石油石化行业2019中报点评：板块分化现端倪油气保供高确定-20190930-国联证券-15页.pdf

1 Ta证券研究报告证券研究报告 行业点评行业点评 板块分化现端倪，油气保供高确定板块分化现端倪，油气保供高确定石油石化石油石化 20192019 中报点评中报点评 事件：事件：42家A股上市石油石化公司2019年中报公布，2019H1行业营收稳健增长，2019Q2行业利润增幅较大。投资要点：投资要点：石油石化行业石油石化行业2019Q22019Q2业绩环比改善，估值小幅走高业绩环比改善，估值小幅走高 以中信石油石化行业（不包括中国石油、中国石化）的42家上市公司为样本，2019上半年整体营收同比增长17.4%，2019Q2营收同比增长16.1%。2019H1石化行业归属于上市公司股东的净利润同比增长6.9%，2019Q2行业净利润同比提升27.7%。42家公司整体（剔除负值）的平均市盈率为37.47X，相对全部A股市盈率溢价41.93%，处于近年较高位置，其整体PB为1.96X，相对全部A股市净率溢价18.07%，处于历史较低位置。2019H12019H1石油石化行业资产负债率再创新高，经营性现金流净额回升石油石化行业资产负债率再创新高，经营性现金流净额回升 以上述42家公司计，截至2019年6月30日，行业总资产为9879.45亿元，同比增长21.97%；负债总额为6249.45亿元，同比增长31.69%；行业资产负债率为63.26%，同比提升4.67个百分点，环比增加1.32个百分点，续创历史新高。季末银行贷款负债环比降低1.53个百分点，整体仍呈升高趋势；经营性负债占比环比上升1.08个百分点，处于历史中等偏高位置；债券融资负债占比整体相对平稳。石化行业固定资产总额占总资产的27.97%，较上季度末大增6.66个百分点，占比扭转了原先的下降趋势；在建工程（合计）总额为1707.41亿元，占总资产总额比例为17.28%，较上季度末降低1.00个百分点，终止了过去7个季度的增长态势，总体仍处于历史较高水平，石油石化行业扩张意愿略微回落。2019H1现金流净额继续改善，同比增加14.12%，2019Q1相对上年同期则出现下滑。维持“中性”评级维持“中性”评级 基于美油出口能力提升带来的供应过剩，我们维持行业“中性”评级。在地缘政治抬升风险溢价及能源安全面临长期挑战背景下，我们认为上游资本开支及国家管网公司建设需求将提升，利好采掘、油服及专业工程板块，亦促进了天然气、煤炭对原油的部分替代，煤化工、天然气化工产品未来趋势向好。建议关注中国石油股份（0857.HK）、中油工程（600339.SH）、新奥股份（600803.SH）、航天工程（603698.SH）、中曼石油（603619.SH）、中石化冠德（0934.HK）、中石化炼化工程（2386.HK）等标的。风险提示风险提示 贸易摩擦与宏观经济疲软致需求不振的风险；国际原油价格大幅下跌的风险；政策推行进度不及预期的风险；地缘政治影响业务开展的风险。2019 年 09 月 30 日 投资建议：投资建议：中性中性 上次建议：上次建议：中性中性 一年内行业相对大盘走势一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 马群星 分析师 执业证书编号：S0590516080001 电话：0510-85613163 邮箱： 吴诚 分析师 执业证书编号：S0590519070001 电话：0510-85611779 邮箱： 胡亦明 分析师 执业证书编号：S0590519050001 电话：0510-85611779 邮箱： 相关报告相关报告 1、江苏省确定化工产业安全环保整治目标，计划关闭三分之一企业 2、行业盈利同比下滑，聚焦优质细分冠军 化工 3、沙特原油供给遇袭影响油价走势，关注近油端化工品及煤化工 请务必阅读报告末页的重要声明-20%-6%8%22%2018-102019-022019-052019-09化工沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 正文目录正文目录 1.1.2019H12019H1 石油石化行业营收稳健增长，行业估值整体略升石油石化行业营收稳健增长，行业估值整体略升 .3 3 1.1.2019 年上半年石油石化行业营收利润稳健增长年上半年石油石化行业营收利润稳健增长.3 1.2.年初至今石油石化指数上涨年初至今石油石化指数上涨 23.62%，股价表现中等偏下，股价表现中等偏下.3 1.3.石油石化行业市盈率抬升，市净率仍处于历史低位石油石化行业市盈率抬升，市净率仍处于历史低位.4 2.2.石油石化石油石化 20192019 上半年营收稳健增长，上半年营收稳健增长，Q2Q2 利润增幅较大利润增幅较大 .4 4 2.1.石油石化行业石油石化行业 2019 上半年营收稳健增长，上半年营收稳健增长，Q2 利润增幅较大利润增幅较大.4 2.2.2019Q2 毛利率回升，期间费用率继续下降，净利率回升毛利率回升，期间费用率继续下降，净利率回升.5 2.3.炼油毛利略升，各板块费用率继续下降炼油毛利略升，各板块费用率继续下降.5 3.3.石油石化资产负债率同比上涨，扩张意愿增强石油石化资产负债率同比上涨，扩张意愿增强 .7 7 3.1.总资产、总负债继续大增，资产负债率再创新高总资产、总负债继续大增，资产负债率再创新高.7 3.2.炼油板块资产负债率大增，其余以缓慢复苏为主炼油板块资产负债率大增，其余以缓慢复苏为主.7 3.3.在建工程占比仍在高位，存货周转率显著回落在建工程占比仍在高位，存货周转率显著回落.8 4.4.石油石化行业石油石化行业 2019H12019H1 经营性现金流净额回升经营性现金流净额回升 .9 9 4.1.经营性现金流与投资支出良好，扩张意愿持续提升经营性现金流与投资支出良好，扩张意愿持续提升.9 4.2.炼油与油服板块经营性现金流同比改善炼油与油服板块经营性现金流同比改善.10 5.5.石油化工行业石油化工行业 ROEROE、ROAROA 继续回升继续回升 .1010 6.6.重点推荐标的重点推荐标的 .1111 7.7.风险提示风险提示 .1313 图表目录图表目录 图表图表1：2019上半年中信各板块营收利润同比增速（上半年中信各板块营收利润同比增速（%）.3 图表图表2：年初至今（截至：年初至今（截至2019年年9月月9日）中信各子行业涨跌幅（日）中信各子行业涨跌幅（%）.3 图表图表3：近年石油石化行业利润表（百万元）：近年石油石化行业利润表（百万元）.4 图表图表4：近年：近年Q2单季度石油石化行业利润表（百万元）单季度石油石化行业利润表（百万元）.4 图表图表5：石油石化行业毛利率、净利率和期间费用率：石油石化行业毛利率、净利率和期间费用率.5 图表图表6：石油石化行业销售、管理、财务费用率：石油石化行业销售、管理、财务费用率.5 图表图表7：石油开采毛利率、净利率和期间费用率：石油开采毛利率、净利率和期间费用率.6 图表图表8：炼油毛利率、净利率和期间费用率：炼油毛利率、净利率和期间费用率.6 图表图表9：其他石化毛利率、净利率和期间费用率：其他石化毛利率、净利率和期间费用率.6 图表图表10：销售与仓储毛利率、净利率和期间费用率：销售与仓储毛利率、净利率和期间费用率.6 图表图表11：油田服务毛利率、净利率和期间费用率：油田服务毛利率、净利率和期间费用率.6 图表图表12：近年石油石化行业资产负债情况：近年石油石化行业资产负债情况.7 图表图表13：近年石油石化行业资产负债率情况：近年石油石化行业资产负债率情况.8 图表图表14：近年石油石化行业负债来源情况：近年石油石化行业负债来源情况.8 图表图表15：近年石油石化细分板块资产负债率情况：近年石油石化细分板块资产负债率情况.8 图表图表16：近年在建工程、固定资产占比情况：近年在建工程、固定资产占比情况.9 图表图表17：近年存货周转率情况（次）：近年存货周转率情况（次）.9 图表图表18：细分板块在建工程：细分板块在建工程/固定资产比例固定资产比例.9 图表图表19：细分板块存货周转率（次）：细分板块存货周转率（次）.9 图表图表20：近年石油石化行业现金流情况：近年石油石化行业现金流情况.10 图表图表21：近年：近年H1各板块经营性现金流净额（百万）各板块经营性现金流净额（百万）.10 图表图表22：石化行业单季度：石化行业单季度ROA和和ROE情况（情况（%）.11 图表图表23：细分板块单季度：细分板块单季度ROE情况（情况（%）.11 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 1.2019H1 石油石化行业营收稳健增长，行业估值整体略升石油石化行业营收稳健增长，行业估值整体略升 1.1.2019 年上半年石油石化行业营收利润稳健增长年上半年石油石化行业营收利润稳健增长 以中信石油石化行业（不包括中国石油、中国石化）的 42 家上市公司为样本，其 2019 上半年整体营收同比增长 17.8%，在中信 29 个子行业中排名第 8 位；2019上半年石化行业归属于上市公司股东的净利润同比上升 8.1%，排名第 16 位。图表图表1：2019上半年中信各板块营收利润同比增速（上半年中信各板块营收利润同比增速（%）来源：Wind，国联证券研究所 1.2.年初年初至今石油石化指数至今石油石化指数上涨上涨 23.62%，股价表现，股价表现中等偏下中等偏下 以我们统计的 42 家石油石化公司为样本，截至 2019 年 9 月 9 日，其指数上涨23.62%，涨幅位列 29 个子行业中第 13 位，相对全部 A 股涨幅 27.32%，股价表现中等偏下。图表图表2：年初至今：年初至今（截至截至2019年年9月月9日日）中信各中信各子行业子行业涨跌幅涨跌幅（%）来源：Wind，国联证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%CS农林牧渔CS非银行金融CS国防军工CS通信CS机械CS计算机CS综合CS食品饮料CS交通运输CS餐饮旅游CS房地产CS电力设备CS电力及公用事业CS医药CS建材石油石化季报CS银行CS建筑CS家电CS电子元器件CS煤炭CS石油石化CS纺织服装CS轻工制造CS基础化工CS商贸零售CS有色金属CS汽车CS钢铁CS传媒营收增速归母净利润增速01020304050607080CS食品饮料CS农林牧渔CS电子元器件CS计算机CS非银行金融CS家电CS国防军工CS医药CS通信CS建材CS餐饮旅游CS电力设备石油石化季报CS轻工制造CS有色金属CS机械CS基础化工CS煤炭CS交通运输CS房地产CS综合CS传媒CS银行CS电力及公CS商贸零售CS汽车CS纺织服装CS钢铁CS建筑区间涨跌幅(流通市值加权平均)%4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 1.3.石油石油石化石化行业行业市盈率市盈率抬升抬升，市净率，市净率仍处于历史仍处于历史低位低位 以 2019 年 9 月 9 日收盘价计算，统计的 42 家石油石化公司整体（剔除负值）的平均市盈率（整体法）为 37.47X，相对全部 A 股市盈率 26.40X，溢价 41.93%，处于近年较高位置。44 家石油石化公司整体 PB 为 1.96X，相对全部 A 股市净率1.66X，溢价 18.07%，处于历史较低位置。2.石油石化石油石化 2019 上半年营收稳健增长，上半年营收稳健增长，Q2 利润增幅较大利润增幅较大 2.1.石油石化行业石油石化行业 2019 上半年营收稳健增长，上半年营收稳健增长，Q2 利润增幅较大利润增幅较大 2019 上半年，我们统计的 42 家石油石化行业公司共实现营收 3865.09 亿元，较去年同比增长 17.4%；营业成本 3399.19 亿元，同比增长 18.2%；石化板块归属上市公司股东的净利润 156.41 亿元，同比增长 6.9%。图表图表3：近年近年石油石化行业利润表石油石化行业利润表（百万元）（百万元）2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 营业收入营业收入 176,688 172,077 255,491 329,143 386,509 营业成本营业成本 151,063 149,349 224,521 287,648 339,919 营业税金及附加 8,858 7,945 8,215 8,482 8,580 销售费用 1,817 1,890 1,938 2,610 3,662 管理费用 6,833 7,990 8,836 9,998 8,370 财务费用 3,032 3,312 3,586 4,030 4,596 资产减值损失 1,496 7,960 437 446 883 投资净收益 1,154 355 1,382 1,849 2,608 营业利润营业利润 4,844 -5,917 9,878 18,798 20,101 利润总额利润总额 5,626 -4,049 10,306 19,098 20,198 所得税 1,863 2,183 2,759 4,467 4,557 净利润净利润 3,763 -6,232 7,546 14,630 15,641 归属母公司股东的净利润 3,827 -5,974 7,401 14,060 15,159 来源：Wind，国联证券研究所 单看 2019 年 Q2，石化板块实现营收 2110.42 亿元，同比增长 16.1%，实现归属于上市公司股东的净利润 105.70 亿元，同比大幅增长 27.7%，这可归因于二季度原油价格较去年同期低位运行，下游石化产品成本降低。图表图表4：近年近年Q2单季度单季度石油石化行业利润表石油石化行业利润表（百万元）（百万元）2015Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2 营业收入营业收入 99,175 96,065 143,135 181,735 211,042 营业成本营业成本 84,107 82,768 127,569 159,231 183,866 营业税金及附加 4,489 4,327 3,941 4,162 4,398 销售费用 932 986 991 1,522 1,897 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 管理费用 3,695 4,366 4,426 5,200 4,354 财务费用 1,548 1,687 1,971 1,761 2,419 资产减值损失 1,626 7,896 359 412 739 投资净收益 691 638 572 1,116 1,714 营业利润营业利润 3,583 -5,273 4,879 10,873 13,560 利润总额利润总额 4,115 -4,971 5,007 10,911 13,566 所得税 1,234 1,390 1,185 2,633 2,997 净利润净利润 2,881 -6,361 3,822 8,278 10,570 归属母公司股东的净利润 2,867 -6,225 3,737 7,993 10,194 来源：Wind，国联证券研究所 2.2.2019Q2 毛利率毛利率回升，期间费用率回升，期间费用率继续继续下降，净利率回升下降，净利率回升 2019Q2，石油石化行业综合毛利率为 12.88%，同比增加 0.5 个百分点，环比增加 1.82 个百分点；期间费用率为 4.11%，同比下降 0.56 个百分点，拆分来看，2019Q2销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 0.90%、2.06%和 1.15%，2018 年 Q1以来管理费用下降趋势明显。2.3.炼油毛利略升，各板块费用率继续下降炼油毛利略升，各板块费用率继续下降 按照中信石油石化行业的划分，其下游五个子板块：石油开采、炼油、其他石化、油品销售及仓储和油田服务。2019Q2，石油开采板块毛利率为 34.52%，较前期略降，主要是受国际油价下滑影响；炼油板块毛利率相应提升至 17.41%；其他石化方面，毛利率 8.80%；油品销售与仓储毛利率 8.43%；二季度油价略有回暖，油田服务毛利率由一季度 7.68%低点小幅提升至 11.78%。图表图表5：石油石油石化石化行业行业毛利率、净利率和毛利率、净利率和期间期间费用率费用率 图表图表6：石油石油石化石化行业行业销售、管理、财务费用率销售、管理、财务费用率 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1毛利率净利率期间费用率0%1%2%3%4%5%6%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1销售费用率管理费用率财务费用率 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 期间费用率方面，各板块期间费用率均呈现稳中有降的趋势。图表图表7：石油开采石油开采毛利率、净利率和毛利率、净利率和期间期间费用率费用率 图表图表8：炼油炼油毛利率、净利率和毛利率、净利率和期间期间费用率费用率 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表9：其他石化其他石化毛利率、净利率和毛利率、净利率和期间期间费用率费用率 图表图表10：销售销售与仓储毛利率、净利率和与仓储毛利率、净利率和期间期间费用率费用率 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表11：油田服务油田服务毛利率、净利率和毛利率、净利率和期间期间费用率费用率 来源：Wind，国联证券研究所-40%-20%0%20%40%60%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1毛利率净利率期间费用率-10%0%10%20%30%40%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1毛利率净利率期间费用率-5%0%5%10%15%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1毛利率净利率期间费用率-10%-5%0%5%10%15%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1毛利率净利率期间费用率-60%-40%-20%0%20%40%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1毛利率净利率期间费用率 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 3.石油石油石化资产负债率石化资产负债率同比上涨同比上涨，扩张意愿增强扩张意愿增强 3.1.总资产、总资产、总负债总负债继续继续大增，资产大增，资产负债率负债率再再创新高创新高 以我们统计的 42 家石油石化上市公司计，截至 2019 年 6 月 30 日，行业总资产为 9879.45 亿元，同比增长 21.97%；负债总额为 6249.45 亿元，同比增长 31.69%；行业资产负债率为 63.26%，同比提升 4.67 个百分点，环比增加 1.32 个百分点，近期资产负债率续创历史新高。图表图表12：近年近年石油石化行业石油石化行业资产资产负债负债情况情况 资产负债表资产负债表(单位：百万元单位：百万元)2014/6/30 2015/6/30 2016/6/30 2017/6/30 2018/6/30 2019/6/30 资产：资产：货币资金 41,207 45,782 58,721 81,432 135,150 132,395 应收票据及应收账款 40,576 52,906 48,463 72,548 80,358 85,187 其他应收款（合计）2,781 6,535 7,884 13,644 15,642 14,367 预付款项 9,404 10,557 13,627 17,803 19,340 20,265 存货 39,363 49,880 48,046 80,456 74,846 95,138 流动资产合计 147,061 179,756 200,990 288,565 361,260 395,013 固定资产 157,020 204,152 220,161 225,022 241,154 276,290 在建工程（合计）48,068 49,749 43,482 42,318 92,774 170,741 非流动资产合计 254,100 310,162 326,980 338,771 448,713 592,932 资产总计资产总计 401,161 489,918 527,971 627,336 809,973 987,945 负债：负债：短期借款 69,946 81,300 89,836 94,820 131,303 143,248 应付票据及应付账款 54,611 81,235 78,900 115,103 132,161 174,271 预收款项 5,446 11,104 11,153 34,035 36,022 40,366 其他应付款（合计）12,317 18,707 19,101 24,548 24,158 25,208 一年内到期的非流动负债 9,388 15,467 18,704 18,970 12,598 23,854 流动负债合计 156,497 217,551 228,676 299,860 358,854 425,817 长期借款 42,644 35,550 34,043 30,528 62,697 133,596 应付债券 19,177 19,703 33,008 30,997 36,710 43,906 长期应付款（合计）4,360 4,910 4,884 3,549 5,008 5,953 非流动负债合计 72,676 67,661 80,039 74,359 115,710 199,128 负债合计负债合计 229,174 285,212 308,715 374,219 474,564 624,945 所有者权益所有者权益(或股东权益或股东权益)：所有者权益合计 171,987 204,707 219,256 253,117 335,410 363,000 负债和所有者权益总计负债和所有者权益总计 401,161 489,918 527,971 627,336 809,973 987,945 来源：Wind，国联证券研究所 3.2.炼油板块炼油板块资产负债率大增资产负债率大增，其余以缓慢复苏为主其余以缓慢复苏为主 截至 2019 年 6 月 30 日，银行贷款、经营性负债和债券融资负债占比分别为44.30%、34.35%和 7.03%。本季度末银行贷款负债较前一季度降低 1.53 个百分点，整体仍呈升高趋势；经营性负债占比较上季度末上升 1.08 个百分点，处于历史中等偏高的位置；债券融资负债占比整体相对平稳。8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 从细分行业资产负债率情况来看，石油开采板块资产负债率从 2018 年的低点开始缓慢复苏，2019H1 资产负债率为 56.13%，同比提升 1.49%，环比微增 0.46%。原先长期下降后于去年反转的炼油板块总体延续升势：2019H1 资产负债率为66.84%，较上年同期大增 9.47 个百分点，较上一季度提升 3.99 个百分点。其他石化板块负债率为 64.44%，较上年同期上升 4.49 个百分点，继续保持回升。油品销售及仓储板块资产负债率为 28.54%，同比大幅下降 21.67 个百分点，主要系海越能源总负债大幅下降所致。油服板块资产负债率在 2018Q1 显著下降后，目前处于缓慢回升之中，当季资产负债率为 62.59%，同比提升 2.02%，环比微升 0.28%。3.3.在建工程在建工程占比占比仍在高位仍在高位，存货，存货周转率周转率显著显著回落回落 以我们统计的 42 家石油石化上市公司计，截至 2019 年 6 月 30 日，固定资产总额为 2762.90 亿元，占总资产的比例为 27.97%，较上季度末大增了 6.66 个百分点，占比扭转了原先的下降趋势；2019 年 6 月 30 日，在建工程（合计）总额为 1707.41亿元，占总资产总额比例为 17.28%，较上季度末降低 1.00 个百分点，终止了过去 7个季度的增长态势，总体仍处于历史较高水平，石油石化行业扩张意愿略微回落。2019 年二季度末，石油石化行业存货周转率为 1.24，同比下滑 39.76%，环比亦明显下降，降至 2009 年以来的历史低点。图表图表13：近年石油石化行业近年石油石化行业资产负债率资产负债率情况情况 图表图表14：近年近年石油石化行业石油石化行业负债负债来源情况来源情况 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表15：近年石油近年石油石化石化细分板块资产负债率细分板块资产负债率情况情况 来源：Wind，国联证券研究所 0%20%40%60%80%资产负债率0%20%40%60%80%银行负债占比经营性负债占比债券融资占比 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 截至 2019 年第二季度末，石油石化行业在建工程/固定资产为 61.80%，较去年同期大增 23.33 个百分点。从子行业的情况来看，主要是其他石化板块在建工程/固定资产比例同比大增70.18个百分点至132.34%，油品销售及仓储板块同比上升8.37个百分点至 11.99%，剩余板块中石油开采同比下降 9.80 个百分点至 78.30%，同时炼油与油服变化不大；而环比来看，除了油品销售及仓储板块提升 7.39 个百分点至11.99%外，其余板块均出现下降，其中炼油环比大降 53.15 个百分点至 44.44%。从存货周转率看，所有板块均出现了同比与环比的下降，延续了上一季度的下行趋势，同比降幅最大的是油品销售及仓储板块，环比降幅最大的是油服板块。4.石油石化行业石油石化行业 2019H1 经营性经营性现金流净额回升现金流净额回升 4.1.经营性经营性现金流现金流与投资支出与投资支出良好良好，扩张意愿持续提升扩张意愿持续提升 以统计的42家石油石化上市公司为样本，2019H1共产生经营性现金流净额142亿元，同比增加 14.12%，现金流净额继续改善。从构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金看，石油石化行业2019H1 年共支出 697亿元，同比大增57.69%，连续两年呈大幅提升态势，表明公司扩张意愿持续提升。图表图表16：近年在建近年在建工程、固定资产占比情况工程、固定资产占比情况 图表图表17：近年存货周转率情况近年存货周转率情况（次）（次）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表18：细分板块细分板块在建工程在建工程/固定固定资产比例资产比例 图表图表19：细分板块细分板块存货周转率存货周转率（次）（次）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%在建工程/总资产固定资产/总资产0.00.51.01.52.02.53.0存货周转率 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 图表图表20：近年近年石油石化行业石油石化行业现金流情况现金流情况 现金流量情况现金流量情况(单位：亿元单位：亿元)2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 销售商品、提供劳务收到的现金 1,958 1,995 1,868 2,663 3,451 4,013 购买商品、接受劳务支付的现金 1,647 1,548 1,427 2,322 2,872 3,353 支付给职工以及为职工支付的现金 87 151 144 186 218 247 经营活动产生的现金流量净额 106 131 117-37 124 142 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 140 125 107 108 442 697 净利润 75 59-17 77 83 106 现金流净额/净利润 142%222%-668%-48%150%134%来源：Wind，国联证券研究所 4.2.炼油与油服炼油与油服板块经营性现金流板块经营性现金流同比改善同比改善 从石油石化细分板块来看，2019 年上半年石油开采、炼油、其他石化、油品销售及仓储和油服板块经营性现金流净额分别为 32.67、124.65、-0.45、2.90 和-18.02亿元。其中，炼油板块同比大增 122.48%，油服板块减亏 69.94%，其余板块现金流均同比下滑：石油开采板块、其他石化板块、油品销售及仓储板块分别下降 20.05%、100.55%、41.75%。5.石油石油化工行业化工行业 ROE、ROA 继续继续回升回升 以统计的 42 家石油石化上市公司为样本，2019Q2 的 ROE 为 3.04%，ROA 为1.03%。2019Q2 数据的回升延续了 2017 年至今的上行走势，摆脱了 2016Q2 的底部。从石油石化的五个板块来看，除油服板块外，其余板块 ROE 均同比上升，并且所有板块均环比大幅改善。油品销售及仓储板块同比增幅最高，环比也大幅减亏，其他石化板块、石油开采板块与炼油板块 ROE 同比与环比增幅紧随其后，油服板块同比微降但环比增幅最大，上述变化主要还是由于 2018Q4 原油价格的大幅下滑后图表图表21：近年近年H1各各板块经营性板块经营性现金流净额现金流净额（百万）（百万）来源：Wind，国联证券研究所 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 2019 年总体处于油价复苏的状态，期间原油价格主要受 OPEC+维持减产与地缘政治风险加剧的影响。油品销售及仓储板块、炼油板块和其他石化板块基本与油价同步波动，2018Q4 下降后在 2019H1 出现持续回升，其中油品销售及仓储板块波动最剧烈，主要是受到库存贬值、升值带来的影响。油田服务板块与石油开采板块波动幅度较小，其中油服净资产收益率在各板块中居后，虽然原油价格已经走出低谷，油服2018Q4 同比已大幅改善，但整体仍在修复之前长期低油价对行业带来的伤害，2019Q1 与 2019Q2 的反复表明行业尚未完全进入景气阶段，但相信随着上游勘探与开发资本支出的逐渐提升，板块盈利有望逐步改善。图表图表22：石化：石化行业行业单季度单季度ROA和和ROE情况（情况（%）图表图表23：细分板块单季度：细分板块单季度ROE情况（情况（%）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 6.重点重点推荐标的推荐标的 2019年 18 月份，我国原油进口量同比增长 9.6%，原油生产量则同比微增 1%。其中，8 月产量同比增长 1.0%，增速环比回落 1.5 个百分点，8 月进口量同比增长9.9%，环比回落 4.0 个百分点，8 月的对外石油进口依存度达 72.27%。在我国原油表观消费攀升，国内产量增速屡屡落后于需求增长的情况下，国际油价在 OPEC+持续推进减产与中东、南美地缘政治因素引发的供应下降甚至中断的预期下于传统淡季大幅震荡，目前影响油价的主要因素有：1.地缘政治因素。沙特两处设施遇袭导致 570 万桶/日的产能损失，虽然已宣布恢复大部分产能，且为保沙特阿美 IPO 将被迫有所让步，但地区供给中断的可能性依旧笼罩海湾。一方面，阿联酋也收到胡赛武装的攻击威胁，攻击石油设施的行为成为有效的谈判筹码，或在周边国家呈扩散趋势；另一方面，伊朗被美欧单方面指认为袭击主谋，并被美国施加最严厉金融制裁，其国内财政本已在极低的原油出口量下抱受重压，后续恐进一步恶化至可能动摇政权，或引发新一轮地区对抗与冲突。我们延续今年上半年策略与点评报告中对中东地缘政治的推演思路：伊朗周边地区如沙特、阿联酋、伊拉克、科威特、卡塔尔的原油生产、运输将面临长期的风险，而原先就冲突动荡不断的也门、叙利亚、利比亚、苏丹亦会受到中东核心区域幕后力量的影响并随之-4-20242012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/3ROAROE 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评行业点评 共振。2.包括中美贸易摩擦在内的全球宏观经济因素。全球经济增速放缓使得今年各机构不断下调对原油需求的预期增速，令未来全球原油需求蒙上一层阴影。而中美贸易摩擦发展至当下阶段，各方施加的关税额已接近极限，市场对贸易摩擦亦经过了比较充分的消化，考虑到特朗普大选临近的诉求，后续发展将以间或反复的缓和为主基调，原油受贸易摩擦影响的波动幅度将有所缩窄。长期看，宏观经济的放缓将对原油价格存在持续的压制。3.美油增产及 OPEC+减产的供应端因素。美油中长期将维持产量的增长并抑制油价过快上涨，此前受制于管道运力的瓶颈正被逐步破除。三季度迎来新管道投用后 Brent、WTI 间价差已显著缩窄约 3 美元/桶，下一步随着更多管道的投用以及远期港口等基础设施的完善，美油将进一步扩大出口规模，届时价差将再次同步缩窄。基于 OPEC+成员国对于防止油价暴跌、提高财政收入的普遍诉求以及沙特对于维持沙特阿美 IPO 高估值的强烈意愿，OPEC+仍将继续推进减产，但其减产执行率在内部出现分裂倾向与美油增速放缓的背景下将有所下降。随着今年夏季消费旺季的结束，市场重新陷入对需求不振的忧虑中，但随后中东地缘冲突的升级大幅提升了风险溢价，虽然在沙特释放较快复产消息后价格波动被平抑，但其显现出的供应端风险令人警醒。继伊朗、委内瑞拉等我国重要原油进口来源国因地缘因素而被动降产后，原本被寄予厚望的沙特也未能幸免，中东地区的进口量短期难以被替代，蕴含着国家能源安全的极大风险。从保供的角度来说，一方面需要加大油气勘探开发力度，扩大海外权益量以及分散进口来源，另一方面可以通过能源多元化比如煤化工、天然气等替代部分原油需求优化能源结构。2018 年我国天然气消费量增速 17.4%，对外依存度持续攀升至 44.6%。预计2019 年我国天然气市场依然是供需紧平衡，未来两年随中俄管线的投产，供应将逐步宽松，但局部地区特殊时段气源供应仍需提高储气调峰能力以及加强管网互联互通。另一方面，国家管网公司即将成立，推动市场化改革进一步深化。其作为独立公司，可能存在上浮管输费的潜在动力，对门站价的影响需要进一步跟踪。在我国油气进口依存度持续提升，并可能出现部分进口来源受地缘政治因素断供的大背景下，我们认为将存在以下投资机会。石油开采板块及煤化工板块。我们认为全球未来原油维持中枢及以上价格的情形有望继续提升上游勘探与开采领域的盈利能力，建议继续关注拥有优质油气资源的中中国石油股份（国石油股份（0857.HK）。同时，目前全球天然气价格处于底部，随我国天然气在一次能源消费占比的提高，以及市场化改革进一步深化，公司天然气业务有望迎来量的攀升与价格的回归。新奥股份新奥股份（600803.SH）拥有一体化的煤化工产业链（煤矿，煤制甲醇/轻烃，煤制气）以及天然气领域上中下游布局（煤层气制 LNG，对澳洲天然气巨头 Santos 的战略投资以及后续可能的燃气板块注入），将受益于天然气市场化改革以及对原油需求的部分替代，建议关注。油气及化学专业工程、能源设备行业。受益于国家管网公司即将成立