+其中为随机变量，描述的是 t 时刻所处的状态（一阶两状态马尔科夫模型=1，2），为状态下的均值。此外，(=|1=,=,)=(=|1=)=，即 t 时刻从状态 i 转化到状态 j 的状态转移概率。依据全样本回归得到的平滑概率曲线，我们将高均值平滑概率 90%以上的区域作为高流动强度的。可以看到，高流动强度状态集中于 2013 年年初，2014 年年底，2017 年。这一区域内在风格的不同分档之间资金发生了剧烈的流入流出。而且通过对比不同区域的日收益率的标准差可以发现，在高流动强度区间大小盘多空收益率的标准差达到了 1.03%，而全样本的收益率标准差为 0.9%，高流动强度区间波动率上升了 12.04%，在高资金流动强度区间多空收益率的波动率也明显较高，说明高流动强度区间大小盘多空收益率风险性上升。图图 13：高流动强度高流动强度区域区域 资料来源：Wind,天风证券研究所 大小盘相对大小盘相对强弱强弱与与资金流向资金流向 资金流动强度能够反应在某个时间段内资金在风格分档之间流动的波动情况，但并不能反应资金流向哪一个风格，因此我们需要一个方向性的指标，我们计算了大小盘板块资金净流入率的差额，并做移动平均以观察资金流向的趋势性，用方向性的变化代表资金在两个板块间流动的方向性。因此将资金流动方向加入图 13 中，可以看到资金流动方向、流动强度与大小盘相对强弱之间的相互关系。可以发现，资金流动方向存在较大的波动性，杂乱的信号相对较多，造成这一现象的原因因为在没有出现资金流的显著性波动时，资金流的随机波动会对择时方向产生较多随机的影响。而在高流动强度的情形下，资金流向对多空收益方向预测效果较为准确，原因在于在高流动强度的环境下，风格投资者的资金流动更具有系统性，资金流动的方向性更具有持续性与预测性。00.20.40.60.811.202468101214201007022010081320100929201011172010122920110217201103312011051720110629201108102011092220111110201112222012021320120326201205142012062620120807201209182012110620121218201302012013032220130510201306262013080720130918201311082013122020140210201403242014050820140620201408012014091520141103201412152015012820150318201504302015061220150727201509092015102820151209201601212016031020160422201606062016072020160831201610212016120220170116201703062017041920170605201707172017082820171016201711272018010920180227高流动强度多空收益率 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 14：资金资金流动流动方向方向、流动强度与大小盘相对强弱、流动强度与大小盘相对强弱 资料来源：Wind,天风证券研究所 风格轮动风格轮动策略策略 在对资金的流动流向与流动强度进行定义之后，我们运用这两个指标构建大小盘风格轮动策略。低流动强度意味着投资者并未在风格的不同档位间进行切换，即各风格投资者倾向于保持原有投资风格。而高流动强度则意味着风格投资者发生了“风格信仰”的动摇，开始在风格之间进行切换，因此此时对风格进行择时更有价值。因此，我们在构建基于资金的风格轮动策略时，采取的方式是在高流动强度环境下进行方向性的判断，而在低流动强度环境下不对风格方向进行判断，与风格的长期趋势保持一致性。轮动轮动策略策略 轮动轮动框架框架 1、标的：大小盘风格 2、择时时间区间：20100701-20180403 3、择时周期：5 日 4、收益结算规则：上一日收盘产生的信号，下一日收盘价为计算收益起始日 5、成本费用：多空标的不考虑成本；纯多头策略考虑双边千三成本 高流动强度高流动强度的界定的界定 为了界定高流动强度，我们采用流动强度显著性指标作为标准，来对是否属于显著的高流动强度进行识别。由于策略采用 5 日（周度）择时周期，因此我们采用 5 日平滑的显著性作为计量指标。当 1.96时，即正态分布的 5%的置信度下显著时，当前时点记为高流动强度时点；-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.10.120246810121420100702201008042010090620101019201011192010122220110125201103042011040820110512201106152011071820110818201109212011103120111201201201052012021420120316201204232012052820120629201208012012090320121011201211132012121420130121201302282013040220130510201306172013071820130820201309242013110120131204201401072014021420140319201404222014052720140630201407312014090220141013201411132014121620150120201502272015040120150506201506082015071020150812201509162015102620151126201512292016020120160310201604132016051720160621201607222016082420160928201611072016120820170111201702202017032320170427201706022017070520170807201709072017101720171117201712202018012320180302高流动强度区域多空收益率净流入率差20日移动平均 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 当 Fr,20时，即 5 日移动平均资金净流入率差大于 20 日移动平均资金净流入率差时，做多 top10%，做空 bottom10%；当Fr,5 Fr,20时，即 5 日移动平均资金净流入率差小于 20 日移动平均资金净流入率差时，做空 top10%，做多 bottom10%。策略策略表现表现 我们构建大小盘轮动策略，并观察其与小盘 VS 大盘、长期趋势策略（仅根据 120 日大小盘多空收益率判断多空方向）之间的差异性，其中蓝色时点为我们进行择时的时间点。历史上共计 42 周，占总时间长度为 11.08%，资金风格轮动策略胜率 71.43%，超过长期趋势策略、小盘 VS 大盘的 66.66%、61.90%，资金风格轮动策略、长期趋势策略、小盘 VS 大盘盈亏比分别为 3.3806、2.8319、2.4253，资金风格轮动策略盈亏比显著高于其他两个策略。图图 15：策略策略净值与净值与基准基准对比对比 资料来源：Wind,天风证券研究所 -1.5-1-0.500.511.5051015202520100702201008202010102020101208201101272011032420110517201107062011082420111020201112082012020620120326201205212012071020120828201210232012121120130201201303292013052420130717201309042013110120131220201402172014040820140529201407182014090520141103201412222015021120150409201505292015072020150909201511042015122320160218201604082016053020160720201609072016110420161223201702202017041220170605201707242017091120171106201712252018021320180412多空信号高流动强度小盘VS大盘策略净值长期趋势 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 为了避免路径依赖问题，我们遍历了从第 2、3、4、5 个交易日起始的策略，统计其胜率与盈亏比情形如下：表表 2：遍历交易日遍历交易日结果结果 资金风格轮动策略资金风格轮动策略 长期趋势策略长期趋势策略 小盘小盘 VS 大盘大盘 高流动强度周数 胜率 盈亏比 胜率 盈亏比 胜率 盈亏比 第 1 个交易日 42 71.43%3.38 66.67%2.83 61.90%2.43 第 2 个交易日 38 73.68%4.20 73.68%4.65 71.05%2.26 第 3 个交易日 39 69.23%4.03 74.36%4.20 69.23%2.73 第 4 个交易日 32 65.63%8.26 65.63%6.19 53.13%5.64 第 5 个交易日 42 64.29%4.47 71.43%3.23 57.14%3.48 资料来源：Wind,天风证券研究所 从遍历的结果可以看到，胜率方面资金风格轮动策略相对于长期趋势策略各有千秋，而两个模型在这些高流动强度的时点上择时胜率均能够显著高于纯做多小盘胜率。择时指标的多样性的意义在于基于不同逻辑构建的择时指标，能够在逻辑与胜率上进行互补。纯纯多头策略多头策略 在上述分析择时策略时，我们仅探讨择时指标的胜率，因此择时的对象是大小盘风格的相对强弱。而 A 股不可做空，因此，在本部分中，我们构建纯多头策略，即出现小盘信号时，仅做多 top10%，出现大盘信号时，仅做多 bottom10%。图图 16：纯纯多头策略表现多头策略表现 资料来源：Wind,天风证券研究所 表表 3：策略策略收益收益分年分年统计统计 收益率收益率 夏普比率夏普比率 最大回撤最大回撤 超额收益超额收益 信息比率信息比率 相对回撤相对回撤 2010 116.80%4.6443-9.19%38.70%2.9428-11.54%2011-18.81%-0.8993-29.09%7.67%0.4536-13.61%2012 15.76%0.4871-20.25%9.60%0.5177-8.56%2013 57.81%2.3894-14.45%49.04%4.3931-4.11%2014 96.35%4.4453-10.05%28.04%2.3770-16.82%2015 233.70%4.1877-49.04%150.48%7.8822-11.83%-1.5-1-0.500.511.50246810121416182010070220110322201112022012082020130514201401272014101620150630201603162016112920170814择时策略 Wind全A 策略累计收益率 相对强弱 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 2016 23.58%0.6048-27.49%32.10%2.8608-6.58%2017-1.62%-0.3398-11.97%-5.34%-1.3806-5.68%2018-3.82%-0.9902-13.08%1.30%0.3291-1.72%合计 42.55%1.2997 49.03%31.40%2.4040-17.69%资料来源：天风证券研究所 通过纯多头策略的表现，我们可以看到，相对于 Wind 全 A 除了 2017 年略有跑输，其他年份均能够获得稳定的超额收益。2010 年以来年化收益 42.55%，年化超额收益率 31.40%，信息比率达到 2.4040。今年以来截止 2018 年 4 月 16 日，超额 Wind 全 A 收益率为 1.30%。最新最新观点观点 为了更加准确地捕捉资金波动的信号，我们每日监控其资金的流动强度与资金流动的方向性。即保持计算方法不变，将资金流动强度的计算频率提高到日度，作为监控大小盘风格的指标。图图 17：2018 年年以来流动强度信号以来流动强度信号 资料来源：Wind,天风证券研究所 可以看到，在 2018 年 2 月 7 日以来小盘风格又逐渐强势，但是资金流动强度直到 3 月底才开始出现显著性的上升，也就是说风格的投资者直到了 3 月 26 日才出现了明显的切换，而且资金流向显示为正，代表着资金从大盘流向小盘，风格的长期趋势也发生了扭转，重新转向小盘。然而 3 月 30 日和 4 月 12 日又出现了两次流动强度显著上升的现象，但是资金流向显示为负，即资金流向大盘。因此谨慎看多小盘。总结总结 本报告从资金流的角度出发，研究了资金流动的强度与方向性对风格择时的指导意义。首先，根据风格因子划分全市场的股票，并依据这样的分档方式构建各风格的资金流动强度指标，并模拟全市场随机分组下的资金流动强度分布，以此来评判每个时点上风格资金流动强度异于市场随机波动的显著性。其次，我们发现在高流动强度的环境下，大小盘风格的多空收益波动率会显著上升，高流动强度往往出现在风格变换的时间点，意味着风格的投资者在风格间资金流入流出的行为，流动强度具有提示风险的作用。-0.05-0.04-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.0477.588.599.51010.52018010220180103201801042018010520180108201801092018011020180111201801122018011520180116201801172018011820180119201801222018012320180124201801252018012620180129201801302018013120180201201802022018020520180206201802072018020820180209201802122018021320180214201802222018022320180226201802272018022820180301201803022018030520180306201803072018030820180309201803122018031320180314201803152018031620180319201803202018032120180322201803232018032620180327201803282018032920180330201804022018040320180404201804092018041020180411201804122018041320180416高流动强度小盘VS大盘资金流向 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 再次，低流动强度意味着投资者并未在风格的不同档位间进行切换，即各风格投资者倾向于保持