社服行业“龙头时代”系列之二：Dufry全球免税龙头的百年扩张史-20190703-中信建投-56页.pdf

“龙头时代”系列之二：“龙头时代”系列之二：DufryDufry，全球免税龙头的百年扩张，全球免税龙头的百年扩张史史证券研究报告证券研究报告 行业深度研究行业深度研究分析师：陈语匆执业证书编号：S1440518100010分析师：李铁生执业证书编号：S1440519010001中信建投社服行业首席分析师：贺燕青中信建投社服行业首席分析师：贺燕青执业证书编号：S1440518070003010-85159268发布日期：2019年7月3日研究助理：陈如练“龙头时代”系列买股票究竟买的是什么？龙头时代系列：（一）星巴克成长启示录（二）Dufry，全球免税龙头的百年扩张史我们希望向全市场传递我们最明确的观点，买股票买的是伟大的企业。放眼全球休闲服务行业，复盘细分龙头成长史，他们具有哪些伟大的基因，给予我们哪些重大启示，欢迎关注中信建投社服团队推出的“龙头时代”系列深度报告！“龙头时代”“龙头时代”系列之二：系列之二：DufryDufry，全球免税，全球免税龙头的百年扩张龙头的百年扩张史（一）史（一）2019年7月3日目录2“护城河”：规模为王，并购致胜3布局六大洲，雄踞旅游零售龙头宝座1Dufry：历久弥新，全球旅游零售龙头5DufryDufry：历久弥新，全球旅游零售龙头：历久弥新，全球旅游零售龙头1.1 内生外延并行，打造Dufry品牌文化1.2 打造一流品牌：重品质、提服务1.3 股价复盘：收购助力股价一路上行011.1 内生外延并行，打造Dufry品牌文化 Dufry（又称杜福睿）是全球旅游零售行业的领先者，也是全球销售第一的免税龙头：截至2018年末，Dufry在全球各地65个国家超过400个地点、2300多个商店，商店面积超45.3万平米，旗下员工超过3万6千名，店内精选超50,000种商品，全球潜在客户群体约25亿。图表：全球范围内Dufry集团具有绝对规模优势资料来源：Dufry年报，中信建投证券研究发展部1.1 内生外延并行，打造Dufry品牌文化图表：2018年业务版图遍布六大洲资料来源：Dufry年报，中信建投证券研究发展部 2018年，Dufry集团营业收入达87亿瑞士法郎，约87.5亿美元，占全球市场的13%。其中，机场零售业务占比突破20%。如今集团的机场销售额和利润皆为全球第一。百年集团1.1 内生外延并行，打造Dufry品牌文化图表：Dufry的成长史 1865年，Dufry的前身，一家名为Weitnauer的集团在瑞士巴塞尔正式成立。Dufry公司正式成立于2003年，并于2005年12月在瑞士证券交易所上市，股票代码为DUFN。资料来源：Dufry官网，中信建投证券研究发展部1.1 内生外延并行，打造Dufry品牌文化 1865-2004年：全球免税业初兴起，Dufry业务调整。1948年开始切入免税业务，到1952年，Dufry在巴黎开设了第一家免税商店，是公司进军零售业务的标志。2004年，Dufry将自身的业务发展方向界定为“旅游零售”，奠定了长期发展的基础。图表：Dufry于1948年开始免税分销业务资料来源：Dufry官网，中信建投证券研究发展部图表：Dufry于1952年开始免税零售业务1.1 内生外延并行，打造Dufry品牌文化图表：Dufry并购大事件资料来源：Dufry官网，中信建投证券研究发展部 2005-2013年：形成五大洲的业务版图，进入加速发展期。在登陆资本市场后，Dufry通过一系列资本运作手段开始加速发展。在这一阶段，Dufry主要通过收购完善全球业务的布局，形成五大洲的业务版图。1.1 内生外延并行，打造Dufry品牌文化图表：Dufry重大收购详情 2013-至今：成就全球旅游零售龙头地位：2014、2015年，公司先后收购了瑞士Nuance集团、World Duty Free，使集团在欧洲、北美、拉丁美洲市场的市场地位得到了极大加强；2016年，集团更新了大量现存租让制合同，同年被纳入Swiss Leader Index；2017年，集团创建零售新概念“New Generation Store”。时间被收购方收购股权比例对价交易费用资金来源2008Hudson11.2%+88.8%1.865亿美元1661万美元4.31亿银行融资2013HDFS51%+49%8.92亿欧元1490万瑞士法郎发行新股4.81亿瑞士法郎5亿银行融资2014Nuance100%15.5亿瑞士法郎1440万瑞士法郎强制性可转换债券2.75亿瑞士法郎，利率2%增发股本8.1亿瑞士法郎优先票据6.07亿瑞士法郎，利率4.5%2015WDF首次收购50.1%，多次增持后达100%28.197亿瑞士法郎5070万瑞士法郎增发股本22亿瑞士法郎优先债券7亿欧元银行信贷8亿欧元1.1 内生外延并行，打造Dufry品牌文化 Dufry作为旅游零售龙头，在行业中有着独到的经营模式。常规旅游零售商店提供优质免税产品。截止至2018年底，Dufry集团经营超过800家常规零售商店，其中包含不同品牌，如 Dufry、Nuance、World Duty Free等。Dufry购物中心完税购物的全新体验。Dufry购物中心是近几年来集团创立的新概念商店。在购物中心里，国内游客能够买到不同种类的高端品牌，并享受优质的客户服务。商店形式多样化常规零售店购物中心1.1 内生外延并行，打造Dufry品牌文化 Dufry便利商店旅行者的港湾。Dufry的便利店主要位于机场和火车站提供便利品，购买商品需支付关税。Hudson是Dufry的主要便利店品牌。Dufry品牌店国际知名品牌的前沿地。Dufry与诸多国际知名品牌有合作，将这类品牌店打造成独立精品店，或者整合为Dufry常规零售店中店的形式。Dufry主题店身临其境体验各地风情。2018年底，集团拥有超过670家主题店，分布广泛，通常位于机场、海港、邮轮以及市内百货等场所。商店形式多样化便利店品牌店主题店1.1 内生外延并行，打造Dufry品牌文化图表：Dufry销售以香化商品为主（2018）凭借强大的议价能力、与供应商良好的关系，Dufry的门店销售总计超过5万种不同商品：按品类划分，5万种商品可以划分为大类，包括香化、食品、酒、奢侈品、烟、电子产品、书籍、其他（玩具等）。从2018年Dufry的产品销售情况来看，香化类产品占据主要地位，达到32%，食品、酒类产品分别占比18%和16%。资料来源：Dufry年报，中信建投证券研究发展部1.2 打造一流品牌：重品质、提服务图表：品牌内在价值驱动Dufry一路成长 品牌文化/企业DNA专注、全球、传达、可靠自创立以来，Dufry作为一家旅游零售商一直以服务的专业性打造品牌、提升游客的转化率。首先Dufry专注于顾客、了解顾客。其次，Dufry作为一家真正的全球化的公司，其店铺遍布全球65个国家。其优势在于更宽广的国际视野和更容易贴近本地文化的机会。Dufry一步到位、不断创新的企业精神，集团能时刻给客户和股东交出满意的答案。资料来源：Dufry官网，中信建投证券研究发展部 Dufry专注于客户体验感受和卓越的零售服务，并为所有参与者创造价值，提升与顾客、供应商之间的黏性。Dufry处于三个非常重要的行业的中心：零售，机场和消费品行业：顾客：Dufry致力于为顾客创造一个难忘的购物体验，提高有效顾客数；供应商：Dufry为供应商提供了最具吸引力的旅游零售渠道，促进长期合作；地产方：通过与Dufry合作，能够用效率最高的零售区域使得收入最大化。1.2 打造一流品牌：重品质、提服务图表：Dufry的主要品牌供应商资料来源：Dufry公司年报，中信建投证券研究发展部1.2 打造一流品牌：重品质、提服务 超过1,000家供应商 超过50,000种商品采购力强大 Dufry的商店还为他们提供全球化的橱窗展示的机会，有助于把他们的品牌和产品向富裕阶层消费群体推广。集团与品牌之间紧密合作，联合推出促销活动、或是在店内进行全方位宣传，顾客从而可以用最优的价格买到需要的产品。1.3 股价复盘：收购助力股价一路上行图表：Dufry股权结构（2018年末）Dufry的股东持股较为分散：其中，由多家公司组成、代表公司董事会等高管及家族利益的股份占比达16.3%。在2019年2月1日后，海航旗下慈航基金宣布不再持有公司股份。资料来源：Dufry官网，中信建投证券研究发展部 在2017年前，Dufry的股价走势与市场方向基本一致。公司在上市后经历较长的一段上涨期，在2009-2017年间由16.86成长至171.4瑞士法郎。Dufry的股价上升依靠收购带来的快速扩张。从Dufry过往表现来看，收购是刺激股价的关键因素。在离开并购带来的增量后，Dufry进入平稳发展阶段，内生增长由于业务全球布局而表现平缓。增速放缓后，股价承压图表：收购对Dufry股价有促进作用1.3 股价复盘：收购助力股价一路上行20“护城河”：规模为王，并购致胜“护城河”：规模为王，并购致胜2.1 Dufry的收购之路：品牌体系形成2.2 收购标的梳理022.1 Dufry的收购之路：品牌体系形成Dufry品牌体系2.2 收购标的梳理Nuance图表：Nuance零售分布概览 收购Nuance对Dufry而言能实现强强联合：Nuance在全球19个国家和地区的66个地点开设了约360家门店，每年为超过3100万的旅游客户提供服务，其门店主要分布在机场，总销售面积约7.5万平方米。2013年Nuance的营业额为20.95亿瑞士法郎，EBITDA为1.31亿瑞士法郎。在全球2013年机场零售业的市场份额中,Nuance以5.4%的市场份额位居第五位。资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部地区国家及地区地点FTE零售空间（平方米）商店数量2013年营业额入（mCHF）2013年营业额占比欧洲、中东、非洲10472,84841,30022489742.8%亚太地区671,038120007649623.7%澳大利亚1488113,80013748723.2%美国286157,600401456.9%零售服务&渠道703.3%共计196674,7003572,095100%Dufry主要通过债务和股权的结合为收购Nuance（以及后续运营费用）提供了资金。从地域来看，此次并购厚增了规模效应，对DUFRY在地中海和亚洲地区的扩张大有帮助。收购后Dufry的采购实力也得到进一步加强，在机场零售拥有15%的市场份额。从销售渠道看，Nuance在机场销售占比高达93%，收购Nuance后无疑帮助Dufry加强机场销售渠道。Nuance图表：Nuance收入来自欧洲、中东以及非洲地区图表：Nuance零售渠道机场占比92.7%资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部图表：Dufry收入主要来自、中东、非洲和亚洲图表：Dufry主要销售渠道为机场2.2 收购标的梳理Nuance图表：Nuance香化产品占比41%Nuance 2013年的营业收入中，香水和化妆品的销量排位第一,占总营业额的42%。2016年Dufry毛利润和毛利率分别达到45.84亿CHF和58.55%，其原因是收购Nuance后提高了对上游的议价能力同时降低成本。综合毛利率达到58.55%，同比上升0.32百分点，表明收购后协同效用开始显现。资料来源：Dufry官网，中信建投证券研究发展部图表：Dufry产品结构香化产品占比28%2.2 收购标的梳理Nuance图表：WDF零售分布概览 World Duty Free是全球顶级旅游零售商之一，收购前WDF在20个国家105个地点拥有500多家店铺。2014年WDF实现2,439.6万欧元（2,962.8万瑞士法郎）的营业额，员工约9,500人。2015年Dufry收购了意大利上市公司World tax Free S.p.A(WDF)50.1%的表决权股权，对WDF的首次收购引发了对WDF 49.9%未发行股份的强制性收购要约。资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部地区国家及地区地点零售空间（平方米）商店数量2014年净收入（mEUR）2014年净收入占比2014年EBITDA(mEUR)2014年EBITDA占比英国12433,000961,05844.0%14756.5%其他欧洲地区53039,00013673830.6%5219.8%美国84043,00026443818.2%3513.5亚洲及中东地区6115,000231737.2%2710.2%共计20105120,0005002407100%261100%2.2 收购标的梳理World Duty Free 从地域上看，通过收购WDFDufry可以拓展其在欧洲旅游零售市场，并且帮助Dufry占据了整个旅游零售市场的25%市场份额。从 产 品 结 构 方 面，2013 年WDF的营业收入按照品类来看，香水和化妆品的销量排位第一，而Dufry的商品结构主要由香化、食品餐饮、酒类构成，分别占据总销售净额的28%、18%和16%。收购WDF后有助于Dufry强化其香化产品，更能Dufry稳固其旅游零售第一的位置。World Duty Free图表：WDF收入主要来自欧美市场图表：WDF收入中美妆产品占比较大资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图表：Dufry收入主要来自中东、非洲和亚洲图表：Dufry产品结构香化产品占比大2.2 收购标的梳理World Duty Free图表：Hudson发展历程 Hudson是北美最大，最知名的旅游零售商之一。Hudson由开设在纽约市机场的五家哈德逊新闻分店起家，期间不断拓展新的领域和地区，通过内生增长和外延并购迅速扩张。2018年2月Hudson在美国纽交所上市，通过资本运作实现下一轮的增长。资料来源：公开官网，中信建投证券研究发展部时间事件1987年Hudson集团前总裁兼首席执行官马里奥.迪多米齐奥（Mario DiDOomizio)领导着旅行的新时代，在拉瓜迪亚机场开设了第一家哈德森新闻品牌店，并很快扩展到整个纽约市的运输地点。1994年Hudson在肯尼迪国际机场赢得合同并扩展到三州以外地区。同年在Mario DiDOomizio，Rogar Fordyce,Brain Quinn和Hope remoundos组成的新团队的支持下，富有远见的Mario DiDOomizio将Husdon扩展到东北部之外，开巴尔的摩/华盛顿，乔治布什和亚特兰大开设店铺。1998年Husdon News Retail 更名为Husdon Group Retail Specialists，包括各种新商品和特许产品。1999年Hudson在肯尼迪机场，曼彻斯特-波士顿，诺福克，奥兰多赢得了10个新机场合同，并在波特兰开设了首个西海岸业务。2000年Hudson在新斯科舍省哈利福克斯开设了第一家加拿大商店。2002年Hudson集团在同一天赢得休斯顿爱好，西雅图和安克雷奇的胜利。2003年Hudson集团收购了WH Smith 北美机场，为其投资组合增加了22个机场和150个商店，一年内通过卓越运营将销售额提高了30%。2004年Hudson集团将温哥华列入加拿大业务名单。2006年斯蒂文斯皮尔伯格的梦工厂重新创作了哈德森新闻，电影剧集“终端由汤姆汉克斯主演。2008年Advent int收购了Hudson集团，2008年晚些时间，哈德森集团成为Dufry AG的全资子公司。Joe Didomizio被任命为总裁兼首席执行官。2010年Hudson集团在洛杉矶国际机场获得合同并正式计划开设19家新店，包括Magic Johnson Enterprises,Concourse Ventures 和其他当地企业建立新合作伙伴关系。2011年Hudson推出其品牌形象大使哈迪，很快就被称为“旅行者最好的朋友。2013年随着Hudson品牌在西雅图和达拉斯沃斯堡的首次亮相，旅游零售的发展仍在继续，很快赢得了消费者的赞誉并传播到全国各地。2014年作为Dufry收购 Nuance Group的一部分，Hudson将多伦多纳入北美免税业务，巩固了其免税运营商的地位。2016年在Dufry收购WDF之后，哈德森接管了北美业务，在其投资组合中增加了超过32个机场合同，并在亚特兰大，奥克兰，波特兰和盐湖城赢得了新的市场。2017年Hudson将其专有食品”旅行者最佳扩展到39个机场，交通枢纽和旅游目的地。同年晚些时间，Hudson将业务扩张到酒店。2018年Hudson在2018年2月在纽约证券交易所上市。2019年Rogar Fordyce被任命为Hudson的首席执行官。2.2 收购标的梳理Hudson Hudson股权设计合理，兼顾收益和控制管理职能，在获得大量融资的同时能够保证控股权不被稀释。Dufry持有Hudson全部的B股普通股，表决权比例达到93.1%。自2008年起Dufry控制了Hudson，布局其旅行零售板块业务。图表：Hudson股权结构资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部股东持有A类普通股数占比持有B类普通股数占比占总投票权的百分比Dufry AG53,093,31510093.1Clearbridge Investments,LLC3,462,8468.790.6Baron Capital Management,Inc.3,250,0008.250.6Brown Advisory,LLC3,169,7738.050.6JPMorgan Chase&Co.3,123,7077.930.5Neuberger Berman Investment Advisers,LLC3,121,4907.930.52.2 收购标的梳理Hudson Hudson经营的商店品类众多：产品主要包括：书籍和杂志、食品和饮料、旅游配件、电子产品等。图表：Hudson店铺种类丰富资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部2.2 收购标的梳理Hudson图表：Hudson核心管理团队 Hudson经过多年的品牌经营，成为了北美旅游零售业中最受欢迎的品牌，其品牌认知度是吸引客户和供应商和出租方的关键优势。Hudson具有卓越的管理能力，管理团队背景强大、经验丰富，重在提高消费者的购物体验。资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部人名职位加入Hudson简历Roger Fordyce首席执行官兼董事1988年Roger Fordyce负责公司的日常综合管理。在担任执行副总裁兼首席运营官之前，他曾在1996年至2008年期间担任哈德森集团运营高级副总裁。此前，他曾担任1992年至1996年的运营副总裁。在此之前，他担任过区域经理监督拉瓜迪亚，宾州车站和大中央车站的运营，这些运营于1990年被哈德森集团收购。在1988年加入哈德森集团之前，Fordyce先生曾担任Dobbs/Aeroplex，WH Smith和Greenman Bros的经理。Adrian Bartella首席财务官2005年Adrian Bartella拥有超过12年的国际金融经验。他于2005年加入Dufry AG，并在2010年被任命为投资控制，兼并和收购全球主管之前曾担任过财务、并购和财务部门的多个职位。自2012年起，他一直担任Hudson Group的首席财务官。Brian Quinn执行副总裁首席运营官1991年Brian Quinn负责公司的日常综合管理。在担任执行副总裁兼首席运营官之前，他曾于1992年至1996年担任哈德森集团运营副总裁。此前，他曾担任哈德逊集团拉瓜迪亚机场运营总经理。在1991年加入哈德森集团之前，Quinn先生曾担任Rite-Aid Corporation的区域副总裁，Faber CoeGregg的区域副总裁以及WH Smith纽约市业务的总经理。Hope Remoundos执行副总裁首席营销官1992年在担任执行副总裁兼首席营销官之前，Hope Remoundos从2000年至2016年担任Hudson Group的销售和营销高级副总裁，并于1992年至2000年担任销售和营销总监兼副总裁。在1992年加入哈德森集团之前，Remoundos女士在出版和广告行业的一般管理，流通和咨询工作领域工作了20多年。她曾担任McNamee Consulting的顾问，并担任Egg Magazine（福布斯分部）的总经理和流通经理三年。她还与精选杂志（五年），柯蒂斯流通（三年），国际音乐家和录音世界以及书籍摘要有关。Jordi Martin-Consuegra执行副总裁兼首席行政官副首席执行官2018年在2018年8月加入哈德森集团之前，Martin-Consuegra先生曾担任Dufry AG的多个职位，包括2017年至2018年的首席资源总监，2012年至2016年的全球资源总监，2009年至2016年的全球组织和人力资源总监。2008年至2009年担任全球整合总监。2005年至2008年担任全球信息技术总监。Michael Mullaney企业战略与业务发展 执行副总裁2004年在2004年加入哈德森集团之前，Michael Mullaney曾担任辛辛那提/北肯塔基国际机场的商业战略和业务发展经理。Mullaney先生之前曾担任航空规划协会和TransPlan的高级顾问，以及佛罗里达州交通运输部多式联运系统规划局的成员。2.2 收购标的梳理Hudson Hudson依靠Dufry拥有的上游供应商等资源和专业能力不断拓展经营规模，近年来店铺数量和经营面积不断增加。2018年，Hudson成功登陆资本市场，融资渠道得到进一步拓宽，之后的扩张速度会出现进一步提升。Hudson近三年收入呈现稳步上升，净利润在2017年出现异常净亏损。2018年Hudson实现收入19.24亿美元，同比增速6.80%；净利润0.66亿美元，同比720.80%。Hudson图表：经营面积和店铺数增长图表：收入稳定提升资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部图表：经营面积和店铺数小幅增长图表：净利润有所改善2.2 收购标的梳理Hudson Hudson大本营在北美，美国地区的收入占比较高。Hudson以有税销售为主，有税收入占据销售额较大比例。在有税和免税规模增加的同时，免税占比有小幅提升。Hudson销售渠道以机场销售为主，其余渠道产生的收入很少，占比在5%左右。Hudson经营的产品品类以糖果食品和饮料、香化品、时尚品及皮革行李为主，这三类产品占公司销售额的60%的份额。Hudson图表：收入按地区划分图表：收入按渠道划分资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部图表：收入按照业态划分图表：收入按照品类划分（单位：亿美元）2.2 收购标的梳理Hudson Hudson财务状况稳健，盈利能力实现稳步提升：Hudson近三年毛利率和税前利润率都呈现上升趋势。Hudson 近 三 年 的EBITDA利润率由2016年9.26%上升至2018年12.37%。Hudson成本控制能力较强，公司期间费用率近三年出现下降趋势，在上市因素消除后，期间费用率会出现进一步下降。Hudson图表：毛利率及净利率提升图表：期间总费用率下降资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部图表：EBITDA利润率提升图表：期间各项费用率控制较好2.2 收购标的梳理Hudson图表：Hellenic Duty Free Shops的并购流程 Hellenic Duty Free Shops是希腊领先的旅游零售商，致力于为通过希腊出口点的旅客提供终极购物体验。H公司目前在希腊各地的46个地点（机场，边境和港口）经营着114家商店。其子公司Hellenic Distributions SA主要负责船舶清洁服务和免税商品批发部门经营。Dufry通过两步并购将Folli Follie旗下Hellenic Duty Free Shops变成自己的子公司，进一步拓展希腊地区的业务，通过希腊为窗口，进一步推动整个周边地区的扩张。2.2 收购标的梳理Hellenic Duty Free图表：Hellenic Duty Free Shops的机场店 从被并购到目前，Hellenic Duty Free Shops店铺数量和经营面积出现较大增长。2012年收购Hellenic DutyFree Shops，其运营111家商店，超过18000平方米的销售空间，业务其中80%为国际游客消费。资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部机场店营业时间商店类别地址Hellenic Duty Free Shops24小时香水和化妆品奢侈品（珠宝，手表和太阳镜）希腊美食糖果电子，旅行和纪念品玩具烟草商品酒申根内离境区Folli Follie06:00-22:00单品牌商店-时尚与奢华申根内离境区Michael Kors06:00-22:00单品牌商店-时尚与奢华申根内离境区Victorias Secret06:00-22:00单品牌商店-时尚与奢华申根内离境区Max Mara06:00-22:00单品牌店-时尚申根内离境区Links of London06:00-22:00单品牌店-奢侈品申根内离境区Zeus&Dione06:00-22:00单品牌店-时尚申根内离境区Hugo Boss06:00-22:00单品牌店-时尚申根内离境区Armani06:00-22:00单品牌店-时尚申根内离境区Korres05:00-22:30单品牌商店-天然化妆品Swatch&Swarovski06:00-22:00单品牌店-奢侈品申根内离境区Timebox06:30-22:30奢侈品（手表）额外的申根离境区Master of Time06:30-22:30奢华（手表和万宝龙）额外的申根离境区Polo Ralph Lauren06:30-22:30单品牌店-奢侈品额外的申根离境区SalvatorreFerragamo06:30-22:30单品牌店-奢侈品额外的申根离境区All Greek to me06:30-22:30纪念品、希腊美食、时尚与奢侈品额外的申根离境区Terkenlis6:00-24:00单品牌商店-希腊糕点店所有用户区2.2 收购标的梳理Hellenic Duty Free Hellenic Duty Free Shops在2015-2017年盈利能力保持相对稳定。2017年收入为2.94亿欧元，同比增加2.21%，2017年归母净利润为0.38亿欧元，同比增加18.75%。Hellenic Duty Free Shops公司的盈利能力出现稳定向好局面。毛利率和净利率水平在2015-2017年呈现上升趋势。得益于2017年公司收入提升，主营成本变化不大，同时因销售费用和人事费用的进一步降低，带动公司净利率上升。Hellenic Duty Free图表：收入和归母净利润小幅增长（亿欧元）图表：毛利率和净利率提升资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部图表：收入和归母净利润增速有所提升图表：EBITDA规模和EBITDA利润率提升2.2 收购标的梳理Hellenic Duty Free2.2 收购标的梳理Hellenic Duty Free HellenicDutyFreeShops旗下有税业务和免税业务并进。2017年公司免税收入占57.68%，有税收入占41.73%，2015-2017年免税和有税占比变化不大。HellenicDutyFreeShops收入和毛利主要依靠机场和边境带动。这两块贡献的收入和毛利高达95%，其余渠道贡献的收入和毛利占比不足5%。Hellenic Duty Free图表：公司收入以有税为主图表：收入以机场为主资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部图表：毛利以机场为主图表：Colombian Emeralds所获荣誉 Colombian Emeralds是加勒比海市场上最大的零售商之一，在中美洲和挪威都有商店，主要提供众多知名珠宝和手表品牌。凭借高品质的珠宝，手工制作的设计，极致的奢华感，成为受广大消费者信赖的品牌。Colombian Emeralds在2012年被Dufry收购，成为Dufry的子公司。从40多年前在巴哈马自由港的两家商店开始，Colombian Emeralds已经扩展到加勒比海，中美洲和挪威等的60多个地区。资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部2.2 收购标的梳理Colombian Emeralds Duty Free Uruguay是乌拉圭主要的免税机场零售商之一：目前在乌拉圭卡拉斯科国际机场和埃斯特角城经营。Duty Free Uruguay早在2011年就成为Dufry集团的一部分，该次收购旨在进一步拓展Dufry在新兴市场中的 业 务 板 块，利 用 DutyFree Uruguay为抓手实现美洲物流平台的整合。Duty Free Uruguay图表：乌拉圭机场店图表：卡拉斯科机场店资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部图表：卡拉斯科机场店机场店类型产品种类营业时间地址Tienda de Partidas,Aeropuerto de Carrasco卡拉斯科机场店烟草，白酒，食品，美容，配件，手表，纺织，电子产品，纪念品24小时离港航站楼Tienda de llegadas,Aeropuerto de Carrasco卡拉斯科机场店烟草，白酒，食品，美容，配件，手表，纺织，电子产品，纪念品24小时2.2 收购标的梳理Duty Free Uruguay Duty Free Shop Argentina是阿根廷最成功，最独特的免税特许经营商，在免税购物方面已成为该国的主要参与者。Duty Free Shop Argentina经营的机场战略选择城市，包括旅游和客运。产品组合包括国内和进口免税商品，不同品牌和国籍的全套商品。2.2 收购标的梳理Duty Free Shop Argentina 2011年，Dufry收购了阿根廷领先的旅游零售商Interbaires，从而控制了Duty Free Shop Argentina。Duty Free Shop Argentina目前在布宜诺斯艾利斯、埃塞萨、门多萨、科尔多瓦和巴里洛切等城市经营着12家门店。图表：Duty Free Shop Argentina免税店资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部机场免税店经营品类经营时间地址Ezeiza免税店香水，化妆品，饮料，杂货，电子产品，服装，行李箱，配件，纪念品，区域产品，玩具24小时航站楼AEzeiza免税店香水，化妆品，饮料，杂货，电子产品，配件，玩具24小时抵达航站楼A阿根廷免税店香水，化妆品，饮料，杂货，电子产品，行李箱，配件，玩具24小时抵达航站楼A阿根廷免税店香水，化妆品，饮料，杂货，电子产品，行李箱，配件，纪念品，区域产品，玩具24小时航站楼C阿根廷免税店香水，化妆品，饮料，杂货，电子产品，行李箱，配件，纪念品，区域产品，玩具24小时航站楼C2.2 收购标的梳理Duty Free Shop Argentina RegStaer 集 团 公 司 成 立 于1998年，是俄罗斯领先的旅游零售运营商之一。RegStaer成立 于1998年，1999年在谢列梅捷沃机场开设第一家免税店，之后不断在俄罗斯主要机场进行布局，并且在莫斯科等市内开设精品店，开展有税业务经营。RegStaer图表：RegStaer的发展历程资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部时间发展历程1998年公司成立，成为俄罗斯谢列梅捷沃国际机场免税店领先运营商之一1999年第一间店铺免税自由国际在谢列梅捷沃机场开设2000年网店免税免费的公务航空终端B谢列梅捷沃国际机场，民营航空公司和私人航班的乘客服务。2005年开通RegStaer店免税免费在新的国际终端B伏努科沃机场2005年莫斯科市中心开设了第一家Stefano Ricci精品店2006年伏努科沃国际机场开设了第一家店铺免税免费的飞行员-RegStaer试点店2007年店开幕免税自由 3号航站楼伏努科沃国际机场，以及在谢列梅捷沃机场新店-在商业航空在欧洲最大的建筑之一。2008年新的RegStaer免税莫斯科商店的仪式开幕式在谢列梅捷沃机场国际航站楼C的VIP区举行。2012年Dufry成为RegStaer集团公司的普通合伙人，并成为其部分资产的共同所有人2012年集团公司RegStaer成为店铺领先的运营商免税免费 的伏努科沃国际机场的新的和最现代的A端。2013年第一格式存储的开放免税付费在伏努科沃机场国内离港航站楼A的面积。2013年公司在莫斯科开设了旗舰店Stefano Ricci2014年第一家Victorias Secret精品店在伏努科沃机场开业2016年2016年，RegStaer商店的第一家DutyShops在伏努科沃机场的国内线路到达区域开业。2016年2016年集团企业RegStaer成为地区航空共同拥有，经营购物免税免费机场俄罗斯城市：顿河畔罗斯托夫和矿泉城。2017年2017年开始，集团公司成为圣彼得堡新开业的Stefano Ricci精品店的所有者。2017年2017年，RegStaer集团公司在顿河畔罗斯托夫市的Platov机场开设了四家店2017年2017年，在伏努科沃国际机场A航站楼开设了7家新店。2018年2018年，在伏努科沃国际机场A航站楼的国际航班抵达区开设了一家商店。在Mineralnye Vody机场，第一家商店在国内航班起飞区域开放2018年在伏努科沃机场开设RegStaer免税莫斯科电子商店、开设免税莫斯科精品店2019年Dufry收购RegStaer Vunkovo2.2 收购标的梳理RegStaer图表：RegStaer免税店分布 RegStaer的免税店主要分布在谢列梅捷沃机场、伏努科沃机场、顿河畔罗斯托夫机场等主要机场店以及莫斯科等市内店也有涉及。资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部机场店铺产品类型谢列梅捷沃机场RegStaer时间掌控手表，珠宝，配饰免税莫斯科店香水和化妆品、酒精饮料、烟草制品、纪念品、食品和糖果产品维多利亚的秘密服装、电子产品、香水和化妆品太阳镜精品店万宝龙，浪琴，天梭角落手表，珠宝，配饰伏努科沃机场免税商店香水和化妆品、箱包、行李箱、食品和糖果产品DUTY&BEAUTY香水和化妆品DUTY&LUXURY手表，珠宝，配饰TOYS&SWEETS玩具、食品和糖果产品VICTORIAS SECRET服装、手表、珠宝、配饰、香水和化妆品DUTY&TRENDY服装、鞋类、箱包，行李箱REGSTAER DUTY FREE MOSCOW 酒精饮料、玩具、香水和化妆品、电子产品、手表、珠宝、配饰、烟草制品、酒精饮料、SAMSONITE A6.箱包，行李箱MICHAEL KORS A6.箱包，行李箱HUDSON A7.食品和糖果产品、电子产品、纪念品、新闻稿、书籍NATURA SIBERICA A8.香水和化妆品RUSSIAN HOUSE BY REGSTAER 服装、玩具、香水和化妆品、纪念品、食品和糖果产品顿河畔罗斯托夫机场REGSTAER DUTY FREE ROSTOV-ON-DON 酒精饮料、香水和化妆品、食品和糖果产品、烟草制品、手表、珠宝、配饰、眼镜、玩具DUTY&SHOPS BY REGSTAER 香水和化妆品、烟草制品、手表、珠宝、配饰、眼镜、箱包、行李箱、电子产品免税店mineralnye vody含酒精的饮料、香水和化妆品、食品及糖果、烟草、手表、珠宝、配饰、墨镜、玩具莫斯科Stefano ricci精品店2.2 收购标的梳理RegStaer44布局六大洲，雄踞旅游零售龙头宝座布局六大洲，雄踞旅游零售龙头宝座3.1 南欧与非洲全球重点旅游目的地，增势强劲3.2 英国，中欧与东欧取得关键特许经营权续签3.3 中东、亚洲、东欧与澳大利亚紧锣密鼓布局3.4 拉丁美洲扩大市场，迈向行业领先地位3.5 北美洲多零售渠道拓展，2018年初强势上市033.1 南欧与非洲全球重点旅游目的地，增势强劲图表：Dufry南欧与非洲业务版图